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Yasui Foods - 公司的第一份报道报告：洞察本质错位竞争 - 230418（34 页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/35 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 安井食品安井食品(603345)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2023 年 04 月 18 日 洞悉本质，错位竞争洞悉本质，错位竞争 安井安井食品（食品（603345）首次覆盖首次覆盖报告报告 报告要点：报告要点：安井食品：安井食品：速冻火锅料龙一速冻火锅料龙一 1）安井食品成立于 2001 年，2017 年在上交所主板上市，主营速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品的生产和销售，其速冻火锅料市场份额居行业首位；2018 年以来，积极切入预制菜领域，打造第二增长极。2021 年，公司实现营业总收入 92.72 亿元（ 33.12%），归母净利 6.82 亿元（ 13.00%）。2）公司实控人为章高路先生，通过国力民生控制公司 27%股份（截至 23/3/14）。火锅料制品持续高端化，速冻火锅料制品持续高端化，速冻面米面米错位竞争错位竞争 1）火锅料制品高端化，C 端加速渗透。公司速冻火锅料由流通渠道起步，小 B端基础良好，随着家庭消费频次增加，公司推出小包装产品抢占 C 端消费者心智。公司持续推进产品结构升级，面向 BC 端分别推出三大丸、锁鲜装。以鱼豆腐为例，锁鲜装终端单价折合约 74 元/kg，远高于大包基础款的 15 元/kg。2）面米制品依托发面制品形成错位竞争。在份额上，安井的面米制品并非最高，但与传统速冻面米制品企业以汤圆、水饺等主食类为主的产品结构不同，安井主打烧麦、手抓饼、奶白馒头、红糖发糕等发面制品，这类产品渗透率相对略低，产品创新上也更有空间。预制菜业务打造第二增长极预制菜业务打造第二增长极 1）“自产 贴牌 并购”，预制菜业务初见规模。公司“安井小厨”聚焦 B 端自研自产小酥肉等调理类菜肴，“冻品先生”以轻资产模式整合上游优质资源，面向 C 端、兼顾 B 端，并购新宏业、新柳伍切入小龙虾菜肴和上游鱼糜原料。22Q1-3，公司速冻菜肴制品实现营收 21.08 亿元（ 129.57%）。2）公司作为速冻食品龙头，切入预制菜领域主要有如下优势：a）完善的销售和营销网络，帮助预制菜产品前期快速起量、打开市场；b）在速冻食品领域，公司建立了行之有效的新品推广方式和成熟的推广经验，帮助预制菜产品更好地导入市场；c）公司掌控大量、稳定的冷链资源，现有冷链物流资源分配格局难以打破、配套设备和终端冰柜初始投入大，为公司构筑较高冷链物流壁垒。渠道、产品策略灵活，快速响应市场需求渠道、产品策略灵活，快速响应市场需求 1）大单品战略聚焦，“销地产”提高响应。公司通过大单品战略聚焦资源，定位“高质中高价”提升产品性价比，带动销售规模扩大和份额提升；通过“销地产”“产地研”的生产研发模式，保障迅速响应市场，推新速度行业领先。公司目前拥有十二大生产基地，设计产能 75.28 万吨，且预计产能持续扩张。2）渠道策略灵活，BC 兼顾，全渠发力。公司管理团队对市场变化反应及时，总能根据市场需求及时调整渠道策略，2019 年由原有的“餐饮流通为主，商超电商为辅”调整为“BC 兼顾，双轮驱动”，2021 年又调整为“BC 兼顾，全渠发力”。公司将销售模式划分为经销、商超、特通直营、电商和新零售五大类，对经销商贴身支持，覆盖多家大型连锁商超卖场，与大润发、永辉、海底捞、锅圈食汇等建立长期合作关系，抢滩线上自营、抖音、快手、叮咚买菜等电商和新零售渠道。投资投资建议建议 公司是速冻火锅料龙一，产品公司是速冻火锅料龙一，产品力力及品牌力遥遥领先，布局并发力预制菜业务，及品牌力遥遥领先，布局并发力预制菜业务，打 造 第 二 增 长 极。打 造 第 二 增 长 极。我 们 预 计 公 司2022/2023/2024 年 归 母 净 利 为10.65/13.72/17.11 亿元，增速 56.16%/28.74%/24.75%，对应 4 月 18 日 PE 42/33/26 倍（市值 451 亿元），给予“买入”评级。风险提示风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6965.11 9272.20 12166.09 15464.59 18970.59 收入同比(%)32.25 33.12 31.21 27.11 22.67 归母净利润(百万元)603.80 682.30 1065.49 1371.68 1711.12 归母净利润同比(%)61.73 13.00 56.16 28.74 24.75 ROE(%)16.39 13.45 9.14 10.72 12.11 每股收益(元)2.06 2.33 3.63 4.68 5.83 市盈率(P/E)74.66 66.07 42.31 32.86 26.34 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 买入买入|首次推荐首次推荐 基本数据 52 周最高/最低价（元）：173.35/112.49 A 股流通股（百万股）：293.29 A 股总股本（百万股）：293.29 流通市值（百万元）：45076.39 总市值（百万元）：45076.39 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 相关研究报告 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188-1930 邮箱 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 021-51097188 邮箱 分析师 袁帆 执业证书编号 S0020522110001 电话 021-51097188 邮箱-16%-1B%4/187/1810/181/184/18安井食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/35 目录 1.二十年耕耘，成就速冻火锅料龙一.5 1.1 安井食品：速冻火锅料龙一，发力预制菜赛道.5 1.2 收入、业绩稳健成长，21 年各品类、各区域均实现高增.6 1.3 股权激励激发组织活力.8 2.速冻食品集中度提升空间大，预制菜行业大有可为.9 2.1 速冻面米、火锅料为速冻食品前两大品类，空间、格局持续优化.9 2.2 预制菜：空间广阔，大有可为.12 3.产能持续扩张，预制菜打造第二增长曲线.13 3.1 十二大生产基地优势凸显，产能持续扩张.13 3.2 预制菜 B、C 兼顾，第二增长曲线初见规模.15 4.主品牌产品结构高端化，全渠道竞争力强劲.18 4.1 安井主品牌：火锅料持续高端化，上游及冷链掌控力强.18 4.1.1 火锅料持续高端化，面米制品错位竞争.18 4.1.2 鱼糜、肉类为主要原材料，布局上游稳定原料供应.22 4.1.3 公司成功构筑冷链壁垒.25 4.2 重视品牌建设，多渠道宣传品牌文化.25 4.3 BC 兼顾、全渠发力.27 4.3.1 经销商渠道是公司最主要渠道.27 4.3.2 灵活响应市场，适时调整渠道策略.28 4.3.3 经销模式贴身支持，直营渠道开发加速.29 4.4 管理团队稳定，经验丰富.31 5.盈利预测及投资建议.31 5.1 盈利预测.31 5.2 投资建议.33 6.风险提示.33 图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构图（截至 2023/3/14）.6 图 3：公司营业总收入及增速.6 图 4：公司归母净利润及增速.6 图 5：公司毛利率及净利率.7 图 6：公司销售、管理、研发、财务费用率情况.7 图 7：公司分产品收入结构.8 图 8：公司分地区收入结构.8 图 9：股权激励计划目标及完成情况.9 图 10：我国速冻食品行业市场规模.10 图 11：各国速冻食品人均消费量（2019 年）.10 OXgUiXOXjXgVoNoNsQ9PaOaQoMnNsQsRlOpPrNeRpOyRbRrQoOvPpOmRxNmOoR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/35 图 12：中国冷链物流市场规模.10 图 13：中国冷库总容量及冷藏车保有量.10 图 14：速冻食品行业细分品类构成（%）.11 图 17：我国速冻面米制品市场规模.11 图 18：我国速冻火锅料制品市场规模.11 图 15：速冻火锅料市场格局（2021 年）.12 图 16：我国预制菜行业市场规模.12 图 17：公司设计产能及产能利用率.14 图 18：公司实际产量.14 图 19：冻品先生代表产品图.16 图 20：安井小厨代表产品图.16 图 21：安井小龙虾制品产品图.17 图 22：公司速冻菜肴制品收入及增速.18 图 23：公司锁鲜装产品图.20 图 24：公司当前主推新品.22 图 25：鱼糜采购金额及单价变化.24 图 26：鸡肉采购金额及单价变化.24 图 27：猪肉采购金额及单价.25 图 28：品牌荣誉图.26 图 29：安井中秋活动.26 图 30：安井双十一抖音营销.26 图 31：公司广告宣传费用.27 图 32：公司分渠道收入占比变化情况.27 图 33：公司经销商数量.28 图 34：安井食品渠道策略变化.29 图 35：公司部分主要商超客户.30 图 36：公司特通直营渠道收入及增速.30 表 1：公司股权激励计划授予情况（2019 年 11 月）.9 表 2：预制菜行业几类主要玩家情况梳理.13 表 3：公司近年自有资金扩建、技改项目一览.14 表 4：公司近年自有资金扩建、技改项目一览.15 表 5：冻品先生产品矩阵.15 表 6：安井小厨产品矩阵.16 表 7：安井主品牌速冻火锅料制品产品矩阵.19 表 8：安井主品牌速冻面米制品产品矩阵.21 表 9：公司持续推出新品.22 表 10：公司各类产品直接材料成本占其营业成本的比重（%）.23 表 11：原材料价格变动对各业务毛利率影响敏感性分析.23 表 12：公司物流运输效率.25 表 13：公司对经销商“贴身支持”的四个表现.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/35 表 14：公司董事会及高管情况.31 表 15：安井食品盈利预测拆分.32 表 16：可比公司估值情况.33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/35 1.二十年耕耘，成二十年耕耘，成就就速冻速冻火锅料龙一火锅料龙一 1.1 安井食品：速冻安井食品：速冻火锅料龙一火锅料龙一，发力预制菜赛道，发力预制菜赛道 速冻食品行业先行者，产能速冻食品行业先行者，产能、品质、品质领先。领先。安井食品集团股份有限公司成立于 2001年 12 月，其前身为厦门华顺民生食品有限公司，主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。公司目前在厦门、江苏、湖北、广东、山东等地布局 12 大生产基地，产能、技术、产品品质行业领先。2017 年，公司在上交所主板挂牌上市。速冻火锅料龙一，打造预制菜第二增长曲线。速冻火锅料龙一，打造预制菜第二增长曲线。经过二十多年发展，公司已成长为速冻食品行业领先企业。公司速冻火锅料市占率居该细分行业首位，在速冻面米制品领域凭借种类丰富的发面制品构建了差异化的竞争优势，上市后业务版图逐渐向预制菜领域延伸，陆续推出了“冻品先生”“安井小厨”两个预制菜子品牌，收购新宏业、新柳伍切入速冻小龙虾菜肴业务。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、国元证券研究所整理 公司实控人为章高路先生，股权结构稳定。公司实控人为章高路先生，股权结构稳定。公司实际控制人为章高路先生，截至2023/3/14，通过国力民生控制公司 27.00%的股份，股权结构稳定。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/35 图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023/3/14）资料来源：Wind、Ifind、公司公告、国元证券研究所整理 1.2 收入、收入、业绩稳健业绩稳健成长成长，21 年各品类、各区域均实现高增年各品类、各区域均实现高增 公司营收、归母净利润公司营收、归母净利润稳健增长稳健增长。2021 年，公司实现总营收 92.72 亿元（ 33.12%），2016-2021 年 CAGR 为 25.35%，实现归母净利润 6.82 亿元（ 13.00%），2016-2021 年 CAGR 为 30.92%，2016 年以来收入、业绩持续稳健增长。2022Q1-3 公司实现总营收 81.56 亿元（ 33.78%），归母净利润 6.89 亿元（ 39.62%）。21 年年公司毛利率公司毛利率及净利率及净利率暂时暂时小幅承压。小幅承压。2021 年，公司销售净利率为 7.41%（-1.26pct），其下降主要是受到毛利率下滑影响，2021 年公司毛利率下降 3.56pct 至22.12%，下降的原因主要系人员工资成本增加、生产投入增加、运费增加等因素带来的成本增加，以及新增冻品先生和新宏业公司的预制菜业务毛利率低于公司原主营业务。公司 2022Q1-3 销售净利率为 8.54%（ 0.40pct），销售毛利率为 21.06%（-0.92pct）。图图 3：公司营业总收入及增速：公司营业总收入及增速 图图 4：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 29.97 34.84 42.59 52.67 69.65 92.72 81.56 0%5 %0502030405060708090100201620172018201920202021 2022Q1-3营业总收入（亿元）yoy（%，右）1.77 2.02 2.70 3.73 6.04 6.82 6.89 0 0Pp2345678201620172018201920202021 2022Q1-3归母净利润（亿元）yoy（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/35 图图 5：公司毛利率及净利率：公司毛利率及净利率 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 公司费用管控公司费用管控得当得当，规模效应持续提升，规模效应持续提升。2021 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.15%/3.45%/0.95%/0.01%，同比分别-0.10/-0.80/-0.11/-0.05pct，公司销售费用率的下降主要得益于规模效应，管理费用率的下降主要由于股份支付费用的下降。2020 年公司销售费用率出现较大幅度下降，主要是会计准则变动后运输成本计入营业成本导致。图图 6：公司销售、管理、：公司销售、管理、研发、研发、财务费用率情况财务费用率情况 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 公司火锅料制品营收占比高，预制菜增幅显著。公司火锅料制品营收占比高，预制菜增幅显著。2021 年公司速冻火锅料制品/速冻面米制品/速冻菜肴制品的收入分别为 56.20/20.54/14.29 亿元，占营业收入的比重分别为 60.61%/22.15%/15.41%。公司自 2018 年开始布局预制菜业务，2018-2021 年菜肴制品收入增幅明显，CAGR 为 53.50%，2022Q1-3 菜肴制品收入为 21.08 亿元（ 129.57%）。27.12&.27&.51%.76%.68.12!.06%5.92%5.81%6.35%7.09%8.67%7.41%8.54%0%5 %0 16201720182019202020212022Q1-3销售毛利率（%）销售净利率（%）14.17.07.43.28%9.25%9.15%7.22%4.82%4.36%2.79%2.88%4.25%3.45%3.56%0.21%0.08%0.38%0.14%0.06%0.01%-0.66%1.61%1.41%1.06%0.95%0.83%-2%0%2%4%6%8 16201720182019202020212022Q1-3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/35 图图 7：公司分产品收入结构：公司分产品收入结构 资料来源：Wind、Ifind、公司公告、国元证券研究所整理 华东地区收入占比约华东地区收入占比约 5 成，多地区营收成，多地区营收高增高增。2021 年，公司华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北/境外收入占比分别为48.93%/12.34%/11.26%/8.31%/8.87%/6.06%/3.85%。2021 年，公司各区域收入均实现高增，各区域增速均超过 20%，基数较小的华中和西北地区收入增速超过 50%。图图 8：公司分地区收入结构：公司分地区收入结构 资料来源：Wind、Ifind、公司公告、国元证券研究所整理 1.3 股权激励股权激励激发组织活力激发组织活力 实施股权激励，实施股权激励，激发员工积极性激发员工积极性。公司于 2019 年 11 月发布股权激励计划，向张青苗先生、梁晨先生、唐奕女士 3 人以及中层管理人员及生产、技术、营销骨干 226 人授予 631 万股限制性股票。三期解除限售考核目标分别为 2019 年营收不低于 50.26亿元/2019-2020 年两年累计营收不低于 107.75 亿元/2019-2021 年三年累计营收不低于 170.79 亿元。2019/2020/2021 公司营收分别为 52.67/69.65/92.72 亿元，三期均超额完成目标。7.74 9.26 10.98 13.88 16.62 20.54 17.01 3.95 5.46 6.73 14.29 21.08 20.12 22.82 27.62 33.25 46.23 56.20 41.31 01020304050607080901002016201720182019202020212022Q1-3速冻面米制品（亿元）菜肴制品（亿元）速冻火锅料制品（亿元）57.94U.96V.07S.19P.89H.93G.01%0 0 16201720182019202020212022Q1-3华东地区（%）华北地区（%）华中地区（%）华南地区（%）东北地区（%）西南地区（%）西北地区（%）境外（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/35 表表 1：公司股权激励计划：公司股权激励计划授予情况授予情况（2019 年年 11 月）月）序号序号 姓名姓名 职务职务 获授股票数量获授股票数量(万股万股)占授予占授予股股票总票总数的比例数的比例 占计划公告日占计划公告日总总股本的比例股本的比例 1 张清苗 董事、总经理 54 8.56%0.23%2 梁晨 董事会秘书 15 2.38%0.07%3 唐奕 财务总监 15 2.38%0.07%4 中层管理人员及生产、技术、营销骨干（226 人）547 86.68%2.38%合计 631 100.00%2.75%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 图图 9：股权激励计划：股权激励计划目标目标及完成情况及完成情况 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 2.速冻食品集中度提升空间大，预制菜行业大有可为速冻食品集中度提升空间大，预制菜行业大有可为 2.1 速冻速冻面米面米、火锅料为速冻食品前火锅料为速冻食品前两大两大品类，品类，空间、格局持续优化空间、格局持续优化 我国速冻食品市场我国速冻食品市场持续扩容，持续扩容，2021 年达到年达到 1,755 亿元亿元。速冻食品是指采用新鲜原料制作，经过适当的处理和急速冷冻，在-18至-20的连贯低温条件下送抵消费地点的低温产品，主要包括速冻面米制品、速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻其他制品等。我国速冻食品行业起步于上世纪 70 年代，90 年代后走上快速发展的道路。我国速冻食品市场规模不断扩大，根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国速冻食品市场规模为 1,755 亿元（ 25.99%），2017-2021 年 CAGR 为 13.49%。我国速冻食品渗透率尚低，人均消费提升潜力大。我国速冻食品渗透率尚低，人均消费提升潜力大。根据艾媒咨询数据，2019 年，我国速冻食品人均消费量为 9kg/年，与饮食习惯接近的日本相比，大约不到日本的 50%，与消费速冻食品消费更频繁的美国/欧洲相比，仅相当于美国/欧洲的 15%/26%。随着居民消费水平提升、城镇化率提升、生活节奏加快和家庭规模小型化等，我国人均速冻食品消费有望持续提升，带动行业扩容。50.26107.75170.7952.67122.32215.040501001502002502019年营收2019-2020年两年累计营收2019-2021年三年累计营收目标基线（亿元）实际完成情况（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/35 冷链物流设施不断完善，推动速冻食品行业发展。冷链物流设施不断完善，推动速冻食品行业发展。在持续的政策引导和市场推动下，我国冷链物流设备与技术不断完善，扩大了速冻食品的运输半径。根据艾媒咨询数据，2021 年中国冷链物流市场规模达到 5,699 亿元，2016-2021 年 CAGR 为20.43%；冷库总容量达 5,244 万吨，2016-2021 年 CAGR 为 11.47%；2020 年冷链物流车辆 28 万辆，2016-2020 年 CAGR 为 23.59%，冷链物流的发展和完善为速冻食品业的发展提供有力支撑。速冻面米制品速冻面米制品、火锅料制品为速冻食品前两大品类，占比分别为火锅料制品为速冻食品前两大品类，占比分别为 45%、30%。根据Frost&Sullivan 数据，速冻面米制品为速冻食品市场的第一大品类，2021 年其占比高达 45%；速冻火锅料为第二大品类，2021 年占比达到 30%；2021 年我国速冻面米制品市场规模达到 782 亿元（ 7.57%），速冻火锅料制品市场规模达到 520 亿元（ 12.55%）。图图 10：我国我国速冻食品行业市场规模速冻食品行业市场规模 图图 11：各国：各国速冻食品人均消费量速冻食品人均消费量（2019 年）年）资料来源：Frost&Sullivan、海欣食品招股书、国元证券研究所整理 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 图图 12：中国冷链物流市场规模：中国冷链物流市场规模 图图 13：中国冷库总容量及冷藏车保有量：中国冷库总容量及冷藏车保有量 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 资料来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 65078277990410581149126513931755-5%0%5 %0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（亿元）yoy（%，右）6035209010203040506070美国欧洲日本中国人均消费量（千克/年）5,699 0%5 %0,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021中国冷链物流市场规模（亿元）增长率（%，右）4,926 5,224 2805101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021冷库总容量（万吨）冷藏车保有量（万辆，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/35 图图 14：速冻食品行业：速冻食品行业细分品类构成细分品类构成（%）资料来源：Frost&Sullivan、海欣食品招股书、国元证券研究所整理 安井为速冻火锅料龙一，餐饮行业发展和家庭消费频率提升推动火锅料需求不断提安井为速冻火锅料龙一，餐饮行业发展和家庭消费频率提升推动火锅料需求不断提升。升。根据前瞻产业研究院数据，安井为速冻火锅料龙一，市占率约 9%，接近龙二的两倍，速冻火锅料 CR5 约为 20%，集中度较低，份额有望持续向头部集中。火锅是餐饮行业中标准化、连锁化难度相对较低的一个品类，近年来增长迅速；关东煮、麻辣烫等休闲饮食消费逐渐兴起，也带动了速冻火锅料的消费；火锅料消费向C 端不断渗透，家庭消费频次增加，均推动了火锅料消费需求的持续增长。450&%速冻米面制品速冻火锅料制品其他图图 15：我国速冻面米制品市场规模我国速冻面米制品市场规模 图图 16：我国速冻火锅料制品市场规模我国速冻火锅料制品市场规模 资料来源：Frost&Sullivan、海欣食品招股书、国元证券研究所整理 资料来源：Frost&Sullivan、海欣食品招股书、国元证券研究所整理 6186476777277820%3%6%90060090020172018201920202021市场规模（亿元）yoy（%，右）411459502462520-10%-5%0%50040060020172018201920202021市场规模（亿元）yoy（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/35 图图 17：速冻火锅料市场格局（：速冻火锅料市场格局（2021 年）年）资料来源：前瞻产业研究院、国元证券研究所整理 速冻速冻面米面米行业行业成熟度、集中度高，成熟度、集中度高，通过产品通过产品差异化有望打开增量市场。差异化有望打开增量市场。我国速冻面米制品行业起步于上世纪 90 年代初，成熟度高于速冻食品的其他品类。速冻面米制品中饺子、汤圆发展较成熟，目前两者合计占比超 6 成，烧麦、手抓饼、奶白馒头、红糖发糕等差异化发面类产品有望打开增量市场。速冻面米制品零售渠道集中度相对较高，三全、思念、湾仔码头占据前三，随着餐饮行业对于半成品面米制品需求的增加，出现了主攻 B 端餐饮渠道的千味央厨等企业，传统强势厂商如三全、安井等也逐渐开始切入 B 端。2.2 预制菜预制菜：空间广阔，大有可为空间广阔，大有可为 预制菜市场快速发展，未来行业仍存在万亿级发展空间，成长潜力大。预制菜市场快速发展，未来行业仍存在万亿级发展空间，成长潜力大。我国预制菜、半成品菜企业众多，行业持续扩容，根据艾媒咨询数据，2022 年我国预制菜市场规模为 4,196 亿元（ 21.31%），2019-2022 年 CAGR 为 19.73%，2026 年市场规模有望达到 10,720 亿元。图图 18：我国预制菜行业市场规模：我国预制菜行业市场规模 来源：艾媒咨询、国元证券研究所整理 9%5%2%2%2%安井海霸王升隆惠发海欣其他2,445 2,888 3,459 4,196 5,165 6,972 9,061 10,720 0%5 %05,0004,0006,0008,00010,00012,00020192020202120222023E2024E2025E2026E预制菜市场规模（亿元）yoy（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/35 行业竞争格局分散，未来集中度仍有较大提升空间。行业竞争格局分散，未来集中度仍有较大提升空间。预制菜行业的快速扩容吸引了众多企业入局，目前行业集中度较低，尚未出现具有统治地位的龙头企业，行业呈现出规模化程度低、产业链集合度低的态势，同时由于中餐口味差异大，冷链运输条件的限制，行业的口味多元、地域性较强。根据中商产业研究院数据，2020 年我国预制菜行业 CR5/CR10 分别为 9.2%/13.6%，对标海外成熟市场，2021 年日本预制菜行业 CR5 已达 64.0%，我国预制菜行业未来集中度仍有较大提升空间。预制菜销售渠道预制菜销售渠道以以 B 端为主端为主、C 端为辅。端为辅。预制菜下游渠道中，B 端主要包括外卖、团餐和餐饮连锁店，C 端主要包括指商超、便利店、电商等消费者可以直接触及的渠道。分结构来看，当前我国预制菜行业仍以 B 端销售为主，根据2022 中国预制菜数字消费报告数据，当前 BC 端比例约为 8:2。预制菜玩家贯穿全产业链，预制菜玩家贯穿全产业链，不同派别不同派别优势各不同。优势各不同。预制菜玩家贯穿全产业链，根据市场切入点不同可分为原料派、专业派、餐饮酒店派、速冻派和新零售派等，上下游之间相互渗透，上游玩家在成本控制和原材料掌控上有优势，中游玩家产品品类丰富且拥有较成熟的销售网络，下游玩家渠道运营能力强。表表 2：预制菜行业：预制菜行业几类主要几类主要玩家情况梳理玩家情况梳理 分类分类 代表企业代表企业 特征特征 上游农牧水产企业 原料派 双汇发展、龙大美食、圣农发展等 包括了猪肉原料派、鸡肉原料派、水产原料派等，各企业围绕着各自原料优势来开发产品。中游预制菜生产企业 专业派 味之香、好得睐、蒸烩煮等 多为区域型企业，体量相对较小，疫情催生了 C 端消费需求，专业派厂家有更多 C 端产品面世。餐饮酒店派 西贝、王家渡、广州酒家等 厂家主要围绕自身餐饮渠道的强势单品开发相关预制菜。速冻派 安井食品、千味央厨、三全食品等 在传统渠道具有一定优势，品牌认知度高，产能布局完善；此外部分厂家在面点上更重视团餐渠道产品开发，亦有针对西式点心菜肴的新锐厂家。下游零售企业 新零售派 盒马、叮咚买菜等 线上渠道运营能力强，线上新锐品牌日益显现，线上品牌也开始布局线下加入到抢夺传统经销商渠道资源的厮杀中。资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 3.产能持续扩张，产能持续扩张，预制菜打造第二增长曲线预制菜打造第二增长曲线 3.1 十二大生产基地优势凸显，产能十二大生产基地优势凸显，产能持续持续扩张扩张 全国化产业布局，多点开花。全国化产业布局，多点开花。公司坚持“销地产”的生产基地建设模式，即辖区销售达到一定规模后就地布局建厂，以节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益，强化公司规模优势。目前公司建立了以华东为核心，辐射全国的生产基地布局，拥有福建厦门、无锡民生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业食品及新柳等共计十二大生产基地。产能利用率高，产能增速行业领先。产能利用率高，产能增速行业领先。2021 年公司各工厂设计产能合计 75.28 万吨，2017-2021 年 CAGR 为 23.11%，2021 年公司实际产量 74.18 万吨，产能利用率为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/35 98.55%。公司 2017-2020 年产能利用率均高于 100%，2021 年产能利用率略有下降，系新并购公司新宏业产品季节性较强影响。募集募集 自筹自筹，持续，持续产能产能扩张。扩张。上市以来，公司积极通过发行可转债、定增等方式外部募集资金和自筹资金用于扩产和生产基地的升级改造。截至 2022H1，公司共有12 个重大项目在建，包括速冻食品和小龙虾制品等的新增产能，2022H2 又新增洪湖 10 万吨预制菜项目。表表 3：公司近年自有资金扩建、技改项目一览：公司近年自有资金扩建、技改项目一览 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）募集资金拟投入募集资金拟投入金额（万元）金额（万元）项目达到预定可使用状态日期项目达到预定可使用状态日期（一）新基地建设及老基地扩建类项目 1 辽宁安井新建年产 4 万吨速冻调制食品项目 60,000.00 53,600.00 一个车间于 2021 年 9 月份投产，尚有一个车间在建 2 湖北安井年产 15 万吨速冻食品生产建设项目 30,000.00 17,800.00 一期于 2021 年 6 月试生产；二期在建 3 河南安井年产 15 万吨速冻食品生产建设项目 18,600.00 18,600.00 一期工程于 2020 年 2 月投产；二期工程于 2021 年 8 月投产 4 广东安井年产 13.3 万吨速冻食品新建项目 71,600.00 65,600.00 2025 年 5 月 5 山东安井年产 20 万吨速冻食品新建项目 105,400.00 105,400.00 2025 年 5 月 6 河南三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目 73,000.00 73,000.00 2025 年 5 月 7 泰州三期年产 10 万吨速冻食品扩建项目 52,000.00 52,000.00 2025 年 5 月 8 辽宁三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目 1,878.86 1,878.86 2025 年 5 月 9 洪湖安井年产 10 万吨预制菜肴生产项目 103,507.72 60,378.55 2024 年 10 信息化建设项目 10,000.00 10,000.00 2026 年 5 月 11 品牌形象及配套营销服务体系建设项目 30,000.00 30,000.00 2023 年 5 月（二）老基地技术升级改造类项目 1 四川安井技术升级改造项目 25,000.00 25,000.00 2024 年 5 月 2 辽宁安井技术升级改造项目 18,000.00 18,000.00 2024 年 5 月 3 泰州安井技术升级改造项目 8,100.00 8,100.00 2024 年 5 月 合计 607,086.58 539,357.41 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 注：辽宁三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目后于 2022 年 12 月变更为洪湖安井年产 10 万吨预制菜肴生产项目，原项目已投入 1,878.86 万元，剩余募集资金60,378.55 万元用于投向新项目。图图 19：公司设计产能及产能利用率：公司设计产能及产能利用率 图图 20：公司：公司实际实际产量产量 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 107.306.008.034.75.5505050040608020172018201920202021设计产能（万吨）产能利用率（%，右）74.180%5 %0406080201620172018201920202021公司实际产量（万吨）增长率（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/35 表表 4：公司近年自有资金扩建、技改项目一览：公司近年自有资金扩建、技改项目一览 序号序号 项目名称项目名称 预算数（万元）预算数（万元）工程进度工程进度 1 四川厂区建设二期工程 9,000.00 土建已完工，部分正在装修 2 湖北厂房二期工程 9,900.00 工程主体施工 3 湖北新宏业整只虾车间工程项目 2,800.00 土建完工，部分辅助设施正在建设 4 洪湖安井小龙虾预制菜肴制品基地建设项目 19,203.54 工程前期准备 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 3.2 预制菜预制菜 B、C 兼顾，第二增长曲线初见规模兼顾，第二增长曲线初见规模“自产“自产 并购并购 贴牌”，预制菜领域全贴牌”，预制菜领域全面面发力。发力。公司以自有品牌和创新模式探索预制菜领域，成立“安井小厨”事业部聚焦 B 端的自研与自产；公司全资子公司“冻品先生”以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家贴牌生产，主要面向 C 端消费者，同时兼顾 B 端；公司通过并购新宏业、新柳伍，快速布局上游原料淡水鱼糜及速冻调味小龙虾菜肴。公司在预制菜领域率先布局。公司在预制菜领域率先布局。2018 年，公司成立“冻品先生”外协品牌事业部，借助外协方式推动新品快速上市，抢占新品类制高点；2019 年，公司与其他四位股东共同投资设立厦门冻品先生科技有限公司，出资比例 9.72%；2020 年公司将冻品先生科技 9.72%的股权全部转让，同年公司设立控股子公司厦门安井冻品先生供应链有限公司，持股比例 70%。冻品先生偏重冻品先生偏重 C 端，相对聚焦川湘菜系。端，相对聚焦川湘菜系。冻品先生旗下产品可分为方便菜肴、火锅周边和油炸小食三大类，其中方便菜肴包括酸菜鱼、水煮牛肉、蒜香小排、宫保鸡丁等；火锅周边主要包括毛肚、黄喉、鸭肠等川渝风味火锅食材；油炸小食包括藕盒、天妇罗虾和红糖糍粑等。根据新食材数据，2022 年冻品先生销售额超过 6 亿元。表表 5：冻品先生产品矩阵：冻品先生产品矩阵 序号序号 品名品名 规格（克）规格（克）价格（元）价格（元）1 宫保鸡丁 336 59 2 酸菜鱼 419 50 3 胡椒猪肚鸡 670 89 4 香脆藕盒 800 79 5 手抓扇子骨 800 89.5 6 蒜香排骨 500 79 资料来源：京东、国元证券研究所整理 注：使用 2023 年 1 月 30 日京东预计到手价。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/35 图图 21：冻品先生代表产品图：冻品先生代表产品图 资料来源：京东、国元证券研究所整理 安井小厨偏重安井小厨偏重 B 端，聚焦调理类、蒸炸类产品。端，聚焦调理类、蒸炸类产品。2022Q2，公司成立安井小厨事业部，目前安井小厨品牌已推出小酥肉、荷香糯米鸡、珍珠肉丸、鸡米花、爆浆鸡排等多款产品。其中小酥肉是公司推广的重点单品，在公司大力推动下，市场需求快速上量。表表 6：安井小厨产品矩阵：安井小厨产品矩阵 序号序号 名称名称 规格（克）规格（克）价格（元）价格（元）1 珍珠肉丸 320 28.9 2 小酥肉 1000 29.8 3 鱼头煲 688 55.9 4 小酥鱼肉 300 35.9 5 藤椒鸡米花 500 35.9 6 云彩鱼腩 320 48.9 7 五谷海参羹 160 29.9 8 霸王翅 280 58.9 资料来源：京东、国元证券研究所整理 注：使用 2023 年 1 月 30 日日京东预计到手价。图图 22：安井小厨代表产品图：安井小厨代表产品图 资料来源：京东、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/35 控股新宏业、新柳伍，布局小龙虾菜肴及上游原料淡水鱼糜。控股新宏业、新柳伍，布局小龙虾菜肴及上游原料淡水鱼糜。2018 年 1 月，公司受让新宏业 19%股权；2021 年再次收购新宏业 71%股权，成为新宏业的控股股东，交易对价 7.17 亿元，收购价对应新宏业 2020 年 PE14.57 倍。2022 年 4 月，公司公告拟收购新柳伍 70%股权，并于 2022 年 8 月完成收购，交易对价 6.44 亿元，收购价对应新柳伍 2021 年 PE15.27 倍。小龙虾产品市占率有望进一步提升。小龙虾产品市占率有望进一步提升。2017 年，公司首次推出 1.8kg 餐饮装调味小龙虾，随着收购新宏业和新柳伍，公司在速冻调味小龙虾菜肴制品领域的布局逐渐清晰。小龙虾是预制菜领域出现、发展较早的大单品，2018 年参股新宏业以来，公司就开始在线上贴牌销售小龙虾产品（早期参股比例未达到并表范围，故未反映在公司报表中），收购新柳伍后，公司在小龙虾菜肴领域的市占率有望进一步提升。图图 23：安井小龙虾制品产品图：安井小龙虾制品产品图 资料来源：天猫、国元证券研究所整理“冻品先生”“安井小厨”及小龙虾优势互补，预制菜业务加速成长。“冻品先生”“安井小厨”及小龙虾优势互补，预制菜业务加速成长。公司全资子公司安井冻品先生的酸菜鱼、藕盒，安井小厨事业部的小酥肉、荷香糯米鸡，子公司新宏业食品和新柳伍食品的小龙虾等单品取得良好的市场反响，组成了公司丰富的预制菜产品矩阵。2022Q1-3，公司速冻菜肴制品业务实现营业收入 21.08 亿元（ 129.57%），收入占比 25.8%，预制菜第二增长曲线已初见规模。在 BC 兼顾、全渠发力（包括经销商、商超、BC 超、电商、新零售等）的渠道策略带动下，公司在预制菜领域的产品力、渠道力和品牌力有望持续提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/35 图图 24：公司速冻菜肴制品收入及增速：公司速冻菜肴制品收入及增速 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.主品牌产品结构高端化，全渠道竞争力强劲主品牌产品结构高端化，全渠道竞争力强劲 4.1 安井主品牌：火锅料持续高端化，安井主品牌：火锅料持续高端化，上游及冷链掌控力强上游及冷链掌控力强 4.1.1 火锅料火锅料持续高端化持续高端化，面米面米制品错位竞争制品错位竞争 公司公司火锅料、火锅料、面米面米制品制品品类丰富品类丰富，“高质中高价”，兼顾，“高质中高价”，兼顾 BC 端需求。端需求。公司产品主要包括速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品，截至 2021 年末，公司 SKU 超过 400 种，其中“安井”主品牌主要涵盖速冻火锅料制品和速冻面米制品。在定价策略上，公司坚持“高质中高价”，高性价比满足客户需求。火锅料制品种类丰富，满足不同消费者需求。火锅料制品种类丰富，满足不同消费者需求。速冻火锅料制品主要包括速冻鱼糜制品和速冻肉制品，常见种类有鱼丸、肉丸、鱼豆腐、蟹柳等。火锅料制品早期多在 B 端流通渠道，以大包装、散装售卖为主，随着家庭端消费需求增加，向大中小袋包装兼具过渡。公司大包装产品多为基础款，主要为 2.5kg 规格，终端售价多在 25-55 元/2.5kg，不同种类产品略有差异。公司中小包装不同产品价格梯度较大，主要面向家庭等较低频次消费需求。3.95 5.46 6.73 14.29 21.08 0 0001015202520182019202020212022Q1-3营业收入（亿元）增速（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/35 表表 7：安井主品牌速冻火锅料制品产品矩阵：安井主品牌速冻火锅料制品产品矩阵 品类品类 类别类别 产品产品 规格（规格（g）预计到手价（元）预计到手价（元）火锅料制品 1、锁鲜装 鱼豆腐 240 22.8 鱼籽包 240 22.8 仿雪蟹 120 19.8 仿蟹肉 240 29.8 龙虾味球 240 23.8 香菇贡丸 150 23.8 包心鱼丸 240 23.8 嫩鱼丸 200 15.8 撒尿牛肉丸 240 22.3 潮汕牛肉丸 200 26.8 2、基础品 安井鱼豆腐 2500 38.5 安井鱼籽包 2500 61.3 安井仿蟹柳蟹肉棒 2500 46.2 安井仿龙虾球 2500 54.5 安井香菇贡丸 2500 48.5 安井墨鱼丸 2500 58.5 包心鱼丸 2500 44.9 安井实心鱼丸 2500 45.8 安井狮子头 2500 48.5 安井撒尿肉丸 2500 56.5 3、其他 原味火山石烤肠 500 35.8 原味香肠/黑胡椒香肠 200 29.5 虾滑 150 22.3 黄金蛋饺 165 9.9 资料来源：天猫、国元证券研究所整理 注：使用天猫 2023 年 3 月 17 日预计到手价。火锅料制品持续推进产品结构高端化。火锅料制品持续推进产品结构高端化。公司火锅料制品从流通渠道起步，在小 B 端优势突出。上市以来，公司持续推进速冻火锅料的品质化、高端化，以福建为大本营，逐步培育沿海地区高端火锅料制品市场，进而带动全国性高端火锅料消费。2021 年，公司速冻鱼糜制品、速冻肉制品销售单价分别为 1.34 万元/吨、1.32 万元/吨，同比分别 1.51%/ 0.66%，产品结构持续优化。“锁鲜装”锁定“锁鲜装”锁定 C 端家庭消费，“三大丸”带动端家庭消费，“三大丸”带动 B 端产品结构升级。端产品结构升级。为顺应行业高端化趋势，公司面向 B 端推出了中高档的“三大丸”产品。面向 C 端消费方面，公司于 2019 年在行业内最先推出“锁鲜装”，2020 年推出“锁鲜装 2.0”。锁鲜装采用透明真空包装，容量基本在 100g-250g，主打“更嫩口感、更鲜滋味、更多营养”，产品种类涵盖鱼丸、牛肉丸、鱼豆腐等常规单品，以及芝士包、鱼籽福袋等更高价单品。同类型产品的锁鲜装单价显著高于基础款，以鱼豆腐为例，锁鲜装终端售价为 17.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/35 元/240g（23/3/15 安井天猫旗舰店到手价，折合 74.17 元/kg），远高于基础款终端售价 38.5 元/2500g（23/3/15 线上经销商到手价，折合 15.4 元/kg）。图图 25：公司锁鲜装产品图：公司锁鲜装产品图 资料来源：天猫、国元证券研究所整理 面米面米制品方面，公司依托发面类制品与同业形成错位竞争。制品方面，公司依托发面类制品与同业形成错位竞争。速冻面米制品行业格局稳定，其中以在大型商超销售为主的汤圆、水饺类产品发展相对成熟，安井则主打烧麦、手抓饼、奶白馒头、红糖发糕等发面类制品，与传统面米产品形成错位竞争。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/35 表表 8：安井主品牌速冻：安井主品牌速冻面米面米制品产品矩阵制品产品矩阵 品类品类 产品产品 规格（规格（g）预计到手价（元）预计到手价（元）蒸煮类 奶黄包 360 12.8 豆沙包 360 12.8 灌汤小笼包 288 14.9 香菇菜包 360 15.9 核桃包 360 27.8 金麦流沙包 300 23.9 红糖发糕 400 12.9 桂花糕 300 12.9 黄金糕 250 12.9 肉松卷 800 31.8 米汉堡 150 8.9 奶白馒头 250 16.8 手撕红糖馒头 510 15.9 紫薯卷 400 15.9 窝窝头 800 21.8 葱油花卷 1000 22.8 蒸煎饺 280 29.8 煎炸类 桶装原味手抓饼 4500 34.6 桶装原葱香味手抓饼 2250 36.6 葱香味手抓饼 900 20.5 酥皮馅饼 300 13.3 微波馅饼 560 22.3 香脆油条 450 22.3 红糖糍粑 237 12.8 月亮虾饼 250 35.9 爆浆糍粑 300 17.8 豆沙南瓜饼 320 22.3 香芋地瓜丸 420 22.3 资料来源：天猫、国元证券研究所整理 注：使用天猫 2023 年 3 月 17 日预计到手价。“产地研”模式下，推新快。“产地研”模式下，推新快。公司总部负责新品立项和策划，不同生产基地分别负责某一品类的新品研发，确保新品能够批量密集上市。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/35 表表 9：公司持续推出新品：公司持续推出新品 类别类别 20212021 20202020 20192019 20182018 20172017 20162016 火锅料 香肠系列、鱼子虾滑、虾仁福袋、牛筋肉丸，“锁鲜装3.0”“锁鲜装 2.0”“锁鲜装1.0”丸之尊、啵啵肠 中高端火锅料 面米制品 微波馅饼、奶白馒头 微波馅饼、烧麦 馅饼 蒸煎饺、桂花糕、小油条 蛋饺、流沙包、核桃包、手抓饼 紫薯糯米球、蛋饺、红糖馒头、红糖发糕、米发糕、核桃包 菜肴制品 水煮牛肉、糖醋里脊、咖喱鸡肉、翡翠虾仁、宫保鸡丁 酥肉、梅菜扣肉、佛跳墙、蒜香骨、扇子骨、牛仔骨、酸菜鱼 虾滑 小酥肉、香炸藕条 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 新品推广方面，公司秉持“单品突破、单品夺冠、单品称霸”的大单品战略。新品推广方面，公司秉持“单品突破、单品夺冠、单品称霸”的大单品战略。公司坚持每年集中全部资源聚焦培养 1-2 个“战略大单品”，该战略单品是通常符合“全渠道通用、全区域适销”标准，且具有冠军相的产品，公司要求全部大经销商均必须无条件配合推广。当前公司火锅料新品聚焦火山石烤肠系列；面点新品聚焦爆浆糍粑；冻品先生聚焦酸菜鱼；安井小厨聚焦小酥肉。公司通过新品聚焦、爆品系列化，实现不同品类大单品的协同效应。图图 26：公司当前主推新品：公司当前主推新品 资料来源：天猫、国元证券研究所整理 4.1.2 鱼糜、肉类为主要原材料，布局上游稳定原料供应鱼糜、肉类为主要原材料，布局上游稳定原料供应 公司原材料成本占比高，原料价波动对毛利率影响较大。公司原材料成本占比高，原料价波动对毛利率影响较大。公司原材料包括鱼糜、肉类、粉类及大豆分离蛋白等，从 2021 年采购金额看，冷冻鱼糜、鸡肉、猪肉排名前三。2021年公司原材料成本占营业成本的比重为70.36%，占收入的比重为54.80%。根据公司公告，2017-2019 年原材料价格每上涨 1%，毛利率下降约 0.6%，每上涨5%，毛利率下降约 2.8%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/35 表表 10：公司各类产品直接材料成：公司各类产品直接材料成本本占占其其营业成本的比重营业成本的比重（%）序号序号 类别类别 2021 年年 2020 年年 1 鱼糜制品 78.29y.26%2 肉制品 78.04.54%3 面米制品 62.40c.52%4 菜肴制品 51.76a.59%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 表表 11：原材料价格变动对各业务毛利率影响敏感性分析：原材料价格变动对各业务毛利率影响敏感性分析 序号序号 项目项目 影响主营业务毛利率百分点影响主营业务毛利率百分点（pctpct）20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 价格上升价格上升 1%1%1 速冻鱼糜制品 0.28 0.27 0.28 2 速冻肉制品 0.19 0.2 0.21 3 速冻面米制品 0.2 0.19 0.19-合计-0.57-0.56-0.57 价格上升价格上升 5%5%1 速冻鱼糜制品 1.39 1.3 1.33 2 速冻肉制品 0.92 0.98 1.02 3 速冻面米制品 0.97 0.91 0.93-合计-2.84-2.8-2.86 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司前瞻性布局淡水鱼糜原料。公司前瞻性布局淡水鱼糜原料。冷冻鱼糜早期原料以海水鱼为主，相比海水鱼资源，我国淡水鱼资源更加丰富，随着海洋鱼糜资源的减少和捕捞成本上升，公司提前布局淡水鱼糜，积极探索淡水鱼糜替代技术，同时在淡水鱼资源丰富的武汉等地建设生产基地，保障原材料的充足供应和价格稳定。2018 年公司参股新宏业，并于 2021/2022年相继实现对新宏业、新柳伍的控股，控制上游原料，进一步保障了公司淡水鱼糜的稳定供给，以及支撑公司规模扩张。公司冷冻鱼糜采购价格公司冷冻鱼糜采购价格较为较为平稳。平稳。根据公司公告，2013-2016 年冷冻鱼糜市场价格持续下跌，2017 年来略有上升。2021 年公司冷冻鱼糜采购金额为 11.69 亿元；采购单价为 1.32 万元/吨，2017-2021 年采购单价分别同比 6.31%、 4.24%、 11.38%、-3.65%，相较肉类原材料其价格整体保持平稳。请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/35 图图 27：鱼糜采购金额及单价变化：鱼糜采购金额及单价变化 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 肉价波动是原材料价波动的主要因素。肉价波动是原材料价波动的主要因素。2021 年公司鸡肉采购金额为 80,825.91 万元；采购单价为 0.68 万元/吨，2018-2021 年单价分别同比 4.92%/ 34.38%/-22.09%/ 1.49%。2021 年公司猪肉采购金额为 11,842.99 万元；采购单价为 1.80 万元/吨，2018-2021 年单价分别同比-10.17%/ 7.55%/ 64.91%/-4.26%。鸡肉、猪肉采购价格波动幅度较大。图图 28：鸡肉采购金额及单价变化：鸡肉采购金额及单价变化 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 0.00.40.81.21.60246810121420172018201920202021鱼糜采购金额（亿元）鱼糜单价（万元/吨，右）0.00.20.40.60.81.0012345678920172018201920202021鸡肉采购金额（万元）鸡肉单价（万元/吨，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/35 图图 29：猪肉采购金额及单价：猪肉采购金额及单价 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.1.3 公司成功构筑冷链壁垒公司成功构筑冷链壁垒 冷链资源限制销售半径，行业龙头安井构筑冷链壁垒。冷链资源限制销售半径，行业龙头安井构筑冷链壁垒。由于速冻食品的生产、运输、储藏和销售都必须保持在低温环境，冷链物流资源成为限制速冻食品厂家销售半径和销售规模的重要因素。现有的大型厂商与冷链物流企业经过长期合作已形成相对稳固的合作关系，第三方冷链资源有限且初始成本较大的情形下，新进企业打破现有格局难度大，以安井为代表的老牌龙头构建了稳定的冷链壁垒。公司通过“短途自有车辆 干线第三方物流”方式，保障及时、有效供货。表表 12：公司物流运输效率：公司物流运输效率 陆运陆运 海运海运 区域区域 运输效率运输效率 船期船期 港口港口 运输效率运输效率 厦门 下达需求指令 24 小时内 80%车辆到位，48小时内全部车辆到位 3-4 天 泉州港、漳州港、厦门港 24 小时内，单次发货量 20 条柜，合计50,000 箱货 无锡 江浙沪区域不超过 24 小时，外围区域不超过 48 小时 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.2 重视品牌重视品牌建设建设，多渠道宣传，多渠道宣传品牌品牌文化文化 公司定位于“传承中华美食、传递健康快乐”，重视品牌建设，公司定位于“传承中华美食、传递健康快乐”，重视品牌建设，致力致力提高品牌提高品牌知名知名度和度和美誉度。美誉度。成立二十余年以来，公司多次获得各类品牌荣誉，2022 年在艾媒金榜发布的2022 年上半年中国预制菜品牌百强榜排名第一，并以 440 亿元的市值上榜2022 胡润中国 500 强。1.932.910.471.111.180.00.51.01.52.02.50.00.51.01.52.02.53.03.520172018201920202021猪肉采购金额（万元）猪肉单价（万元/吨，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/35 图图 30：品牌荣誉图：品牌荣誉图 资料来源：公司公告、公司官网、国元证券研究所整理 全渠道传播品牌文化。全渠道传播品牌文化。公司针对商超的营销方式主要是以健康饮食为品牌诉求，指定全年推广活动，通过宣传“品牌主题”“饮食文化”等加强品牌形象的宣传活动，提升知名度。在电商和新零售渠道，公司积极挖掘新阵地、新客群、新模式，与电商达人账号合作抢滩抖音、快手等直播平台进行营销；持续进行新媒体营销，通过布局达人 品牌自播 明星带货方式实现营销；打造新媒体矩阵，推动品牌年轻化发展。图图 31：安井中秋活动：安井中秋活动 图图 32：安井双十一抖音营销：安井双十一抖音营销 资料来源：公司官微、国元证券研究所整理 资料来源：公司官微、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/35 图图 33：公司广告宣传费用：公司广告宣传费用 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.3 BC 兼顾、全渠发力兼顾、全渠发力 4.3.1 经销商经销商渠道渠道是公司最是公司最主要主要渠道渠道 公司经销商公司经销商渠道收入渠道收入占比占比 7 成以上。成以上。2022H1，公司经销商/商超/特通直营/电商渠道收入分别为 77.23/9.23/4.45/1.82 亿元，同比 31.57%/ 9.53%/ 173.41%/ 101.65%，以上各渠道营收占比分别为 83.29%/9.95%/4.80%/1.97%，同比分别-0.99/-2.14/ 2.46/ 0.67pct。图图 34：公司分渠道收入占比变化情况：公司分渠道收入占比变化情况 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 公司公司对对经销商经销商进行渠道整合进行渠道整合。截至2021年末，公司共有经销商1,652家（ 59.92%），2021 年新增/减少经销商 738/119 家。2021 年，不考虑当年新增和减少的经销商，公司单个经销商销售收入为 783.00 万元（-9.67%）。公司营销网络遍布全国，营销中心下设上海、南京、合肥、厦门、北京五大分公司，并在全国其他主要城市设置联络处，提供销售支持、保证及时响应。0.99 1.14 1.29 1.52 1.65 2.33 0%5 %05E%0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021广告宣传费用（亿元）增长率（%，右）83.29.54.27.29%0 0Pp0 18201920202021经销商（%）商超（%）特通直营（%）电商（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/35 图图 35：公司经销商数量：公司经销商数量 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 2020 年以前年以前 B 端收入占比约端收入占比约 7 成，成，C 端占比提升。端占比提升。根据公司公告，2020 年以前，公司有 7 成业务在 B 端，因家庭火锅消费频次增加、2020-2022 年期间餐饮消费场景受损等原因，公司 C 端收入占比提升。公司“BC 兼顾”，兼具传统餐饮、卖场渠道和新零售渠道影响力，产品上可以通过包装、配方的微调实现 BC 比例切换，应对市场变化风险的能力强大。4.3.2 灵活响应市场，适时调整渠道策略灵活响应市场，适时调整渠道策略 公司对市场变化反应及时，灵活响应，总能根据市场需求及时调整渠道策略公司对市场变化反应及时，灵活响应，总能根据市场需求及时调整渠道策略：1）上市初期，公司渠道策略为“餐饮流通为主，商超电商为辅”，积极扩大传统产品的市场占有率。2）2019 年，公司提出“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略，加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发，在原有基础上，加大对 BC 超市渠道经销商的开发。3）2021 年，公司渠道策略调整为“BC 兼顾，全渠发力”。随着家庭端消费火锅料的频次增加，火锅料行业整体呈现 B 端 C 端兼顾发展的趋势；速冻面米制品出现在家庭餐桌的频率提升；餐饮企业降本增效和居民对便捷性食品的需求增加，市场对预制菜肴的接受度提升。公司及时适应行业和市场变化，调整渠道策略，在具备优势的 B端渠道保持竞争力；在 C 端渠道持续扩张的同时，通过高端产品迅速抢占行业制高点，通过产品结构升级提高企业盈利能力，引领行业升级换代。618 682 1,033 1,652 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018201920202021经销商数量（家）请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/35 图图 36：安井食品渠道策略变化：安井食品渠道策略变化 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 4.3.3 经销模式贴身支持，直营渠道开发加速经销模式贴身支持，直营渠道开发加速 公司销售模式可分为经销模式、商超模式、特通直营模式公司销售模式可分为经销模式、商超模式、特通直营模式、电商模式电商模式和新零售模式和新零售模式。1）经销模式：）经销模式：经销模式是公司最主要的销售模式，对所有经销商均为买断式销售，基本特点表现为“贴身支持”，主要形式包括公司帮助经销商开拓 C 端超市、菜场等终端，协助经销商开设线上直播间等新兴营商模式。2）商超模式：）商超模式：公司针对商超的销售模式可分为基于供销合同的标准销售和寄售代销两种模式。在营销支持上，公司制定风格统一的全年推广计划，并协助商超开展形式多样的终端促销。目前，公司商超客户主要包括大润发、永辉、沃尔玛、苏果、物美、家乐福、华润万家、联华华商、河南大张、中百、天虹、家家悦、大统华、步步高、郑州丹尼斯、新华都、世纪联华、麦德龙、南阳万德隆、盒马鲜生等连锁大卖场。3）特通直营：）特通直营：特通直营渠道模式的目标客户主要覆盖休闲食品、大型连锁餐饮、酒店、中大型企业团购等领域。目前，公司与包括呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王等在内的国内多家餐饮客户，与湖北旭乐、浙江瑞松、浙江渔福等休闲食品类上市公司上游供应链企业，及锅圈食汇等新零售客户均建立了长期合作关系。同时，公司积极探索礼品提货券、电子提货券和各类新型直营模式等，通过定制化产品和高端礼盒打造面向全国范围内大机构大企业和 B 端大客户的特通直营体系。4）电商模式）电商模式和新零售模式和新零售模式：公司抢滩抖音、快手等兴趣电商，聚焦“货找人”思维进行场景营销；在京东、天猫等电商平台也继续深挖潜力；同时加强与前置仓电商合作，与叮咚买菜、朴朴出品联名产品，获得平台推广流量倾斜。请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/35 表表 13：公司对经销商“贴身支持”的四个表现：公司对经销商“贴身支持”的四个表现 序号序号 措施措施 具体表现具体表现 1 打通销售渠道的支持 协助经销商开发分销商、销售终端，构建完善的销售网络 2 增加渠道粘度的支持 协助经销商召开各种订货会，通过邀请分销商及终端客户到场，以及推出差异化的产品组合及优惠的促销力度刺激产品的销量，并巩固各级客户的合作关系 3 提升品牌拉动销售的支持 通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布置，并派专人指导监督，保证公司在品牌传播形象上的统一性，方便消费者记忆，达到传播的叠加效果 4 丰富营销活动促进销售的支持 通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间的互动，拉近产品与消费者的距离，促进经销商、销售终端的销量增长 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 图图 37：公司部分主要商超客户：公司部分主要商超客户 资料来源：公司公告、各公司官网、国元证券研究所整理 特通直营渠道开发加速。特通直营渠道开发加速。2021 年公司成立直营部，与原特通渠道合并为特通直营渠道，并对部分经销商客户进行渠道整合。2021 年公司特通直营渠道营收同比增长173.41%。图图 38：公司特通直营渠道收入及增速：公司特通直营渠道收入及增速 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 1.21 1.63 4.45 34.783.41%0P00 0%0.01.02.03.04.05.0201920202021营业收入（亿元）yoy（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 31/35 4.4 管理团队稳定，经验丰富管理团队稳定，经验丰富 管理团队经验丰富，核心管理层稳定。管理团队经验丰富，核心管理层稳定。公司董事会及管理层深耕速冻食品行业，多位核心团队成员在公司任职十余年，具有丰富的管理经验，深入了解公司及行业，董事会及管理层构成稳定。表表 14：公司董事会及高管情况：公司董事会及高管情况 序号序号 姓名姓名 职务职务 性别性别 年龄年龄 工作经历工作经历 1 刘鸣鸣 董事长 男 61 曾在郑州工业大学土木工程系任教，曾任黄河国际租赁有限公司部门经理、河南建业集团总经理助理、福建春天房地产有限公司董事长、牛津剑桥总经理 2 章高路 副董事长 男 47 任国力民生首席经济学家、任航天工业发展股份有限公司董事 3 张清苗 董事/总经理 男 54 曾任无锡华顺食品工业有限公司总经理 4 边勇壮 董事 男 69 任国力民生首席经济学家、航天产业投资基金管理有限公司董事 5 黄建联 副总经理 男 52 曾任厦门金冠顺食品公司厂长、福州馥华食品有限公司厂长 6 黄清松 副总经理 男 55 曾任无锡华顺食品工业有限公司营销副总经理 7 唐 奕 财务总监 女 48 曾任无锡新科信特焊材有限公司、无锡力达科技有限公司、无锡华顺食品工业有限公司财务经理、洪湖市新宏业食品有限公司监事 8 梁 晨 董事会秘书 男 40 历任华顺民生证券部副经理、管理部副经理、证券部经理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 安井食品盈利预测的重要假设如下：安井食品盈利预测的重要假设如下：速冻火锅料及面米制品板块：1）量端：短期来看，随着消费场景修复，餐饮端需求有望改善；中长期来看，随着下游餐饮连锁化率提升、家庭端火锅消费、速冻半成品消费频次提升，公司鱼糜制品、肉制品、速冻面米制品销量预计保持稳健增长。2）价端：随着主动提价和产品结构持续高端化，公司产品单价预计逐年提升。3）我们预计2022/2023/2024年公司面米制品收入增速为21.06%/16.11%/15.90%，肉 制 品 收 入 增 速 为8.44%/11.45%/11.09%，鱼 糜 制 品 收 入 增 速 为12.09%/19.33%/18.44%。预制菜肴板块：1）量端：短期看，随着公司产能提升和顺利切入相应市场，销量有望较快增长；长期看预制菜行业尚处于发展早期，潜力大、集中度低，公司产品力突出，渠道优势强劲，核心单品有望持续放量。2）价端：随着主动提价和产品结构优化，公司产品单价预计小幅增长。3）我 们 预 计2022/2023/2024年 公 司 预 制 菜 肴 制 品 收 入 增 速 为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32/35 130.37%/56.77%/36.70%。表表 15：安井食品：安井食品盈利预测拆分盈利预测拆分 项目项目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,266.66 6,965.11 9,272.20 12,166.09 15,464.59 18,970.59 增速（%）-32.253.121.21.11.67%毛利率（%）25.76%.68.12#.04#.19#.42%面米面米制品制品 营业收入（百万元）1,387.93 1,661.66 2,053.85 2,486.47 2,886.96 3,346.12 增速（%）-19.72#.60!.06.11.90%销量（万吨）14.36 16.04 19.81 22.92 26.35 30.24 增速（%）20.39.72#.44.73.95.78%单价（万元/吨）0.97 1.04 1.04 1.08 1.10 1.11 增速（%）-7.17%0.13%4.61%1.01%0.98%毛利率（%）28.77.80$.08.36&.57&.70%肉制品肉制品 营业收入（百万元）1,320.17 1,797.58 2,142.02 2,322.72 2,588.59 2,875.54 增速（%）-36.16.16%8.44.45.09%销量（万吨）10.88 13.49 15.97 17.19 19.06 21.11 增速（%）7.04#.98.38%7.65.87.72%单价（万元/吨）1.21 1.33 1.34 1.35 1.36 1.36 增速（%）-9.83%0.66%0.73%0.52%0.33%毛利率（%）22.79$.75$.91$.95&.29%.80%鱼糜制品鱼糜制品 营业收入（百万元）2,004.43 2,825.91 3,477.84 3,898.35 4,651.88 5,509.76 增速（%）-40.98#.07.09.33.44%销量（万吨）17.34 21.73 26.35 29.12 34.41 40.41 增速（%）22.22%.31!.24.54.17.43%单价（万元/吨）1.16 1.30 1.32 1.34 1.35 1.36 增速（%）-12.51%1.51%1.40%0.98%0.86%毛利率（%）24.85%.87.68#.49.94#.33%菜肴制品菜肴制品 营业收入（百万元）545.89 672.85 1,429.19 3,292.37 5,161.57 7,055.99 增速（%）-23.262.410.37V.776.70%销量（万吨）6.36 7.09 10.70 17.98 26.58 35.60 增速（%）25.78.53P.91h.01G.883.93%单价（万元/吨）0.86 0.95 1.34 1.83 1.94 1.98 增速（%）10.51.767.11%6.01%2.07%毛利率（%）28.82!.97.21.09 .10!.06%其他其他 营业收入（百万元）8.23 7.12 169.30 166.19 175.60 183.18 增速（%）-13.5378.06%-1.84%5.66%4.32%毛利率（%）15.57.22.26.01.23.44%资料来源：Wind、Ifind、公司公告、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33/35 5.2 投资建议投资建议 公司是公司是速冻火锅料龙一速冻火锅料龙一，产品产品力力及品牌力遥遥领先，及品牌力遥遥领先，布局并发力预制菜业务，打造布局并发力预制菜业务，打造第第二二增长极。增长极。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利为 10.65/13.72/17.11 亿元，增速 56.16%/28.74%/24.75%，对应 4 月 18 日 PE 42/33/26 倍（市值 451 亿元），给予“买入”评级。表表 16：可比公司估值情况：可比公司估值情况 序号序号 公司名称公司名称 总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（亿元）（亿元）（2023.4.18）2022E 增速增速 2023E 增速增速 2024E 增速增速 2022E 2023E 2024E 1 安井食品 451 10.65 56.16.72 28.74.11 24.75B.31 32.86 26.34 2 味知香 70 1.48 19.37%1.92 17.59%2.38 16.63G.16 36.17 29.20 3 三全食品 144 7.74 16.03%8.70 16.55%9.71 15.07.58 16.53 14.82 4 千味央厨 61 1.01 25.39%1.40 25.13%1.83 23.16.14 43.16 33.14 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 注：可比公司盈利预测统一使用 Wind 一致预期（180 天）。6.风险提示风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 34/35 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4158.91 4360.75 8497.01 7370.74 9186.02 营业收入营业收入 6965.11 9272.20 12166.09 15464.59 18970.59 现金 832.08 1145.12 4555.88 2402.76 3141.75 营业成本 5176.47 7221.27 9363.46 11878.48 14528.18 应收账款 349.69 540.98 624.12 793.33 973.19 营业税金及附加 44.80 58.68 93.68 120.62 147.97 其他应收款 9.69 21.69 22.70 32.52 37.64 营业费用 644.18 848.66 891.77 1133.55 1384.85 预付账款 83.34 92.37 119.78 151.95 185.84 管理费用 296.08 319.50 419.73 535.07 654.49 存货 1691.41 2414.09 3082.22 3897.07 4753.33 研发费用 73.52 87.79 100.33 118.02 123.88 其他流动资产 1192.70 146.50 92.32 93.11 94.27 财务费用 4.07 0.68-46.80-63.73-49.53非流动资产非流动资产 2937.54 4410.72 6974.15 9803.79 9969.13 资产减值损失-0.40-10.90-17.99-19.21-19.03 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 2.52 0.12 0.00 0.00 0.00 固定资产 2034.85 2899.09 5701.99 8490.32 8687.95 投资净收益 17.56 98.51 10.88 9.32 11.01 无形资产 202.25 500.06 535.01 569.30 581.61 营业利润营业利润 774.78 860.39 1369.74 1768.08 2206.67 其他非流动资产 700.44 1011.57 737.16 744.17 699.57 营业外收入 10.49 22.03 17.42 16.65 18.70 资产总计资产总计 7096.46 8771.47 15471.16 17174.52 19155.15 营业外支出 3.90 3.03 3.54 3.49 3.35 流动负债流动负债 2509.13 3150.41 3412.69 3973.21 4598.13 利润总额利润总额 781.38 879.40 1383.63 1781.24 2222.02 短期借款 207.86 256.33 232.10 244.22 238.16 所得税 177.57 192.59 311.04 400.42 499.51 应付账款 1068.97 1410.95 1881.56 2353.93 2899.20 净利润净利润 603.80 686.80 1072.59 1380.81 1722.51 其他流动负债 1232.30 1483.12 1299.03 1375.07 1460.77 少数股东损益 0.00 4.51 7.09 9.13 11.39 非流动负债非流动负债 903.45 477.27 319.77 322.44 325.99 归属母公司净利润归属母公司净利润 603.80 682.30 1065.49 1371.68 1711.12 长期借款 0.00 141.11 0.00 0.00 0.00 EBITDA 959.48 1108.62 1708.86 2358.06 2991.71 其他非流动负债 903.45 336.17 319.78 322.44 325.99 EPS（元）2.55 2.79 3.63 4.68 5.83 负债合计负债合计 3412.58 3627.68 3732.46 4295.65 4924.12 少数股东权益 0.07 70.37 77.46 86.60 97.99 主要财务比率主要财务比率 股本 236.67 244.42 293.31 293.31 293.31 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资本公积 1455.71 2419.92 8005.61 8005.61 8005.61 成长能力成长能力 留存收益 2013.87 2514.72 3409.37 4493.36 5834.12 营业收入(%)32.25 33.12 31.21 27.11 22.67 归属母公司股东权益 3683.81 5073.42 11661.23 12792.28 14133.04 营业利润(%)65.53 11.05 59.20 29.08 24.81 负债和股东权益负债和股东权益 7096.46 8771.47 15471.16 17174.52 19155.15 归属母公司净利润(%)61.73 13.00 56.16 28.74 24.75 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)25.68 22.12 23.04 23.19 23.42 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利率(%)8.67 7.36 8.76 8.87 9.02 经营活动现金流经营活动现金流 664.89 538.20 920.55 1486.07 2054.76 ROE(%)16.39 13.45 9.14 10.72 12.11 净利润 603.80 686.80 1072.59 1380.81 1722.51 ROIC(%)21.27 14.06 13.05 11.80 14.12 折旧摊销 180.63 247.55 385.91 653.71 834.57 偿债能力偿债能力 财务费用 4.07 0.68-46.80-63.73-49.53资产负债率(%)48.09 41.36 24.13 25.01 25.71 投资损失-17.56-98.51-10.88-9.32-11.01净负债比率(%)6.13 11.46 6.22 5.69 4.84 营运资金变动-115.10-465.62-506.51-520.58-487.95流动比率 1.66 1.38 2.49 1.86 2.00 其他经营现金流 9.05 167.3126.2445.1746.17速动比率 0.98 0.61 1.58 0.87 0.96 投资活动现金流投资活动现金流-1219.57-216.46-2894.80-3474.40-988.89营运能力营运能力 资本支出 696.38 911.90 2900.42 3422.53 959.10 总资产周转率 1.09 1.17 1.00 0.95 1.04 长期投资 551.50-1069.000.00 0.00 0.00 应收账款周转率 25.27 20.36 20.88 21.82 21.48 其他投资现金流 28.31-373.575.62-51.87-29.79应付账款周转率 4.93 5.82 5.69 5.61 5.53 筹资活动现金流筹资活动现金流 643.98-75.785385.00-164.79-326.89每股指标（元）每股指标（元）短期借款-132.22 48.47-24.2412.12-6.06 每股收益(最新摊薄)2.06 2.33 3.63 4.68 5.83 长期借款 0.00 141.11-141.110.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)2.27 1.83 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.30 7.75 48.880.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)12.56 17.30 39.76 43.61 48.18 资本公积增加 188.05 964.21 5585.690.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流 587.85-1237.31-84.22-176.91-320.83P/E 74.66 66.07 42.31 32.86 26.34 现金净增加额 89.16 244.473410.76-2153.11738.98P/B 12.24 8.89 3.87 3.52 3.19 EV/EBITDA 46.21 40.00 25.95 18.80 14.82

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ST龙净-公司研报-紫金入股赋能资源与客户打造新能源平台-230418（19页）.pdf

ST 龙净(600388)/环保/公司深度研究报告/2023.04.18 请阅读最后一页的重要声明！紫金入股赋能资源 客户，打造新能源平台 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-04-18 收盘价(元)17.95 流通股本(亿股)10.80 每股净资产(元)6.65 总股本(亿股)10.80 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S0160522110002 分析师分析师 张磊 SAC 证书编号：S0160522120001 相关报告 环保行业领头羊，历史遗留问题逐步解决：环保行业领头羊，历史遗留问题逐步解决：ST 龙净为前身龙岩无线电厂，以高压硅堆产品起家，后转型环保领域，聚焦大气污染治理并通过引进国外先进技术取得行业领先地位。2022 年因内控问题被 ST，2023 年 4 月 5 日公司公告显示相关问题已获处置，并已提交摘帽申请。同时，华泰股权问题尘埃落定，被非法占用的 15.48 亿元股权转让款已获保全，等待最终仲裁结果。环保业务稳定增长，大气污染治理仍有增量空间：环保业务稳定增长，大气污染治理仍有增量空间：公司是环保行业龙头企业，2022 年上半年营业收入在上市同业公司中位居第一。公司毛利率在 2020见底后持续回升，近三年分别为 21.62%、23.18%、23.4%。受益于下游火电新增核准装机量的大幅提升，公司大气污染治理业务需求有望持续增长。紫金入股形成业务协同，绿电业务紫金入股形成业务协同，绿电业务有望获得较好盈利能力有望获得较好盈利能力：2022 年 5 月9 日，公司发布公告称，紫金矿业通过收购公司原控股股东 15.02%股份（目前14.99%）以及共 25.04%的表决权而成为公司控股股东，有望在新能源业务上与公司形成协同。紫金绿色矿山建设对清洁能源需求量大，公司绿电业务主要服务于紫金。黑龙江宝山项目一期共规划 200MW 风光项目，包括 40MW 光伏与 160MW 风电，预计 2023Q4 建成投产。发挥资源优势，打通储能全产业链。发挥资源优势，打通储能全产业链。紫金加速推进锂矿资源布局，阿根廷3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿均在建，其中湖南项目一期 30 万吨/年已建成投产，截至 22 年底，紫金碳酸锂资源量超过 1,200 万吨。公司目前规划有 5GWh 电芯、6GWh 储能系统及 5GWhPACK与系统集成项目，预计 2024 年开始放量，并有望成为公司第二大收入来源。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 135.75/194.80/233.56亿元，归母净利润 11.86/16.77/24.35 亿元。对应 PE 分别为 16.34/11.56/7.96倍，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新能源项目进度不及预期的风险、价格及毛利率下降的风险、ST可能存在摘帽延后风险、储能订单不及预期的风险、市场竞争加剧的风险 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)11297 11880 13575 19480 23356 收入增长率(%)10.96 5.16 14.27 43.50 19.90 归母净利润(百万元)860 804 1186 1677 2435 净利润增长率(%)22.42-6.52 47.46 41.41 45.17 EPS(元/股)0.80 0.75 1.10 1.55 2.25 PE 10.78 19.53 16.34 11.56 7.96 ROE(%)12.49 10.88 13.82 16.35 19.18 PB 1.34 2.12 2.26 1.89 1.53 数据来源：wind 数据，财通证券研究所-16%82V5%ST龙净沪深300上证指数环保设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：环保行业领头羊，历史遗留问题逐步解决公司简介：环保行业领头羊，历史遗留问题逐步解决.4 1.1 基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者.4 2 环保业务稳定增长，大气治理业务仍有发展空间环保业务稳定增长，大气治理业务仍有发展空间.6 2.1 财务表现：营收毛利稳步增长财务表现：营收毛利稳步增长.6 2.2 传统环保业务：新核准煤电装机量为大气治理业务带来增量空间传统环保业务：新核准煤电装机量为大气治理业务带来增量空间.8 3 新能源业务：紫金入股形成业务协同，打造业绩增长新动能新能源业务：紫金入股形成业务协同，打造业绩增长新动能.9 3.1 达成股权转让协议，紫金矿业成为龙净控股股东达成股权转让协议，紫金矿业成为龙净控股股东.9 3.2 绿电业务：服务于紫金矿业双碳目标绿电业务：服务于紫金矿业双碳目标.9 3.3 储能业务：市场空间巨大，资源优势打通储能全产业链储能业务：市场空间巨大，资源优势打通储能全产业链.12 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.15 4.1 盈利预测盈利预测.15 4.2 投资评级投资评级.16 5 风险提示风险提示.17 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.公司主要业务及产品公司主要业务及产品.5 图图 3.公司公司 EPC 模式流程模式流程.5 图图 4.华泰保险事件时间线华泰保险事件时间线.6 图图 5.2017-2022 公司营业收入及同比增速（亿元）公司营业收入及同比增速（亿元）.6 图图 6.2017-2022 公司收入产品结构公司收入产品结构.6 图图 7.2017-2022 公司期间费用率情况公司期间费用率情况.7 图图 8.2017-2022 年公司毛利率水平年公司毛利率水平.7 图图 9.2017-2022 公司净利润及同比增速（亿元）公司净利润及同比增速（亿元）.7 图图 10.2019-2022 我国新增火电累计投资额增速（我国新增火电累计投资额增速（%）.8 图图 11.2016-2022 我国新核准煤电装机容量（我国新核准煤电装机容量（GWh）.8 图图 12.2022H1 主要上市环保企业营业收入（亿元）主要上市环保企业营业收入（亿元）.8 图图 13.2022 年末公司股权结构年末公司股权结构.9 图图 14.紫金矿业低碳转型规划紫金矿业低碳转型规划.10 内容目录 图表目录 OXjXiXQViWgVoNsRtR9PcM9PpNoOmOsRkPrRtPfQnMyR9PnMoOwMqRsNwMqNrR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 15.紫金矿业集团绿色矿山分布紫金矿业集团绿色矿山分布.11 图图 16.紫金矿业清洁能源目标紫金矿业清洁能源目标.11 图图 17.公司风光电站主要服务紫公司风光电站主要服务紫金矿山金矿山.11 图图 18.2017-2023 全球电化学储能装机累计规模预测全球电化学储能装机累计规模预测.13 图图 19.2017-2023 中国电化学储能装机累计规模预测中国电化学储能装机累计规模预测.13 图图 20.紫金矿业海外矿产资源分布紫金矿业海外矿产资源分布.13 图图 21.紫金矿业国内矿产资源分布紫金矿业国内矿产资源分布.13 图图 22.公司储能产业链公司储能产业链.14 表表 1.近年国家层面主要储能近年国家层面主要储能政策政策.12 表表 2.紫金矿业锂矿资源布局紫金矿业锂矿资源布局.14 表表 3.公司储能产业布局公司储能产业布局.15 表表 4.公司分业务收入及毛利率公司分业务收入及毛利率.16 表表 5.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023.04.18）.16 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：环保行业领头羊，历史遗留问题逐步解公司简介：环保行业领头羊，历史遗留问题逐步解决决 1.1 基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者 硅堆起家，聚焦环境生态保护业务。硅堆起家，聚焦环境生态保护业务。1971 年，公司前身龙岩无线电厂成立，以高压硅堆产品起家。1976 年，公司设立新厂龙岩空气净化设备厂，聚焦环保业务。1998 年公司改制设立福建龙净股份有限公司，并于 2000 年在上交所上市。公司通过引进国外先进环保技术在国内处于行业领先地位，2008 年公司大气污染治理产品销售额名列全国第一并持续至今。目前公司在全国建立了 11 个研发生产基地，产业布局辐射全国并出口欧洲、亚洲、非洲、南美洲等四十多个国家和地区，是全球最大环保装备研发制造商。2022 年，紫金矿业入股，成为公司第一大股东，公司确立了“环保 新能源”双轮驱动的发展战略，开始布局新能源领域。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 业务覆盖全面，产品与业务模式丰富。业务覆盖全面，产品与业务模式丰富。公司传统环保业务主要覆盖四大领域，包括大气污染治理、水污染治理、固危废处置、生态修复及保护，主要为客户提供生态环境综合治理系统解决方案。业务模式方面，目前公司形成了“高端装备制造、EPC 工程服务、环保设施运营”相辅相成的模式：依托全国范围内的生产制造基地为客户提供设备、项目装备产品；日常订单式业务方面，通过 EPC 按照合同要求对工程建设项目的设计、采购、施工、运营等环节对业务实行总承包，保证项目流程的进度与质量；环保设施运营方面提供包括 BOO、BOT、BOOT 等多种运营形式，根据具体项目进行选择。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司主要业务及产品 图3.公司 EPC 模式流程 业务领域业务领域 主要产品与服务主要产品与服务 大气污染治理 电除尘系列产品、电袋复合除尘系列产品、干式超净 技术及装置、智能环保输送系统、烟气脱硫系统、烟气脱硝系统、散料输送系统、电控技术与产品、VOCs 治理、脱硝催化剂全产业链、烟气环保岛智慧系统等 水污染治理 工业废水处理、市政污水处理 固危废处置 垃圾焚烧发电、危废处置、污泥处理处置 生态修复及保护 主要提供一站式整体修复方案以及“山水林田湖草沙”综合治理，打造环境修复全产业链 数据来源：公司官网、财通证券研究所 数据来源：20230405 公司回复问询函、财通证券研究所 因内控问题因内控问题 ST，已提交摘帽申请。，已提交摘帽申请。2022 年 4 月，公司发布了容诚会计师事务所出具的 2021 年度保留意见审计报告。报告指出，公司向名筑建工集团有限公司、顶丞建工集团有限公司、森帝木业及西藏思汇锦工贸有限公司支付的预付款、工程款由于缺乏相关审计证据，从而无法判断其商业实质及其合理性，认为公司未能在所有重大方面保持有效的财务报告内部控制。2022 年 5 月 6 日，上交所对其实施其他风险警示。2023 年 3 月 18 日，公司披露了容诚会计师事务所出具的 2021 年度内部控制审计报告否定意见涉及事项影响已消除的审核报告，2023 年 4 月5 日，公司发布公告称已提交摘帽申请。该事件主要涉及公司原控股股东非法占用资金累计达 4.32 亿元，截止 2022 年 5 月 30 日，占用本金已全额偿还完毕；资金占用所产生的占用利息共计 0.15 亿元，已于 2022 年 10 月全额收取完毕。目前公司已更换控股股东并优化内控制度，有望完成摘帽流程。华泰风波尘埃落定。华泰风波尘埃落定。2022 年 12 月 31 日，公司发布公告宣布终止对于华泰保险的股权投资。早在 2018-2019 年，公司向天盈投资收购其持有 3.92%的华泰保险股份，并向其支付 14.12 亿元股权转让款，2021 年双方解除股权转让协议，天盈投资应向公司退还 14.12 亿元股权转让款以及 1.36 亿元补偿款。2022 年 9 月 30 日，天盈投资未经龙净环保同意将股权转让款质押给湖北宏泰集团有限公司，致使公司无法收回相应的退款，目前公司已向公安机关报案。2023 年 4 月 5 日，公司回复上交所问询函显示，公司向北京仲裁委员会提出仲裁申请，已对天盈投资 15.48亿存款账户进行冻结，对其持有的 1.73 亿股华泰保险股权进行保全，并实现了首 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 封。2022 年，公司对该笔应收账款计提减值准备 9882 万元，对公司整体经营影响有限。图4.华泰保险事件时间线 数据来源：公司公告整理、财通证券研究所 2 环保业务稳定增长，大气治理业务仍有发展空间环保业务稳定增长，大气治理业务仍有发展空间 2.1 财务表现：营收毛利稳步增长财务表现：营收毛利稳步增长 收入稳步增长，大气污染治理为核心业务。收入稳步增长，大气污染治理为核心业务。2017-2022 年，除 2020 年受疫情影响公司营业收入同比下滑外，其余年份均稳步增长。2022 年实现营业收入 118.8 亿元，同比增长 5.16%。就产品与服务而言，公司大气污染治理业务始终为核心业务，包括除尘器及其配套设备以及脱硫脱硝工程项目在内的大气治理业务始终贡献 75%以上收入。图5.2017-2022 公司营业收入及同比增速（亿元）图6.2017-2022 公司收入产品结构 数据来源：东方财富 Choice、财通证券研究所 数据来源：东方财富 Choice、财通证券研究所 81.1394.02109.35101.81112.97118.80-10%-5%0%5 0406080100120140201720182019202020212022收入合计YoY0 0 1720182019202020212022除尘器及配套设备脱硫、脱硝工程项目水处理环保设备垃圾焚烧收入危废处置收入脱硝催化剂其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 费用控制水平较好，期间费用率稳中有降。费用控制水平较好，期间费用率稳中有降。得益于公司较好的成本管控，2017-2022年各项费用率水平保持稳定，略有下降。近三年整体期间费用率分别为 14.51%、13.85%、13.61%。图7.2017-2022 公司期间费用率情况 数据来源：东方财富 Choice、财通证券研究所 毛利率水平有所好转，华泰事件影响净利润。毛利率水平有所好转，华泰事件影响净利润。2017 年-2020 年公司毛利率水平呈现下降趋势，2020 年见底后有所好转，2022 年脱硫脱硝工程项目毛利率大幅提高带动整体毛利率水平上升，近三年公司毛利率分别为 21.62%、23.18%、23.4%。2022 年公司实现净利润 8.04 亿元，同比下滑 6.51%，主要受华泰事件影响，计提信用减值损失 9882 万元导致利润减少，随着华泰事件逐步解决，这部分减值有望在日后进行冲回。图8.2017-2022 年公司毛利率水平 图9.2017-2022 公司净利润及同比增速（亿元）数据来源：东方财富 choice、财通证券研究所 数据来源：东方财富 choice、财通证券研究所 2.19%2.34%2.47%2.50%2.36%2.21.74%5.31%5.28%5.54%5.42%5.48%0.34%0.76%1.27%1.73%1.69%1.47%4.64%4.23%4.74%4.38%4.45%0%2%4%6%8 1720182019202020212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率15!#%) 1720182019202020212022毛利率除尘器设备毛利率脱硫脱硝工程毛利率7.248.018.517.038.68.04-20%-15%-10%-5%0%5 %2345678910201720182019202020212022净利润YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 传统环保业务：新核准煤电装机量为大气治理业务带来增量空间传统环保业务：新核准煤电装机量为大气治理业务带来增量空间 火电新增投资额快速增长，新核准煤电装机容量大幅提升有望带动大气治理业务火电新增投资额快速增长，新核准煤电装机容量大幅提升有望带动大气治理业务增速提高。增速提高。2023 年 1 月 29 日，中国电联发布2023 年度全国电力供需形势分析预测报告，预计 2023 年年底全国化石能源发电装机容量约 13.3 亿千瓦时，电力供需处于紧平衡状态。近年来政策面重新强调煤电作为支撑性能源的重要性，2022年国内新增火电投资额增长较快，新核准煤电装机容量大幅增长。根据 Global Energy Monitor 测算，2022 年我国新核准煤电装机容量约 100GWh，超过 2021 年的 4 倍。图10.2019-2022 我国新增火电累计投资额增速（%）图11.2016-2022 我国新核准煤电装机容量（GWh）数据来源：东方财富 Choice、财通证券研究所 数据来源：GREENPEACE、Global Energy Monitor、财通证券研究所 作为大气污染治理行业龙头，将持续作为大气污染治理行业龙头，将持续受益受益于下游火电装机量于下游火电装机量的的提升。提升。今年以来，我国为推动实现“双碳”战略，加快推进以煤电行业为代表的烟气超低排放、减污降碳协同治理，持续对大中型煤电机组、中小燃煤锅炉实行超低排放及节能降碳改造，对环保设备尤其是高效节能型脱硫脱硝设备的需求较大。公司在大气污染治理行业具有悠久历史以及领先的技术水平，市场排名前列，是下游需求增长的最大受益者之一。2022 年上半年，公司实现营业收入 48.89 亿元，居上市主要环保企业首位。图12.2022H1 主要上市环保企业营业收入（亿元）数据来源：东方财富 choice、财通证券研究所-60-40-20020406080020406080100120201620172018201920202021202248.8948.0638.0023.1918.2316.9215.177.977.216.744.180102030405060 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 3 新能源业务：紫金入股形成业务协同，打造业绩增新能源业务：紫金入股形成业务协同，打造业绩增长新动能长新动能 3.1 达成股权转让协议，紫金矿业成为龙净控股股东达成股权转让协议，紫金矿业成为龙净控股股东 2022 年 5 月 9 日间，公司发布公告称控股股东龙净实业及其一致行动人阳光泓瑞、阳光瑞泽、林腾蛟先生、吴洁女士与紫金矿业签署关于福建龙净环保股份有限公司的控制权转让协议,紫金矿业通过协议转让持有公司股票合计 1.61 亿股，约占公司总股本的 15.02%；同时龙净实业、阳光泓瑞将其持有的龙净环保剩余 1.07 亿股股份（占公司总股本的 10.02%）的表决权全部委托给紫金矿业行使，紫金矿业享有 25.04%表决权成为控制公司股份表决权比例最高的股东。截至 2022年末，紫金矿业共持有公司 14.99%股权以及 25.01%的表决权。图13.2022 年末公司股权结构 数据来源：公司 2022 年报、财通证券研究所 控制权转让完成后，公司全面改组董事会和监事会，龙净部分管理层进入董事会。同时公司确立了“环保 新能源”双轮驱动的发展战略，通过紫金矿业自身的资源优势果断切入新能源行业，组建清洁能源、储能电芯及电池等团队，黑龙江多宝山、塞尔维亚、圭亚那等绿能发电项目开始实施，上杭储能电芯项目、龙净蜂巢储能电池 PACK 及系统集成项目开工建设。3.2 绿电业务：服务于紫金矿业双碳目标绿电业务：服务于紫金矿业双碳目标 紫金是大型跨国矿业集团，低碳转型迫在眉睫。紫金是大型跨国矿业集团，低碳转型迫在眉睫。紫金矿业主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等工作，在中国 15 个省（区）和海外 14 个国家拥有重要矿业投资项目。采矿业历来是高能耗行业，矿产开采过程中通常伴随着大量的二氧化碳排放。林卫星和张芫涛等2022“双碳”目标下矿产资源开发布局思考一文指出，2020 年全国 20%以上 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 碳排放都是由金属矿产行业产生的，其中钢铁行业占我国碳排放总量 15%，有色金属占 6%，采矿业低碳转型对于实现低碳目标至关重要。明确双碳目标，明确双碳目标，2029 年实现碳达峰，年实现碳达峰，2050 年实现碳中和。年实现碳中和。2023 年 1 月，紫金矿业发布应对气候变化行动方案，报告对于短期、中期以及长期的低碳转型做出了部署，明确指出到 2025 年，单位工业增加温室气体排放量下降 20%，到 2030年可再生能源使用占比达到 30%以上。图14.紫金矿业低碳转型规划 数据来源：紫金矿业应对气候变化行动方案、财通证券研究所 紫金紫金全面全面绿色矿山绿色矿山目标不断推进，与龙净目标不断推进，与龙净绿电与环保绿电与环保业务产生协同业务产生协同。为实现双碳目标，紫金矿业不断推进绿色矿山建设，目前拥有 13 家国家级绿色矿山，5 家国家级绿色工厂，1 家省级绿色矿山，5 家省级绿色工厂，和一座国家矿山公园。且公司做出明确规划：2030 年所有矿山达到绿色矿山建设标准，所有冶炼加工企业达到绿色工厂建设标准。绿色矿山建设需要满足采矿作业清洁化，这既要求采矿过程中使用少污染的清洁能源，又需要在开采过程中严格控制废水、废气、废渣的达标排放，对排放的废物和能源实行再利用。紫金与龙净合作，能够实现两方面协同，一是通过采用新能源所发的绿电来抵消现有用电实现碳中和，二是通过龙净污染治理技术、环保设备制造以及 EPC 工程建设及运营管理等方面优势满足矿山的环保需求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.紫金矿业集团绿色矿山分布 图16.紫金矿业清洁能源目标 数据来源：紫金矿业官网、财通证券研究所 数据来源：紫金矿业应对气候变化行动方案、财通证券研究所 公司风光电项目主要服务于紫金矿公司风光电项目主要服务于紫金矿山山，满足其清洁能源使用需求。，满足其清洁能源使用需求。具体业务层面，公司以子公司紫金龙净为平台，参与整合、受让紫金矿业同类业务，发挥优势资源的规模效益与协同效应，避免同业竞争，有望获得较好的盈利能力。2022 年 12月 20 日，公司公告称公司通过紫金龙净完成对紫金矿业全资子公司紫金环保三项绿电业务股权的收购，分别为：福建紫金新能源有限公司 60%股权，黑龙江多铜新能源有限责任公司 100%股权，紫金清洁能源（连城）有限公司 100%股权。图17.公司风光电站主要服务紫金矿山 数据来源：公司 2022 年报整理、财通证券研究所 其中，黑龙江宝山项目一期共规划 200MW 风光项目，总投资 10.93 亿元，包括40MW 光伏项目对应 1.84 亿元以及 160MW 风电项目对应 9.09 亿元，且均需配10%、2 小时的电化学储能，预计 2023Q4 建成投运。且公司会在适时启动第二期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 300MW 风电项目的投建。一期项目拟按照“自发自用为主”的原则建设，为紫金矿山提供电力支持。3.3 储能业务：市场空间巨大，资源优势打通储能全产业链储能业务：市场空间巨大，资源优势打通储能全产业链 源网荷三端政策发力，国内储能规模化进程加快。源网荷三端政策发力，国内储能规模化进程加快。为实现双碳目标，近年来国家出台了一系列相关政策支持国内储能发展，将储能作为电力系统调节的重要手段。2021 年，国家发改委、国家能源局发布 关于加快推动新型储能发展的指导意见，明确指出到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000 万千瓦以上。国家在源网荷各方面都出台了相应文件进行指导，发电侧方面明确了可再生能源并网消纳的责任主体，鼓励发电企业购买或自建储能调峰服务；电网侧方面，将新型储能纳入提供辅助服务的主体范围，形成电力辅助市场化机制。政策面的指导使得储能在电力市场的商业模式逐渐明晰。表1.近年国家层面主要储能政策 政策政策 时间时间 机构机构 主要内容主要内容 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见 2021 年 02 月25 日 国家发展改革委、国家能源局 通过优化整合本地电源侧、电网侧、负荷侧资源，以先进技术突破和体制机制创新为支撑，探索构建源网荷储高度融合的新型电力系统发展路径，主要包括区域（省）级、市（县）级、园区（居民区）级“源网荷储一体化”等具体模式。积极实施存量“风光水火储一体化”提升，稳妥推进增量“风光水（储）一体化”，探索增量“风光储一体化”，严控增量“风光火（储）一体化”。关于加快推动新型储能发展的指导意见 2021 年 07 月15 日 国家发展改革委、国家能源局 到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 3000 万千瓦以上。到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知 2021 年 7 月 29日 国家发展改革委、国家能源局 引导市场主体多渠道增加可再生能源并网规模，电网企业要切实承担电网建设发展和可再生能源并网消纳的主体责任，统筹调峰能力建设和资源利用。鼓励发电企业自建储能或调峰能力增加并网规模，允许发电企业购买储能或调峰能力增加并网规模。电力辅助服务管理办法 2021 年 12 月21 日 国家能源局 将新型储能纳入提供辅助服务的主体范围，提出了按照“谁提供，谁获利；谁受益，谁分担”的原则。“十四五”新型储能发展实施方案 2022 年 1 月 29日 国家发展改革委、国家能源局 到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件。到 2030 年，新型储能全面市场化发展。关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知 2022 年 5 月 24日 国家发展改革委、国家能源局 具备独立计量、控制等技术条件，接入调度自动化系统可被电网监控和调度，符合相关标准规范和电力市场运营机构等有关方面要求，具有法人资格的新型储能项目，可转为独立储能，作为独立主体参与电力市场。鼓励配建新型储能与所属电源联合参与电力市场，加快推动独立储能参与电力市场配合电网调峰。新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）2023 年 1 月 4日 国家能源局 到 2030 年，储能多应用场景多技术路线规模化发展，重点满足系统日内平衡调节需求；到 2045 年，规模化长时储能技术取得重大突破，满足日以上平衡调节需求，满足系统电力供应保障和大规模新能源消纳需求；到 2060 年，储电、储热、储气、储氢等覆盖全周期的多类型储能协同运行，电力系统实现动态平衡。数据来源：国家发改委、国家能源局网站信息整理、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 政策驱动以及电力调配需求推动储能市场快速发展。政策驱动以及电力调配需求推动储能市场快速发展。近年来，包括中国在内的全球电化学储能市场高速发展，CNESA 数据显示，2017-2021 年全球电化学储能装机累计规模由 2.9GWh 增长至 21.1GWh，其中国内市场储能装机规模由 0.4GWh增长至 5.1GWh，并将持续保持高增长。同时 CNESA 预测，2023 年我国电化学储能累计装机规模将达 20.9GWh，占全球市场规模 36.93%。图18.2017-2023 全球电化学储能装机累计规模预测 图19.2017-2023 中国电化学储能装机累计规模预测 数据来源：CNESA、中商产业研究院、财通证券研究所 数据来源：CNESA、中商产业研究院、财通证券研究所 紫金矿业上游矿产资源丰富，锂矿资源保障紫金矿业上游矿产资源丰富，锂矿资源保障公司储能项目公司储能项目原材料稳定供应。原材料稳定供应。紫金是国内矿业巨头，且在全球范围内都有丰富的矿产资源储备。目前紫金矿业正加速进军新能源新材料领域，拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等项目，远景规划碳酸锂当量年产能 15 万吨以上。图20.紫金矿业海外矿产资源分布 图21.紫金矿业国内矿产资源分布 数据来源：紫金矿业官网、财通证券研究所 数据来源：紫金矿业官网、财通证券研究所 目前紫金矿业锂矿布局中，阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿均在建，其中湖南项目一期 30 万吨/年已建成投产，刚果Manono 锂矿项目也在拟建，截至 2022 年底，紫金整体碳酸锂资源量超过 1,2002.96.69.514.221.134.656.60 00002030405060201720182019202020212022E2023E全球电化学储能装机规模(GWh）YoY0.41.11.73.35.11120.90 00000 010152025201720182019202020212022E2023E中国电化学储能装机规模GWh）YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 万吨，约居全球主要锂企资源量前 10 位，紫金规划 2025 年实现 15 万吨碳酸锂当量产能。依托品牌力量与控股股东资源，打造储能产业链。依托品牌力量与控股股东资源，打造储能产业链。目前公司正在打造包括控股股东紫金矿业原材料资源、上杭储能电芯、龙净智慧电池模组 PACK 和系统集成在内的完整产品技术链，基本覆盖储能产业链中游业务环节。下游需求方面，公司传统环保业务本身积累了众多电网、电厂客户，直接对应储能系统的电网侧与发电侧需求，同时紫金矿业绿色矿山及绿电项目本身就具备配套的储能需求，客户资源丰富。图22.公司储能产业链 数据来源：公司 2022 年报整理、财通证券研究所 目前，公司在储能电芯、PACK 与系统方面共有三项投资：（1）与福建上杭县人民政府签订项目投资合同，投资建设磷酸铁锂储能电芯项目，设计产能 5GWh，总投资约 20 亿元，计划在取得施工许可证后 18 个月内投产；（2）与量道新能源设立合资公司龙净量道储能科技有限公司，持股 49%，共同投资建设 6GWh 锂电表2.紫金矿业锂矿资源布局 锂矿锂矿名称名称 碳酸锂（碳酸锂（LCE）资源量资源量 产能计划产能计划 权益比例权益比例 项目项目状态状态 阿根廷3Q盐湖锂矿 763 万吨，锂离子浓度边界品位 400mg/L 一期计划 2 万吨/年电池级碳酸锂，预计 2023 年底建成投产。项目还开展了 4-6 万吨/年碳酸锂的初步研究，未来有望通过优化工艺设计方案，提升锂回收率和产量。100%在建 西藏拉果错盐湖锂矿 216 万吨，平均锂离子浓度275mg/L 一期 2 万吨/年电池级氢氧化锂项目计划，2023 年底建成投产 70%在建 湖南道县湘源硬岩锂多金属矿 当量碳酸锂 84 万吨 初步规划按照 1,000 万吨/年规模建设矿山，达产后年产锂云母含碳酸锂当量 6-7 万吨，一期 30 万吨/年已建成投产，二期 500 万吨/年 66%在产 在建 Manono 锂矿 总资源量达到 4.01 亿吨，氧化锂平均品位为 1.63%，折合碳酸锂（LCE）当量 1,632 万吨，当量碳酸锂 246 万吨.一期规划产能 70 万吨锂精矿/年，计划 2023 年投产 15%拟建 数据来源：紫金矿业官网、紫金矿业 2022 年报整理、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 池储能系统项目，总投资约 12 亿元；（3）与蜂巢能源设立合资公司福建龙净蜂巢储能科技有限公司，持股 60%，共同投资建设新能源电池储能模组 PACK 和系统集成项目，其中一期包括 2GWH 储能 PACK 生产项目，总投资约 5 亿元，后续将根据项目建设情况，资源配置及市场需求适时启动第二期 3GWH 储能 PACK 生产项目的投建。4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测（1）环保设备制造环保设备制造：公司深耕环保领域，在大气污染治理、水污染治理等方面拥有核心技术，处于行业领先地位。我们预计公司该项业务 2023-2025 年的营业收入分别为 123.00、141.45、162.67 亿元，毛利率分别为 23.0%、22.0%、22.0%。（2）绿电业务绿电业务：公司绿电业务以“矿山自用，余电上网”为主要策略，用电需求充足，且具备议价空间，有望陆续放量。我们预计公司该项业务 2023-2025 年装机量分别为 0.10、0.30、1.0GWh，平均利用小时按 2500h 计算，营业收入分别为1.75、5.25、17.50 亿元，毛利率分别为 30.0%、30.0%、30.0%。（3）储能业务储能业务：公司储能业务目前正在投资建设过程中，短期无法带来盈利，建成投产后预计成为公司第二大收入来源。我们预计公司该项业务 2024-2025 年的产能分别为 5、5GWh，销售单价分别为 0.9、0.8 元/Wh，对应营业收入分别为 36.00、40.00 亿元，毛利率分别为 15.0%、15.0%。（4）项目运营业务项目运营业务：我们预计公司该项业务 2023-2025 年的营业收入分别为 9.00亿元、9.90 亿元、10.89 亿元，毛利率分别为 30.0%、30.0%、30.0%。随着公司风光电以及储能业务逐步开展，与控股股东资源形成协同优势，有望给公司带来新的增长动能，毛利率或将得到改善。表3.公司储能产业布局 环节环节 项目项目 产能产能（GWh）投资额投资额（亿元）（亿元）规划规划 投资方式投资方式 电芯 福建省上杭磷酸铁锂储能电芯项目 5 20 18 月内投产 直接投资 系统 年产 6GWh 锂电储能系统 6 12 一期规划 1GWh 持股 49%PACK/系统 龙净蜂巢储能电池模组 PACK 和系统集成 2 5 启动第二期 3GWH 储能 PACK 生产项目的投建 持股 60%数据来源：公司公告整理、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 我们预计公司 2023-2025 年收入为 135.75、194.80、233.56 亿元，同比增速分别为14.27%、43.50%、19.90%。表4.公司分业务收入及毛利率 2022 2023E 2024E 2025E 绿电业务 收入（亿元）1.75 5.25 17.50 YoY（%）200#3.33%毛利率（%）30.00.00.0%储能业务 收入（亿元）36.00 40.00 YoY（%）16.67%毛利率（%）15.0.0%环保设备制造 收入（亿元）107.39 123.00 141.45 162.67 YoY（%）5.04.53%毛利率（%）23.02#%项目运营业务 收入（亿元）8.49 9.00 9.90 10.89 YoY（%）14.32%6.03%毛利率（%）29.92000%合计 收入（亿元）118.80 135.75 194.80 233.56 YoY（%）5.16.27C.50.90%毛利率（%）9.11#.64.19#.44%数据来源：wind、财通证券研究所 4.2 投资评级投资评级 我们预计 ST 龙净 23-25 年实现营业收入 135.75/194.80/233.56 亿元，归母净利润11.86/16.77/24.35 亿元，对应 EPS 分别为 1.10/1.55/2.25 元/股，对应 2024 年 4 月18 日收盘价 PE 分别为 16.3/11.6/8.0 倍。盛弘股份、派能科技和科士达是储能行业优质公司，预计 ST 龙净未来储能业务将成为第二大主业，选取三者作为可比公司，对应 2023/2024/2025 年平均 PE 为 27.63/19.80/13.96 倍。给予“增持”评级。表5.可比公司估值（截至 2023.04.18）可比公司可比公司 股票代码股票代码 当日股价当日股价 净利润净利润（百万元）（百万元）EPS PE 2023/4/18 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 盛弘股份 300693.SZ 53.10 165.44 1.50 2.06 2.99 37.58 27.30 18.82 派能科技 688063.SH 257.00 709.69 14.00 19.66 26.23 18.78 13.35 10.33 科士达 002518.SZ 46.85 538.64 1.80 2.53 3.80 26.54 18.74 12.72 平均平均 27.63 19.80 13.96 数据来源：wind 一致预期、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 新能源项目进度不及预期的风险新能源项目进度不及预期的风险：目前公司绿电储能项目均为首次涉足，新设合资公司的项目建设、技术开发、产品制造、市场推广等尚需一定的时间周期，存在一定不确定性。公司存在较多在建项目，短期内无法给公司带来盈利，倘若后续在项目建设过程中出现不可抗力因素，导致项目建设进度延缓，则会给公司未来经营带来不利影响。价格价格及及毛利率下降的风险：毛利率下降的风险：公司目前传统环保行业仍占据收入较大比重，在大气污染治理领域，国家连续开展了电力行业超低排放，以及钢铁等非电行业烟气深度治理，带动了一批中小型环保企业的成长。当前大气污染治理企业数量较多，分布较为分散，且大多数属于中小型企业，行业集中度不高，竞争强度持续上升，导致行业内恶性低价竞争等情形不断出现，压缩了企业和行业的利润空间。ST 可能存在可能存在摘帽延后摘帽延后风险风险：公司目前仍然处于风险警示状态，尽管已经对相关内控问题进行了处理，但摘帽流程仍未完成，仍需监管机构审核，若摘帽过程中实际并未完成相关问题的改正则可能导致摘帽进度延后。储能订单不及预期的风险储能订单不及预期的风险：公司储能业务主要面向外部客户，无法保证下游订单的充足性。由于公司为初次涉足储能领域，可能存在技术储备不足、专业人才缺乏、研发进度落后等问题，若最终公司生产的储能产品质量无法达到行业水平，可能会对公司经营活动造成影响。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：受益于“双碳”带来的广阔市场空间，储能、风电及光伏成为产业布局和投资的热门赛道，大量企业进入相关领域，新增产能较大。若未来行业下游需求无法消化所有产能而出现产能过剩现象，将对行业造成不利影响，尤其是中小企业或因产能过剩或价格战而退出市场。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 11296.74 11880.15 13575.00 19480.00 23356.00 成长性成长性 减:营业成本 8677.95 9100.72 10366.00 15158.00 17880.00 营业收入增长率 11.0%5.2.3C.5.9%营业税费 82.18 79.23 108.60 136.36 93.42 营业利润增长率 16.2%-4.0G.46.9C.6%销售费用 266.49 262.66 434.40 545.44 420.41 净利润增长率 22.4%-6.5G.5A.4E.2%管理费用 612.85 651.36 814.50 1071.40 1284.58 EBITDA 增长率 27.4%4.6!.6.89.0%研发费用 494.30 528.52 610.88 974.00 1284.58 EBIT 增长率 22.3%-1.2!.04.3F.8%财务费用 190.39 175.02 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率 31.6%-4.5!.08.7H.4%资产减值损失-31.87-84.75-26.84-8.15-18.18 投资资本增长率 18.2%3.0%5.9%9.2.7%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 2.44 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 10.9%7.9.8.3#.5%投资和汇兑收益 48.07 60.80 67.88 97.40 93.42 利润率利润率 营业利润营业利润 979.75 940.79 1386.83 1898.33 2725.17 毛利率 23.2#.4#.6.2#.4%加:营业外净收支-3.05-2.74 1.00 2.00 2.00 营业利润率 8.7%7.9.2%9.7.7%利润总额利润总额 976.70 938.05 1387.83 1900.33 2727.17 净利润率 7.7%6.8%8.8%8.7.5%减:所得税 105.45 129.28 191.24 209.04 272.72 EBITDA/营业收入 12.5.5.3.4.2%净利润净利润 860.35 804.29 1186.03 1677.18 2434.73 EBIT/营业收入 9.9%9.3%9.8%9.2.2%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 2379.54 1970.01-2457.64-3247.45-2372.07 固定资产周转天数 64 68 63 49 44 交易性金融资产 0.00 417.44 417.44 417.44 417.44 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 103 86 188 149 126 应收帐款 2814.54 3002.23 3834.12 5825.50 5790.75 流动资产周转天数 647 568 543 539 479 应收票据 453.82 729.42 493.69 1277.38 873.51 应收帐款周转天数 87 88 91 89 90 预付帐款 406.43 386.46 440.19 643.68 759.27 存货周转天数 368 315 344 338 336 存货 8499.34 7422.49 12368.44 16088.51 17296.44 总资产周转天数 829 808 736 627 620 其他流动资产 1225.66 747.81 747.81 747.81 747.81 投资资本周转天数 399 391 362 276 261 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 12.5.9.8.4.2%长期股权投资 108.92 40.03 5.17-35.28-78.61 ROA 3.2%3.0%4.1%4.3%5.8%投资性房地产 218.45 220.80 240.26 260.23 277.10 ROIC 8.1%7.5%8.5.8.1%固定资产 1974.34 2201.96 2361.30 2596.73 2821.80 费用率 在建工程 686.01 1004.78 1096.79 1202.61 1283.46 销售费用率 2.4%2.2%3.2%2.8%1.8%无形资产 2063.60 2645.01 3259.03 3905.04 4529.62 管理费用率 5.4%5.5%6.0%5.5%5.5%其他非流动资产 574.60 283.16 283.16 283.16 283.16 财务费用率 1.7%1.5%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 26909.56 26418.19 29117.63 38762.80 41668.64 三费/营业收入 9.5%9.2%9.2%8.3%7.3%短期债务 1171.97 723.38 274.78-173.82-622.42 偿债能力偿债能力 应付帐款 4542.86 4701.32 5681.58 9531.47 8437.68 资产负债率 73.9q.3i.9s.0i.0%应付票据 337.05 551.19 460.54 1018.90 726.21 负债权益比 283.1$8.7#1.80.32.3%其他流动负债 214.50 178.73 178.73 178.73 178.73 流动比率 1.28 1.28 1.27 1.20 1.26 长期借款 1906.32 1864.09 1864.09 1864.09 1864.09 速动比率 0.58 0.59 0.32 0.38 0.38 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 5.75 4.82 负债总额负债总额 19885.19 18841.48 20340.80 28293.67 28742.06 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 136.60 186.52 197.08 211.19 230.92 DPS(元)0.25 0.43 0.00 0.00 0.00 股本 1069.07 1071.46 1071.46 1071.46 1071.46 分红比率 留存收益 5043.51 5580.52 6770.09 8448.27 10886.00 股息收益率 2.9%2.9%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 7024.37 7576.71 8776.83 10469.13 12926.58 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.80 0.75 1.10 1.55 2.25 净利润 860.35 804.29 1186.03 1677.18 2434.73 BVPS(元)6.44 6.90 7.95 9.50 11.76 加:折旧和摊销 301.15 380.46 469.12 422.13 446.98 PE(X)10.8 19.5 16.3 11.6 8.0 资产减值准备 189.36 313.14 23.48 8.15 18.18 PB(X)1.3 2.1 2.3 1.9 1.5 公允价值变动损失 0.00-2.44 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 198.45 231.77 0.00 0.00 0.00 P/S 0.8 1.3 1.4 1.0 0.8 投资收益-50.14-61.78-67.88-97.40-93.42 EV/EBITDA 8.6 12.7 14.7 12.2 8.3 少数股东损益 10.90 4.49 10.55 14.11 19.73 CAGR(%)营运资金的变动-247.16-784.42-4191.37-955.94-146.53 PEG 0.5 0.3 0.3 0.2 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1213.76 834.55-2577.84 1046.75 2654.29 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-2292.55-46.59-1401.20-1387.96-1330.31 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 489.55-1037.03-448.60-448.60-448.60 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露

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计算机行业详报：如何在AI应用页参与星辰大海-230414（25页）.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：看好 Table_Authors 翟炜 首席分析师 SAC 执证编号：S0110521050002 电话：13581945259 邓睿祺 分析师 SAC 执证编号：S0110522110004 傅梦欣 研究助理 电话：18117835985 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 华为介绍盘古大模型进展，META发布视觉大模型 SAM，AI板块继续催化不断 继续拥抱 AI 产业链，关注 Q1 及部分低位个股 计算机&中小盘周观点：关注华为 AI产业链及垂直 AI应用领域 核心观点 Table_Summary 当前当前 AI 产业链投资分析：产业链投资分析：Chatgpt 在春节后带来的 AI 浪潮持续火爆，从 A 股投资角度看，第一阶段市场主要选择与 AI 概念关联度高的标的，如各类细分 AI 解决方案提供商等；第二阶段，市场开始回归理性逻辑阶段，聚焦算法、算力、应用选择投资标的，从计算机板块看，算法及算力层面可选择标的相对有限，应用层面是未来真正的星辰大海。各行各业均可被各行各业均可被 AI 重塑，应用是未来真正的星辰大海。重塑，应用是未来真正的星辰大海。对于应用层而言，AI 可以带来的变化是显著的，首先被公认的几乎可以为所有计算机公司带来的变化是降本增效，一些初级的人力可以逐步被 AI 取代，同时 AI 可以让各类工作的效率得到显著提升；其次，AI 可以带来新产品和新的商业模式，如同三六零公司在投资者互动平台所言“正如飞行者1 号在试飞成功时，莱特兄弟也很难想象到波音、空客甚至 SpaceX 的诞生一样”，随着 AI 技术的不断成熟，与各行业碰撞后，能产生怎样新的产品和商业模式也是我们当下无法完全探析的。如何选择如何选择 AI 应用？我们认为可以遵循以下原则：应用？我们认为可以遵循以下原则：（1）是否有 B、C 端客户基础和场景基础；（2）是否愿意以积极的态度拥抱 AI，接入各类大模型；（3）未来可预见的降本增效程度或新产品新模式的想象空间；（4）是否有海外映射，尤其是巨头映射；（5）垂直领域小公司包袱小，往往更可能借助 AI 打开成长空间。市场当前反应顺序市场当前反应顺序：首先选择海外收入占比高的公司，尤其是宣布接入open ai 的公司，如福昕软件、万兴科技；多模态 gpt4 发布预期后，视频应用相关公司启动，如熵基科技、罗普特、海康威视、大华股份等；第三阶段市场主要从两个维度选择了 AI 应用的标的，一是选择海外巨头的映射，如微软 Microsoft 365 Copilot 后的各类映射，第二个维度，比较明显的降本增效或产生新产品的领域，如传媒行业的电商营销、游戏、影视娱乐等行业。行情发展到当下阶段，我们认为接下来更加要重视 AI金融，财税、司法、体育，教育，工业，医疗这些垂直行业，观测国外在这些行业的 AI 布局和进展，再映射国内已有相关业务布局或有客户和场景基础的公司，这些公司目前相对涨幅较小，性价比可观。投资建议：投资建议：核心推荐算法三六零、科大讯飞，算力中科曙光、神州数码、浪潮信息、紫光股份，通用应用福昕软件、万兴科技、金山办公等；此外，重点推荐目前涨幅较小的 AI行业的相关标的。AI视频罗普特、大华股份，AI司法通达海、华宇软件、金桥信息，AI财税税友股份、金财互联、航天信息，AI证券财富趋势、指南针、同花顺，AI银行新晨科技、宇信科技、高伟达，AI体育力盛体育，AI 医疗创业汇康、国新健康，AI工业汉得信息、能科科技、赛意信息，AI教育方直科技，AI智慧家居狄耐克，AI 保险中科软，AI 电力朗新科技、国能日新、远光软件等。-0.500.514-Apr25-Jun5-Sep16-Nov27-Jan9-Apr计算机沪深300 Table_Title 如何参与 AI 应用侧的星辰大海 计算机|行业深度报告|2023.04.14 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 风险提示：风险提示：大模型发展不及预期的风险、AI 商业化落地不及预期的风险、相关公司业绩不及预期的风险。PWkYhUUZhVkZtQmPmO9PaO7NpNnNtRmPlOqQsOlOoPxP7NpOxPvPrMmMMYpMqO 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 目录目录 1.AI 产业链投资分析及选股逻辑产业链投资分析及选股逻辑应用侧为星辰大海应用侧为星辰大海.3 2 AI 各行业海外动态及国内映射各行业海外动态及国内映射.4 2.1 AI 司法.4 2.2 AI 金融.9 2.2.1 AI 财税：公司财务管理.9 2.2.2 AI 证券：财富管理.12 2.2.3 AI 银行：对话式银行.14 2.2.4 AI 保险.15 2.3 AI 视频监控.16 2.4 AI 体育.17 2.5 AI 医疗.18 2.6 AI 工业.19 2.7 AI 教育.21 3 投资建议投资建议.22 4 风险提示风险提示.23 插图目录 图 1 AI 产业链投资分析.4 图 2 基于 GPT-4 的 CoCounsel.5 图 3 基于 GPT-4 的 CoCounsel.5 图 4 使用 CoCounsel 快速进行法律研究和证词准备.5 图 5 使用 CoCounsel 帮助修订合同.5 图 6 Clearlaw 的 AI 平台提取关键数据.6 图 7 Blue J Legal 的诉讼预测.6 图 8 通达海典型案例.8 图 9 华宇软件法律 AI 平台.8 图 10 Brex Empower 实时洞察企业支出并回答关键业务问题.10 图 11 Brex Empower 将公司商业活动与同业对比.11 图 12 金财互联：中国企业财税数智化创新的推动者.12 图 13 税友股份：助力万千企业的健康成长.12 图 14 盈透证券与 Capitalise.ai 合作，实现无代码自动化.13 图 15 ACY 证券与 Capitalise.ai 合作，实现无代码自动化.13 图 16 财富趋势“通达信”APP 界面.14 图 17 指南针“指南针股票”APP 界面.14 图 18 UXDA 为 BELLA 设计的对话式银行界面.14 图 19 CLIPr 提取视频重要信息.16 图 20 Mirror 使用图.17 图 21 搭载 Wordsmith 扩展的 Tableau 软件使用图.18 图 22 Nuance Dragon Ambient eXperience.19 图 23 宝马使用英伟达的 Omniverse 平台将其工厂虚拟化.20 图 24 亚马逊使用 AI 进行库存管理.20 图 25 汉得信息业务概览.21 图 26 Duolingo Max.22 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 1.AI 产业链产业链投资分析投资分析及及选股逻辑选股逻辑应用侧为星辰大海应用侧为星辰大海 Chatgpt 在春节后带来的 AI 浪潮持续火爆，从 A 股投资角度看，第一阶段市场主要选择与 AI 概念关联度高的标的，如各类细分 AI 解决方案提供商等；第二阶段，市场开始回归理性逻辑阶段，聚焦算法、算力、应用选择投资标的，从计算机板块看，算法及算力层面可选择标的相对有限，应用层面是未来真正的星辰大海。算法层面主要投资标的算法层面主要投资标的为为三六零和科大讯飞三六零和科大讯飞：（1）三六零是 A 股互联网龙头公司，在安全、搜索、浏览器等产品领域均市占率靠前，上述产品可以为公司提供海量真实数据和未来应用场景，同时公司互联网业务持续提供现金流，账面资金充足，为公司持续迭代算法模型和负担算力成本提供基础，此外从 New Bing 整合 Chatgpt 来看，搜索引擎也是类 Chatgpt 产品的最佳应用场景之一；（2）科大讯飞是 A 股人工智能龙头公司，尤其在智能语音领域技术领先，公司已在教育、智慧城市、医疗以及 C 端硬件产品等众多领域实现了人工智能技术变现，收入利润持续增长，在本轮计算机上行市场中，产业龙头有望持续受益。算力层面，计算机板块主要涉及提供服务器算力的公司。算力层面，计算机板块主要涉及提供服务器算力的公司。其中非国产产品占比较高的公司如浪潮信息、紫光股份；在国产算力芯片环节，华为鲲鹏/昇腾，海光 CPU/DPU，及飞腾芯片处于领先地位，对应的硬件提供商神州数码/拓维信息、中科曙光、中国长城等将相应受益。与算法和算力环节相比，应用与算法和算力环节相比，应用层层环节标的较多，是未来环节标的较多，是未来 A AI I 的星辰大海。的星辰大海。对于应用层而言，AI 可带来的变化是显著的。（1）首先即降本增效，这是被公认的几乎能为所有计算机公司带来的变化。一些初级人力可以逐步被 AI 取代，同时 AI 可以让各类工作效率得到显著提升。在降本增效环节，电商、广告等传媒行业的早期效果可能更为显著；（2）其次，AI 可以带来新产品和新的商业模式。如同三六零公司在投资者互动平台所言“正如飞行者 1 号在试飞成功时，莱特兄弟也很难想象到波音、空客甚至 SpaceX 的诞生一样”，随着 AI 技术的不断成熟，与各行业碰撞后，能产生怎样新的产品和商业模式也是我们当下无法完全探析的。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 1 AI产业链投资分析 资料来源：首创证券 如何选择如何选择 AIAI 应用，我们认为可以遵循以下原则：应用，我们认为可以遵循以下原则：（1）是否有 B、C 端客户基础和场景基础；（2）是否愿意以积极的态度拥抱 AI，接入各类大模型；（3）未来可预见的降本增效程度或新产品新模式的想象空间；（4）是否有海外映射，尤其是巨头映射；（5）垂直领域小公司包袱小，往往更可能借助 AI打开成长空间。二级市场应用侧目前的反应顺序：二级市场应用侧目前的反应顺序：（1）首先选择了海外收入占比高的公司，尤其是已宣布接入 OpenAI 服务的公司，如福昕软件、万兴科技，其中万兴科技已明确将产品接入了 OpenAI 服务。（2）第二阶段是在多模态 GPT4 发布预期出来后，视频应用相关公司启动，如熵基科技、当虹科技、海康威视、大华股份等。（3）第三阶段市场主要从两个维度选择了 AI 应用的标的，一是选择海外巨头的映射在微软发布了连接 GPT 的 office 产品 Microsoft 365 Copilot 后，word/ppt/excel 映射的金山办公、福昕软件、万兴科技，teams 视频会议映射的会畅通讯、二六三，outlook 邮箱映射的彩讯股份等公司涨幅明显；第二个维度是比较明显的降本增效或产生新产品的领域，如传媒行业的电商营销、游戏、影视娱乐等行业。行情发展到当下阶段，我们认为接下来更加要重视行情发展到当下阶段，我们认为接下来更加要重视 AIAI金融金融、财税、财税、司法、司法、体育、教育、工业、医疗等体育、教育、工业、医疗等领域领域。通过观测国外在这些领域的 AI 布局和进展，映射国内已有相关业务布局或因为业务协同性高而未来布局可能性高的公司。这些公司目前涨幅相对较小，性价比可观，然后我们再结合有B、C 端客户基础，新产品、新商业模式可想象空间大，海外收入占比高，份额小体量小等原则去选择投资标的。2 AI 各行业海外动态及国内映射各行业海外动态及国内映射 2.1 AI 司法司法 A AI I 驱动的革命正在自动化脑力劳动驱动的革命正在自动化脑力劳动，司法是最重要的领域之一，海外，司法是最重要的领域之一，海外已有多个案例。已有多个案例。AI 可以提高律师的工作效率、降低风险并加快决策速度，尽管在短期内更有可能提供帮助而不是取代律师，但它已经被用于合同审核、合同分析与资料查找、以及进行法律研究，甚至起草合同、预测法律结果、行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 量刑或保释建议等。（1 1）AIAI 法律研究法律研究助理助理 2022 年年 11 月，月，OpenAI 领投了领投了 AI 法律顾问法律顾问 Harvey 的的 500 万美元种子万美元种子轮融资轮融资，目前目前全球最大律所全球最大律所已与已与 Harvey 达成达成合作。合作。Harvey 于 2022 年在洛杉矶成立，主要针对法律业务开发 AI SaaS 应用程序。近日，全球最大律所 Allen&Overy 宣布与 Harvey 公司合作，引入其对话式 AI 聊天机器人，将一些法律文件的起草和客户案例研究自动化，用于法律服务。Casetext 公司开发了公司开发了 CoCounselAI 法律助理，法律助理，由由 GPT-4 提供支持。提供支持。（Casetext 是美国一家法律研究与写作平台公司，目前已与 1 万多家律所合作。）CoCounsel 可帮助客户快速进行法律研究和证词准备、识别关键文件和关键信息、并且在客户上传合同和需遵守的政策后，其能识别关键条款、冲突和风险等，并提出修改建议。ROSS 公司也已与公司也已与 OpenAI 合作推出了其合作推出了其 API 以进行法律研究。以进行法律研究。图 2 基于 GPT-4 的 CoCounsel 图 3 基于 GPT-4 的 CoCounsel 资料来源：CoCounsel官网，首创证券 资料来源：CoCounsel官网，首创证券 图 4 使用 CoCounsel 快速进行法律研究和证词准备 图 5 使用 CoCounsel 帮助修订合同 资料来源：CoCounsel官网，首创证券 资料来源：CoCounsel官网，首创证券（2 2）合同审核合同审核 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 LawgeexLawgeex、KlarityKlarity、ClearlawClearlaw 和和 LexCheckLexCheck 等等初创公司初创公司正正将交易双方的将交易双方的律师从数千页的商业律师从数千页的商业合同合同中解放出来。中解放出来。这些公司开发 AI 系统，可以自动提取合同内容，使用自然语言处理(NLP)技术对其进行全面分析，并确定合同的哪些部分是可接受的，哪些部分是有问题的。通常来说，这一过程充斥着漫长无休止的手动合同迭代、审查、编辑，而且人为的细节错误是非常常见的。而 AI 正在帮助法律团队摆脱审查和修订合同的繁琐工作。Salesforce、Home Depot 和 eBay 等大型企业已在日常运营中使用了该项服务，基于人工智能驱动的合同审查服务。图 6 Clearlaw 的 AI平台提取关键数据 资料来源：Clearlaw官网，首创证券（3 3）诉讼预测诉讼预测 Blue J LegalBlue J Legal 的的 A AI I 预测诉讼结果准确率高达预测诉讼结果准确率高达 9 90%0%。Blue J Legal 是一家开发 AI 法律预测引擎的公司，其构建机器学习模型，在几分钟内就能找到以往的判例，并预测该未决案件的结果，据该公司称，其 AI 预测结果准确率高达 90%以上。图 7 Blue J Legal 的诉讼预测 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 资料来源：Blue J Legal官网，首创证券（4 4）决策）决策建议建议 EquivantEquivant 公司开发公司开发了了 C CO OMPASMPAS一款一款 A AI I 罪犯管理分析及决策支持工罪犯管理分析及决策支持工具。具。美国许多州的刑事法官使用 COMPAS 及类似的 AI 工具来评估被告或罪犯再次犯罪的可能性，从而辅助其做出审前拘留、判刑或提前释放等决策。A AI I 司法领域司法领域国内对标国内对标标的标的通达海通达海、华宇软件、金桥信息华宇软件、金桥信息 通达海：通达海：公司是一家专业从事司法信息系统研发、信息技术服务的高科技公司，成立 20 多年来，公司已成为中国司法行业一流的整体解决方案提供商、引领全国法院信息化建设的先行者。目前，公司客户涵盖最高人民法院以及江苏、辽宁、安徽等全国 25 个地区的近 3,000 家高级人民法院、中级人民法院和基层人民法院，形成了稳定的客户群体和良好的行业口碑。智慧审判、智慧执行等领域市占率位居前列。智慧审判、智慧执行等领域市占率位居前列。公司主要产品或服务包括：软件产品开发、智能终端、技术服务、运维服务和平台运营。此外，公司还基于法院信息化建设，为其提供配套的司法辅助服务。软件产品开发业务是公司的核心业务，主要包括“智慧审判”、“智慧执行”、“智慧服务”、“智慧管理”等相关产品。在智慧执行领域，公司的基础型软件“执行案件管理系统”总计覆盖了全国 2,749 家法院，占法院总数的 78.45%，市场占有率全行业第一。在智慧审判领域，公司的基础型软件“审判流程管理系统”总计覆盖了全国 989 法院，占法院总数的 28.22%，市场占有率全行业第二。公司在司法公司在司法 I IT T 领域深耕多年，有望在领域深耕多年，有望在 AIAI 驱动的司法领域革命中获得驱动的司法领域革命中获得先机。先机。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 8 通达海典型案例 资料来源：通达海官网，首创证券 华宇软件：华宇软件：公司是中国法律科技信息化领域的主要领导者和行业推动者，是中国信息技术应用创新领域的重要参与者，并在教育信息化、智慧政务等重要软件服务市场占据优势地位。公司聚焦政法机关智能化 20 余年，利用大数据、人工智能、区块链等前沿技术，构建法律 AI 能力，已建成华宇法律 AI认知平台、感知平台、法律大数据管理平台、法律区块链平台，支撑覆盖法律机关全业务全场景的产品和解决方案。图 9 华宇软件法律 AI平台 资料来源：通达海官网，首创证券 金桥信息：金桥信息：公司面向政务、司法、教育、医疗健康、金融等国计民生行业，为客户打造智慧空间信息化解决方案。公司不断加大研发投入力度，云计算、大数据及 AI 等相关技术在行业解决方案中应用不断落地。公司布局金 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 融法律科技领域，控股子公司金桥亦法致力于为金融法律纠纷提供全生命周期的系统解决方案。公司多元金融纠纷系统充分利用区块链、AI 等先进技术，对不同的业务流程、业务场景，不同的数据类型都可进行溯源追踪，从数据的产生到各类协议的生成，保证所有环节都真实可验。2.2 AI 金融金融 2.2.1 AI 财税：公司财务管理财税：公司财务管理 初创初创会计软件公司会计软件公司 KickKick 获得获得 OpenAIOpenAI 投资投资。Kick于2021 年在Palo Alto 成立，其开发的产品帮助客户处理日常记账和税务筹划等。Kick 会计软件能实现最小化审计风险、最大化节省开支，并且提供专业的 AI 辅助支持。BrexBrex（美国一家为财务专业人士制作软件的金融科技独角兽公司美国一家为财务专业人士制作软件的金融科技独角兽公司）与）与openopenAIAI 合作，合作，开发基于开发基于 GPTGPT 的的 AIAI 工具工具。其可回答公司预算、政策和支出相关问题，它可以告诉员工，各项支出是否违反了相关政策，以及是否可以批准等情况。基于 GPT 的新功能目前正在测试中，并将于今年夏天公布上线。通过通过Brex Brex EmpowerEmpower平台，公司平台，公司C CFOFO或其他财务管理者可访问聊天界面。或其他财务管理者可访问聊天界面。NLP 加强了 Brex Empower 的实时预算能力，并且它能够回答各种预算的使用情况、对支付方式提出见解、回答供应商动态和趋势等问题、提供可视化图表等。此外，此外，通过通过 Brex EmpowerBrex Empower 平台平台，C CFOFO 或其他财务管理者能够将公司的或其他财务管理者能够将公司的商业活动与可比公司进行比较。商业活动与可比公司进行比较。领导可以提出“我们的 Github 支出与其他和公司人员增速接近的公司比起来怎么样？”和“哪些供应商提供重叠的服务，有哪些节约机会？”等问题。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 10 Brex Empower 实时洞察企业支出并回答关键业务问题 资料来源：美通社（PR Newswire），首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 11 Brex Empower 将公司商业活动与同业对比 资料来源：美通社（PR Newswire），首创证券 A AI I 财税领域国内对标标的：金财互联、税友股份财税领域国内对标标的：金财互联、税友股份 金财互联：金财互联：公司致力于“热处理” “互联网财税”双主业发展。互联网财税业务板块专注于财税信息化领域，面向税务机关、财税服务机构、企业级客户提供项目开发、产品销售及服务。互联网财税业务板块产品包括：以智慧电子税务局为核心的税务产品与应用，面向财税服务机构、中小企业、集团企业提供数字化解决方案，助力企业财税数字化。公司拥有 ToG端基础，ToB 端领先布局且市场存在大量空间，海外案例已逐渐成熟，公司有望抓住本轮AI带来的产业变革机遇，在GPT等AI技术加持下迅速拓展市场。税友股份：税友股份：公司自成立以来，一直专注于财税信息化领域产品的研发、销售和技术服务，面向 G 端为税务机关提供税费治理数字化开发服务，面向B 端为企业提供 SaaS 订阅服务，围绕中小企业、财税代理、集团/行业等三大客群的业财税、人资等管理需求，是国内领先的财税领域 SaaS 服务商（主要产品包括亿企助手、亿企代账、亿企 PTS 等）。公司深耕财税信息化领域二十余年，引领智慧财务，有望受益于本次 AI 产业变革浪潮，将 GPT 及其他 AI技术赋能于传统业务。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 12 金财互联：中国企业财税数智化创新的推动者 资料来源：金财互联官网，首创证券 图 13 税友股份：助力万千企业的健康成长 资料来源：税友股份官网，首创证券 2.2.2 AI 证券：证券：财富管理财富管理 摩根士丹利摩根士丹利 3 3 月月 1 14 4 在其官网宣布与在其官网宣布与 openopenAIAI 合作合作：财富管理：财富管理。摩根士丹利财富管理部门构建内部能力：利用 OpenAI 技术获取、处理和合成内容，财富顾问向其提出问题，其能在短时间内将相关内容和见解交付给财富顾问并提供源文件链接，帮助提高效率和规模，这是目前已知的 ChatGPT 在财富管理领域的首次使用。此外，盈透证券与此外，盈透证券与 Toggle AI Toggle AI 签署协议，向所有盈透用户提供签署协议，向所有盈透用户提供 ToggleToggle AIAI 的使用的使用（TOGGLE AI 是一种金融科技解决方案，为零售和机构客户提供全球市场分析和投资组合监控服务）。无代码交易自动化无代码交易自动化盈透证券、盈透证券、A ACYCY 证券证券。盈透证券（Interactive Brokers）已与 Capitalise.ai 合作交易者可使用日常英语自动实现他们的交易策略，从管理日常交易到构建复杂的自动化系统，使用 Capitalize.ai 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 均可实现无代码自动化。ACY 证券（澳大利亚发展最快的多元资产在线交易提供商之一）目前也已与 Capitalise.ai 进行合作。图 14 盈透证券与 Capitalise.ai 合作，实现无代码自动化 图 15 ACY 证券与 Capitalise.ai 合作，实现无代码自动化 资料来源：Interactive Brokers官网，首创证券 资料来源：ACY Securities官网，首创证券 AI AI 证券证券领域国内对标标的领域国内对标标的：财富趋势财富趋势、指南针、指南针 财富趋势：财富趋势：公司是国内证券行情交易系统软件和证券信息服务的重要供应商，主要业务包括软件销售、软件维护服务和证券信息服务。面向证券金融机构提供包括软件销售、软件维护服务和证券信息服务的综合解决方案，面向互联网和个人证券投资用户提供包括行情、资讯和金融数据的证券信息服务。海外摩根士丹利、盈透证券等已将 chatgpt 及相关 AI 能力运用于财富管理及分析；国内同花顺已推出“i 问财”等，将自然语言处理技术（NLP）运用于投资分析。公司作为证券行情交易系统软件重要参与者，有望借助本轮 AI 财富管理机遇，重塑市场格局。指南针：指南针：公司的主要业务是以证券工具型软件终端为载体，以互联网为工具，向投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务；同时，公司基于自身在金融信息服务领域积累的客户资源、流量入口优势及营销优势，积极拓展广告服务业务和保险经纪业务。2022 年，公司顺利完成网信证券（现已更名为麦高证券）资产重组，且自 2022 年 7 月 29 日起将其纳入合并报表范围。公司业务天然符合 AI 财富管理应用场景，有望获得AI 带来的财富管理领域变革的浪潮。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 16 财富趋势“通达信”APP 界面 图 17 指南针“指南针股票”APP 界面 资料来源：“通达信”APP，首创证券 资料来源：“指南针股票”APP，首创证券 2.2.3 AI 银行：银行：对话式银行对话式银行 B BELLAELLA（美国金融科技公司美国金融科技公司）将将 ChatGPT ChatGPT 体验应用于对话式银行业务。体验应用于对话式银行业务。2020 年，BELLA 向 UXDA 团队（世界一流的银行、金融科技及其他金融产品 UX设计机构）发起挑战，创建一个前所未有的银行界面，无缝连接类似 ChatGPT的交互和全方位的零售银行服务。这是创建功能齐全、人工智能支持的对话式银行业务的首次尝试之一。图 18 UXDA为 BELLA设计的对话式银行界面 资料来源：UXDA官网，首创证券 A AI I 银行领域银行领域国内对标国内对标标的标的：新晨科技、宇信科技：新晨科技、宇信科技 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 新晨科技：新晨科技：新晨科技是以金融行业为核心，覆盖军工、公安、媒体及大中型国有企事业单位等行业的专业信息化解决方案与服务的供应商，主要为金融客户提供电子渠道及渠道整合、贸易融资、新一代中间业务、交易银行、数据交换、大数据平台、区块链平台、债券综合业务、家族信托管理等软件开发服务，以及为客户提供数据中心规划设计咨询、软硬件选型与部署实施等覆盖 IT 基础设施建设全生命周期的系统集成解决方案和服务。公司目前已宣布接入文心一言生态，将其智能对话能力与公司区块链、隐私计算和虚拟虚拟数字人数字人等技术相融合，陆续完成渠道管理云平台、国际结算、跨境支付清算、快捷协作云平台等解决方案与文心一言的整合和推进落地，推动新晨科技打造出更可靠、更创新、更智能化的元宇宙联络中心场景。虚拟数字人与对话式银行本质上均为人机交互模式，公司较早布局，具备一定经验优势。宇信科技：宇信科技：自 2010 年起，公司连续多年在中国银行业 IT 解决方案市场排名领先，始终保持在信贷操作、商业智能、网络银行、渠道管理、渠道合规等多个细分领域的龙头地位。同时，公司在移动金融、消费金融、智慧银行、开放银行、监管报送、全面风险管理等领域也拥有业界龙头的产品并保持着强劲的增长势头。公司在金融领域积累了大量具有长期稳定合作关系的客户，在由 chatgpt 引发的金融行业变革中，公司有望在对话式银行等新领域获得客户与行业经验等优势。（公司目前已宣布接入文心一言生态）2.2.4 AI 保险保险 当前海外已有保险公司在其业务中使用当前海外已有保险公司在其业务中使用 A AI I，包括，包括 Liberty Mutual Liberty Mutual InsuranceInsurance、CCC Intelligent SolutionsCCC Intelligent Solutions、InsurifyInsurify、ClearcoverClearcover、Bold Bold PenguinPenguin 等。等。AI 在保险中的应用较广泛，包括：索赔处理、索赔欺诈检测、索赔裁决、自动核保、定价和风险管理、产品推荐、财产损失分析、客户生命周期价值预测、策略管理、索赔量预测等。Liberty Mutual InsuranceLiberty Mutual Insurance：在计算机视觉和自然语言处理等领域开展 AI 研究。他们努力的成果之一是 Auto Damage Estimator，该 AI 解决方案通过比较和研究索赔图片来快速评估车辆损坏情况，并进行维修估算。CCC Intelligent SolutionsCCC Intelligent Solutions：使用 AI 来数字化和自动化整个索赔流程。CCC 的 AI 分析现场拍摄的图片、确定损伤程度、迅速估算保险公司可接受的赔偿，并转发给客户确认。InsurifyInsurify：利用 AI，迅速将客户与满足其个人需求的汽车和家庭保险提供商联系起来。该企业使用 RateRank 算法来选择适合每个客户的保险，同时考虑其地理位置和所需折扣水平等。A AI I 保险领域国内对标标的：保险领域国内对标标的：中科软中科软 公司是一家集行业解决方案设计、自主软件产品研发、大型行业应用软件开发、系统集成与服务、技术支持和培训于一体的综合性高科技企业。公公司保险客户收入占比大于司保险客户收入占比大于 5 50%0%，拥有多项自主研发的核心产品，其中“保险“保险核心业务处理系统”核心业务处理系统”一直在国内保险行业的信息建设中处于领先地位，被评 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 为保险行业 IT 应用解决方案国内市场排名第一。Chatgpt 及其他 AI 技术在保险业应用场景丰富，公司有望受益于由 chatgpt 带来的保险行业智能化变革。2.3 AI 视频监控视频监控 视频监控是发展较早的 AI 应用领域，主要是计算机视觉的单模态 AI。以 GPT-4 为代表的多模态模型取得突破，为视频监控领域迈向多模态 AI 打开道路。预计 GPT-4 被整合进视频监控领域后，将可能提高视频监控的准确性和效率，从而推动让感知智能升级为认知智能。CLIPr 是使用多模式 AI 系统进行视频分析等应用的新兴公司之一。CLIPr 通过多模态 AI 和机器学习算法分析音视频文件，并将视频内容按照用户需求对视频中的关键时间点进行的描述。这一技术也可以应用于视频监控等其他需要视频分析的领域，以助于视频监控系统可以更好地理解当时的场景并将分析结果形成文字描述或摘要。图 19 CLIPr 提取视频重要信息 资料来源：CLIPr官网，首创证券 AI 视频视频监控监控领域领域国内对标公司国内对标公司大华股份大华股份、罗普特罗普特。大华股份：大华股份：大华股份是国内领先的视频监控公司，在以计算机视觉为代表的多个 AI 领域有深厚积累，包括视图智能识别、音频处理、智能编解码、聚类分析、多维数据分析等。公司凭借多年积累推出的大华巨灵 AI 开放平台，展示了公司构建 AI 算法生产闭环的能力，实现为合作伙伴赋能，帮助其他企业实现低门槛、免代码的场景化 AI 的定制。罗普特：罗普特：罗普特是聚焦 AI 视觉应用的国家级“专精特新”企业。公司深耕社会安全行业，积累了包括视频智能分析技术、基于三维地图的视频融合与展示技术、多模态数据感知技术、基于边缘计算的机器视觉技术在内的社会安全系统通用技术。公司还构建了面向新型存算一体 AI 芯片的小模型、低浮点运算深度网络，并开发了针对性的智能终端产品，大幅减少云端的计算压力，有效提升决策效率。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 2.4 AI 体育体育 AI 正在迅速改变体育行业。通过高精度地处理和解释数据，AI 正在改变专业运动员和教练对体育的理解，未来普通的健身房和家庭训练都有望获得全新的训练方法。在商业方面，体育赛事将有望在 AI 的加持下获得智能导播和自动化新闻，为用户提供符合个人需求的视角和信息，由 AI 为每个人单独设计的个性化体育装备也有望在未来获得更大发展。（1）AI 运动分析 无穷好奇产品公司（Curiouser Products,Inc.）旗下的 Mirror 健身镜是 AI运动分析领域的代表产品之一。Mirror 健身镜可以作为互动家庭健身房使用，可实时播放各种锻炼类型的健身课程，用户可以在屏幕上看到自己的倒影以及教练和其他课程参与者。Mirror 健身镜还可以结合用户反馈和生物识别数据，提供实时个性化内容。2020 年，Mirror 被加拿大 Lululemon 以 5 亿美元收购。图 20 Mirror 使用图 资料来源：S，首创证券（2）AI 赛事 Automated Insights 是一家美国科技公司，专门从事将大数据转化为可读叙述的自然语言生成软件，其代表产品 Wordsmith 能将数据转化为叙述。Wordsmith 已经在体育赛事行业得到应用，如足球报告和体育队伍的季度收益报告。根据 Automated Insights 官网，雅虎体育在梦幻橄榄球赛季中每周都使用 Wordsmith 生产上百万篇的橄榄球赛事报告，美联社也曾使用 Wordsmith为 NCAA 男子篮球的体育记者提供支持。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 21 搭载 Wordsmith 扩展的 Tableau 软件使用图 资料来源：Automated Insights官网，首创证券 AI 体育领域国内对标公司：体育领域国内对标公司：力盛体育力盛体育 力盛体育力盛体育：国内领先的以赛事运营为核心的体育文化企业。运动分析领域，公司旗下的明星产品“悦动圈”是国内领先的 AI 运动平台之一，悦动圈APP 拥有上亿的下载量和 500 万以上的月活用户数，并得到腾讯小米入股。公司依托悦动圈的 AI 运动识别算法及 AI 动作库，在“双减”背景下为中小学校园体育课的开展、学生体质监测以及体育中考等提供 AI 能力支撑。体育赛事领域，公司在现有运营经验的基础上结合 VR、AIGC 等新技术应用赋能不断探索丰富商业模式及营销场景，创新互动式、沉浸式体验，持续挖掘赛事 IP 价值。2.5 AI 医疗医疗 AI 在医疗领域的应用是近年来重要的发展趋势，除了通过医疗影像 AI等方式帮助医生和护士提高诊断和治疗的效率和准确性，还可以根据基因数据、电子病历等信息进行个性化的建议和预测。随着 NLP 技术和大语言模型的发展，AI 在改善医患沟通方面取得了较大的进展，这种进展可以帮助医疗机构优化资源分配和运营管理，还可以帮助患者有效了解自身情况和处理医疗保险。微软旗下 Nuance Communications 公司为其语音识别软件 Dragon 推出了搭载 GPT-4 大语言模型的新版本。Dragon 是医疗领域的语音识别软件龙头，它将临床医生和患者之间的对话总结并直接输入电子健康记录系统，根据官方信息，Dragon 已被全球 77%的医院和 1 万家医疗机构使用，每年可收集 3 亿个患者故事。新版本的 Dragon 整合在微软医疗云（Microsoft Cloud for Healthcare）应用项目中，并在 Azure 云平台上运行，能将长达 4 小时的临床记录内容在几秒内形成摘要，还可以借助 GPT-4 识别对话内容并删除与护理计划无关的对话，再将口语化的内容按医生术语进行修改，以便于后续的跟踪与复查以及医疗保险的审核等事项。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 图 22 Nuance Dragon Ambient eXperience 资料来源：Nuance官网，首创证券 国内对标公司：创业慧康国内对标公司：创业慧康 创业慧康创业慧康：创业慧康是国内医疗 IT 领域领先公司，在医院 IT、互联网医院等领域有深厚积累。公司推出了以医卫信息化为一体，以医卫互联网、医卫物联网为两翼的发展战略，构建横向业务发展经营模式，产品涵盖医疗、卫生、医保、健康、养老等各种服务场景。公司已向市场推广部分包含人工智能应用的软件产品，如“大数据商业智能分析平台”“医学影像大数据智能分析平台”“健康风险评估平台”“医学检验人工智能分析系统”，并表示ChatGPT 及其他类似 AI 或将在医疗卫生信息化领域的应用于医学研究、护理、诊断和治疗辅助等多种场景。2.6 AI 工业工业 OpenAIOpenAI 等等 A AI I 技术有助于提高工业技术有助于提高工业领域领域效率和准确性，同时减少效率和准确性，同时减少人力物人力物力花销力花销。AI 在工业上的应用主要包括工业自动化、数字孪生/工业元宇宙、库存管理、人机交互等。（1 1）数字孪生、工业元宇宙（数字孪生、工业元宇宙（A AIGCIGC）宝马在宝马在英伟达英伟达 OmniverseOmniverse 平台上模拟生产线运作，搭建元宇宙工厂平台上模拟生产线运作，搭建元宇宙工厂。工业元宇宙即，运用 AIGC 技术，将基于物理环境形成的数字几何图形，快速转化为实时参数化的 3D 建模数据，高效创建现实世界中工厂、工业设备和生产线等的数字孪生系统。宝马是第一家把整座工厂虚拟化的汽车制造商，其使用英伟达（NVIDIA）的元宇宙技术平台 Omniverse，模拟现实生产线的运作状况。（2 2）工业自动化（工业自动化（A AI I）工业互联网与人工智能解决方案：工业互联网与人工智能解决方案：FANUCFANUC（工业自动化综合供应商）开（工业自动化综合供应商）开发了发了 FIELD SystemFIELD System（FANUC Intelligent Edge Link&Drive SystemFANUC Intelligent Edge Link&Drive System），），它是一个开放平台，可在工厂内执行各种工业物联网应用程序，专注于连接机 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 床、机器人、PLC 和传感器等设备。FIELD 系统可以从数据中得出结论并设计更智能的流程，例如预测机器行为或潜在故障等。FIELD 系统的目标是连接工厂内的各个设备，同时也允许灵活地连接到上层主机系统，如 ERP、SCM和 MES。（3 3）库存管理库存管理、人机交互等、人机交互等 亚马逊使用亚马逊使用 A AI I 进行库存管理。进行库存管理。（1）库存管理的需求预测：建立时间序列预测模型，该模型可以估计未来几天库存中所有商品的需求情况。（2）用于全库存管理的强化学习系统：模型通过人工制衡来认真控制库存操作，整体运营成本可降低 32%。此外，此外，人机交互、知识管理与大数据、机器学习、计算机视觉等均为通人机交互、知识管理与大数据、机器学习、计算机视觉等均为通用电气公司研究方向。用电气公司研究方向。图 23 宝马使用英伟达的 Omniverse 平台将其工厂虚拟化 图 24 亚马逊使用 AI进行库存管理 资料来源：ETNET，首创证券 资料来源：Remi AI，首创证券 A AI I 工业领域国内对标标的：汉得信息工业领域国内对标标的：汉得信息 公司从前几年开始积极转型，顺应市场趋势并重点发展产业数字化及财务数字化业务，目前已从一家单纯的 ERP 实施服务商，转变成为一家更符合大企业市场需求的数字化综合服务商。公司目前已宣布接入文心一言生态，公司目前已宣布接入文心一言生态，携手携手伙伴们在伙伴们在 A AIGCIGC 时代加速进化。时代加速进化。其相关布局包括 AI 智能响应（24 小时在线的数字车间主任）、AI 产销决策（全局生产运营智能导航）、智慧营销、智能客服、PRA AI、智能设备维护、AI 智能装箱等，助力工业自动化。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 图 25 汉得信息业务概览 资料来源：汉得信息官网，首创证券 2.7 AI 教育教育 AI 在教育领域的应用是一种利用人工智能技术来提高教学效果和学习体验的方式。AI 可以帮助教师进行个性化教学，根据学生的能力和兴趣提供适合的内容和反馈。AI 也可以帮助学生进行自主学习，通过智能辅导系统和虚拟实验室等工具来增强学习效率和动力。AI 还可以帮助教育管理者进行数据分析和决策支持，通过对教育资源和质量的监测和评估来优化教育政策和服务。作为热门在线语言学习应用，多邻国此前已推出基于 GPT-3 的 AI 生成考试多邻国英语考试（DET）。多邻国于 2022 年 9 月和 OpenAI 开始合作使用 GPT-4，并于今年 3 月宣布推出了一项新的订阅服务 Duolingo Max，以真正实现一对一个性化教学。该服务整合了 GPT-4 大型语言模型并为用户带来了两项新功能：解释我的回答（Explain My Answer）和角色扮演（Roleplay）。其中，解释我的回答是让基于 GPT-4 的人工智能为用户解释他们犯错的原因，并由猫头鹰 Duo 以聊天机器人的形式进行发送；角色扮演是一种让用户和 AI角色进行互动对话的功能，可以借助 AI 在对话中模拟多种场景，以练习与不同文化背景的人交流。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 图 26 Duolingo Max 资料来源：Duolingo Blog，首创证券 AI 教育国内对标公司：教育国内对标公司：科大讯飞、科大讯飞、方直科技方直科技 科大讯飞：科大讯飞：科大讯飞是国内智慧教育领域龙头，深耕 NLP 和语音识别技术，在深度学习算法、大模型技术、行业大数据、知识图谱、多模态感知、系统工程技术方面均有深厚积累。智慧教育方面，公司运用人工智能和大数据支撑，帮助学生个性化学习，减负增效；还将技术与课堂教学融合，优化教育资源供给模式，帮助教师精准教学，助力解决教学痛点。AI 模型方面，公司正在启动“1 N”的认知智能大模型的研发，包括一个通用大模型平台以及应用于教育、医疗、工业等多个行业领域的专用大模型版本，目前已面向认知智能领域陆续开源了 6 大类、超过 40 个通用领域的系列中文预训练语言模型。方直科技：方直科技：方直科技是国内领先的优质教育资源服务提供商，专注于中小学教育产品及“人工智能 教育数字化”产品的研发、设计、销售及持续服务。公司基于互联网、人工智能等新兴技术，结合数字内容和数字场景，创新性运用于教育数字化领域。公司还推出了木愚 AI 数字人系统，可以通过深度学习技术生成虚拟数字形象的教学工具，有望随 GPT-4 等新技术的应用实现更好的教学效果。3 投资建议投资建议 围绕算法、算力、应用三个环节继续推荐围绕算法、算力、应用三个环节继续推荐相关标的。相关标的。核心推荐算法三六零、科大讯飞，算力中科曙光、神州数码、浪潮信息、紫光股份，通用应用福昕软件、万兴科技、金山办公等。此外，当下重点推荐目前涨幅较小的此外，当下重点推荐目前涨幅较小的 AIAI行业行业的相关标的。的相关标的。AI视频罗普特、大华股份，AI司法通达海、华宇软件、金桥信息，AI财税税友股份、金财互联、航天信息，AI证券财富趋势、指南针、同花顺，AI银行新晨科技、宇信科技、高伟达，AI体育力盛体育，AI 医疗创业汇康、国 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 新健康，AI工业汉得信息、能科科技、赛意信息，AI教育方直科技，AI智慧家居狄耐克，AI 保险中科软，AI 电力朗新科技、国能日新、远光软件等。4 风险提示风险提示 大模型大模型发展不及预期的风险。发展不及预期的风险。Chatgpt 提高了市场对大模型的关注度和期望，存在大模型技术发展或更新迭代不及预期的风险。A AI I 商业化落地不及预期的风险。商业化落地不及预期的风险。当前 AI 正处于技术发展阶段，相关商业模式尚不清晰，若 AI 应用落地不及预期，相关标的将受到影响。相关公司业绩不及预期的风险。相关公司业绩不及预期的风险。大模型等 AI 技术投入需消耗算力等资源，相关公司需进行大量成本投入，短期内可能业绩表现不佳，存在业绩不及预期的风险。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 翟炜，北京大学硕士，曾就职于中科院信工所，方正证券、国金证券等，2021 年 5 月加入首创证券，负责计算机、通信等行业研究。傅梦欣，新加坡南洋理工大学硕士，西南财经大学双学士，2022 年 3 月加入首创证券，主要覆盖信创、能源 IT、网络安全等领域。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现

13人看过 19.04.2023 25页 5斯特恩

卓然有限公司- 公司的第一份报告：领先的乙烯裂解装置受益于下游烯烃生产的扩张 - 230417（28 页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 乙烯裂解设备龙头，受益于下游烯烃扩产 2023 年 04 月 17 日 卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。公司成立于 2002 年，是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖。乙烯进口依存度较高，国产替代亟需加速。前瞻产业研究院数据显示，2021年，我国乙烯产量为 3747 万吨，当量消费量达到 5832 万吨，当量缺口达到 2085万吨左右，自给率约为 64%。乙烯行业扩产有望持续加速，“十四五”期间，国内乙烯将迎来扩产高峰，预计到 2024 年乙烯产能达到 6610 万吨，2025 年底将达到 7350 万吨。丙烯下游需求增长，行业资本开支稳步上行。2021 年国内丙烯下游消费以聚丙烯为主，约占总消费量的 63%。根据中商产业研究院，近年来，受下游产品聚丙烯的快速增长的影响，国内丙烯产能持续快速扩张，2021 年我国丙烯产量为 4297 万吨，同比增长 19.03%，预计 2022 年将达 4530 万吨，带动相关设备需求提升。乙烯裂解设备竞争格局稳定，龙头有望充分受益。根据中国石化市场预警报告，2020 年乙烯行业新增产能 572 万吨，其中石脑油裂解制乙烯的产能为430 万吨。全行业对乙烯裂解炉的需求总数为 34 台，卓然股份中标 15 台，市占率 44.12%。按照装备乙烯产能计算，卓然股份供货数量对应的 2020 年新增乙烯产能占当年度新增乙烯产能的 44.52%。丙烷脱氢设备突破海外垄断，有望带来新增量。我国 PDH 总包市场此前主要由 UOP 及 Lummus 垄断。公司通过与中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室合作，成功开发出丙烷脱氢自主工艺包，打破国外垄断局面。模块化供货 规模化生产 客户资源丰富铸就公司核心优势。公司在传统模块化技术基础上，改变辐射段片式供货，比传统模块化现场施工人员减少 20%。公司现生产厂房面积达 20 多万平方米，规模化生产可满足“一站式工厂”供货模式。客户方面，公司与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、林德工程、韩国乐天化学、泰国 SCG 集团等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.8/4.46/8.51 亿元，以 4 月 17 日收盘价对应 PE 分别为 41X、17X、9X，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。风险提示：1）下游需求不及预期的风险。2）零部件、原材料价格波动或供货中断的风险。3）新签订单不及预期的风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,901 2,927 5,463 9,501 增长率（%）43.0-25.0 86.6 73.9 归属母公司股东净利润（百万元）315 180 446 851 增长率（%）26.9-42.8 147.2 90.9 每股收益（元）1.56 0.89 2.20 4.20 PE 23 41 17 9 PB 4.0 3.6 3.0 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 4 月 17 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：36.54 元 分析师 李哲 执业证书：S0100521110006 电话：13681805643 邮箱：lizhe_ 分析师 徐皓亮 执业证书：S0100522110001 邮箱：卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：炼化设备行业标杆.3 1.1 具有国际化竞争力的炼化专用设备提供商.3 1.2 公司股权相对集中，实控人持股比例为 30%.3 1.3 核心技术人员从业经验丰富，伴随企业成长队伍稳定性强.4 1.4 石化 炼油设备两大板块助力业绩快速增长.5 2 炼化设备行业概况.12 2.1 炼化设备基本情况.12 2.2 石化设备产业链梳理.12 2.3 石化设备竞争格局.13 3 原油炼化行业情况.15 3.1 国内炼油产能过剩，开工率偏低.15 3.2 海外能源价格上涨推动产能向国内转移.16 4 烯烃行业扩产加速，设备端优先受益.18 4.1“十四五”期间乙烯扩产加速.18 4.2 丙烯行业：受益于需求增长，资本开支稳步上行.19 5 公司竞争优势：模块化供货 规模化生产 客户资源丰富.21 6 盈利预测与投资建议.22 6.1 盈利预测假设与业务拆分.22 6.2 估值分析.23 6.3 投资建议.24 7 风险提示.25 插图目录.27 表格目录.27 PWhVlYUZjXjWtQnOtRaQbPaQpNnNsQmPeRrRrNkPqRzR7NqRvNxNtOrRNZpOpN卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概况：炼化设备行业标杆 1.1 具有国际化竞争力的炼化专用设备提供商 卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商。公司成立于2002 年，是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系，产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块，完成了“炼化一体化”全覆盖，可实现相关炼油化工专用设备的“一站式”工厂化生产。公司凭借先进的生产设备、雄厚的技术储备力量、娴熟的生产工艺以及完善的质量体系，逐步形成一体化、规模化的炼化战略布局，打造全新具有国际化竞争力的炼化一体化项目，不断推进构建先进产能的发展目标，为中国炼化行业落实高质量发展提供工艺及装备基础。表1：公司发展历程 时间 事件 2002 卓然有限成立 2017.4 卓然有限整体变更为股份有限公司 2017.5 卓然股份增资，公司注册资本增至 1.52 亿元 2019 收购博颂化工 100%股权 2020 收购苏州嘉科 100%股权 资料来源：公司公告，民生证券研究院 以辐射段模块为核心部件、以乙烯裂解炉为核心产品。公司主要产品包括乙烯裂解炉、转化炉、炼油加热炉、余热锅炉、压力容器、其他配套产品及相关技术服务，其中乙烯裂解炉、转化炉属于石化专用设备，炼油加热炉、余热锅炉属于炼油专用设备，压力容器为炼化行业通用设备，因此将压力容器与其他配套产品及相关技术服务归类为其他产品及服务。公司主要服务为工程总包服务，该部分收入归类为工程总包服务类别。公司深耕核心炉管性能及整炉生产工艺多年，在炉管离心铸造设备、炉管材料万小时持久性能及炼化装备模块化集成化制造技术等方面都有深厚的技术沉淀，从而形成了以辐射段模块为核心部件、以乙烯裂解炉为核心产品的大型炼化专用装备模块化、集成化生产制造与供货模式，同时公司为客户提供工程总包服务、工程咨询、工程管理服务及相关设备的技术开发服务。1.2 公司股权相对集中，实控人持股比例为 30%公司第一大股东为张锦红先生。截至 22H1，张锦红直接持有公司股份 6000万股，占公司股本总额的 29.61%；除张锦红先生外，持有公司 5%以上股份的其他股东为马利平先生，直接持有公司股份 2,000 万股，占公司总股本的 9.87%。公司拥有 9 家全资子公司和 1 家控股子公司。截至 21 年 9 月 1 日，公司拥有卓然靖江、卓智重工、上海靖业、江苏卓企、博颂化工、苏州嘉科、卓然数智、易航港务、卓然香港等 9 家全资子公司，卓然集成 1 家控股子公司及卓质诚、卓卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 然恒泰、苏州圣汇等 3 家参股公司。1.3 核心技术人员从业经验丰富，伴随企业成长队伍稳定性强 公司核心技术人员经验丰富且队伍稳定。研发团队对于公司产品保持技术竞争优势具有至关重要的作用，公司核心技术人员均在公司服务多年，为公司新产品的研发和生产做出了突出贡献。目前公司已取得授权专利 101 项，其中发明专利14 项，并且在长期的研发实验和生产实践中积累了较为丰富的生产工艺和技术经验，核心技术人员团队是公司持续研发能力的重要保障。自 2018 年至今，公司核心技术人员未发生变动，核心技术人员团队稳定性较强。截至 21 年 9 月，公司共有 4 名核心技术人员，分别为张军、费中华、展益彬、龚立靖，21 年年报显示 4 为核心技术人员仍在职，基本情况如下：内部组织机构规范，公司治理结构完善。改制为股份公司之前，公司制订了有限公司章程，并根据有限公司章程的规定设置了股东会、董事会、监事会。有限公司阶段公司三会制度、关联交易管理制度、对外担保及投资制度等尚未健全。股份公司成立以来，根据公司法的规定，参照上市公司的规范要求，公司逐步建立了相互独立、权责明确、相互监督的股东大会、董事会、监事会和经理层，组建了较为规范的公司内部组织机构，制定了股份公司章程及一系列法人治理细则，明确表2：卓然股份核心技术人员及背景介绍 姓名 职位 背景简介 加入本公司时间 张军 董事兼总经理 学士学位，高级工程师、国家一级建造师。1989 年 7 月至 2017 年 6 月先后担任中国石化中原石油化工有限责任公司乙烯分厂设备工程师、机动处设备科科长、乙烯分厂设备主任、机动处副处长；2007 年 7 月至 2008 年 3 月担任广东大鹏液化天然气有限公司项目经理；2008 年 4 月至 2017 年 4 月先后担任卓然有限项目部经理、副总经理、总经理；2017 年 4 月至今担任卓然股份董事兼总经理；2017 年 10 月至今，任卓智重工总经理。2008 费中华 监事兼总经理助理 硕士学位。2006 年 7 月至 2008 年 1 月担任上海江湾化工机械厂项目工程师；2008 年 1 月至 2017 年 4 月担任卓然有限技术价值部副经理；2017 年 4 月至 2020年 4 月担任卓然股份客户价值部副经理；2020 年 4 月至今担任卓然股份总经理助理；2017 年 11 月至今，任卓然股份监事。2008 展益彬 子公司卓然数智、苏州嘉科总经理 博士研究生学历，高级工程师。2008 年 12 月至 2016 年 2 月先后担任卓然靖江项目经理、部门经理；2009 年 2 月至 2017 年 4 月担任卓然有限部门经理；2017 年 7月至 2021 年 3 月担任卓然股份部门经理；2021 年 4 月至今，任卓然数智总经理；2020 年 9 月至今，任苏州嘉科总经理。2008 龚立靖 部门经理 硕士学位，国家一级建造师。2005 年 4 月至 2006 年 12 月担任卓然有限技术工程师；2007 年 1 月至 2008 年 12 月担任卓然靖江部门经理；2009 年 1 月至 2015 年12 月先后担任卓然有限项目经理、部门副经理；2016 年 1 月至 2017 年 8 月先后担任卓然靖江副经理、总经理；2017 年 8 月至今，任卓然股份部门经理。2005 资料来源：公司公告，民生证券研究院 卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 了股东大会、董事会、监事会、经理层相互之间的权责范围和工作程序，公司目前治理结构规范、完善。公司运作依法、规范和有序，不存在重大缺陷。自公司法人治理结构相关制度制定以来，公司股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书等机构和人员均能够严格按照有关法律、法规和公司章程的规定诚信勤勉、履职尽责、有效制衡，保证了公司依法、规范和有序运作，报告期内公司治理不存在重大缺陷。1.4 石化 炼油设备两大板块助力业绩快速增长 近 年 来 公 司 业 绩 快 速 增 长。2018-2022 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入8.2/14.0/27.3/39.0/29.3 亿元，年复合增长率为 37.6%；分别实现归母净利润0.40/1.12/2.48/3.15/1.8 亿元，年复合增长率为 45.6%。产品交付具有季节性特征。公司各季度获得的项目数量、规模不同，不同规模和不同类型的项目执行周期也不同，从而使得各季度完成的项目数量、规模不同。公司产品交付的时间有一定的季节性特征，导致公司经营业绩存在全年分布不均匀的情况。2021 年，公司季度主营业务收入占全年主营业务收入的比例分别为2.65%/45.42%/8.28%/43.65%。公司收入、利润和财务指标有一定季节性波动，投资者以半年度或季度报告的数据预测全年盈利情况可能会出现较大偏差。22 年疫情扰动影响施工进度从而拖累业绩。根据公司业绩快报，2022 年公司实现营业收入 29.27 亿元，同比降低 24.97%；实现归属于母公司所有者的净利润 1.80 亿元，同比降低 42.80%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 1.71 亿元，同比下降 37.78%；基本每股收益 0.89 元，同比下降 53.40%。2022 年度，公司全年受新冠疫情反复的不利因素影响，项目施工进度受到了制约，项目验收滞后，使得营业收入同比下降，从而导致营业利润、净利润较上年同期均有降低。图1：2018-2022 收入（亿元）及增速 图2：2018-2022 归母净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 石化专用设备为主要来源。目前公司主营业务收入主要来自石化专用设备，在-100%-50%0P00%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020182019202020212022营业收入(亿元)YoY-100%00 0%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022归母净利润(亿元)YoY卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2018 年至 2021 年期间，石化专用设备和炼油专用设备对公司主营业务收入的贡献比例合计稳定在 80%以上。其中，石化专用设备收入占主营业务收入的比重从2018 年的 34%增长至 2021 年的 81%，对公司业绩贡献率显著攀升。图3：2018-2021 年公司主营业务收入拆分 资料来源：公司公告，民生证券研究院 前五大客户贡献九成收入。2021 年，前五名客户销售额 36.2 亿元，占年度销售总额 92.79%。根据招股说明书，2020 年公司第一大客户为中石化。公司客户集中度较高系行业特点决定，一方面，公司产品主要服务于炼油、石化行业，近年来随着石化产业规划布局方案的顺利实施，我国炼油、石化行业产业集中度进一步提高，呈现出明显的规模化和基地化趋势；另一方面，公司所处的炼油、石化专用设备行业，模块化、集成化、信息化趋势明显，且公司承接了行业内的重点工程和大型项目，单个项目规模不断提高。拓展大客户，毛利率短期下降。2019-2021 年，公司的销售毛利率分别为23.22%/19.25%/18.51%，呈下降趋势，主要系公司近年来大客户增多，单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利。随着公司阶段性让利结束，毛34FiS%0 0Pp0 18201920202021石化专用设备炼油专用设备工程总承包及管理其他产品及服务其他业务表3：卓然股份 2020 年前五大客户 客户名称 主要交易的产品/服务 销售金额（百万元）占主营业务收入的比例 中石化 炉管配件 维修服务 1883.24 69%远东科技 工程总包服务 291.55 11%龙油化工 裂解炉 143.55 5%河北鑫海化工集团有限公司 转化炉 加热炉 119.29 4%山东寿光鲁清石化有限公司 裂解炉安装服务 82.44 3%资料来源：招股说明书，民生证券研究院 卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 利率有望进一步回升。1.4.1 石化专用设备：主力业务，业绩增长迅猛 公司石化专用设备主要有乙烯裂解炉和转化炉。2021 年，石化专用设备业务对公司主营业务收入贡献率达 81%，是公司的主力业务，主要包括乙烯裂解炉和转化炉。1）乙烯裂解炉：公司以打造大型乙烯裂解炉成套装备绿色制造为发展目标，在工艺设计、工程设计、制造设计等领域研发先进技术。公司的大型抗结焦乙烯裂解炉先后获得江苏省重大科技成果转化项目、国家 863 项目、国家重大科学仪器设备开发等支持，获得江苏省科技进步奖、江苏省首台套等荣誉。2）转化炉：公司的转化炉产品包括制氢转化炉、甲醇转化炉、CO 转化炉、合成氨转化炉。石化专用设备收入增长迅速，毛利率小幅波动。2019-2021 年，公司石化专用设备业务实现收入分别 6.49/18.90/31.46 亿元，年化复合增长率 120.2%，业务收入增势迅猛；实现毛利率分别 23.0%/20.2%/18.6%。业务毛利率小幅波动，有下降趋势，主要系公司近年来大客户增多，单个项目规模不断增大，公司给予部分大客户一定的让利。图4：石化专用设备业务收入及增速 图5：石化专用设备毛利率(%)资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院-50%0P00 0%01015202530352018201920202021营业收入（亿元）YoY10 %0 18201920202021表4：石化专用设备主要产品及应用场景 产品名称 应用场景 产品示例 乙烯裂解炉 乙烯裂解炉分为气体裂解炉和液体裂解炉两种，主要作用是把天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气，并提供给其它乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种副产品。裂解炉主要由对流段、辐射段（包括辐射炉管和燃烧器）和急冷锅炉系统三部分构成。转化炉 水蒸汽和烃类进入转化炉炉管通过高温及催化剂作用，进行转化反应，生成 H、CO 和 CO。其炉管既具有反应器的特点，又具有压力容器的特点。转化炉作为制氢、制 CO、制甲醇等装置的核心设备，炉型基本上可分为顶烧炉、侧烧炉与阶梯炉三种。资料来源：招股说明书，公司官网，民生证券研究院 卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 1.4.2 工程总包服务：新业务发展较快，收入贡献亮眼 2020 年公司收购博颂化工，开始为客户提供工程总包服务。2021 年，工程总包服务收入 4.7 亿元，占公司主营业务收入的 12%，毛利率 13.45%。工程总包服务即从事工程总承包的企业受业主委托，按照合同约定对工程项目的勘察、设计、采购、施工、试运行（竣工验收）等实行全过程或若干阶段的承包。公司的工程总包服务主要是设计-采购-施工总承包，即 EPC 服务，提供自项目规划、工艺包设计直至试车开车、竣工验收的全流程服务。公司从业主手中以确定的投资规模承接项目后，承担工程项目的全部建设和管理工作，并对承包工程的质量、安全、工期、造价全面负责。1.4.3 其他产品及服务：业绩稳步增长，收入占比较小 其他产品及服务包括压力容器、工业装备配套产品及技术服务。2021 年，公司其他产品及服务对主营业务收入的贡献率为 7.3%。（1）压力容器：是各工业行业均涉及的通用性特种设备，用来盛装气体或者液体并需要承载一定压力。（2）工业装备配套产品：包括静态铸件、辐射段盘管、对流段模块、炉墙板、钢结构、冷壁管、翅片管、钉头管、扭曲片管、出入口管系、弹簧吊架、燃烧器等。（3）相关技术服务：公司的乙烯裂解炉及其生产区智能信息系统以乙烯裂解炉及其生产区为应用对象，依托先进的乙烯裂解工艺，用于乙烯生产区的过程监测、生产控制及工艺优化。其他产品及服务收入稳步增长，毛利率波动较大。2019-2021 年，公司其他产品及服务业务实现收入分别 1.40/1.62/2.85 亿元，年化复合增长率 42.7%，业务收入稳步增长；实现毛利率分别 29.0%/22.1%/26.0%，业务毛利率波动较大。1.4.4 公司主要经营模式及未来发展战略分析 采购模式：根据物资产品类型、供货周期、价格高低等，在满足项目工期和业主合格供应商名录的条件下，公司采用直接采购、平台采购、零星采购相结合的综表5：公司其他产品及服务主要产品及应用场景 产品名称 应用场景 产品示例 压力容器 压力容器是指盛装气体或者液体，承载一定压力的密闭设备，是各工业行业均涉及的通用性特种设备，在承压状态下工作，且所处理的介质多为高温或易燃易爆。工业装备配套产品 公司的工业装备配套产品包括：静态铸件、辐射段盘管、对流段模块、炉墙板、钢结构、冷壁管、翅片管、钉头管、扭曲片管、出入口管系、弹簧吊架、燃烧器等。相关技术服务 公司除了进行相关专用炼化装备的生产制造，还为客户提供工程咨询、工程管理服务及相关设备的技术开发服务。资料来源：公司招股说明书，公司官网，民生证券研究院 卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 合采购模式。对于长期合作供应商，公司采用直接采购模式，与之签订合作框架协议，在供应商产能负荷满足的情况下，按照框架协议价格直接下单。直接采购的产品类型大多为独立的非标类设备、材料，如燃烧器、风机、耐热炉管等。对于轻定制化且在北京国事供应商名录的物资，如模块化钢结构、预热器、仪器仪表、稀释剂、涂层漆等，公司采用平台采购模式，通过易派客“互联网 供应链”SC2B（即 Supply Chain to Business，中石化定义的电商供应链对企业模式）电商平台，与北京国事以及上游制造厂商达成一致。部分有急切需求，低值易耗的物资，如零部件，不锈钢材等，公司采用零星采购模式，由现场组装的工人直接申请，部门领导负责采购申请、审批、验收等流程。图6：公司采购流程示意图 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 生产模式：公司的产品生产主要由两家子公司负责，即卓然靖江及卓智重工。卓然靖江主要负责工业炉主体压力部件（压力容器、离心浇铸炉管、对流模块等）的制造。卓智重工主要负责大型工业炉整体装备和移动装置的制造。公司生产模式主要有传统模块化、大型模块化及整炉模块化集成化等三种生产供货模式，公司会根据不同客户的实际需求和不同项目现场的运输条件、气候条件及场地条件，合理选择相应的供货模式。传统模块化、大型模块化、整炉模块化集成化的生产模式演化图如下：卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图7：公司生产模式演化图 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 销售模式：公司产品本身属于炼油、化工行业专用设备，一般会根据客户订单进行个性化定制，直销模式下，公司能够与客户开展深入、持续对接，能够针对客户需求及时安排生产，保证顺利实现产品销售。研发模式：跟随炼化产业在国内稳步增长的态势，公司不断加大研发投入，与科研院校、客户及同行业内其他公司进行充分技术交流，不断提升创新能力，及时掌握前沿技术成果与市场动向，采用自主研发与合作研发相结合的模式，形成了较完整的研发、生产、市场一体化自主创新机制。由于下游客户对炼化设备的需求具有多样化、个性化、非标准化特点，公司的产品需根据客户典型需求进行定制化开发，在与客户的项目合作和交流过程中，公司收集客户的建议与意见、分析客户典型需求，通过研发、设计、制造、安装和服务，在不断完善的过程中使公司产品性能满足行业要求。基于客户典型需求来引导研发设计是公司研发工作的主线之一，同时也有效促进了公司前瞻性技术研究与产品交付落地之间的技术转换效率。卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图8：公司研发部门设置示意图 图9：公司合作研发模式流程图 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2 炼化设备行业概况 2.1 炼化设备基本情况 石化设备是指从石油钻采开始到运输以及化工成品加工的一系列过程中所用到设备的总称，其功能在于将原油制备成柴油、汽油、煤油等成品油以及乙烯、丙烯、丁二烯等基础化学原料，再对基础化工原料进行重整、分离处理，最终制成有机化工产品和高分子合成材料等产品。日常生活中的塑料薄膜、合成纤维、电线电缆等均离不开石化设备。近年来，随着我国石化工业的不断发展，石化专用设备制造业逐步发展起来，产业体系逐渐完善，产业规模不断扩大，部分技术可跻身世界前列，具有广阔的发展前景。石化设备根据应用场景的不同又具体细分为固态物料加工设备、液态物料加工设备、化工专用炉、热交换炉、热交换器、传质设备、干燥设备，而化工专用炉包含乙烯裂解炉、投透气炉、石墨盐酸合成炉、交换炉等，其中乙烯裂解炉具有投资额大、工艺技术壁垒高等特点，是石化专用设备的重要组成部分。乙烯裂解炉分为气体裂解炉和液体裂解炉两种，其主要作用是将天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气，并提供给其它乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种副产品。裂解炉主要由对流段、辐射段（包括辐射炉管和燃烧器）和急冷锅炉系统三部分构成。其工艺流程大致可以分为两大部分：裂解和急冷-分馏。图10：石化设备产品分类图 图11：公司合作研发模式流程图 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 2.2 石化设备产业链梳理 石化设备行业的上游行业主要包括钢铁行业、有色金属行业和机械基础件行业。钢铁行业为炼油化工设备行业提供各类钢材，用于炼油化工设备的支架、主要结构件及非标准机械零部件的生产；有色金属行业为炼油化工设备行业提供有色金属原材料，用于炼油化工设备零部件的生产；机械基础件为炼油化工设备行业提供包括阀门和管件等各种标准机械零部件。近几年钢材价格受经济周期、供求关系、地区差价、适用等级、厂家数量等多种因素的影响，石化设备厂家生产成本有所扰动。因此上游行业的波动对炼油化工设备行业的影响较大。炼油化工设备行业的下卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 游客户包括中石化、中石油、中海油等国企以及民营炼化企业，受宏观经济周期波动的影响较大。炼油行业一体化转型、重要化工原料乙烯需求带动生产的国内市场环境，使得下游行业需求增长较快，为上游的炼化装备制造行业提供了广阔的市场，促进炼化装备制造的技术创新和大规模产业化的到来。图12：炼油化工设备行业产业链结构图 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 2.3 石化设备竞争格局 国内炼化设备参与企业众多，在部分细分设备市场已经具备较强的竞争能力。国内炼化企业制造商众多，具备一定规模和技术优势的企业包括中国一重、兰石重装、钢研高纳、惠生工程、卓然股份、科新机电、茂名重力、宁波连通等。乙烯裂解炉是炼化专用设备的重要组成部分，卓然股份在乙烯裂解炉市场占据领先地位。根据中国石化市场预警报告，2020 年乙烯行业新增产能 572 万吨，其中石脑油裂解制乙烯的产能为 430 万吨。全行业对乙烯裂解炉的需求总数为 34 台，卓然股份中标 15 台，市占率 44.12%，其余份额为茂名重力、宁波连通等占据。按照乙烯产能计算，卓然股份供货数量对应的 2020 年新增乙烯产能占当年度新增乙烯产能的 44.52%。表6：2020 年乙烯裂解炉主要厂家供应数量（台）项目名称 产能（万吨）工艺路线 装备总台数（台）卓然股份供应 台数（台）茂名重力供 应台（台）宁波连通供 应台（台）中科（广东）炼化有限公司 80 石脑油裂解 7 3 3 1 恒力石化 150 石脑油裂解 12-宝来石化 100 石脑油裂解 8 8-中化泉州 100 石脑油裂解 7 4 3-合计 430 石脑油裂解 34 15 6 1 资料来源：公司招股说明书，公司官网，民生证券研究院 卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 PDH（丙烷脱氢）此前由海外厂商垄断，卓然股份实现国产零突破。我国 PDH总包市场此前主要由 UOP 及 Lummus 垄断。公司通过与中国石油大学（华东）重质油国家重点实验室合作，成功开发出丙烷脱氢自主工艺包，打破国外垄断局面。卓然股份交付给远东科技的 15 万吨丙烷脱氢装置现已成功开车。在标杆项目的带动下，国产丙烷脱氢设备未来市占率有望逐步提升。卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 原油炼化行业情况 3.1 国内炼油产能过剩，开工率偏低 炼油一般是指石油炼制，是将石油通过蒸馏的方法分离生产符合内燃机使用的煤油、汽油、柴油等燃料油，副产物为石油气和渣油，比燃料油重的组分，又通过热裂化、催化裂化等工艺化学转化为燃料油。国内炼油生产能力过剩，开工率常年偏低。2020 年中国炼油能力高达 8.86 亿吨/年，较 2015 年净增 9439 万吨/年。较 2015 年新增炼油能力 1.62 亿吨/年，淘汰落后产能 0.68 亿吨/年。加上 2015 年淘汰的落后产能 0.4 亿吨/年，截至 2020年中国已累计淘汰落后产能 1.1 亿吨/年。2021 年全国炼油产能为 9.1 亿吨/年，产能过剩约 2 亿吨；预计 2025 年炼油能力将增至 10.2 亿吨/年，未来炼油能力过剩问题将更加突出。开工率方面，2017 年我国炼油产能开工率为 73.4%，同期日本和韩国炼厂平均开工率为 92.7%，经合组织（OECD）西欧国家为 88%，北美地区为 88.3%，我国炼厂平均开工率明显偏低，2019 年我国炼厂平均开工率达到75.5%，接近世界平均水平，但与发达国家相比，还有明显差距。图13：中国炼油能力及增量 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 国内炼油产能不断增加，成品油整体需求增速放缓，出口成为缓和国内炼油产能结构性过剩矛盾的途径。2015 年至 2021 年间，我国成品油净出口量整体呈波动上升趋势。2019 年我国成品油的出口量为 6685 万吨，净出口量达到 3629 万吨，同比增长 44.2%。2020 年，由于疫情影响，国外成品油消费市场受到冲击，我国全年出口成品油 6183 万吨，较 2019 年下降了 7.5%。2021 年全球大宗商品价格上涨的影响，成品油净出口量虽有所下降，但仍维持在较高水平，出口量为6031 万吨，净出口量达到 3319 吨。0.00.10.20.302468102016201720182019202020212025E我国炼油能力（亿吨/年）净增能力（亿吨/年）卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图14：中国成品油进出口数量变化情况 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 成品油的需求结构方面，2021 年我国汽油、柴油、煤油占比分别为 43.3%、45.7%、11%。2015-2021 年，我国柴油的消费需求呈现下降趋势，而汽油与煤油的比例升高。主要由于我国的汽车保有量逐年增加，推动汽油的需求上升，同时民航运输业为航煤需求市场增长提供强支撑。从长期发展角度看，随着新能源汽车渗透率提升，汽油需求或将被进一步压缩，国内的成品油的需求量将逐步下降，推动石油炼化企业从炼油向炼化转型。图15：国内成品油下游需求结构（%）图16：国内新能源汽车渗透率逐步提升 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院 3.2 海外能源价格上涨推动产能向国内转移 受俄乌冲突影响，2022 年欧洲天然气供应持续紧张，石油、煤炭、天然气、电力等重要能源价格不断攀升，在此背景下，不少欧洲企业相继向中国转移产能。随着欧洲天然气储量逐步释放以及暖冬因素的影响，天然气价格有所回落，但仍处于历史高位。成本压力也加速欧洲产能对外转移。由于国内能源上更是具有能源成361548315216586466856183603129902784296433483056283527126252047225225163629334833190100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021出口量（万吨）进口量（万吨）净出口量（万吨）38.59.29.8C.3H.2F.2H.0E.7.2.6.2.0%0 0 18201920202021汽油柴油煤油5.4.4$.9%0.0.0 .00.0001,0001,5002,0002,5003,000202020212022新能源汽车销量（万辆）汽车总销量（万辆）新能源汽车渗透率（%）卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 本优势和稳定性优势，林德能源、巴斯夫集团、科思创、英力士等多家石化龙头企业加快在中国进行产能布局。图17：欧洲天然气价格 资料来源：世界银行，民生证券研究院 表7：公司国际投资项目 企业名称 投资项目 林德能源 向上海华谊集团位于钦州的化工新材料一体化基地项目供应氧气和其他工业气体 巴斯夫（德国）在中国湛江全面推进一体化基地项目 默克（德国）投资中国首个 OLED 材料生产基地 英力士（瑞士）与中国石化签署一系列合作协议共同发展向高端化学领域 壳牌（英国）中英“云签署”中海壳牌惠州三期乙烯协议 道达尔（法国）与海南国际经济发展局签署合作备忘录，携手推进清洁能源和项目在海南的发展 科思创（德国）在上海新建两座工厂，扩大 PUD 生产能力 英威达（美国）与安徽昊源化工集团合作建设年产 40 万吨尼龙 66 连续聚合生产线 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0102030405060702000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-03欧洲天然气价格（美元/百万英热）卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 4 烯烃行业扩产加速，设备端优先受益 4.1“十四五”期间乙烯扩产加速 乙烯工业是石油炼化重要产品，在国民经济中占有重要的地位，被称为“石化工业之母”。乙烯工业用途广泛，是合成树脂、合成纤维、合成橡胶、医药、染料、农药、化工新材料和日用化工产品的基本原料，因而常被用来衡量一个国家化工行业发展水平。乙烯进口依存度较高，国产替代亟需加速。前瞻产业研究院数据显示，2021年，我国乙烯产量为 3747 万吨，当量消费量达到 5832 万吨，当量缺口达到 2085万吨左右，自给率约为 64%。由于乙烯存储和运输条件苛刻、受到进口产品在成本、质量等方面的影响，我国多数乙烯下游产品主要依赖进口，2021 年我国乙烯实际进口依存度高于 36%。图18：2016-2021 年我国乙烯产量及表观消费量 图19：2017-2021 年我国乙烯进口情况 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 乙烯行业扩产有望持续加速。“十三五”期间，我国乙烯产能从 2200.5 万吨增长至 3518 万吨，年均复合增长率近 10%。2020 年，随着恒力石化、宝来石化、中化泉州等大乙烯项目先后投产，中国乙烯产能大幅提高，达到 3518 万吨，总产能较 2019 年增长 21%。根据前瞻产业研究院，“十四五”期间，国内乙烯将迎来扩产高峰，累计新增乙烯产能将达到 3832 万吨，预计到 2024 年乙烯产能达到6610 万吨，2025 年底将达到 7350 万吨。国内乙烯的扩产将带来炼化专用装备需求量的上升。01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021产量（万吨）表观消费量（万吨）1180140216661853145818.8.8.2%-21.3%-30%-20%-10%0 00010001500200020172018201920202021进口量（万吨）YOY卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图20：“十三五”期间我国乙烯产能 图21：“十四五”期间乙烯产能规划情况 资料来源：国际统计局，民生证券研究院 资料来源：中国化工信息周刊，民生证券研究院 乙烯新建产能批复重启，设备端有望优先受益。2021 年 5 月国家发改委部署落实遏制“两高”项目盲目发展，加快推动绿色低碳发展，乙烯新建产能批复放缓。随着工信部陆续出台“十四五”工业绿色发展规划、“十四五”原材料工业发展规划，工业领域“双碳”目标实现路径逐渐清晰，乙烯批复回归常态。2022年以来，全国各地有多家乙烯项目得到批复，乙烯项目的逐渐恢复投产带动炼化专用装备需求量回升。4.2 丙烯行业：受益于需求增长，资本开支稳步上行 丙烯是仅次于乙烯的重要石化基础原料。丙烯的下游市场主要覆盖聚丙烯、丁辛醇、环氧丙烷、丙烯腈等行业，广泛应用于塑料、家电、医疗器械、合成纤维、化妆品等。中商产业研究院数据显示，2021 年国内丙烯下游消费以聚丙烯为主，约占总消费量的 63%，聚丙烯是国内丙烯消费保持较快增长的最主要驱动力，其他下游产品消费增速较为平稳。根据中商产业研究院，近年来，受下游产品聚丙烯的快速增长的影响，国内丙烯产能持续快速扩张，2021 年我国丙烯产能为 4297 万吨，同比增长 19.03%，预计 2022 年将达 4530 万吨，带动相关设备需求提升。多家巨头进军丙烯行业或在原有的基础上扩大投资额。诚志股份拟通过全资子公司南京诚志永清能源科技有限公司在南京江北新区新材料科技园投资建设材料一体化丙烯价值链项目，项目总投资金额为 10.5 亿元。辽宁辽阳石化投产年产30 万吨聚丙烯装置，投资 11.6 亿元。江苏丰海高新材料有限公司丙烷综合利用项目投资 153.79 亿元。2200.5230423812505290735184.7%3.3%5.2!%0%5 %000200030004000201520162017201820192020产能（万吨）YOY99570044095774045135213565366107350020004000600080002021E2022E2023E2024E2025E规划新增产能（万吨）总产能（万吨）卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图22：2017-2022E 我国丙烯产能变化（万吨）资料来源：中商产业研究院，民生证券研究院 2800300533893826429745300%2%4%6%80002000300040005000201720182019202020212022E产能YOY卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 5 公司竞争优势：模块化供货 规模化生产 客户资源丰富 模块化供货优势。公司在传统模块化技术基础上，改变辐射段片式供货，提高模块化程度，具备根据运输条件调整模块设计的能力，实现双炉膛辐射段炉管与衬里集成，比传统模块化现场施工人员减少 20%，辐射段模块整体吊装可减少补焊补漆等常规高空施工尾项、吊装作业范围小、交叉作业少，实现建设项目成本比传统模块化供货减少约 5%。模块化及集成化生产制造与供货模式已成为公司的核心竞争优势之一。模块化供货模式下众多标杆项目的成功实施，为公司未来的长期发展及战略转型打下了坚实的基础。规模化生产优势。一个大型乙烯厂一般有 510 套生产装置，需配备 3,0004,000 台各种设备，包括乙烯裂解炉、反应设备、换热设备等。同时目前炼化工业在向炼油、乙烯一体化，生产规模大型化方向发展，因此对乙烯装备的要求越来越高。乙烯生产装置的大型化，有力地推动了装备大型化，但同时也对乙烯生产相关设备的设计技术、生产制造技术、检测技术提出了更高的要求。因此，国内外乙烯厂商对设备供应商的规模生产能力要求严格。公司是目前我国大型炼油化工装备行业的生产制造商和出口商，在江苏靖江设有大型专业化生产基地，现生产厂房面积达 20 多万平方米，并配备先进的生产设备，同时公司的规模化生产可满足“一站式工厂”供货模式，涵盖离心铸造高镍合金稀土炉管、静态铸件、翅片管、钉头管、集合管、猪尾管、各类压力容器、压力管道、各类工业炉钢结构。凭借显著的规模优势，公司的生产效率大幅提高，生产成本得到有效降低。在产品方面，公司实现了产品的统一化；在原材料采购方面，提升了采购原材料时的议价能力；销售方面，实现单位销售额所需的品牌建设、市场营销费用有效降低；在管理方面上，人员配置更为精简，技术人员更为专业。客户资源丰富。目前与公司合作的客户主要是国内外知名企业，通过在客户群体中良好的口碑持续赢得越来越多相关行业一流客户的青睐，在国内外市场上均获得广泛认可。目前，公司已与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、德希尼布、美国空气化工公司、西班牙 TR 公司、法国液化空气公司、林德工程、韩国乐天化学、泰国 SCG 集团、扬子巴斯夫、赛科等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。与国内同行业企业相比，公司研发设计能力、大型乙烯裂解炉模块化供货优势明显，客户群体高端，行业地位突出。与国外同行业企业相比，公司本土化优势明显，产品性价比高，对客户响应速度快，交货及时，生产规模大。卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 6 盈利预测与投资建议 6.1 盈利预测假设与业务拆分 主营业务收入预测：公司核心业务主要围绕石油炼化设备，包括石化专用设备如乙烯裂解炉和转化炉、炼油专用设备如加热炉和余热锅炉等，其中乙烯裂解炉系公司核心产品。随着公司逐步由核心设备供应商向 EPC 整包提供方转型，单个项目可承接价值量逐步提升。2023 年 4 月 14 日披露的振华石油 69.36 亿元订单（占 2021 年营收177.81%），单个项目订单金额大幅提升。随着“十四五”期间乙烯行业新批产能陆续招投标，考虑到公司2020年在乙烯装置核心设备乙烯裂解炉44%的市占率，我们认为公司订单将保持高速增长。我们预计公司 2022-2024 年石化专用设备营收分别为 23.47 亿元、44.59 亿元、78.00 亿元，增速分别为-25.4%、90%、75%，工程总承包及其他产品与服务系公司 EPC 总包所延伸出的业务，其主体为石油炼化设备，因而与公司石油炼化设备订单增速高度相关，我们假设 2022-2024 年营收分别为 3.5/6.1/10.7 亿元及 2.3/3.9/6.3 亿元，增速分别为-26%/75%/75%以及-19%/70%/60%.毛利率及期间费用率：毛利率：1）石化专用设备由于 2021-2022 年公司新开拓部分大客户，给予较低报价，毛利率有所下降，随着公司 EPC 模式以及自主工艺包的使用，我们预计 23-24 年石化专用设备毛利率逐步回升，因此假设 2022/2023/2024 公司石化专用设备毛利率分别为 16.50%、17.00%、17.25%。2）工程总承包及管理业务22 年受疫情影响毛利率下降，往后受益于公司 EPC 整体解决方案带来盈利能力的提升，我们预计公司 2022-2024 年工程总承包及管理业务毛利率分别为12%/12.5%/13%。3）其他产品及服务 22 年毛利率下降主要系疫情影响基数，我们预计随着公司 EPC 模式的推荐逐步上升，22-25 年毛利率分别为22%/23%/24%。期间费用率：销售费用率：2020-2021 年呈现下降趋势，假设 2022-2024年分别为 0.7%/0.65%/0.6%；管理费用率：考虑到 22 年收入确认较少，假设2022 年 4.3%，2023-2024 年随着营收规模扩大，分别为 3.3%/3.2%；研发费用率：我们预计未来或保持在较高的水平，2022 年受营收体量影响我们预计为 4%，2023-2024 年维持在 3.6%。卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 6.2 估值分析 公司核心业务主要围绕石油炼化设备，根据公司招股说明书，同行业可比公司包括兰石重装、钢研高纳、科新机电等，我们选取这三家作为可比公司，同行业 3家公司 2022/2023/2024 年的 PE 均值为 48/32/23 倍，卓然股份仅为 41/17/9倍，低于可比公司，卓然股份具备估值优势。表9：可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603169.SH 兰石重装 8.07 0.09 0.13 0.22 0.30 90 62 37 27 300034.SZ 钢研高纳 38.27 0.63 0.74 1.09 1.52 61 52 35 25 300092.SZ 科新机电 16.75 0.40 0.52 0.66 0.95 42 32 25 18 均值 48 32 23 688121.SH 卓然股份 36.54 1.56 0.89 2.20 4.20 23 41 17 9 资料来源：wind，民生证券研究院预测；注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2023 年 4 月 17 日收盘价 表8：卓然股份收入拆分及预测 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3901 2927 5463 9501 YOY 43.0%-25.0.6s.9%毛利率 18.5.4.9.2%其中：石化专用设备营收 3146 2347 4459 7803 YOY 66.5%-25.4u%毛利率 18.6.5.0.3%其中：工程总承包及管理营收 470 350 612 1071 YOY 61%-26uu%毛利率 13.45.0.5.0%其中：其他产品及服务营收 285 230 391 626 YOY 76%-19p%毛利率 26.01#$%销售费用率 0.7%0.7%0.65%0.6%管理费用率 3.3%4.3%3.3%3.2%研发费用率 3.6%4.0%3.6%3.6%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 6.3 投资建议 模块化供货 规模化生产 客户资源丰富铸就公司核心优势。公司在传统模块化技术基础上，改变辐射段片式供货，比传统模块化现场施工人员减少 20%。公司现生产厂房面积达 20 多万平方米，规模化生产可满足“一站式工厂”供货模式。客户方面，公司与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、林德工程、韩国乐天化学、泰国 SCG 集团等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.80/4.46/8.51 亿元，以 4 月 17日收盘价对应 PE 分别为 41X、17X、9X，考虑到公司下游行业进入资本开支上行期，公司订单业绩有望逐步释放，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 7 风险提示 1）下游需求不及预期的风险。石化设备下游主要系炼油企业，若下游资本开支不及预期，存在行业需求不及预期的风险。2）零部件、原材料价格波动或供货中断的风险。石化设备生产需要不同种类的零部件和原材料，若供应商供货条款发生重大调整或者停产、交付能力下降，会产生交付不及预期的风险。3）新签订单不及预期的风险。石化产能建设周期较长，项目批复至订单落地存在不确定性，存在新签订单不及预期的风险。卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,901 2,927 5,463 9,501 成长能力（%）营业成本 3,179 2,447 4,538 7,866 营业收入增长率 43.02-24.97 86.63 73.93 营业税金及附加 30 23 44 76 EBIT 增长率 35.20-41.89 135.15 82.20 销售费用 27 20 36 57 净利润增长率 26.89-42.80 147.20 90.87 管理费用 128 126 180 304 盈利能力（%）研发费用 142 116 197 342 毛利率 18.51 16.39 16.92 17.21 EBIT 381 221 520 948 净利润率 8.08 6.16 8.16 8.95 财务费用 37 33 52 54 总资产收益率 ROA 4.69 2.67 4.65 5.89 资产减值损失-5-1-1-1 净资产收益率 ROE 17.03 8.84 17.91 25.44 投资收益 8 6 12 20 偿债能力 营业利润 347 193 478 913 流动比率 1.18 1.13 1.13 1.15 营业外收支-8 0 0 0 速动比率 0.55 0.50 0.47 0.49 利润总额 338 193 478 913 现金比率 0.17 0.14 0.07 0.08 所得税 56 32 79 150 资产负债率（%）70.37 67.96 73.20 76.92 净利润 283 162 400 763 经营效率 归属于母公司净利润 315 180 446 851 应收账款周转天数 145.96 145.96 145.96 145.96 EBITDA 3,901 2,927 5,463 9,501 存货周转天数 218.73 218.73 218.73 218.73 总资产周转率 0.60 0.43 0.67 0.79 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 717 460 431 793 每股收益 1.56 0.89 2.20 4.20 应收账款及票据 1,617 1,213 2,265 3,939 每股净资产 9.13 10.06 12.28 16.50 预付款项 499 384 712 1,234 每股经营现金流-0.35 1.96 1.97 3.18 存货 1,905 1,466 2,720 4,713 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 326 306 440 653 估值分析 流动资产合计 5,064 3,829 6,567 11,331 PE 23 41 17 9 长期股权投资 110 118 133 158 PB 4.0 3.6 3.0 2.2 固定资产 647 809 960 1,797 EV/EBITDA 14.87 23.34 12.17 7.10 无形资产 306 306 306 306 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,662 2,919 3,009 3,116 资产合计 6,727 6,748 9,576 14,447 短期借款 188 188 188 188 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1,912 1,472 2,729 4,730 净利润 283 162 400 763 其他流动负债 2,174 1,732 2,898 4,954 折旧和摊销 118 141 166 183 流动负债合计 4,274 3,391 5,815 9,872 营运资金变动-556 56-217-346 长期借款 370 1,114 1,114 1,114 经营活动现金流-70 397 399 644 其他长期负债 90 80 80 127 资本开支-341-979-194-220 非流动负债合计 460 1,195 1,195 1,241 投资-2-2-3-4 负债合计 4,734 4,586 7,009 11,113 投资活动现金流-357-1,354-198-224 股本 203 203 203 203 股权募资 873 0 0 0 少数股东权益 142 124 78-10 债务募资-75 783-126 0 股东权益合计 1,993 2,162 2,566 3,334 筹资活动现金流 709 699-230-59 负债和股东权益合计 6,727 6,748 9,576 14,447 现金净流量 282-258-28 361 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 插图目录 图 1：2018-2022 收入（亿元）及增速.5 图 2：2018-2022 归母净利润（亿元）及增速.5 图 3：2018-2021 年公司主营业务收入拆分.6 图 4：石化专用设备业务收入及增速.7 图 5：石化专用设备毛利率(%).7 图 6：公司采购流程示意图.9 图 7：公司生产模式演化图.10 图 8：公司研发部门设置示意图.11 图 9：公司合作研发模式流程图.11 图 10：石化设备产品分类图.12 图 11：公司合作研发模式流程图.12 图 12：炼油化工设备行业产业链结构图.13 图 13：中国炼油能力及增量.15 图 14：中国成品油进出口数量变化情况.16 图 15：国内成品油下游需求结构（%）.16 图 16：国内新能源汽车渗透率逐步提升.16 图 17：欧洲天然气价格.17 图 18：2016-2021 年我国乙烯产量及表观消费量.18 图 19：2017-2021 年我国乙烯进口情况.18 图 20：“十三五”期间我国乙烯产能.19 图 21：“十四五”期间乙烯产能规划情况.19 图 22：2017-2022E 我国丙烯产能变化（万吨）.20 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司发展历程.3 表 2：卓然股份核心技术人员及背景介绍.4 表 3：卓然股份 2020 年前五大客户.6 表 4：石化专用设备主要产品及应用场景.7 表 5：公司其他产品及服务主要产品及应用场景.8 表 6：2020 年乙烯裂解炉主要厂家供应数量（台）.13 表 7：公司国际投资项目.17 表 8：卓然股份收入拆分及预测.23 表 9：可比公司 PE 数据对比.23 公司财务报表数据预测汇总.26 卓然股份(688121)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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云海金属公司研究报告-下游镁需求空间挖掘产业链龙头利用股东利益加速扩张-230418（38页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0404月月1818日日买入买入云海金属（云海金属（002182.SZ002182.SZ）镁下游需求空间打开，产业链龙头依托股东优势加速扩张镁下游需求空间打开，产业链龙头依托股东优势加速扩张核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告有色金属有色金属小金属小金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉证券分析师：焦方冉010-88005312021-S0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值30.30-33.90 元收盘价25.99 元总市值/流通市值16801/14482 百万元52 周最高价/最低价29.33/15.56 元近 3 个月日均成交额358.04 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告云海金属（002182.SZ）-镁产业链龙头，依托股东优势加速扩张 2023-04-09镁产业链龙头镁产业链龙头，依托股东优势加速扩张依托股东优势加速扩张。公司是全球镁行业龙头，现有 10万吨原镁和 20 万吨镁合金产能，镁合金全球市占率近 40%。公司拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链。宝武入主后公司产能扩张有望加速，安徽宝镁、五台云海、巢湖云海项目投达产后，预计 2025 年将达到 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金产能规模。设备和成本优势明显，重点项目即将投产贡献业绩。设备和成本优势明显，重点项目即将投产贡献业绩。镁冶炼企业多数小而散，公司多年深耕镁冶炼技术，已打造为核心竞争力之一，成本优势明显。公司重点项目安徽宝镁今年三季度建成，是公司现有冶炼产能的 3倍，将成为全球最大的镁合金生产基地，有望重塑国内镁冶炼市场格局。下游需求领域拓展，镁有望从下游需求领域拓展，镁有望从“小金属小金属”成长为成长为“大金属大金属”。镁是我国优势矿产资源，占全球 70%，开采和处理成本低廉，相较其他矿产品种，供应链完全自主可控。下游需求领域受益于汽车汽车轻量化需求提升、镁合金建筑模板被市场接受并量产、镁基储氢材料相关技术日渐成熟，理想情况下未来 3 年镁合金年均需求增速可能达到 40%。随着另一种轻量化金属铝产能逼近上限，镁的性价比将凸显，长期来看镁具备从年产销百万吨级小金属成长为千万吨级大金属的潜力。风险提示风险提示：镁价波动风险；硅铁等原材料价格波动风险；产能释放不及预期；镁合金压铸件竞争加剧风险。投资建议：投资建议：维持“买入”评级。近期原镁主产地产能整顿影响供给，我们小幅上调了 2023 年的镁价假设 和 2023 年 的 盈 利 预 测。假 设 2023-2025 年 镁 锭 价 格 为23600/22000/22000 元/吨，镁合金价格为 25000/23400/23400 元/吨（原预测值 23400/23400/23400 元/吨），预计 2023-2025 年收入 131/175/241亿元，同比增速 43.5/33.7/37.9%，归母净利润 7.85/11.63/19.51 亿元（原预测值 6.84/13.22/19.52 亿元），同比增速 28.5/48.1/67.7%；摊薄 EPS 分别为 1.21/1.80/3.02 元，当前股价对应 PE 分别为 21/14/9x。公司是全球镁产业链一体化龙头，未来两年步入产能加速投放期，将依托宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，在汽车轻量化、镁基储氢材料、镁合金模板等领域的渗透进一步加速，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)8,1179,10513,06917,47124,084( /-%)36.5.2C.53.77.9%净利润(百万元)49361178511631951( /-%)102.2$.0(.5H.1g.7%每股收益（元）0.760.951.211.803.02EBITMargin8.1%9.4%8.7.5.4%净资产收益率（ROE）14.5.5.5$.75.6%市盈率（PE）34.127.521.414.48.6EV/EBITDA23.719.117.511.97.8市净率（PB）4.964.273.963.573.06资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5全链条镁合金龙头，宝钢入主赋能发展.5镁合金占比逐渐提高，深加工布局初见成效.7行业行业分析：镁有望从分析：镁有望从“小金属小金属”成长为成长为“大金属大金属”.9 9镁行业上游：我国镁资源储量产量均世界第一，榆林产量全国第一.9镁行业下游：镁铝价格比走低，镁轻量化应用即将爆发.14业务分析业务分析.2222全链条镁合金龙头：扩展汽车轻量化及深加工领域.22竞争优势一：冶炼成本优势显著，扩大原镁产能保供稳价.22竞争优势二：矿石资源丰富.23竞争优势三：研发投入不断增长，镁合金深加工业务加速拓展.24铝合金：调整产品结构，向深加工领域转型.26未来 3 年业绩预测.30盈利预测的敏感性分析.31估值与投资建议估值与投资建议.3232绝对估值：25.7-36.3.32相对估值：30.3-33.9.33投资建议.34风险提示风险提示.3434附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3636免责声明免责声明.3737VYhVkZVYiWlYsRmPsQ8OcM7NsQmMnPpMeRnNsOjMrQuM7NpOyQvPmRuMMYoNoQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司历史沿革.5图2：公司业务布局.5图3：公司股权结构变动情况.7图4：公司汽车领域主要大客户.7图5：公司营收和同比增速（百万元）.7图6：公司归母净利润和同比增速（百万元）.7图7：公司分产品营业收入（百万元）.7图8：公司分产品毛利（百万元）.7图9：公司销售毛利率和销售净利率（%）.8图10：公司分产品毛利率（%）.8图11：各类产品营收占比（%）.8图12：各类产品毛利占比（%）.8图13：电解法和皮江法两类冶炼方法流程.10图14：皮江法镁冶炼示意图.10图15：全球和中国镁锭产量（万吨）.11图16：2022 年中国镁锭产能地域分布.11图17：府谷县镁生产企业循环经济产业链示意图.12图18：镁锭价格走势（元/吨）.13图19：原镁下游需求.14图20：镁合剂下游需求.14图21：中国镁合金产量（万吨）.15图22：镁和铝价格走势（元/吨）.15图23：国内电解铝运行产能接近上限（万能）.15图24：镁、铝合金应用技术体系.16图25：建筑模板示意图.19图26：2020 年中国建筑模板分类占比情况.19图27：卧式还原罐（横罐）示意图.23图28：竖式还原罐与竖式还原炉示意图.23图29：公司研发投入总额（百万元）.24图30：公司研发人员数量.24图31：可比公司营业收入对比（百万元）.27图32：可比公司净利润对比（百万元）.27图33：可比公司毛利率对比（%）.27图34：可比公司净利润率对比（%）.27图35：可比公司 ROE 对比（%）.28图36：可比公司 ROA 对比（%）.28图37：可比公司应收账款周转天数.28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：可比公司存货周转天数.28图39：可比公司净营业周期.28图40：可比公司总资产周转率（%）.28图41：可比公司资产负债率（%）.29图42：可比公司全部债务/EBITDA（%）.29图43：可比公司流动比率.29图44：可比公司速动比率.29表1：公司生产基地布局.6表2：主要镁矿资源基本情况.9表3：皮江法生产单吨金属镁原料与能源消耗变化.11表4：榆林地区金属镁企业调查数据（截至 2017 年）.12表5：环保督察组指出榆林兰炭生产企业存在的问题.13表6：轻量化材料性能比较.16表7：节能与新能源车路线图对整车质量及单车金属用量的要求.17表8：镁合金在汽车内的主要应用.17表9：汽车用不同牌号镁合金典型零部件.17表10：部分汽车零部件采用镁合金材料后的减重效果.18表11：镁、铝合金轻量化相关法律法规及产业政策.18表12：汽车镁合金需求量测算.19表13：建筑模板相关法律法规及产业政策.20表14：镁合金与铝合金建筑模板性能对比.20表15：镁和铝建筑模板成本测算.21表16：镁合金需求量测算（万吨）.21表17：公司原镁和镁合金产能.22表18：骨料业务毛利测算.23表19：压铸项目产能情况.24表20：车用镁合金主要公司介绍.25表21：公司铝合金和铝合金深加工产能.26表22：财务分析可比公司简介.27表23：业绩预测假设条件.30表24：未来 3 年盈利预测表.31表25：情景分析（乐观、中性、悲观）.31表26：不同毛利润水平下公司的归母净利润（百万元）.32表27：公司盈利预测假设条件.32表28：资本成本假设.32表29：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.33表30：可比公司估值比较.33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况全链条镁合金龙头，宝钢入主赋能发展全链条镁合金龙头，宝钢入主赋能发展南京云海特种金属股份有限公司成立于 1993 年,2007 年在深交所上市。公司是全球镁行业龙头企业，现有年产能 10 万吨原镁和 20 万吨镁合金，镁合金全球市占率近 40%，拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，具备更强的成本优势和抗风险能力，镁合金产销量连续多年全球领先。公司是工业和信息化部第五批制造业单项冠军企业，公司子公司重庆博奥和五台云海入选了国家级专精特新“小巨人”企业名单，巢湖云海、南京云海轻金属和扬州瑞斯乐入选了省级专精特新“小巨人”企业名单。图1：公司历史沿革资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理生产基地布局合理，深加工业务不断拓展。生产基地布局合理，深加工业务不断拓展。公司主营业务为镁、铝合金材料及其深加工业务，产品主要应用于汽车、3C 产品、建筑模板等领域。近年来公司抓住汽车轻量化发展的时机，在稳定镁、铝合金基础材料供应的基础上，着力拓展镁压铸零部件业务。公司拥有三大原镁供应基地：山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽宝镁；四大镁合金供应基地：安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州云海主要面对珠三角客户。近年来，公司先后收购了重庆博奥、天津六合，完善镁合金深加工产品的国内布局。镁合金深加工领域云海精密、巢湖精密、安徽宝镁负责长三角与中部市场，重庆博奥负责西南市场，荆州云海负责华中市场，天津六合负责北方市场。图2：公司业务布局请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理表1：公司生产基地布局名称面向客户原镁供应基地原镁供应基地山西五台云海自用安徽巢湖云海自用安徽宝镁自用镁合金供应基地镁合金供应基地山西五台云海中西部客户及出口安徽巢湖云海长三角和中部地区客户安徽宝镁长三角和中部地区客户广东惠州云海珠三角客户深加工深加工云海精密长三角和中部地区客户巢湖精密长三角和中部地区客户安徽宝镁长三角和中部地区客户重庆博奥西南市场客户荆州云海华中市场客户天津六合北方市场客户资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理宝钢入主宝钢入主，赋能发展赋能发展。2018 年 12 月和 2020 年 8 月公司董事长、实际控制人梅小明分两次向宝钢金属（中国宝武全资子公司）转让 8%和 6%的无限售流通股，宝钢金属成为公司第二大股东，现持股比例 14%。2022 年 10 月公司公告向了宝钢金属定向增发的预案，2023 年 3 月国资委批准了本次增发预案。本次增发完成后，预计宝钢金属持股比例将上升至 21.53%，成为公司控股股东，公司实际控制人将变更为国务院国资委。云海金属与中国宝武“一基五元”发展战略中新材料产业方向高度契合。依托中国宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，公司在汽车轻量化领域的渗透请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7逐步加速，汽车方面客户涉及沃尔沃、奔驰、蔚来、小鹏、理想、比亚迪、吉利汽车等众多车企，除车企大客户之外公司还与国内外知名的零部件供应商以及电池厂对接，客户涉及宁德时代、安道拓、延锋汽车以及德科斯米尔等。图3：公司股权结构变动情况图4：公司汽车领域主要大客户资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理镁合金占比逐渐提高，深加工布局初见成效镁合金占比逐渐提高，深加工布局初见成效公司经营业绩逐年攀升公司经营业绩逐年攀升。2022 年公司实现营收 91.05 亿元（ 12.2%），归母净利润 6.11 亿元（ 24.0%），扣非归母净利润 5.73 亿元（ 36.5%），经营性净现金流 13.42 亿元（ 2260%）。图5：公司营收和同比增速（百万元）图6：公司归母净利润和同比增速（百万元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司分产品营业收入（百万元）图8：公司分产品毛利（百万元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理镁合金占比逐渐提升镁合金占比逐渐提升，深加工布局初见成效深加工布局初见成效。分产品看，2022 年公司镁合金产品营业收入 33.1 亿元，占比 36.3%，同比 40.4%，镁合金深加工实现营业收入 10.7亿元，占比 11.7%，同比 51.9%。2022 年铝合金产品营业收入 20.3 亿元，占比22.3%，同比-35.4%,铝合金深加工实现营业收入 13.9 亿元，占比 15.3%，同比 58.3%。公司镁合金业务占比呈上升态势，2022 年占比 36.3%，已超过铝合金业务。同时镁合金、铝合金的深加工业务占比也逐年上升，公司在下游深加工布局初见成效。公司利润方面，2022 年公司销售毛利润 14.6 亿元，比 2021 年增加 3.3 亿元，同比增长 28.6%。公司销售毛利率为 16.09%，同比增长 2.06%；销售净利率为 7.51%，同比增长 1.14%。其中镁合金产品实现毛利 9.64 亿元，占比 65.8%，同比增加 4.3亿元或 80%，镁合金产品毛利率为 29.1%，同比增长 6.4%；铝合金产品毛利润同比减少 1.4 亿元或-82%，铝合金产品毛利率为 1.6%，环比下滑 3.9%；镁合金深加工产品毛利润增加 0.13 亿元或 17.2%，镁合金深加工产品毛利率为 8.0%，环比下滑 2.3%。随着未来青阳项目逐渐投产和深加工业务的推进，镁及镁深加工产品的营收占比和利润贡献将进一步提升。图9：公司销售毛利率和销售净利率（%）图10：公司分产品毛利率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图11：各类产品营收占比（%）图12：各类产品毛利占比（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理行业行业分析分析：镁有望从镁有望从“小金属小金属”成长为成长为“大金大金属属”镁行业上游：我国镁资源储量产量均世界第一，榆林产量全国第镁行业上游：我国镁资源储量产量均世界第一，榆林产量全国第一一我国镁资源储量丰富，占世界镁矿资源我国镁资源储量丰富，占世界镁矿资源 70p%以上，不存在资源瓶颈，供应链自主以上，不存在资源瓶颈，供应链自主可控可控。镁在地壳表层储量居第 8 位，质量占比约 1.9%，是地壳中含量最丰富的元素之一。镁在自然界中主要以固体矿和液体矿的形式存在，固体矿主要包括菱镁矿、白云石等；液体矿主要来自海水、天然盐湖水、地下卤水等。目前开采镁资源主要来自菱镁矿（MgCO3，镁质量占比 28.8%）和白云石（MgCO3CaCO3，镁质量占比 13.2%），其次为海水苦卤、盐湖卤水以及地下卤水。表2：主要镁矿资源基本情况矿物名称矿物名称主要成分的化学式主要成分的化学式镁含量，镁含量，%冶金工业用途冶金工业用途白云石CaCO MgCO13.2主要作为硅热法制镁的原料；生产耐火材料；也可先煅烧得到MgO,后氯化得到 MgCl 用于电解镁生产菱镁石MgCO28.8主要用作耐火材料、电熔镁的生产；硅热法制镁、电解镁生产的原料水镁石Mg(OH)41.6耐火材料的生产和提取高品质 MgO蛇纹石3MgO-2SiO 2H O26.3生产耐火材料等光卤石KCl MgCl-6H O8.8用于生产铝镁合金保护剂等水氯镁石MgCl 6H O12.0脱水获得无水 MgCl,用于电解镁生产。盐湖MgCl,KCl7.77提取 MgCl 用于电解镁的生产。海水MgCl,NaCl0.13提取 MgCl 用于电解镁的生产。资料来源：镁资源综合利用及研究现状，国信证券经济研究所整理据统计，中国已探明可开采白云石镁矿超过 200 亿吨，菱镁矿超过 30 亿吨，盐湖氯化镁储量 40 亿余吨，占世界镁矿资源的 70%以上，静态储采比超千年。因此镁是我国优势矿产品种，供应链安全可控，不存在“卡脖子”风险，这是大规模拓展镁的下游应用，从“小金属”成长为“大金属”的前提条件。镁冶炼技术成熟，工艺相对简单。镁冶炼技术成熟，工艺相对简单。镁的冶炼方法主要分为两种，一是电解法，二是硅热还原法。电解法通过直流电电解 MgCl2生成氯气和单质镁。硅热还原法以皮江法（以发明者 L.M.Pidgeon 命名）为主，具体流程是把煅后白云石、硅铁与请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10萤石按一定的比例磨粉、制球，并将球团加入还原罐内高温真空还原后冷凝得到粗镁。图13：电解法和皮江法两类冶炼方法流程资料来源：电场-温度场耦合还原金属镁研究，国信证券经济研究所整理我国镁冶炼方法以皮江法为主。我国镁冶炼方法以皮江法为主。皮江法具有工艺简单、投资少、设计与生产规模灵活、原料分布广等优势，我国原镁生产基本上都采用皮江法。从 1990 年代至2020 年代，皮江法经历了 30 年的飞速发展，不断引入了一系列新技术，减少了污染、降低了能耗。下表列举了近 30 年皮江法工艺生产 1 吨金属镁的典型原料与能源消耗变化，可以看到经过 30 年的发展，单吨金属镁白云石消耗量下降25%-39%，硅铁消耗量下降 26%-47%，燃料消耗下降 73%-74%，电耗下降 66%-67%。图14：皮江法镁冶炼示意图请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11资料来源：皮江法炼镁工艺在我国的创新进步与发展，国信证券经济研究所整理表3：皮江法生产单吨金属镁原料与能源消耗变化年代年代白云石（吨）硅铁（吨）标煤（tce）电（kWh）1988198814-181.4-2.016-182900-36001998199812-141.2-1.311-13.41200-19002008200810.5-11.01.08-1.15.6-6.21000-15002018201810.5-10.91.04-1.074.3-4.71000-12002019201910.5-10.91.04-1.074.3-4.71000-1200资料来源：皮江法炼镁工艺在我国的创新进步与发展，国信证券经济研究所整理我国原镁占比世界第一，镁冶炼区域集中度极高。我国原镁占比世界第一，镁冶炼区域集中度极高。根据中国有色金属工业协会数据，2022 年全球原镁产能 163 万吨，产量 111 万吨，中国原镁产能 136.5 万吨，产量 93 万吨，占全球产量 84%，产能集中于陕西、山西等省份，其中陕西原镁产能占全国的 65%。陕西省榆林市府谷、神木等地兰炭产业发达，自 2003 年开始，利用生产兰炭过程中的副产品煤气，作为冶炼镁的燃料，相当于省去了燃料（即煤炭）成本，具备显著成本优势，逐渐形成了兰炭-镁循环经济产业链，自 2012年起产量始终居全国首位。图15：全球和中国镁锭产量（万吨）图16：2022 年中国镁锭产能地域分布请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理资料来源：亚洲金属网，国信证券经济研究所整理图17：府谷县镁生产企业循环经济产业链示意图资料来源：皮江法炼镁工艺在我国的创新进步与发展，国信证券经济研究所整理从下表可知，榆林当地原镁冶炼企业规模以中小企业为主，年产能在 1.5-2.5 万吨之间的厂家占比 58%，产能在 2.5 万吨以上的厂家占比仅 10%。根据陕西环境研究院数据，2017 年榆林镁行业二氧化硫、氮氧化物排放分别占全市工业企业 3.2%和 10.8%，排放总量在榆林市排名分别为第八、第三。表4：榆林地区金属镁企业调查数据（截至 2017 年）数量（家）占比地区分布地区分布府谷县3675%神木县1021%佳县12%榆阳区12%生产工艺生产工艺皮江法48100%电解法00%年产能（万吨）年产能（万吨）0.5510%0.5且1.51021%1.5且2.52858%2.5且5.0510%资料来源：榆林金属镁行业大气污染现状调查及减排建议，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13榆林榆林兰炭行业淘汰落后兰炭行业淘汰落后产能产能不力不力，环境问题突出，环境问题突出。2021 年 12 月，中央第三生态环境保护督察组督察陕西发现，榆林市一些地方淘汰兰炭落后产能不力，违规建设问题多发，工业园区环境问题突出。表5：环保督察组指出榆林兰炭生产企业存在的问题淘汰落后产能不淘汰落后产能不力力国家产业结构调整指导目录明确，单炉产能 7.5 万吨以下的兰炭生产装置应于 2012 年底前淘汰。榆林市直至 2019 年才提出淘汰要求，2021 年才开展实质性工作，比国家要求时限推迟 9 年。部分企业开展把几台应予淘汰的小炭化炉的炉体简单作物理连接后，“包装”成一台看似产能“合格”的炭化炉，各小炉实际还是彼此独立，以此蒙混过关，逃避关停淘汰。截至督察进驻，仅府谷县就有 23 家金属镁企业的 349 台单炉产能小于 7.5 万吨的兰炭装置仍在违规生产，合计产能达 835 万吨。违规建设问题多违规建设问题多发发神木市没有严格落实节能审查要求，2020 年以来共有恒源煤化工等 18 个兰炭技改项目未取得节能审查意见即违法开工建设。2021 年 4 月以后，当地有关部门对其中腾远焦化等 10 个项目进行备案，未及时叫停违法开工建设行为。神木市备案的 27 个兰炭项目中，有恒升煤化工等 21 个项目不符合国家产业政策准入条件。工业园区环境问工业园区环境问题突出题突出兰炭生产过程中产生大量酚氨废水，化学需氧量和氨氮浓度分别超过 3 万毫克升和 3 千毫克升，污染物含量高。榆林市兰炭行业升级改造方案要求，2020 年底全市所有兰炭企业必须建成生产废水处理设施，兰炭集聚区建成废水集中处理设施。但督察发现，不仅兰炭集聚区废水集中处理设施没有建成，纳入升级改造方案的 82 家兰炭企业中，超过 80%没有建成废水处理设施，大量酚氨废水被违规处置。资料来源：生态环境部、国信证券经济研究所整理榆林地区限产影响，近几年镁价大幅波动。榆林地区限产影响，近几年镁价大幅波动。受上游限产影响，2021 年-2022 年年初镁锭价格出现了 2 次明显的冲高，并在 2022 年开始回落：镁锭价格第一次冲高：2021 年 5 月以来，榆林市和府谷县相继出台了能耗双控有关政策，榆林市要求全市 2021 年度能耗双控目标为单位 GDP 能耗下降 3.2%、能源消费增量控制在 76 万吨标准煤以内、单位工业增加值能耗降低 3.9%。府谷县拟对1-7月份累计综合能源消费量在1000吨标准煤以上的126户重点用能企业进行限产调控，调控后第三季度重点用能企业削减 41 万吨标准煤。2021 年 9 月,陕西因未能完成“双控”要求,被列为重点监管区域,约 15 家镁厂被要求暂停运营,30 家镁厂被要求减产 50%，镁价创历史新高。镁锭价格第二次冲高：2021 年 12 月，中央第三生态环境保护督察组督察陕西发现，榆林市一些地方淘汰兰炭落后产能不力，违规建设问题多发，工业园区环境问题突出。考虑到后续停产、减产的可能，镁价又呈现上涨趋势。镁锭价格回落：2022 年上半年以来，受疫情等影响下游需求不足以支撑 2021年镁价，镁锭价格持续走弱。受生产成本支撑，下半年以来下跌趋势放缓，目前价格趋稳。20232023 年年 4 4 月以来镁价再次跳涨月以来镁价再次跳涨。今年 3 月下旬，有关部门再次发文严查当地单炉产能小于 7.5 万吨的兰炭装置整体拆除情况，市场担忧再次影响原镁供应，镁价经过半年多的下跌，产业链库存不多，加上厂家惜售，一周多的时间内镁锭报价从 22000 元/吨跳涨到 30000 元/吨。图18：镁锭价格走势（元/吨）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14资料来源：长江有色金属网，国信证券经济研究所整理产能整合叠加环保产能整合叠加环保、能耗政策能耗政策，榆林地区产能扩张受限榆林地区产能扩张受限。2020 年 10 月 30 日，榆能煤炭进出口公司联合府谷县政府、陕西有色金属交易中心和榆林 20 家主要金属镁生产企业在府谷正式完成了全球最大的镁产业集团陕西榆林镁业的创建。榆林镁业共有金属镁生产企业 20 家，金属镁总产能 55 万吨/年，兰炭总产能 1650万吨/年，硅铁总产能 55 万吨/年。受限于榆林政府严控兰炭产能“只减不增”，以及整合置换落后的原镁冶炼产能需要时间和成本，预计榆林地区原镁供给扩张受限。镁行业下游：镁铝价格比走低，镁轻量化应用即将爆发镁行业下游：镁铝价格比走低，镁轻量化应用即将爆发镁合金产量稳步上涨镁合金产量稳步上涨。原镁下游需求包括镁合金深加工产品(41%)、铝合金添加剂(34%)、海绵钛(16%)、钢铁脱硫(9%)，其中镁合金产品是原镁消费最具增长潜力的领域，目前约有 70%应用于汽车制造，20%应用于 3C 产品，另外在航空航天及其他领域消费占比 10%左右。汽车领域是原镁及镁合金未来主要增长点，在我国汽车行业轻量化持续发展的带动下，除 2022 年受疫情和环保能耗政策影响镁合金产量略有下降外，近年来我国镁合金产量均保持稳定增长的态势。2021 年，我国镁合金产量为 36.05 万吨，同比增长 5.35%。图19：原镁下游需求图20：镁合剂下游需求资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图21：中国镁合金产量（万吨）资料来源：长江有色金属网，国信证券经济研究所整理电解铝产能接近上限，镁性价比凸显电解铝产能接近上限，镁性价比凸显。国内电解铝产能实行总量控制，产能上限4543 万吨，假设工业企业正常开工率 95%，则实际上限为 4316 万吨。2022 年以来运行产能一度接近 4200 万吨，但受到云南地区电解铝产能缺电频繁减产影响，国内电解铝实际产能可能已经见顶。镁和铝同样作为轻量化金属，长期以来镁铝比价为 1.2，在铝供应受限情况下，镁的应用空间有望拓展。图22：镁和铝价格走势（元/吨）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理图23：国内电解铝运行产能接近上限（万能）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理镁在汽车轻量化应用中效果显著。镁在汽车轻量化应用中效果显著。目前镁合金最主要的下游应用领域是汽车的生产与制造，约 70%的镁合金都用于汽车制造。金属镁密度为 1.74g/cm3,仅为铝的2/3，钛的 2/5，钢的 1/4。镁合金具有密度小、比强度高、减振降噪、资源丰富、环境友好等特点，比强度远高于钢铁、铝合金和钛合金，轻量化效果极为显著。在等刚度条件下，采用镁代替钢可减重 60%以上；在等强度条件下，镁代替钢可减重 70%以上，代替铝可减重 30%以上。近年来全球新能源汽车渗透率快速提升，燃油车减排压力剧增，燃油车需要减重降低油耗，新能源汽车需使用铝、镁轻质合金部件减重以提升续航里程。表6：轻量化材料性能比较材料材料密度(g/cm3)抗拉强度(MPa)比强度(Mpa/g/cm3)减重效果普通钢（低碳钢）普通钢（低碳钢）7.64-8.1274-41270-高强度钢（双相钢）高强度钢（双相钢）7.9600-118017510%-30%铝合金铝合金2.729011430%-60%镁合金镁合金1.825014630%-70%资料来源：轻量化技术和材料在汽车工程中的应用、国信证券经济研究所整理汽车轻量化是大势所趋，驱动镁、铝合金的需求爆发。汽车轻量化是大势所趋，驱动镁、铝合金的需求爆发。汽车轻量化是节能汽车、新能源汽车和智能网联汽车的共性基础技术，不但可以实现有效减排、还能提升车辆加速性、制动性、操稳性等诸多性能。根据欧洲铝协研究，燃油汽车每减重 100kg，每百公里可以降低 0.3-0.6L 油耗，纯电汽车每减重 100kg，可提升 25km 续航，此外还可减少 20%的电池成本及 20%的日常损耗成本。图24：镁、铝合金应用技术体系请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17资料来源：中国汽车工程学会，国信证券经济研究所整理据行业统计信息，我国 2022 年单车用镁量约 6kg，而北美地区单车用镁量已达15kg，目前我国单车用镁量水平与发达国家差距仍然很大。据中国汽车工程学会发布的节能与新能源汽车技术路线图，单车用镁量具体目标是：2025 年达到25kg；2030 年达到 45kg，增长空间巨大。表7：节能与新能源车路线图对整车质量及单车金属用量的要求相较相较 20152015 年年202020252030整车质量整车质量减重 10%减重 20%减重 35%高强度钢高强度钢强度 600MPa 以上的的 AHSS钢应用达 50%第三代汽车钢在车身上的应用比例达 30%应用 2000MPa 以上钢材铝合金（单车用量）铝合金（单车用量）190KG250KG350KG镁合金（单车用量）镁合金（单车用量）15KG25KG45KG资料来源：中国汽车工程学会、国信证券经济研究所整理汽车轻量化用镁合金以支架类和壳体类为主，通常用在内饰件。轻量化常用的镁合金牌号有 AZ91D、AZ61、AZ31、AM50、AM60B、AS41B、AE44 等。镁合金在汽车内的应用主要有：1.车内构件：仪表盘、方向盘骨架、座椅骨架、转向管柱及支架、中控支架、显示器支架、刹车与离合器踏板托架等；2.车体构件：门框、后门板、天窗框、车顶板、减震塔、水箱框架、电池盒托盘等；3.发动机及传动系统：离合器外壳、进气管、油底壳、电机支架、变速器壳体、气缸头盖等；4.轮毂等外观安全件。表8：镁合金在汽车内的主要应用应用类型应用类型典型零部件车内构件车内构件仪表盘、方向盘骨架、座椅骨架、转向管柱及支架、中控支架、显示器支架、刹车与离合器踏板托架等车体构件车体构件门框、后门板、天窗框、车顶板、减震塔、水箱框架、电池盒托盘等发动机及传动系统发动机及传动系统离合器外壳、进气管、油底壳、电机支架、变速器壳体、气缸头盖等外观安全件外观安全件轮毂等资料来源：星源卓镁招股说明书、国信证券经济研究所整理表9：汽车用不同牌号镁合金典型零部件镁合金牌号镁合金牌号汽车典型零部件请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18AZ91DAZ91D手动变速器壳体、进气歧管、后窗框、门内框、辅助转动支架、离合器壳、反光镜支架、机油滤清器壳体、气门罩和凸轮轴罩、脚踏板、转向柱支架、变速器上盖、操纵装置壳、气缸盖罩、前端齿轮室AZ61AZ61行李架骨架、立柱梁AZ31AZ31车轮/轮毂AM50AM50座椅骨架AM60BAM60B转向盘骨架、电器支架、仪表板骨架、转向盘、散热器支架、前照灯托座、座椅骨架、车轮/轮毂AS41BAS41B离合器壳体、变速器壳体AE44AE44变速器壳体、油底壳、发动机托架资料来源：节能与新能源汽车技术路线图、国信证券经济研究所整理表10：部分汽车零部件采用镁合金材料后的减重效果汽车零部件汽车零部件原用材料原质量/kg改用镁合金后质量/kg减重效果/%变速箱壳体变速箱壳体铝合金21.51530脚踏板脚踏板钢5.01.172发动机缸体发动机缸体铝合金221914阀门零件阀门零件铝合金2.50.772方向盘方向盘钢4.00.978油底壳油底壳铝合金3233轮毂轮毂铝合金135.954资料来源：铸造镁合金在工业领域的研究应用现状与展望、国信证券经济研究所整理政策鼓励镁政策鼓励镁、铝合金轻量化应用铝合金轻量化应用。国家有关部门相继出台了有关法律法规和政策，积极鼓励镁合金、铝合金及其制品在汽车轻量化、新能源汽车等相关产业链的应用及发展。2022 年 7 月工信部发布的工业领域碳达峰实施方案要求聚焦重点工序，加强先进铸造、锻压、焊接与热处理等基础制造工艺与新技术融合发展，实施智能化、绿色化改造。加快推广抗疲劳制造、轻量化制造等节能节材工艺。表11：镁、铝合金轻量化相关法律法规及产业政策序号序号名称名称颁布部门颁布部门颁布时间颁布时间相关内容相关内容1 1工业领域碳达峰工业领域碳达峰实施方案实施方案工信部2022 年 7 月聚焦重点工序，加强先进铸造、锻压、焊接与热处理等基础制造工艺与新技术融合发展，实施智能化、绿色化改造。加快推广抗疲劳制造、轻量化制造等节能节材工艺。2 2新能源汽车产业新能源汽车产业发展规划发展规划（2021202120352035 年年）国务院办公厅2020 年 10 月实施新能源汽车基础技术提升工程。开展高性能铝镁合金、纤维增强复合材料、低成本稀土永磁材料等关键材料产业化应用。3 3产业结构调整指产业结构调整指导目录（导目录（20192019 年年本）本）国家发改委2019 年 10 月在鼓励类有色金属类别中，将“高性能镁合金及其制品”列入交通运输、高端制造及其他领域有色金属新材料项目。在鼓励类机械类别中列示了“耐高温、耐低温、耐腐蚀、耐磨损等高性能，轻量化新材料铸件、锻件”；在鼓励类汽车类别中，将“铝合金、镁合金”列入轻量化材料应用项目。4 4外商投资产业指外商投资产业指导目录导目录（20172017 年修年修订）订）国家发改委、商务部2017 年 6 月将“镁合金铸件”“汽车轻量化及环保型新材料研发与制造（专用铝板、铝镁合金材料、摩托车铝合金车架等）”列为鼓励外商投资的产业。5 5新材料产业发展新材料产业发展指南指南工信部、国家发改委、科技部、财政部2016 年 12 月将“节能与新能源汽车材料”列为重点应用领域急需的新材料；指出加快镁合金、稀土镁（铝）合金在汽车仪表板及座椅骨架、转向盘轮芯、轮毂等领域应用，扩展高性能复合材料应用范围，支撑汽车轻量化发展。6 6“十三五十三五”国家国家战略性新兴产业发战略性新兴产业发展规划展规划国务院2016 年 11 月推动新材料产业提质增效，面向轨道交通、新能源汽车等产业发展需求，扩大高强轻合金等规模化应用范围，逐步进入全球高端制造业采购体系。7 7有色金属工业发有色金属工业发展规划展规划（2016-20202016-2020年）年）工信部2016 年 9 月提被列为轻合金材料发展重点，包括汽车轻量化结构件用镁合金精密压铸件，3C 产品用镁合金精密压铸件等；支持铝镁合金压铸件等在高铁、航空、汽车领域的应用，到 2020 年，实现镁合金在交通运输领请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19域扩大应用 15 万吨。8 8高新技术企业认高新技术企业认定管理办法定管理办法科技部、财政部、国家税务总局2016 年 1 月将“铝、铜、镁、钛合金清洁生产与深加工技术”列为国家重点支持的高新技术领域。资料来源：星源卓镁招股说明书、国信证券经济研究所整理鉴于目前汽车市场镁合金部件已被下游厂商认可，推广难度较小，且已有大结构件单品开始放量，我们认为镁合金单耗有望大幅增长，预计 2025 年我国乘用车镁合金用量可达 38 万吨/年，复合增速为 33%，主要基于以下假设：1.根据中汽协数据，2022 年中国汽车产量为 2700 万辆，同比增长 3.6%；其中燃油车产量为 1996 万辆，同比下滑 11%；新能源汽车产量为 704 万辆，同比增长 99%。中汽协预测，2023 年我国汽车将保持 3%左右增长水平。全年总销量预计 2760 万辆左右，其中乘用车规模 2380 万辆，商用车 380 万辆，新能源汽车销量规模将达到 900 万辆。预计到 2025 年，中国汽车产量每年增速平均在 3%左右，产量为 2955 万辆；其中燃油车产量逐年下滑至 1605 万辆，而新能源汽车在越过高速增长期之后增速放缓，产量增长至 1350 万辆。2.据有关信息，我国 2022 年单车用镁量约 6kg。在新能源汽车当中，预计到 2025年方向盘支架、CCB 板、侧门内门板等中大件镁合金产品将加快渗透。假设2023 年-2025 年中国单车镁合金用量为 7/9/13Kg，2021-2025 五年复合增速为 33%。表12：汽车镁合金需求量测算2022A2023E2024E2025ECAGR中国汽车产量（万辆）中国汽车产量（万辆）2,7002756285129553.1%燃油车燃油车1,996185617261605-同比（同比（%）-11%-7%-7%-7%-新能源汽车新能源汽车70490011251350-同比（同比（%）99(% %-单车镁合金平均用量（单车镁合金平均用量（Kg)Kg)67913-汽车镁合金需求量汽车镁合金需求量1619263833.4%资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理镁建筑模版前景广阔。镁建筑模版前景广阔。建筑模板是混凝土结构施工的临时性支撑保护结构，可使混凝土按照规定的位置和几何尺寸成形,在混凝土浇筑完成后会被拆除。建筑模板可分为木模板、铝模板、塑料模板、钢模版、镁模板等。其中塑料模板强度和刚度较低，应用范围相对局限。钢模版强度高，但重量较重，主要用于公路、铁路、道桥等大基建领域。在房屋建筑领域以木模板、铝模板为主。现阶段木模板仍处于我国建筑模板行业主流地位，据华经产业研究院数据，2020 年木模板以 60%的市占率位居第一，铝模板以 20%的市占率位居第二，钢模板（15%）和塑料模板（5%）紧随其后。但是木模板存在周转使用次数低、资源浪费、回收困难等短板。目前多地政府出台政策逐步禁用木模板、提倡使用铝模板、镁模板等绿色低碳建材。图25：建筑模板示意图图26：2020 年中国建筑模板分类占比情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20资料来源：志特新材招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院，国信证券经济研究所整理表13：建筑模板相关法律法规及产业政策序号序号名称名称颁布部门颁布部门颁布时间颁布时间相关内容相关内容1 1政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策项目实施指南财政部、住建部、工信部2023 年 3 月推进政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施工作，使用符合绿色建筑和绿色建材政府采购需求标准的绿色建材2 2“十四五”建筑业发展规划住建部2022 年 2 月持续深化绿色建造试点工作，培育绿色建造创新中心，加快推进关键核心技术攻关及产业化应用。在政府投资工程和大型公共建筑中全面推行绿色建造。3 3中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见中共中央、国务院2021 年 9 月大力发展节能低碳建筑。全面推广绿色低碳建材，推动建筑材料循环利用，发展绿色农房。4 4关于推进建筑垃圾减量化的指导意见（建质202046 号）住建部2020 年 5 月鼓励采用工具式脚手架和模板支撑体系，推广应用铝模板、金属防护网、金属通道板、拼装式道路板等周转材料。5 5中华人民共和国节约能源法全国人大常委会2018 年 10 月建筑工程的建设、施工、设计和监理单位应当遵守建筑节能标准。6 6建筑业 10 项新技术（2017 版）（建质函2017268 号）住建部 2017 年 10 月组合铝合金模板施工技术得到了国家政策的进一步的鼓励和支持，进入了“建筑业 10 项新技术”之一的模板脚手架技术之列，被认定符合建筑工业化、环保节能的要求。7 7重庆市建设领域禁止、限制使用落后技术通告重庆市 2019 年 11 月原木模板，竹（木）胶合板模板（采用脲醛树脂为胶粘剂）严禁用于全市建设工程8 8北京市禁止使用建筑材料目录（2018 年版）北京市2019 年 4 月民用建筑工程禁止采用脲醛树脂生产的竹、木胶合板模板。耐水性较差，周转使用次数少，浪费资源。9 9江西省建设领域第一批限制、禁止类技术产品江西省2017 年 6 月普通原木改制模板严禁用于建设工程资料来源：各级政府公告、志特新材招股说明书、国信证券经济研究所整理节能、环保、绿色、可持续发展成为建筑行业的大趋势，建筑模板现场需要人工搬运，轻量化的要求高，镁相对其他材料在轻量化方面更有优势；镁的压铸性能好，镁合金建筑模板使用压铸工艺一体化成型，后加工的成本更低；镁耐碱，不容易沾水泥，镁建筑模板清理费用也比较低。随着镁铝价格比走低，镁模板性价比愈发凸显，发展前景将持续向好。表14：镁合金与铝合金建筑模板性能对比项目项目镁合金建筑模板铝合金建筑模板每平米重量每平米重量16kg21-25kg每吨原料可加工每吨原料可加工约 60m2约 40m2请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21抗拉强度抗拉强度250MPa300MPa弹性模量弹性模量45GPa72GPa弱酸弱酸弱碱弱碱延伸率延伸率压铸 3%，挤压 10%高温（高温（600600）2020 次以上跌落次以上跌落焊缝开裂、掉角焊缝开裂资料来源：铝及镁合金在建筑模板行业应用现状及展望、国信证券经济研究所整理据中国模板脚手架协会统计，截止到 2022 年底，全国铝合金模板市场保有量约7600 万 m2,当前铝模企业新、旧模板配比大约 3：7 左右。可测算出 2022 年新增铝模板 2280 万 m2，按重量估计约 57 万吨。假定每年的增量保持恒定，按 2025年镁模板替代量在 30%水平估计，镁模板需求量为 10.9 万吨，可替代铝模板重量为 17.1 万吨。镁合金的压铸性能比铝合金好，近两年镁建筑模板生产企业生产技术路线逐步统一到压铸工艺，生产成本大幅下降，相对铝建筑建筑模板具有经济性。基于 2023年 4 月 12 日的原材料价格，我们测算了当前镁和铝建筑模板的成本，目前压铸镁模板已有一定成本优势，预计随着下游建筑企业逐渐导入，未来成本或将进一步降低。如果需求端拓展顺利，如果需求端拓展顺利，20252025 年镁合金需求量有望达到年镁合金需求量有望达到 6969 万吨。万吨。为测算未来几年镁合金市场需求，我们假设：1）汽车领域：2023-2025 年汽车产量分别为2756/2851/2955 万辆，单车用镁量分别为 7/9/13kg；2）建筑模板领域：2023 年镁模板开始放量，并于 2025 年替代铝模板年新增量 30%；3）3C、航空航天和其他领域镁合金需求量小幅增长。综合以上三点假设，我们测算得 2023-2025 年镁合金需求量为 35/49/69 万吨，年均复合增速 40.3%。表16：镁合金需求量测算（万吨）2022A2023E2024E2025E汽车镁合金需求量汽车镁合金需求量16192638建筑模板镁合金需求量建筑模板镁合金需求量0.851117.13C3C 领域镁合金需求量领域镁合金需求量5789航空航天和其他领域镁合金需求量航空航天和其他领域镁合金需求量33.544.5合计合计25354969资料来源：铝及镁合金在建筑模板行业应用现状及展望、国信证券经济研究所整理表15：镁和铝建筑模板成本测算镁模板(压铸)镁模板(挤压)铝模板(压铸)铝模板(挤压)原锭材价格（原锭材价格（元元/吨吨）2285018450加工费加工费(元元/吨吨)锭材加工费 2000棒材加工费 4000锭材加工费 300棒材加工费 300模板加工模板加工压铸及人工费 170 元/m2挤压费 9000-12000元/吨半固态压铸及人工费 5600-5800 元/吨挤压费 3000-3500 元/吨人工费 150 元/m2人工费 150 元/m2每吨模板面积每吨模板面积(m(m2 2)6040模板成本模板成本(元元/m/m2 2)584.2797.5613.8706.3资料来源：铝及镁合金在建筑模板行业应用现状及展望、国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22业务分析业务分析全链条镁合金龙头：扩展汽车轻量化及深加工领域全链条镁合金龙头：扩展汽车轻量化及深加工领域镁合金龙头企业镁合金龙头企业,全链条布局。全链条布局。公司是镁合金龙头企业，已具有从白云石开采-原镁冶炼-镁合金-镁合金深加工-镁合金回收的完整的镁产业链：1）上游资源端：巢湖云海和安徽宝镁分别拥有 8864.25 万吨、131978.13 万吨白云石的采矿权。2）原镁和镁合金：截至 2022 年底，公司共拥有 10 万吨原镁产能 20 万吨镁合金产能，公司镁合金约占国内市场的 55%以上，原镁约占国内市场的 10%，具有行业龙头地位。3）在下游深加工领域，南京云海、巢湖云海精密、荆州云海、天津六合、重庆博奥镁铝、安徽宝镁已完成精密加工布局。今年是公司的项目建设年，巢湖 5万吨原镁项目、安徽青阳 30 万吨原镁和 30 万吨镁合金项目、安徽铝业 15 吨铝挤压型材项目有望 2023 年底前建成。竞争优势一：冶炼成本优势显著，扩大原镁产能保供稳价竞争优势一：冶炼成本优势显著，扩大原镁产能保供稳价扩大原镁和镁合金产能，满足下游日益增长需求。扩大原镁和镁合金产能，满足下游日益增长需求。截至 2022 年底，公司共拥有10 万吨原镁产能 20 万吨镁合金产能。随着青阳项目和公司现有产能达产以后，预计 2025 年公司产能规模将达到 50 万吨原镁和 50 万吨镁合金，规模效应将进一步凸显。表17：公司原镁和镁合金产能项目项目子公司名称子公司名称现有产能现有产能规划产能规划产能预计投产时间预计投产时间/进展进展原镁原镁巢湖云海原镁 5 万吨原镁 5 万吨23 年年内五台云海原镁 5 万吨原镁 10 万吨24 年 7 月基建完成安徽宝镁-原镁 30 万吨23 年 9 月建成，24 年、25年分两年各投产 15 万吨镁合金镁合金巢湖云海镁合金 10 万吨-五台云海镁合金 5 万吨 10 万吨高性能镁基轻合金及深加工项目23 年底或 24 年初投产惠州云海镁合金 3 万吨-重庆博奥镁合金 2 万吨-安徽宝镁-30 万吨镁合金23 年 9 月建成，24 年、25年分两年各投产 15 万吨资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理产能节奏逐步释放产能节奏逐步释放，宝镁项目是最大增长点宝镁项目是最大增长点。公司与宝钢金属、青阳建设于 2020年 11 月 25 日签署投资协议，共同投资设立了安徽宝镁轻合金有限公司(简称“安徽宝镁”)。宝钢金属出资人民币 10.8 亿元，占股 45%；云海金属出资人民币 10.8亿元，占股 45%；青阳建投出资人民币 2.4 亿元，占股 10%。由宝镁公司作为项目主体建设“年产 30 万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件、年产 100万吨熔剂、年产骨料及机制砂 2500 万吨项目”。项目建成后，安徽宝镁将成为全球最大的镁合金生产基地。公司披露项目完全达产后预计可实现年均销售收入102.49 亿元，年均净利润 12.47 亿元，按云海金属股权占比 45%计算，项目达产后每年将为公司贡献归母净利润 5.61 亿元，将大幅提升公司盈利能力。采用竖罐工艺，成本优势明显。采用竖罐工艺，成本优势明显。公司镁冶炼均采用竖罐工艺，利用重力向下的原理，实现还原炉的快速装料和出还原渣等作业。竖式还原炉可以克服横罐工艺操作全靠人工、劳动强度大、炉前工作环境恶劣的缺点，具有机械化程度高、占地小、用人少、劳动强度低、能耗低、硅铁消耗低的特点。目前，国内已有云海金请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23属、府谷新田镁合金、新疆腾翔镁制品和宁夏开泰镁业等多家镁冶炼企厂使用竖式还原炉，但竖罐炼产量只占总产量不到 20%。图27：卧式还原罐（横罐）示意图图28：竖式还原罐与竖式还原炉示意图资料来源：皮江法炼镁工艺在我国的创新进步与发展，国信证券经济研究所整理资料来源：皮江法炼镁工艺在我国的创新进步与发展，国信证券经济研究所整理我们测算了公司和主产地的成本差异，公司原镁单吨成本低于主产地同行 1000元/吨以上。与主产地同行相比，公司的原镁冶炼技术有以下优势：1.白云石自给，成本低；2.单吨能耗低；3.竖罐工艺人工成本低。青阳项目和硅铁项目投产后，矿石和硅铁自给率将大幅提升，公司成本将更具优势。竞争优势二：矿石资源丰富竞争优势二：矿石资源丰富积极拓展矿石来源，骨料业务毛利即将释放。积极拓展矿石来源，骨料业务毛利即将释放。安徽宝镁公司于 2021 年 12 月 24日竞得了青阳县花园吴家冶镁用白云岩矿采矿权，总矿石量为 131978.13 万吨，预计矿石开采量 4000 万吨/年。公司规划原镁产能 30 万吨，矿石使用量在 300万吨/年，剩余矿石主要卖给建材、玻璃行业做骨料。目前公司巢湖项目矿石开采量 300 万吨/年，使用量 50 万吨/年，单吨毛利在 50 元以上，年毛利在 1 亿元以上。公司子公司五台云海的采矿权正在整合中，规划年开采量 600 万吨。参考巢湖项目运行情况，我们对公司骨料业务利润进行了测算，预计项目建成投产后，公司骨料业务可贡献毛利 11.3 亿元。表18：骨料业务毛利测算子公司名称子公司名称规划矿石开采规划矿石开采量（万吨）量（万吨）规划镁合金产规划镁合金产能（万吨）能（万吨）预计矿石自用预计矿石自用量（万吨）量（万吨）矿石可外售量矿石可外售量（万吨）（万吨）股权占比股权占比 单吨毛利（元）单吨毛利（元）毛利毛利（万元万元）巢湖云海巢湖云海3001010020069.5P6950五台云海五台云海60015150450100P22500安徽宝镁安徽宝镁400030300370045P83250合计合计4900555504350112700资料来源：公司公告、国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24积极扩展硅铁业务积极扩展硅铁业务。为配套原镁冶炼，降低原料成本并规避原材料价格波动风险，公司 2019 年在包头立项建设了年产 30 万吨硅铁合金项目，但由于内蒙地区严控产能，项目审批尚未通过。该项目预计实现年净利润为 12950 万元，折合单吨利润为 431.7 元。近年来依托宝武集团优势，公司考虑通过控股或收购继续扩展硅铁业务，力争 2023 年内落地。综上，公司从多方面稳定原材料的价格，大力扩张先进产能，平抑镁价波动，以保证下游客户应用镁的信心和决心。竞争优势三：研发投入不断增长，镁合金深加工业务加速拓展竞争优势三：研发投入不断增长，镁合金深加工业务加速拓展研发投入不断增长研发投入不断增长。近年来，公司不断加大研发投入，2022 年公司研发投入 3.97亿元，同比增长 28.3%，研发人员数量为 481 人，同比增长 10.6%。公司近几年在稳定铝、镁合金基础材料供应的基础上，着力拓展下游深加工业务，提高原材料的自用率。公司镁合金深加工产品为车用镁合金压铸件和建筑模板，汽车领域主要有仪表盘支架、座椅支架、显示屏支架、中控支架、方向盘等部件。图29：公司研发投入总额（百万元）图30：公司研发人员数量资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与宝钢金属合作研发和营销。与宝钢金属合作研发和营销。尤其在汽车行业宝武集团想把镁金属继钢之后作为重点发展，宝钢的加入为公司的深加工领域继续提升起到较大作用。近年公司的镁合金中大件产品中如仪表盘支架、显示屏支架的增量较大，单件重量显著大于公司优势存量业务如方向盘等小件，镁合金压铸零部件业务加速拓展，我们测算2023 年公司镁合金深加工业务营收同比翻倍。2021 年 12 月，云海金属公告，公司拟参与宝玛克(合肥)科技有限公司混改，对宝玛克(合肥)增资 8000 万元，增资完成后，公司将持有宝玛克(合肥)13.42%的股权。宝玛克(合肥)为公司第二大股东宝钢金属的全资子公司，聚焦发展钢、铝相结合的系列化轻量化部件产品，为公司深加工产品的下游，此次投资将加强公司在汽车轻量化领域的进一步拓展。宝玛克由宝钢金属于 2017 年控股，拥有 40 多年的车身设计、制造经验，包括结构设计、材料开发、制造集成和焊接、总成、量产。公司向宝玛克增资有利于公司在汽车轻量化领域的进一步拓展。表19：压铸项目产能情况（子）公司名称（子）公司名称现有产能现有产能规划产能规划产能预计投产时间预计投产时间/进展进展云海本部云海本部镁合金压铸件 0.5 万吨-荆州云海荆州云海镁铝合金压铸件 0.3 万吨-惠州云海惠州云海镁合金压铸件 0.3 万吨-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25瑞宝（印度）瑞宝（印度）100 万件压铸件 镁合金回收-重庆博奥重庆博奥镁合金压铸件 1 万吨-100 万件镁铝合金中大型汽车零部件1500 万件镁合金中大型汽车零部件巢湖云海巢湖云海-方向盘骨架 1000 万只23 年 6 月投产宜安云海宜安云海轻合金压铸 1 万吨-安徽宝镁安徽宝镁-15 万吨镁合金压铸部件23 年 9 月投产安徽镁铝模板安徽镁铝模板200 万片建筑模板天津六合镁天津六合镁年产 250 件镁合金压铸件资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理与其他镁合金压铸企业相比，公司产业链最为齐全。与其他镁合金压铸企业相比，公司产业链最为齐全。汽车轻量化用镁合金材料厂商，除公司外还有万丰奥威、星源卓镁、宜安科技等。其中万丰奥威是细分市场龙头，2021 年镁合金压铸产品营收 28.36 亿元，旗下镁瑞丁在汽车镁合金零部件领域享有盛誉，北美市场占有率达到 65%以上。万丰奥威产品中大型压铸件较多，如仪表盘支架、座椅支架、中控支架等，最具特色的产品是后掀背门及其内板。星源卓镁主要做高端细分产品，如电驱壳体、车灯散热架等，2021 年镁合金压铸件营收 1.23 亿元。公司产业链最齐全，产品以方向盘、仪表盘支架、座椅支架、中控支架等支架内产品为主。公司与宜安科技在安徽巢湖共同投资 5 亿元建设了巢湖宜安云海，其中公司占股 40%，宜安科技占股 60%。宜安云海紧邻公司全资子公司巢湖云海，可实现镁合金就近供应和边角料就近回收，在原料保供的同时可降低成本。巢湖宜安云海主要产品有新能源汽车部件、5G 产品部件及笔记本电脑外壳等。由于公司是全链条镁合金龙头企业，公司在镁合金原材料上向其他公司均有供货。表20：车用镁合金主要公司介绍公司公司车用镁合金主要产品车用镁合金主要产品镁合金产品营收镁合金产品营收星源卓镁星源卓镁车灯散热支架、汽车座椅扶手组件、汽车中控台骨架、显示器支架、显示器背板、动力总成壳体等2021 年镁合金压铸件营收 1.23 亿元万丰奥威万丰奥威仪表盘支架、分动箱壳体、散热器支架、后提升门内板、方向盘、座椅等大中型零部件2021 年镁合金压铸产品营收 28.36 亿元云海金属云海金属方向盘骨架、仪表盘、座椅、中控台等汽车零部件2021和2022年镁合金深加工营收7.02亿元、10.66 亿元宜安科技宜安科技新能源汽车零部件，如电机、电控、电池包、转向器和导航类、汽车座椅、车门等2021 年镁制品营收 3.46 亿元丰华股份丰华股份方向盘骨架等镁铝金属车辆配件营收 0.90 亿元资料来源：星源卓镁招股说明书、各公司公告、国信证券经济研究所整理建筑模板扩展新空间建筑模板扩展新空间。2021 年，公司在巢湖云海规划了年产 200 万片建筑模板项目。2022 年 3 月，公司又和南京领航合资成立了安徽镁铝建筑模板公司，公司占股 62.5%。2022 年 8 月，公司公告了安徽镁铝与中建四局签订镁合金模板租赁框架协议，建立了稳定的合作伙伴关系，提升了公司在建筑模板市场上的竞争力，对镁建筑模板的应用拓展有深远的意义。公司预计今年镁建筑模版出货 100 万方，销售额近 6 亿。公司积极介入镁合金一体化压铸材料和压铸技术公司积极介入镁合金一体化压铸材料和压铸技术。公司在巢湖已安装好 2 台 6800吨压铸机，目前有 2 台 7000 吨压铸机在途，另有 2 台 7000 吨压铸机已下订单。2022 年 6 月，公司与重庆大学签署了关于车身一体化结构件压铸用高性能镁合金材料的合作研发协议，双方合作开发车身一体化结构件压铸用高性能镁合金材料，将其用于车身一体化结构件，实现批量化生产。公司是镁合金的龙头企业，重庆大学具有多年镁合金材料的研究经验，双方结合优势，共同发展车身一体化结构件压铸用高性能镁合金材料,提高原镁竖罐还原技术，优化成本。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26镁基储氢材料再进一步。镁基储氢材料再进一步。氢能源被广泛认为是 21 世纪最具发展潜力的清洁能源。具有“能量密度高、零排放、效率高、来源广、可再生”的特点，符合环保和可持续发展的要求。镁基固态储氢材料，作为氢的可逆“存储”介质，具有优良的吸放氢性能以及长期循环无动力学衰减和容量损失的优点，可实现大容量固态储氢，不但可降低氢气的储运成本和能耗，而且安全便捷，有望成为氢储运领域的重要关键材料，推动氢能行业的发展。2022 年 2 月，中国宝武湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉开工建设，该项目采用镁基储氢材料，投产后对比传统铁前全流程高炉炼铁工艺同等规模铁水产量，每年可减少二氧化碳排放 50 万吨以上。2023 年 4 月 12 日，公司公告了与宝钢金属及重庆大学签署了“关于公司和宝钢金属委托重庆大学进行中温高密度低成本镁基固态储氢材料产品研发及中试的协议”，若项目试制成功，形成批量生产后，将对镁行业产生革命性的影响，对国家能源结构的调整也会做出贡献，同时对公司的业绩也会产生积极影响。铝合金：调整产品结构，向深加工领域转型铝合金：调整产品结构，向深加工领域转型公司铝合金现有产能 39 万吨，公司近年来在铝合金板块进行了较大的结构调整，逐渐向下游深加工转变。2022 年公司铝合金产品营业收入 20.3 亿元，同比-35.4%,铝合金深加工实现营业收入 13.9 亿元，同比 58.3%，公司铝合金产品结构调整初见成效。公司在铝深加工领域发展铝挤压材，包括铝挤压结构件和特色功能件空调扁管。公司子公司扬州瑞斯乐现有空调扁管产能 2 万吨，处于行业领先地位。表21：公司铝合金和铝合金深加工产能项目类型项目类型（子）公司名称（子）公司名称现有产能现有产能规划产能规划产能铝合金铝合金（3939 万吨）万吨）南京云海15 万吨高性能铝合金棒材、5 万吨铝合金-扬州瑞斯乐高性能铝合金棒材 4 万吨-运城云海铝合金 10 万吨-巢湖云海高性能铝合金棒材 5 万吨-铝合金压铸件铝合金压铸件扬州瑞斯乐微通道铝扁管 2 万吨南京云海5 万吨铝挤压结构件微通道铝扁管 1.5 万吨安徽云海铝业-15 万吨铝挤压型材资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2023 年 3 月，公司公告了在南京工厂现有土地新建年产 1.5 万吨铝挤压微通道扁管项目，该项目将有利于公司铝产业链进一步向精深加工方向发展，提升公司的竞争力和盈利能力，巩固公司在行业中的领先地位。2023 年 4 月，公司公告了向子公司南京云开合金划转铝业务相关资产的公告，公司计划将铝业务全部资产划入云开合金，涉及总资产 12.3 亿元,总负债 6.3 亿元，净资产 6.0 亿元。该划转有利于进一步优化公司及各子公司管理职能和业务职能，明晰公司各业务板块的工作权责，使公司战略布局更加清晰，提升整体管理效率，促进公司持续稳健发展。我们预计公司铝业务将逐步缩减低附加值铝合金产品，扩大以微通道扁管、汽车铝挤压材为主的高附加值产品。财务分析财务分析公司是镁合金全产业链龙头企业，同时覆盖镁、铝合金及镁、铝合金深加工业务，下游应用以汽车轻量化为主。我们选取镁压铸领域的万丰奥威、铝挤压领域的亚太科技，及小金属板块的两家龙头企业中钨高新、金钼股份作为可比公司进行比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27较。表22：财务分析可比公司简介公司名称公司名称主营业务及主营业务及主要产品主要产品20212021 年年营收构成营收构成万丰奥威万丰奥威仪表盘支架、分动箱壳体、散热器支架、后提升门内板、方向盘、座椅等大中型零部件汽车金属轻量化零部件：86%亚太科技亚太科技基于合金配比、半连续成型、挤压等工艺生产的高性能精密铝管、专用型材和高精度棒材铝型材类：35%铝棒材类：29%铝管材类：24%中钨高新中钨高新硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备刀片及刀具：27%其他硬质合金：25%粉末制品：16%贸易及装备：15%难熔金属：12%金钼股份金钼股份钼系列产品的生产、销售、研发及钼相关产品贸易经营业务钼化工：30%钼炉料：24%钼金属：24%资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理盈利能力分析盈利能力分析可比公司当中，金钼股份受益于钼价大幅上涨，毛利率和净利率增长明显。亚太科技和万丰奥威偏下游加工，盈利能力波动较小。云海金属毛利率稳中有升，净利率在 2019 年大增主因获得征地补偿款。图31：可比公司营业收入对比（百万元）图32：可比公司净利润对比（百万元）资料来源：iFind、国信证券经济研究所整理资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理图33：可比公司毛利率对比（%）图34：可比公司净利润率对比（%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图35：可比公司 ROE 对比（%）图36：可比公司 ROA 对比（%）资料来源：iFind、国信证券经济研究所整理资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理经营效率分析经营效率分析公司应收账款周转天数、存货周转天数、净营业周期与同行业上市公司不存在明显差异。公司的总资产周转率在可比公司中排名靠前。图37：可比公司应收账款周转天数图38：可比公司存货周转天数资料来源：iFind、国信证券经济研究所整理资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理图39：可比公司净营业周期图40：可比公司总资产周转率（%）资料来源：iFind、国信证券经济研究所整理资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29资料来源：iFind、国信证券经济研究所整理资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理偿债能力偿债能力2022 年三季度末公司的资产负债率为 48%。公司近年来持续扩张，叠加镁价上涨，营运资金需求增加。图41：可比公司资产负债率（%）图42：可比公司全部债务/EBITDA（%）资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理资料来源：iFind，公司公告，国信证券经济研究所整理图43：可比公司流动比率图44：可比公司速动比率资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理盈利预测及估值盈利预测及估值我们的盈利预测基于以下假设条件：原镁及镁合金原镁及镁合金销售量销售量：截至 2022 年末公司拥有 10 万吨原镁产能和 20 万吨镁合金产能，预计十四五末镁及镁合金产能均达到 50 万吨。结合公司规划，我们预计 2023-2025 年公司镁合金销量分别为 20/35/50 万吨。单吨售价：单吨售价：镁合金有成熟的市场定价体系，公司外售镁合金价格随行就市，2022年受主产地减产影响，牌号 AZ91D 镁合金年均价达到 30655 元/吨。2023 年 3 月以来，主产地整治兰炭产业引发供给收缩预期，镁价再次上涨。随着未来两年新请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30增产能释放，假设镁价趋于稳定。我们假设 2023-2025 年镁合金价格均为25000/23400/23400 元/吨。镁合金深加工产品镁合金深加工产品2022 年公司镁合金深加工产品（方向盘骨架、中控支架、仪表盘支架等）销售收入 10.66 亿元，根据公司规划及在建工程，假设 2023-2025 年镁合金深加工产品销售收入分别为 21.6/30.3/41.3 亿元。铝合金及深加工铝合金及深加工根据公司规划，公司将逐步缩减低附加值铝合金产品，扩大以微通道扁管、汽车铝挤压材为主的高附加值产品。假设 2023-2025 年铝合金销量均为 14 万吨，铝合金深加工产品销量分别为 10/12/14 万吨。表23：业绩预测假设条件2023E2023E2024E2024E2025E2025E销量（万吨）销量（万吨）白云石2309003900镁合金203550自产镁锭123250外购镁锭830铝合金141414铝合金深加工101214营业收入（百万元）营业收入（百万元）镁合金4,273.507,000.0010,000.00镁合金深加工2,165.003,025.004,125.00方向盘375.00375.00375.00汽车支架1,250.001,750.002,250.00镁建筑模板540.00900.001,500.00铝合金2,543.422,543.422,543.42铝合金深加工2,816.733,380.073,943.42中间合金715.69715.69715.69金属锶95.4995.4995.49其他产品（外售白云石）138.00390.002,340.00其他业务321.32321.32321.32合计13,069.1517,470.9924,084.33毛利润（百万元）毛利润（百万元）镁合金910.651,715.802,610.62镁合金深加工411.80583.00795.00方向盘45.0045.0045.00汽车支架275.00385.00495.00镁建筑模板91.80153.00255.00铝合金210.00210.00210.00铝合金深加工300.00360.00420.00中间合金35.7135.7135.71金属锶17.0417.0417.04其他产品（外售白云石）69.00195.001,170.00其他业务65.7565.7565.75合计2,011.953,174.305,316.12资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31根据上述假设条件，我们得到公司 2023/2024/2025 年营收分别为 131/175/241亿 元，归 母 净 利 润 分 别 为 7.85/11.63/19.51 亿 元，每 股 收 益 分 别 为1.21/1.80/3.02 元。表24：未来 3 年盈利预测表单位单位2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E营业收入营业收入百万元91059105130691306917471174712408424084营业成本营业成本百万元7640110571429718768销售费用销售费用百万元24344663管理费用管理费用百万元140201269371研发费用研发费用百万元3975697611049财务费用财务费用百万元77110147203营业利润营业利润百万元785102818593502利润总额利润总额百万元782782102810281859185935023502归属于母公司净利润归属于母公司净利润百万元6116117857851163116319511951EPSEPS0.951.211.803.02ROEROE15%6%资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理和预测盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析公司产品为镁、铝合金及深加工类产品，影响公司盈利的因素归结为“量”和“价”，以下从镁合金销量以及镁合金价格两个变量进行盈利预测的敏感性分析。敏感性分析敏感性分析 1-1-产销量变动产销量变动未来 3 年，公司镁合金产能将从 20 万吨扩张到 50 万吨。宝钢金属成为公司控股股东后，各项业务有望加速推进，但仍存在如市场需求等不可控因素。乐观预测是未来 3 年镁合金产销量比基本假设高 10%，悲观预测是未来 3 年产销量比基本假设低 10%，对公司业绩影响如下表所示。表25：情景分析（乐观、中性、悲观）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)8,1179,10513,49618,17125,084( /-%)( /-%)36.5.2H.24.68.0%净利润净利润(百万元百万元)49361178311631951( /-%)( /-%)102.2$.0(.2H.5g.7%摊薄摊薄 EPSEPS0.760.951.211.803.02中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)8,1179,10513,06917,47124,084( /-%)( /-%)36.5.2C.53.77.9%净利润净利润(百万元百万元)49361178511631951( /-%)( /-%)102.2$.0(.5H.1g.7%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.760.951.211.803.02悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)8,1179,10512,64216,77123,084( /-%)( /-%)36.5.28.92.77.6%净利润净利润(百万元百万元)49361178711641951( /-%)( /-%)102.2$.0(.8G.8g.7%摊薄摊薄 EPSEPS0.760.951.221.803.02总股本（百万股）总股本（百万股）646646646646646资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32敏感性分析敏感性分析 2-2-镁合金价格波动镁合金价格波动我们在盈利预测中假设 2023 年镁合金价格为 25000 元/吨，铝型材加工毛利润为3000 元/吨。我们列举不同镁合金价格即不同铝型材加工毛利润情况下，公司 2023年归母净利润的变化情况，如下表所示：表26：不同毛利润水平下公司的归母净利润（百万元）镁合金价格（元/吨）200002000022225 500002 250500 00 02 27507500 03000030000铝型材毛利润（元/吨）200020003805396988571,016250025004245837429011,060300030004676267859441,103350035005116708299881,147400040005557148731,0321,191资料来源：国信证券经济研究所整理估值与投资建议估值与投资建议绝对估值：绝对估值：25.7-36.325.7-36.3估值假设条件见下表：表27：公司盈利预测假设条件2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入增长率营业收入增长率6.706.52.17C.543.687.85%5.00%5.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入87.16.97.91.61.83w.93w.93w.93%管理费用管理费用/营业收入营业收入1.84%1.15%1.41%1.54%1.54%1.54%1.54%1.54%研发费用研发费用/营业收入营业收入3.90%3.81%4.36%4.36%4.36%4.36%4.36%4.36%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.49%0.37%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.62%0.49%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%所得税税率所得税税率14.01.98.55.55.55.55.55.55%股利分配比率股利分配比率78.45(.56.18.18.18.18.18.18%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理无杠杆 beta 系数采用申万二级行业“工业金属”板块过去 5 年的剔除财务杠杆beta 算数平均值（1.03x）；股票风险溢价率采用 6.50%；由此计算出 WACC 为 9.35%。表28：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.03T T12.55%无风险利率无风险利率2.18%KaKa8.88%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆 BetaBeta1.40公司股价（元）公司股价（元）25.99KeKe11.30.30%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）646E/(D E)E/(D E)70.67%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)16801D/(D E)D/(D E)29.33%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)6972WACCWACC9.35%9.35%KdKd5.30%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）1%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为25.7-36.3 元。该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为公司绝对估值相对此两因请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33素变化的敏感性分析。表29：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化8.3%8.8%9.35%9.35%9.8.3%永续永续增长增长率变率变化化2.5G.6541.8536.9132.6728.992.0D.0238.8734.4430.6027.241.5.9236.3032.2928.7925.691.0%1.08.2434.0630.4030.4027.1724.310.55.9032.0828.7225.7323.070.03.8430.3327.2224.4421.95-0.52.0228.7725.8723.2720.93资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：30.3-33.930.3-33.9公司业务主要涉及镁全产业链，在上市公司当中不存在完全可比公司，我们选取镁压铸件领域的星源卓镁、万丰奥威，以及小金属版块的几家龙头企业中钨高新、锡业股份、金钼股份作为可比公司：星源卓镁星源卓镁主要从事镁合金、铝合金精密压铸产品及配套压铸模具的研发、生产和销售；现有主要压铸产品包括汽车车灯散热支架、汽车显示器支架、汽车变速器壳体以及电动自行车功能件及结构件、园林机械零配件等非汽车类压铸件。万丰奥威万丰奥威从事的主要业务有两大板块，以“铝合金-镁合金-高强度钢”为主线的汽车金属部件轻量化业务；集自主研发、设计、制造、销售服务等于一体的专业通用飞机制造业务。公司汽车金属部件轻量化产业旗下镁瑞丁是全球镁合金深加工领域领导者，镁合金应用设计、开发技术全球领先。中钨高新中钨高新主要从事硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。公司硬质合金产品占国内市场的 25%以上份额，硬质合金产量全球第一。锡业股份锡业股份拥有全球最完整的锡产业链，是中国最大的锡生产、加工、出口基地，自 2005 年以来锡产销量位居全球第一，2022 年公司锡金属国内市占率为 47.78%，全球市占率为 22.54%。金钼股份金钼股份主要从事钼系列产品的生产、销售、研发及钼相关产品贸易经营业务，是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商。公司拥有钼采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、科研、贸易一体化全产业链条，高品位钼精矿生产技术达到世界先进水平，钼冶金炉料、钼化工及钼金属深加工装备技术居国内同行前列。云海金属是全球镁产业链龙头，公司镁合金产量占全球近 40%，依托控股股东中国宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，公司在汽车轻量化领域的渗透将进一步加速。鉴于我们对今年镁合金价格价格假设较为保守，且考虑到公司在2024-2025 年业绩高增长，我们给予公司 2023 年 25-28 倍估值，得到公司的合理估值区间为 30.3-33.9 元，对应约 195-219 亿市值，相较当前市值有 16%-30%溢价空间。表30：可比公司估值比较简称简称股价股价（4 4 月月1414 日）日）总市值总市值（亿元（亿元）EPSEPSPEPEPBPB（2022Q32022Q3）2021 2022E2023E20212022E 2023E301398.SZ星源卓镁32.3825.90.89-36.4-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34002085.SZ万丰奥威6.22133.20.150.380.4741.516.413.22.1000657.SZ中钨高新13.69147.20.490.570.8027.924.017.12.5000960.SZ锡业股份15.32252.11.690.821.519.118.710.11.2601958.SH金钼股份11.08357.50.150.430.8273.925.813.52.0平均值34.720.513.1002182.SZ云海金属25.99168.00.760.951.2134.227.421.53.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理备注：可比公司盈利预测均来自 Wind 一致预期投资建议投资建议投资建议：维持“买入”评级。假设 2023-2025 年镁锭价格为 23600/22000/22000元/吨，镁合金价格为 25000/23400/23400 元/吨，预计 2023-2025 年收入131/175/241 亿元，同比增速 43.5/33.7/37.9%，归母净利润 7.85/11.63/19.51亿元，同比增速 28.5/48.1/67.7%；摊薄 EPS 分别为 1.21/1.80/3.02 元，当前股价对应 PE 分别为 21/14/9x。公司是全球镁产业链一体化龙头，不仅有原材料的资源、技术和成本优势，同时也有深加工产品的设计及技术优势，将依托宝武国际化的市场资源和强大的汽车市场背景，在汽车轻量化领域、镁基储氢材料、镁合金模板等领域渗透进一步加速，维持“买入”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在30.3-33.9 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.2%、风险溢价 6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；4、相对估值方面，我们选取了与公司业务相近或下游应用行业类似的企业进行比较，选取了可比公司 2023 年平均 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司的行业地位和成长性，给予公司 23 年 25-28 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们在预测公司业绩的时候，设定了很多假设条件和参数，这些假设条件和参数的设置加入了很多个人判断：1、我们假设公司在建项目按期顺利投产并贡献利润，但存在因政府审批、疫情等请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35因素导致建设进度低于预期，从而使公司产销量和盈利状况低于预测值的风险；2、我们基于国家产业政策、新能源汽车等领域的发展趋势，判断公司产品下游应用领域迎来高速成长，公司产品销售顺畅。但不排除国家产业政策变动、下游尤其是新能源汽车领域发展弱于预期，造成公司产品市场需求增长不及预期，由此带来公司产销量低于假设的风险；3、我们假设公司的铝加工产品单位毛利润与过去几年均值持平，但不排除由于市场竞争加剧、下游需求偏弱、人工及能源成本上升等原因，导致产品单位盈利能力下滑的风险。经营风险经营风险公司经营情况受镁市场行情影响较大。镁作为大宗商品原材料，价格波动受宏观经济形式、国内外风险事件等因素影响，存在较大不确定性，镁价急涨急跌容易造成公司经营业绩波动较大。财务风险财务风险近年来公司一方面大规模扩产，资本开支增加，另一方面随着镁价大幅波动和产销量增加，经营环节资金占用显著增加。公司若财务管理不当，可能存在流动性的风险。技术风险技术风险由于技术产业化与市场化存在着不确定性，且研发项目需要一定的开发周期，开发过程中可能出现市场发展趋势变化等不确定因素，造成技术研发偏离市场需求，或新开发技术无法规模化运用等问题，将可能对公司的市场份额、经济效益及发展前景造成不利影响。政策风险政策风险公司所处有色金属加工行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于税收优惠政策、节能环保政策等变化，给公司经营带来不确定风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物244272272272272营业收入营业收入8117811791059105130691306917471174712408424084应收款项20531746358152657918营业成本69787640110571429718768存货净额11031349236630624036营业税金及附加40486993128其他流动资产729469104613981927销售费用3024344663流动资产合计流动资产合计413041303838383872667266999999991415514155管理费用103140201269371固定资产23133348430148765387研发费用3093975697611049无形资产及其他219299288277266财务费用9977110147203投资性房地产445800800800800投资收益(17)(18)000长期股权投资303778125317282204资产减值及公允价值变动(2)(18)000资产总计资产总计7410741090639063139081390817681176812281222812其他收入8336000短期借款及交易性金融负债185128146862946812649营业利润587785102818593502应付款项9421128147919142522营业外净收支(6)(3)000其他流动负债217224325421556利润总额利润总额581581782782102810281859185935023502流动负债合计流动负债合计30113011416741678666866611803118031572715727所得税费用6498129233440长期借款及应付债券240110110110110少数股东损益25721134621112其他长期负债174169169169169归属于母公司净利润归属于母公司净利润4934936116117857851163116319511951长期负债合计长期负债合计414414279279279279279279279279现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计34253425444644468945894512082120821600616006净利润净利润49361178511631951少数股东权益5976837289121354资产减值准备23(7)1465股东权益33883935424747115488折旧摊销195254333419483负债和股东权益总计负债和股东权益总计7410741090639063139201392017705177052284822848公允价值变动损失218000财务费用9977110147203关键财务与估值指标关键财务与估值指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(920)147(2963)(2196)(3407)每股收益0.760.951.211.803.02其它(6)3631178437每股红利0.220.570.731.081.82经营活动现金流经营活动现金流(213)(213)10591059(1799)(1799)(430)(430)(530)(530)每股净资产5.246.096.577.298.49资本开支0(1251)(1301)(1001)(1001)ROIC10 %其它投资现金流(1)(1)000ROE15%6%投资活动现金流投资活动现金流(33)(33)(1728)(1728)(1776)(1776)(1476)(1476)(1476)(1476)毛利率14%权益性融资(4)13000EBIT Margin8%9%9%负债净变化240(130)000EBITDAMargin10%支付股利、利息(141)(368)(473)(700)(1174)收入增长37D48%其它融资现金流521680404826063181净利润增长率102$(Hh%融资活动现金流融资活动现金流247247697697357535751906190620062006资产负债率54Wisv%现金净变动现金净变动(0)(0)28280 00 00 0息率0.8%2.2%2.8%4.2%7.0%货币资金的期初余额244244272272272P/E34.127.521.414.48.6货币资金的期末余额244272272272272P/B5.04.34.03.63.1企业自由现金流0(102)(2935)(1024)(684)EV/EBITDA23.719.117.511.97.8权益自由现金流0144792212612061资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046 总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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林洋能源-公司详细研究报告：持续完善光伏布局储能增量助推增长 - 230418（31页）.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 太阳能太阳能 2023 年年 04 月月 18 日日 林洋能源（601222）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）光伏光伏布局持续完善布局持续完善，储能储能放量放量助力成长助力成长 目标价：目标价：11.09 元元 当前价：当前价：7.80 元元 公司深耕智慧能源领域二十余载，公司深耕智慧能源领域二十余载，聚焦智能、储能和新能源三大业务板块聚焦智能、储能和新能源三大业务板块。2022Q1-3 公司实现营收 36.02 亿元，同比减少 12.65%；实现归母净利润 7.34亿元，同比减少 13.21%。公司业绩短期承压主要系受到上游原材料价格波动等因素影响，光伏 EPC 业务放缓。随着智能电表业务国内外订单逐步释放、储能业务放量以及 TOPCon 项目落地，公司有望迎来新的成长期。智能电表是智能电表是公司公司传统优势业务，国内外双重助力下传统优势业务，国内外双重助力下稳健发展。稳健发展。2022 年，公司智能板块在国网和南网招标的中标金额分别为 8.56/3.14 亿元，同比增长30.3%/15.2%。国内更新周期已至，公司产品竞争力处于行业前列，预计未来市场份额稳中有升。海外方面，公司持续拓展海外电表业务，产品主要销往欧洲、亚太、中东等 30 多个国家和地区。国内外双重助力下，智能电表业务有望迎来稳健增长。自持电站自持电站盈利能力优秀盈利能力优秀，光伏，光伏 EPC 业务有望迎来快速增长业务有望迎来快速增长。截至 2022 年 6月底，公司自持电站规模 1.4GW，储备光伏项目超 6GW，光伏运维规模近5GW。随着组件价格逐步回落，光伏电站项目收益率提升，前期被压制的光伏装机需求有望加速释放，预计 2023 年公司光伏 EPC 业务将迎来快速增长。回归光伏制造回归光伏制造，布局布局 TOPCon 享受享受技术迭代技术迭代红利红利。光伏制造方面，公司计划在南通投建 20GW TOPCon 光伏电池生产基地，一期 12GW、二期 8GW 项目，投资总额100亿元，项目建设期为 3 年。预计一期第一阶段 6GW生产线在 2023年 7 月竣工投产，第二阶段 6GW 生产线于 2024 年 3 月投产，5 月达成 12GW生产能力。公司 TOPCon 环节积累深厚，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。储能业务储能业务订订单充沛，受益于行业发展乘风而起。单充沛，受益于行业发展乘风而起。公司储能业务上中下游全面布局，上游与亿纬动力合资成立亿纬林洋（公司持股 35%）建设年产 10GWh储能电芯产线；中游储能系统集成领域，成立合资公司林洋亿纬（公司持股85%），同时成立下属公司林洋能源装备规划建设 6GWh 储能 PACK 及直流侧系统项目；公司与下游客户紧密合作，储备了良好的客户资源，并率先推出了集中式共享储能商业模式。2022 年 6 月底，公司储备储能项目资源超 4GWh，计划未来 3 年建设不低于 5GWh 储能项目。投资建议：投资建议：公司光伏产业链布局不断完善，回归光伏制造助力成长，储能业务受益于行业快速发展放量在即，业绩有望迎来新的成长期。我们预计公司2022-2024 公司归母净利润分别为 8.16/11.42/15.84 亿元，当前市值对应 PE 分别为 20/14/10 倍。参考可比公司估值，给予 2023 年 20 x PE，对应目标价 11.09元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)5,297 5,007 10,153 16,303 同比增速(%)-8.7%-5.52.8.6%归母净利润(百万)930 816 1,142 1,584 同比增速(%)-6.7%-12.3.08.6%每股盈利(元)0.45 0.40 0.55 0.77 市盈率(倍)17 20 14 10 市净率(倍)1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月17日收盘价 证券分析师：黄麟证券分析师：黄麟 邮箱：执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜证券分析师：盛炜 邮箱：执业编号：S0360522100003 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)206,016.92 已上市流通股(万股)206,016.92 总市值(亿元)160.69 流通市值(亿元)160.69 资产负债率(%)27.66 每股净资产(元)7.22 12 个月内最高/最低价 10.35/6.21 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-17%3#B/0422/0622/0922/1123/0123/042022-04-182023-04-17林洋能源沪深300华创证券研究所华创证券研究所 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从公司三大业务板块出发，对公司业绩改善的驱动因素进行了分析。1）智能电表业务，智能电表业务，分别对国内外需求情况进行了判断，双重驱动下公司电表业务有望迎稳健增长。2）光伏电站及光伏电站及 EPC 业务业务，分析了公司光伏电站业务盈利能力领先的原因，并对组件价格下降光伏电站收益率改善程度进行了敏感性测算，预计 2023 年公司光伏 EPC 业务将迎来快速增长。3）TOPCon 业务，业务，对TOPCon 电池性能优势、溢价和成本进行了分析，由此预计公司将享受新技术的溢价红利，迎来快速成长。4）储能业务，储能业务，分析了公司储能业务全面布局的优势，行业内具有前瞻性，公司储能业务放量在即。投资逻辑投资逻辑（1）智能电表）智能电表业务：业务：考虑到国内进入新一轮替换周期以及电网基础设施智能化改造的推进，预计公司国内电表业务将迎来量利齐升。海外方面，公司积极扩展电表市场，订单将持续释放。国内外双重助力下，公司智能电表业务有望稳步增长。（2）光伏电站及光伏电站及 EPC 业务：业务：公司自持光伏电站规模 1.4GW，储备光伏项目超 6GW，光伏运维规模近 5GW。随着 2023 年组件价格逐步回落，光伏电站项目收益率将较 2022 年明显改善，前期被压制的光伏装机需求有望加速释放，预计公司光伏 EPC 业务将迎来快速增长。（3）TOPCon 业务：业务：光伏制造方面，公司南通 20GW TOPCon 光伏电池项目，一期 12GW、二期 8GW 项目，其中一期第一阶段 6GW 生产线预计在 2023 年7 月竣工投产，第二阶段 6GW 生产线预计于 2024 年 3 月投产，5 月达成 12GW生产能力。从国内招标情况看，TOPCon 组件相较于 PERC 组件溢价约 0.1 元/W，公司 TOPCon 积累深厚，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。（4）储能业务：储能业务：公司把握行业发展机遇，前瞻性布局电芯、PACK、系统集成等环节，同时公司与下游客户紧密合作，储备了良好的客户资源，并率先推出了集中式共享储能商业模式。2022 年 6 月底，公司储备储能项目资源超 4GWh，计划未来 3 年建设不低于 5GWh 储能项目。受益于储能行业高景气，公司储能业务将迎来快速发展，有望为公司贡献新的利润增长点。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 50.07/101.53/163.03 亿元，同比变动-5.5%/ 102.8%/60.6%，综合毛利率为 32.2%/24.2%/22.2%，归母净利润分别为 8.16/11.42/15.84 亿元，同比变动-12.3%/ 40.0%/ 38.6%。本报告采用可比公司相对估值法，选取隆基绿能、阳光电源、正泰电器、晶科科技作为可比公司。我们认为公司光伏产业链布局不断完善，回归光伏制造助力成长，储能业务受益于行业快速发展放量在即，业绩有望迎来新的成长期。参考可比公司估值，给予 2023 年 20 x PE，对应目标价 11.09 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。OXgUhUQVjXgVsRmPtRaQaO9PpNpPsQnOjMrRsOkPmNxPbRqRyRMYmNmPvPnMtM 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、深耕新能源行业多年，三大业务板块齐头并进深耕新能源行业多年，三大业务板块齐头并进.6（一）智能电表业务起家，积极推进光伏和储能业务.6（二）股权结构稳定集中，员工持股激发公司活力.7（三）经营业绩整体稳健，控费能力优秀.8 二、二、智能电表：国内有望量价齐升，海外市场空间广阔智能电表：国内有望量价齐升，海外市场空间广阔.10（一）国内更新周期已至，招标需求有望释放.10（二）国外市场空间广阔，公司积极布局海外电表市场.13（三）国内外双重助力，未来营收有望稳步增长.14 三、三、新能源：电站业务稳健发展，布局新能源：电站业务稳健发展，布局 TOPCon 制造助力成长制造助力成长.15（一）自持电站以中东部地区为主，盈利能力领先于同业.15（二）光伏装机需求高增，EPC 业务有望快速发展.16（三）布局 TOPCon 制造，注入新的成长动力.18 1、P 型效率接近极限，TOPCon 引领 N 型技术迭代.18 2、拟投建 20GW TOPCon 电池产能，进一步拓展产业链布局.20 四、四、储能：产业链布局全面，储能业务放量在即储能：产业链布局全面，储能业务放量在即.21（一）储能行业高景气，装机规模快速增长.21（二）上中下游全面布局，订单充足放量在即.23 1、完善储能产业链布局，上下游紧密合作.23 2、在手订单充足，储能业务有望贡献新增量.24（三）氢能发展空间广阔，公司积极拓展“新能源 制氢”领域.25 五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值.26（一）关键假设与盈利预测.26（二）相对估值与投资建议.27 六、六、风险提示风险提示.27 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司智能电表业务起家，目前已形成智能、储能和新能源三大发展主线.6 图表 2 公司智能、储能、新能源产品矩阵丰富.7 图表 3 公司股权结构稳定集中.7 图表 4 公司 2022 年员工持股计划锁定期.8 图表 5 2022Q1-3 公司实现营收 36.02 亿元，同比减少 12.65%.8 图表 6 2022Q1-3 公司实现归母净利润 7.34 亿元，同比减少 13.21%.8 图表 7 2022H1 公司电表、光伏发电和 EPC 业务合计占营收比例达 89%.9 图表 8 2022H1 公司境内营业收入占比为 84%.9 图表 9 公司综合毛利率和净利率稳中有升.9 图表 10 细分业务毛利率相对稳定.9 图表 11 公司期间费用率整体呈下降趋势.10 图表 12 公司坚持研发投入（亿元）.10 图表 13 公司智能电表产品矩阵丰富.11 图表 14 2013-2022 年国网累计招标电表 6.7 亿只.11 图表 15 国网与南网的售电比例约为 4 倍左右.11 图表 16 国网电表中标单价呈上升趋势（元/台）.12 图表 17 国网电表采购中标金额（亿元）.12 图表 18 国网 2022 年第一批电表采购公司中标金额占比 2.8%.12 图表 19 国网采购中公司电表中标金额占比约 3%（亿元）.12 图表 20 2022 年南网电表采购中公司电表中标金额占比约 8%（亿元）.13 图表 21 公司持续深化出口战略，智能电表出口业务进展顺利.13 图表 22 公司境外营收占电表业务营收比例呈上升趋势.14 图表 23 2022H1 电表业务营收 9.6 亿元，同比 0.7%.14 图表 24 公司电表业务毛利率维持在 25%-30%之间.14 图表 25 公司自持电站集中在中东部地区（MW）.15 图表 26 公司自持电站发电量整体稳定（亿千瓦时）.15 图表 27 2022Q1-3 公司自持电站的平均上网电价为 0.76 元/KWh（含税）.15 图表 28 公司光伏发电业务毛利率行业领先.15 图表 29 我国光伏电站初始投资成本不断下降（元/W）.16 图表 30 2023 年 1-2 月国内新增光伏装机 20.37GW，同比增长 88%.16 图表 31 国内当年累计新增光伏装机规模不断提升（GW）.16 图表 32 组件价格下降，电站收益率的敏感性测算.17 图表 33 预计 23 年国内新增光伏装机达 120-130GW.17 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2022H1 公司光伏 EPC 营收 3.76 亿元，同比-56.5%.17 图表 35 2018-2021 年公司 EPC 业务开发情况.17 图表 36 公司 EPC 业务毛利率行业领先.18 图表 37 TOPCon 电池结构图.18 图表 38 TOPCon 电池渗透率将逐渐提升.18 图表 39 N 型电池转换效率高于 PERC 电池.19 图表 40 TOPCon 设备投资逐渐下降（亿元/GW）.19 图表 41 预计 2023 年底 TOPCon 电池名义产能将达 477GW.19 图表 42 国内招标中 TOPCon 组件较 PERC 组件溢价约 0.1 元/W.20 图表 43 公司较早布局 N 型技术，积淀深厚引领技术迭代.21 图表 44 公司拟投资 100 亿元建设 20GW TOPCon 项目.21 图表 45 2022 年以来储能支持政策密集发布.22 图表 46 各省陆续推出风光项目配置储能政策.22 图表 47 22 年我国电化学储能新增装机约 5.93GW，同比 165%.23 图表 48 预计 2025 年我国电化学储能累计装机规模达 55.9GW.23 图表 49 公司积极布局储能全产业链.24 图表 50 截至 2022 年 6 月末，公司储能项目储备资源达 4GWh 以上.24 图表 51 2022 年以来公司储能业务取得的订单.25 图表 52 全球氢需求在 2030 有望达到 1.15 亿吨.25 图表 53 电解槽制氢规模预计在 2030 年达到 200GW.25 图表 54 分业务收入及毛利率预测.26 图表 55 2022-2024 年可比公司的平均 PE 为 31/20/16 倍.27 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、深耕新能源行业多年，三大业务板块齐头并进深耕新能源行业多年，三大业务板块齐头并进（一）（一）智能电表业务起家，积极推进光伏和储能业务智能电表业务起家，积极推进光伏和储能业务 公司是智能能源领域领军企业之一，聚焦智能、储能和新能源三大业务板块。公司是智能能源领域领军企业之一，聚焦智能、储能和新能源三大业务板块。林洋能源成立于 1995 年，前身为南通林洋电子有限公司，初期主营智能电表业务。2011 年，公司成功上市上交所，并于 2012 年转型变革，确立“智能 节能 新能源”战略方向。2015 年，公司正式更名为林洋能源，目前已形成“智能、储能、新能源”三大发展主线。图表图表 1 公司智能电表业务起家，目前已形成智能、储能和新能源三大发展主线公司智能电表业务起家，目前已形成智能、储能和新能源三大发展主线 资料来源：公司官网，公司公众号，公司公告，华创证券（1）智能板块：公司的传统优势业务，主要产品覆盖智能电表、用电信息采集终端等，）智能板块：公司的传统优势业务，主要产品覆盖智能电表、用电信息采集终端等，经营模式主要包括参加国网、南网、地方电力公司以及海外各国电力公司集中招标等。经营模式主要包括参加国网、南网、地方电力公司以及海外各国电力公司集中招标等。公司自成立之初便经营电表业务，目前稳居国内第一梯队，据公司已披露数据，2022 年公司电能表（含用电信息采集）国网和南网的合计中标金额达 11.7 亿元左右，同比增长25.8%。2015 年，公司控股 ELGAMA 公司，开始在全球范围内布局智能电表业务，产品销往欧洲、中东、东亚、东南亚、非洲、南美洲等 30 多个国家和地区。国内和海外市场的双重助力下，公司电表业务发展稳健。（2）储能板块：未来的增量业务之一，主要产品包括电化学储能产品及系统集成解决方）储能板块：未来的增量业务之一，主要产品包括电化学储能产品及系统集成解决方案。案。公司把握储能行业发展机遇，深化储能产业链合作。2020 年，公司与亿纬动力在储能系统集成领域成立江苏林洋亿纬储能科技有限公司；2021 年，双方合资成立江苏亿纬林洋储能技术有限公司，建设年产 10GWh 磷酸铁锂电池项目。截至 2022 年 6 月末，公司累计储备储能项目资源超 4GWh。（3）新能源板块：主营业务包括电站运营、电站）新能源板块：主营业务包括电站运营、电站 EPC、TOPCon 电池制造电池制造。截至 2022年 6 月底，公司自持电站 1.44GW，主要集中在江苏、安徽、山东、河北、内蒙古呼和浩特地区；公司储备光伏项目超 6GW；光伏运维规模近 5GW。光伏制造方面，2022 年 12月，公司宣布在南通投建 20GW TOPCon 光伏电池生产基地，一期 12GW、二期 8GW 项目，其中一期第一阶段 6GW 生产线预计在 2023 年 7 月竣工投产，第二阶段 6GW 生产线预计于 2024 年 3 月投产，5 月达成 12GW 生产能力。林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 公司智能、储能、新能源产品矩阵丰富公司智能、储能、新能源产品矩阵丰富 资料来源：公司官网，公司公众号，华创证券整理（二）（二）股权结构稳定集中，员工持股激发公司活力股权结构稳定集中，员工持股激发公司活力 公司股权结构稳定集中，实际控制人陆永华直接和间接合计持有公司股权结构稳定集中，实际控制人陆永华直接和间接合计持有 35.13%的股份。的股份。截至2022 年三季度末，公司的控股股东为启东市华虹电子有限公司，持有公司 34.72%的股份；公司实际控制人为陆永华先生，直接持有公司 3.88%的股份，并通过华虹电子间接持股31.25%，直接和间接合计持有公司 35.13%的股份。公司股权结构稳定且集中，有利于长期稳健经营。图表图表 3 公司股权结构稳定集中公司股权结构稳定集中 资料来源：公司公告，iFinD，华创证券（截至2022年9月30日）林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 推进员工持股计划，激发员工积极性。推进员工持股计划，激发员工积极性。2019 年 2 月 14 日，公司完成回购，实际回购 2196万股，回购均价 4.58 元/股，用于员工持股计划。2022 年 1 月 27 日，公司发布2022 年员工持股计划，拟以 5.5 元/股的价格，发放 2196 万股。参加本次员工持股计划的人数共计 103 人，其中董监高 10 人，拟持有 734 万股，占本次计划总份额的 33%；公司核心技术/业务人员 93 人，拟持有 1462 万股，占本次计划总份额的 67%，公司将根据绩效考核相关制度对个人进行绩效考核，并确定最终解锁数量。公司推进员工持股计划，将业绩与核心骨干个人利益挂钩，有望充分调动员工积极性，助力公司健康可持续发展。图表图表 4 公司公司 2022 年员工持股计划锁定期年员工持股计划锁定期 解锁时点解锁时点 解锁比例解锁比例 2022 年员工持股计划 自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满 12 个月 40%自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满 24 个月 30%自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满 36 个月 30%资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）经营业绩整体稳健，控费能力优秀经营业绩整体稳健，控费能力优秀 公司经营整体稳健，受疫情及原材料价格影响业绩短期承压。公司经营整体稳健，受疫情及原材料价格影响业绩短期承压。2021 年，公司实现营业收入 52.97 亿元，同比减少 8.66%，2018-2021 年 CAGR 达 9.66%；2022Q1-3 公司实现营收36.02 亿元，同比减少 12.65%。2021 年，公司实现归母净利润 9.30 亿元，同比减少 6.69%，2018-2021 年 CAGR 达 6.95%；2022Q1-3 实现归母净利润 7.34 亿元，同比减少 13.21%。近两年公司业绩出现下滑，主要系光伏上游硅料价格持续上涨以及疫情等因素的影响。随着 2023 年新增硅料产能的释放以及疫情的好转，公司光伏 EPC 业务有望迎来修复，带动业绩提升。图表图表 5 2022Q1-3 公司实现营收公司实现营收 36.02 亿元，同比减少亿元，同比减少12.65%图表图表 6 2022Q1-3 公司实现归母净利润公司实现归母净利润 7.34 亿亿元，同比元，同比减少减少 13.21%资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 近年来公司业务聚焦国内，电表、光伏发电和光伏近年来公司业务聚焦国内，电表、光伏发电和光伏 EPC 业务是主要的收入来源。业务是主要的收入来源。从分地区的营收占比来看，2018-2022H1 公司境内营收占比均在 80%以上。从分业务的营收占比来看，2022H1 公司智能电表、光伏发电、光伏 EPC 业务营业收入占比分别为41.37%/31.81%/16.21%，同比分别变动 6.18/ 3.71/-15.71pct，合计占公司总营收的 89.39%。-30%-20%-10%0 0Pp020304050607020182019202020212022Q1-3总营收（亿元）YoY-20%-10%0 0P468101220182019202020212022Q1-3归母净利润（亿元）YoY 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 随着储能项目和 TOPCon 电池项目的落地，未来公司储能业务和 TOPCon 电池业务营收占比有望逐渐提升。图表图表 7 2022H1 公司电表、光伏发电和公司电表、光伏发电和 EPC 业务合计业务合计占营收比例达占营收比例达 89%图表图表 8 2022H1 公司境内营业收入占比为公司境内营业收入占比为 84%资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券 盈利能力稳中有升，整体保持较高水平。盈利能力稳中有升，整体保持较高水平。2022Q1-3 公司综合毛利率与净利率分别为36.98%/20.63%，同比分别提升 0.65 pct/0.10 pct。公司盈利水平在疫情扰动以及上游原材料价格大幅上涨的背景下，毛利率和净利率未出现下滑，仍能维持较高水平，体现了公司产业链协同优势和优秀的成本控制能力。光伏发电毛利率维持高位，光伏光伏发电毛利率维持高位，光伏 EPC 和电表业务毛利率整体稳定。和电表业务毛利率整体稳定。2021 年公司智能电表、光伏发电、光伏 EPC 的毛利率分别为 26.38%/71.13%/16.28%，同比分别变动-1.72/0.00/ 0.47pct。据公司 2022 年半年报公开业绩交流，2022H1 智能表及系统类产品整体毛利率 27%左右，光伏发电业务毛利率 70%左右。图表图表 9 公司综合毛利率和净利率稳中有升公司综合毛利率和净利率稳中有升 图表图表 10 细分业务毛利率相对稳定细分业务毛利率相对稳定 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，2022年半年报公开业绩交流，华创证券 公司控费能力优秀，财务费用下降明显。公司控费能力优秀，财务费用下降明显。2022Q1-3 公司期间费用率为 12.79%，同比下降1.64pct，其 中 销 售 费 用 率、管 理 费 用 率、研 发 费 用 率 及 财 务 费 用 率 分 别 为2.38%/7.17%/2.88%/0.35%，同比变动 0.59/ 2.89/ 0.44pct/-5.56 pct。管理费用率同比提升主要系计提员工持股计划的股权激励费用所致；财务费用降幅明显，主要系 2022Q1-3人民币贬值，汇兑收益增加及转债完成后负债利息支出减少所致。0 0Pp0 182019202020212022H1智能电能表及系统类产品光伏发电光伏EPC收入其他0 0Pp0 182019202020212022H1境内境外0%5 %05EP 182019202020212022Q1-3毛利率净利率0 0Pp 182019202020212022H1智能电能表及系统类产品光伏发电光伏EPC其他 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 坚持研发投入，提高市场竞争力。坚持研发投入，提高市场竞争力。2022Q1-3 公司研发支出为 1.04 亿元，同比增长 3.20%，研发支出占总营收的比例为 2.88%，同比提高 0.44pct。截至 2023 年 1 月底，公司共获得专利 246 项，其中发明专利 86 项。公司技术实力雄厚，秉承“以科技带动效益、以创新增强竞争力”的研发理念，在各业务板块均保持较高的技术研发投入与支持。图表图表 11 公司期间费用率整体呈下降趋势公司期间费用率整体呈下降趋势 图表图表 12 公司坚持研发投入（亿元）公司坚持研发投入（亿元）资料来源：iFinD，华创证券（管理费用率不含研发）资料来源：iFinD，华创证券 二、二、智能电表：国内有望量价齐升，海外市场空间广阔智能电表：国内有望量价齐升，海外市场空间广阔（一）（一）国内更新周期已至，招标需求有望释放国内更新周期已至，招标需求有望释放 智能电表新标准发布，新一轮替换周期已至。智能电表新标准发布，新一轮替换周期已至。智能电表相比于老式电表具有计量精度高、智能付费、电量记忆、抄表时间冻结、余额报警等多个方面的优势，能有效解决传统人工抄表的低效和不确定性的问题。2020 年 8 月，国家电网发布了智能电表的 2020 版标准，新版本的智能电表取消了不带通信模块的类型，并在内容显示、事件记录等产品功能上进一步提出优化要求。不符合新标准的存量电表预计将逐渐被淘汰，国内电表有望进入新一轮的替换周期。公司智能电表产品矩阵完善，积极把握电网智能化改造机遇。公司智能电表产品矩阵完善，积极把握电网智能化改造机遇。公司智能电表产品种类丰富，包含单项费控智能电能表、直流智能电能表、单项导轨表、三相费控智能电能表、三项四线数字化电能表等。公司的智能电表功能齐全，采用先进微电子技术和 SMT 工艺设计制造，产品具备计量、费控、显示、冻结、事件记录、红外等功能。十四五规划纲要提出“加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设”，智能电表作为智能电网的基础，预计未来一段时间内将持续受益于电网投资的增长。公司针对国内市场需求开发多款智能电表产品，积极把握电网基础设施智能化改造的发展机遇。0%5 % 182019202020212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620182019202020212022Q1-3研发支出研发支出/营业总收入 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 公司智能电表产品矩阵丰富公司智能电表产品矩阵丰富 资料来源：公司官网 受疫情扰动的影响，受疫情扰动的影响，2022 年国内电表招标量年国内电表招标量增速较低增速较低。根据电力喵数据，2021 年国网两次公开电表招标总量达 6674 万只，同比增长 28.2%；2022 年国网三次（含新增批次）公开电表招标总量达 6926 万只，同比增长 3.8%。在疫情的扰动下，电表安装进度放缓，2022 年整体招标量增速较低。国内招标体量相对稳定，预计未来每年需求量有望超国内招标体量相对稳定，预计未来每年需求量有望超 8000 万只。万只。根据电力喵和北极星输配电网数据，2013-2022 年，国网电表招标总量达 6.7 亿只，我们预计国网存量电表目前约有 6-7 亿只。从历史情况来看，国网售电量约是南网的 4 倍，按照售电量比例推算，预计南网存量电表约 1.5-1.8 亿只，国网和南网的存量电表合计约 8-9 亿只。智能电表寿命约 8-10 年，假设现有存量电表替换速度均匀且替换周期为 10 年，预计未来每年存量替换需求 8000 万只左右。考虑我国发电量每年小幅提升（2017-2022 年 CAGR 为 5.7%），以及智能电网的建设和改造需求，预计未来每年国内智能电表的招标量将超 8000 万只。图表图表 14 2013-2022 年年国网国网累计招标电表累计招标电表 6.7 亿亿只只 图表图表 15 国网国网与与南网南网的的售电比售电比例约为例约为 4 倍左右倍左右 资料来源：电力喵，北极星输配电网，华创证券 资料来源：国家电网公司公告，南方电网报，华创证券 新标准下单个智能电表价值量明显提高，带动新标准下单个智能电表价值量明显提高，带动 2022 年的中标金额年的中标金额实现增长实现增长。新一代智能电表取消了不带通信模块、电池不可换的表型，新增通信、遥控、储存等功能，单表价-50%-40%-30%-20%-10%0 0P00020003000400050006000700080009000100002013201420152016201720182019202020212022国网电能表招标量（万只）yoy010000200003000040000500006000020202021南方电网售电量（亿千瓦时）国家电网售电量（亿千瓦时）林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 格明显提高。据电力喵数据测算，单只电表中标价格已从 2019 年的 179 元/只左右涨至2022 年的 284 元/只左右，三年涨幅达 58.7%。考虑到智能电网的建设加速，下一代物联网电表将搭载更多功能，我们预计未来几年单只电表的价值量还将进一步提升。从国网电表整体中标情况来看，2021/2022 年中标金额分别为 169.7/196.7 亿元，同比 52.6%/15.9%。在 2022 年招标量不及预期的背景下，单只电表的价值量提升，带动整体中标金额实现一定幅度增长，我们预计 2023 年招标量恢复后，中标金额整体规模有望迎来快速增长。图表图表 16 国网电表中标单价呈上升趋势（元国网电表中标单价呈上升趋势（元/台）台）图表图表 17 国网国网电表采购电表采购中标金额中标金额（亿元）（亿元）资料来源：电力喵、华创证券测算 资料来源：电力喵、华创证券 公司公司国南网电表国南网电表招标份额基本稳定，稳居国内第一梯队。招标份额基本稳定，稳居国内第一梯队。据电力喵数据，国网电表公开采购中，头部公司中标比例通常在 3%-5%左右。2019-2022 年，公司在国网、南网的电表中标金额占比分别维持在 3%、8%左右。随着新一代智能电表技术标准的提高，市场份额或将向头部企业集中，公司产品竞争力处于行业前列，预计未来市场份额稳中有升。图表图表 18 国网国网 2022 年年第第一一批批电表电表采购采购公司公司中标金额占中标金额占比比 2.8%图表图表 19 国网国网采购采购中公司电表中公司电表中标金额中标金额占比约占比约 3%（亿（亿元）元）资料来源：电力喵、华创证券（不含集中器、采集器等）资料来源：电力喵，中标之家，华创证券（不含集中器、采集器等）0%5 %01001502002503002019202020212022测算中标单价同比-20%-10%0 0P01001502002502019202020212022中标金额（亿元）同比4.3%4.3%4.2%3.8%3.7%3.7%3.5%3.3%3.2%3.1%2.8.2%威胜集团东方威思顿三星医疗炬华科技华立科技科陆电子许继电器海兴电力迦南智能万胜智能林洋能源其他0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.02345672019202020212022公司国网中标金额（电能表类）中标金额占比 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20 2022 年年南网电表南网电表采购采购中公司电表中公司电表中标金额占比中标金额占比约约 8%（亿元）（亿元）资料来源：电力喵，华创证券（不含集中器、采集器等）（二）（二）国外市场空间广阔，公司积极布局海外电表市场国外市场空间广阔，公司积极布局海外电表市场 公司是国内最大的智能电表出口企业之一，积极布局海外电表市场。公司是国内最大的智能电表出口企业之一，积极布局海外电表市场。目前公司电表产品主要销往欧洲、亚太、中东等地区，覆盖全球 30 多个国家和地区。公司聚焦智能电表及AMI 系统解决方案的全球化、本地化融合推广，研发符合海外行业标准的解决方案，并通过收购、合资的模式，扩大海外市场辐射区域。图表图表 21 公司持续深化出口战略，智能电表出口业务进展顺利公司持续深化出口战略，智能电表出口业务进展顺利 时间时间 地区地区 出口情况出口情况 2021 年 欧洲、亚太、南美 和全球电表龙头兰吉尔集团以 OEM、ODM 等方式深化合作，全年电表销售超 100 万台。2021 年 中东市场 与中电设备、沙特 ECC 合作，巩固沙特市场。2021 年 东亚市场 与韩国合作伙伴合作，出口超 110 万台。2021 年 东欧市场 通过全资子公司，连续中标，电表销售超 100 万台。2022 上半年 欧洲、亚太 和全球电表龙头兰吉尔集团以 OEM、ODM 等方式深化合作，销售智能电表 75 万台。2022 上半年 中东市场 与央企、德企和沙特企业等合作，巩固公司在沙特的智能电表市场份额，并积极拓展中东其它国家市场 2022 上半年 东亚市场 通过与韩国伙伴的深度合作，报告期内智能电表出口超 50 万台，预计全年达 130 万台。2022 上半年 波兰 中标波兰电力局智能电能表招标项目，预估中标总金额人民币为 2.76 亿元 资料来源：公司公告，公司年报，华创证券 公司境外营收占电表业务营收的比例呈上升趋势。公司境外营收占电表业务营收的比例呈上升趋势。截至 2022H1，公司新能源业务（光伏发电、光伏 EPC）和储能业务基本无海外营收，因此可假定公司披露的境外营收基本由电表业务贡献。2018-2021 年，公司境外营收由 2.7 亿增长至 6.0 亿元，CAGR 达 31.2%；2022H1 公司海外营收为 3.6 亿元，同比增长 11.4%。公司海外营收占电表业务营收的比例由 2018 年的 20.1%提升至 2022H1 的 37.9%，整体呈上升趋势。公司持续拓展海外电表业务，预计公司海外业务营收将持续增长。5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5.0%0.000.501.001.502.002.502022年第一批2022年第二批2022年合计公司南网电表中标金额（电能表类）中标金额占比 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 22 公司境外营收占电表业务营收比例呈上升趋势公司境外营收占电表业务营收比例呈上升趋势 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）国内外双重助力，未来营收有望稳步增长国内外双重助力，未来营收有望稳步增长 公司电表业务稳步增长，公司电表业务稳步增长，预计预计整体毛利率维持在整体毛利率维持在 25%-30%之间。之间。2022H1 公司电表业务营收 9.6 亿元，同比增长 0.7%。假设公司境外业务营收均由电表业务贡献，据测算 2021年公司境内电表业务毛利率约 30%，同比提升 1.4pct；境外电表业务毛利率约 19%，同比下降 9.1pct，主要系疫情影响以及公司开拓部分海外低价市场所致。图表图表 23 2022H1 电表业务营收电表业务营收 9.6 亿元，同比亿元，同比 0.7%图表图表 24 公司电表业务毛利率维持在公司电表业务毛利率维持在 25%-30%之间之间 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券测算 国内量增价升，海外不断拓展，公司国内量增价升，海外不断拓展，公司智能电表智能电表业务预计将实现稳健增长。业务预计将实现稳健增长。国内方面，2022年由于受到疫情影响，国内电表安装延缓，招标量略不及预期。据公司已披露信息，2022年，公司智能板块在国网的合计中标金额约 8.56 亿元，同比增长 30.3%；在南网的合计中标金额达 3.14 亿元，同比增长 15.0%。考虑前文对电表存量的测算，我们预计 2023 年国内电表招标量有望修复至 8000 万只以上，后续年份稳定小幅上升，同时单表价值量逐步提升，国内电表业务有望迎来量价齐升。海外方面，公司电表业务持续扩张至新的市场，带动公司智能电表业务稳步向上。0%5 %05E468101220182019202020212022H1境外营收（亿元）境外营收占电表业务营收比例-40%-20%0 0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020182019202020212022H1电表业务营收（亿元）同比0%5 %05 18201920202021境内毛利率境外毛利率毛利率 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 三、三、新能源：电站业务稳健发展，布局新能源：电站业务稳健发展，布局 TOPCon 制造助力成长制造助力成长（一）（一）自持电站以中东部地区为主，盈利能力领先于同业自持电站以中东部地区为主，盈利能力领先于同业 公司自持电站主要分布在中东部及内蒙古地区，整体规模稳定。公司自持电站主要分布在中东部及内蒙古地区，整体规模稳定。截至 2022 年 9 月底，公司自持各类光伏电站规模达 1.44GW，主要集中在江苏、安徽、山东、河北等中东部地区和内蒙古呼和浩特地区。2022 年 1-9 月，公司自持电站发电量为 14.9 亿千瓦时，同比减少 4.3%。从历史情况来看，公司自持电站规模和发电量整体稳定，2019-2021 年公司自持电站规模分别为 1.48/1.61/1.60GW；2019-2021 年公司自持电站发电量分别为18.9/18.6/19.7 亿千瓦时。图表图表 25 公司自持电站集中在中东部地区（公司自持电站集中在中东部地区（MW）图表图表 26 公司自持电站发电量整体稳定（亿千瓦时）公司自持电站发电量整体稳定（亿千瓦时）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 光伏发电业务毛利率维持在光伏发电业务毛利率维持在 70%左右，处于行业领先水平。左右，处于行业领先水平。一方面，公司自持电站主要分布在中东部地区，上网电价相较于西部地区更高，同时消纳量也可以得到保障。据测算，2022Q1-3 公司自持电站的平均上网电价为 0.76 元/KWh（含税）。另一方面，公司深耕光伏领域多年，在电站设计、项目管理、新能源电站智能运维等方面经验丰富，有助于公司控制成本。图表图表 27 2022Q1-3 公司自持电站的平均上网电价为公司自持电站的平均上网电价为0.76 元元/KWh（含税）（含税）图表图表 28 公司光伏发电业务毛利率行业领先公司光伏发电业务毛利率行业领先 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 0100200300400500600700内蒙古江苏安徽山东辽宁河北河南2019年底2020年底2021年底2022年9月底-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.05.010.015.020.025.02019202020212022年1-9月发电量（亿千瓦时）YoY0.76 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0内蒙古江苏安徽山东辽宁河北平均40EPUepu 182019202020212022H1林洋能源太阳能隆基绿能通威股份东方日升 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 公司在不断开发电站的同时持续优化支持电站结构，进而保障业务发展质量。公司在不断开发电站的同时持续优化支持电站结构，进而保障业务发展质量。公司凭借经验丰富的开发团队，以及电站设计和运维等方面的综合优势，持续加大新能源基地及平价项目的开发力度，截至 2022 年 6 月底，公司储备光伏项目超 6GW。开发电站的同时，公司也在不断调整优化自持电站结构，考虑补贴回款周期较长，公司出售了部分补贴电站回收现金流，2022 年公司陆续出售了 154MW 和 380MW 的存量电站。（二）（二）光伏装机需求高增，光伏装机需求高增，EPC 业务有望快速发展业务有望快速发展 光伏行业持续推进降本增效，目前已成为最具经济性的发电方式之一。光伏行业持续推进降本增效，目前已成为最具经济性的发电方式之一。我国光伏系统成本整体呈下降趋势，据CPIA数据，2022年我国地面电站初始全投资成本约为4.13元/W，较 2016 年下降 43.4%；工商业分布式电站初始投资成本约为 3.74 元/W，较 2017 年下降55.3%。据 CPIA 预计，随着上游原材料价格下降，2023 年地面电站、工商业分布式电站初始投资成本将进一步下降至 3.79 元/W、3.42 元/W，同比分别下降 8.2%、8.6%。图表图表 29 我国光伏电站初始投我国光伏电站初始投资成本不断下降（元资成本不断下降（元/W）资料来源：CPIA，华创证券 国内需求旺盛，新增光伏装机维持较高增速。国内需求旺盛，新增光伏装机维持较高增速。据国家能源局，截至 2023 年 2 月底，我国光伏累计装机 413.04GW，同比增长 31%；2023 年 1-2 月新增光伏装机 20.37GW，同比增长 88%。1-2 月为光伏传统淡季，但 2023 年 1-2 月装机同比接近翻倍增长，规模超市场预期。我们认为主要原因是硅料供需缓解，组件价格明显回落，电站收益率提升，运营商积极推进光伏项目建设并网。图表图表 30 2023 年年 1-2 月国内新增光伏装机月国内新增光伏装机 20.37GW，同，同比增长比增长 88%图表图表 31 国内当年累计新增光伏装机规模不断提升国内当年累计新增光伏装机规模不断提升（GW）资料来源：国家能源局，华创证券 资料来源：国家能源局，华创证券 012345678920162017201820192020202120222023E地面电站初始投资（元/W）工商业分布式电站初始投资（元/W）-50%0P00 0%0101520252021年1-2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1-2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月国内月度光伏新增装机（GW)同比0204060801001-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202120222023 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 组件价格下降刺激需求，组件价格下降刺激需求，2023 年有望迎装机大年。年有望迎装机大年。据 PVInfoLink 数据，23Q1 多晶硅致密料均价为 206 元/kg，较 22Q4 均价 290 元/kg 下降 28.9%；23Q1 单面单晶 182mmPERC组件均价为 1.76 元/W，较 22Q4 均价 1.96 元/W 下降 10.2%。据我们测算，当组件价格为 1.7 元/W 时，下游电站收益率约 8.8%，较组件价格为 2.0 元/W 时提升 1.4pct。随着硅料新增产能的陆续投放，将带动组件价格进一步下降，预计项目收益率将较 2022 年明显改善，前期被压制的光伏装机需求有望加速释放。我们预计 2023 年国内光伏新增装机有望达 120-130GW，同比增长约 40%。图表图表 32 组件价格下降，电站收益率的敏感性测算组件价格下降，电站收益率的敏感性测算 图表图表 33 预计预计 23 年国内新增光伏装机达年国内新增光伏装机达 120-130GW 资料来源：华创证券测算 资料来源：国家能源局，华创证券预测 公司公司 EPC 业务以集中式地面电站为主，主要客户为央国企。业务以集中式地面电站为主，主要客户为央国企。公司自 2018 年开始大力发展 EPC 业务，项目以集中式地面电站为主，主要客户有国电投、中广核、华能、申能、三峡、中电建、中能建等央国企。公司新能源电站设计、项目管理，新能源电站智能运维等方面综合优势明显，能够快速响应客户需求，先后中标并承接了应用领跑者、奖励领跑者等各类光伏 EPC 项目。受上游组件价格高涨影响，受上游组件价格高涨影响，2022H1 公司公司 EPC 业务短期承压。业务短期承压。2021 年 EPC 业务营收 14.80亿元，同比减少 7.6%；2022H1 公司 EPC 业务营收 3.76 亿元，同比减少 56.5%。2022 年公司EPC业务进展缓慢，主要原因是上游组件价格长期处于高位，电站项目收益率较低，运营商开发项放缓。考虑到公司有超 6GW 的在手储备项目，随着 2023 年组件价格逐步回落，预计公司 EPC 业务规模将迎来快速增长。图表图表 34 2022H1 公司光伏公司光伏 EPC 营收营收 3.76 亿元，同比亿元，同比-56.5%图表图表 35 2018-2021 年公年公司司 EPC 业务开发情况业务开发情况 时间时间 EPC 业 务业 务投资规模投资规模（亿元）（亿元）EPC 当 期当 期投入金额投入金额（亿元）（亿元）EPC 当 期当 期工程收入工程收入（亿元）（亿元）EPC 业 务业 务装机容量装机容量（MW）2018 12.00 8.70 9.32 200 2019 27.00 1.62 0.44 498 2020 20.50 11.99 15.25 498 2021 8.50 4.20 3.50 200 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%2%4%6%8%1.41.51.61.71.81.92.0收益率变动电站收益率-40%-20%0 0406080100120140201820192020202120222023E国内新增装机同比增速-500%0P00000 00%00000500468101214161820182019202020212022H1光伏EPC营收（亿元）YoY 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 公司公司 EPC 业务毛利率行业领先，业务毛利率行业领先，2023 年有望进一步改善。年有望进一步改善。由于施工部分在整个工程项目中占比较大，耗费较高，因此纯 EPC 业务毛利率普遍偏低。林洋能源通过“开发 EPC 运维”模式，与央国企持续深化合作，近年来光伏 EPC 业务毛利率普遍高于 15%。2021年公司 EPC 业务毛利率为 16.3%，同比提升 0.5pct，盈利能力处于行业领先水平。过去两年由于硅料等上游原材料价格不断上涨，组件价格居高不下，EPC 企业盈利能力承压。硅料供需缓解，2023 年组件价格将迎来拐点，EPC 业务盈利有望修复，同时前期被价格压抑的需求有望快速释放，公司 EPC 业务或将迎来量利齐升。图表图表 36 公司公司 EPC 业务毛利率行业领先业务毛利率行业领先 资料来源：各公司公告、华创证券（三）（三）布局布局 TOPCon 制造，注入新的成长动力制造，注入新的成长动力 1、P 型效率接近极限，型效率接近极限，TOPCon 引领引领 N 型技术迭代型技术迭代 P 型电池效率已接近极限，型电池效率已接近极限，TOPCon 引领引领 N 型技术迭代。型技术迭代。TOPCon 技术利用量子隧穿效应在电池背表面制备一层超薄隧穿氧化层，与 N 型多晶硅薄层共同形成钝化接触结构，可以有效提升电池开路电压和转换效率。目前 PERC 电池的效率已经接近极限，TOPCon有望成为继 PERC 电池后下一代主流光伏电池。图表图表 37 TOPCon 电池结构图电池结构图 图表图表 38 TOPCon 电池渗透率将逐渐提升电池渗透率将逐渐提升 资料来源：曾俞衡面向TOPCon产业应用的PECVD技术研究进展 资料来源：CPIA，华创证券 0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0 18201920202021林洋能源正泰电器东方日升0%Pu0 222023E2024E2025E2027E2030EPERCTOPConHJT其他 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 TOPCon 电池具有高效率、低衰减、高双面率、投资成本较低等优势。电池具有高效率、低衰减、高双面率、投资成本较低等优势。1）效率方面，2022年主流TOPCon厂商量产效率达24.5%左右，明显高于PERC电池的平均量产效率23.2%；2）发电增益方面，TOPCon 具备低衰减、低功率温度系数、高双面率等优势，同等条件下发电量较 PERC 提升 5%左右；3）成本方面，TOPCon 可在当前 PERC 产线基础上兼容升级，投资成本较低，成为 N 型电池时代较多头部组件企业的首选路线。据 CPIA 数据，2022 年 TOPCon 设备投资成本约 1.9 亿元/GW 略高于 PERC 电池 1.6 亿元/GW，后续预计将逐渐接近 PERC。图表图表 39 N 型电池转换效率高于型电池转换效率高于 PERC 电池电池 图表图表 40 TOPCon 设备投资设备投资逐渐下降逐渐下降（亿元（亿元/GW）资料来源：CPIA，华创证券 资料来源：CPIA，华创证券 TOPCon 目前已进入量产阶段，目前已进入量产阶段，2023 年产能规模将大幅扩张。年产能规模将大幅扩张。据 PVInfoLink 数据，截至 23 年 2 月，宣称布局高效 N 型电池的产能已突破 1100GW，其中超过 850GW 新增产能选择 TOPCon 技术，2023 年底 TOPCon 名义产能有望达 477GW，将与存量 PERC 电池产能相当。考虑新增产能爬坡以及潜在的石英砂以及 POE 粒子紧缺的问题，据PVInfoLink 预计，2023 年 TOPCon 组件出货量将达 110GW 左右，占整体组件出货比例将超过 25%。图表图表 41 预计预计 2023 年底年底 TOPCon 电池名义产能将达电池名义产能将达 477GW 资料来源：PVInfoLink，华创证券（完全一体化：硅片产能电池产能，不完全一体化：硅片产能电池产能，非一体化：无硅片产能）从国内实际招标情况看，从国内实际招标情况看，TOPCon 组件的平均溢价约组件的平均溢价约 0.1 元元/W。2022 年以来，部分央国企在组件招标中给出了 N 型的标段，从中标情况看，基本为 TOPCon 组件，实际溢价区间集中在 0.07-0.12 元/W，平均溢价在 0.1 元/W 左右。若考虑价格接受程度更高的分布23$%& 222023E2024E2025E2027E2030EPERCTOPConHJTXBC1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.020222023E2024E2025E2027E2030EPERCTOPCon010020030040050060020222023Q12023Q22023Q32023Q4完全一体化不完全一体化非一体化 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 式市场以及海外市场，TOPCon 预计会有更高的溢价空间。图表图表 42 国内招标中国内招标中 TOPCon 组件较组件较 PERC 组件溢价约组件溢价约 0.1 元元/W 时间时间 公司名称公司名称 招标总规模招标总规模（GW）组件类型组件类型 中标规模中标规模（MW）均价均价 TOPCon 溢价溢价（元（元/W）2022.4.22 华能集团 2 P 型组件 1900 1.86 0.12 N 型 TOPCon 100 1.98 2022.6.6 国家电投 1.35 P 型组件 1300 1.89 0.11 N 型 TOPCon 50 2.02 2022.7.1 新华水力 4 P 型组件 3800 1.92 0.07 N 型 TOPCon 200 1.99 2022.8.22 大唐集团 5.55 P 型组件 4773 1.97 0.10 N 型 TOPCon 7800 2.07 2023.2.15 国家电投 4.5 P 型组件 4300 1.91 0.12 N 型 TOPCon 200 2.03 2023.3.14 国家电投 5.65 P 型组件 3850 1.69 0.12 N 型 TOPCon 1800 1.81 2023.3.27 中核汇能 6 P 型组件 3500 1.64 0.08 N 型 TOPCon 2000 1.72 资料来源：PVinfoLink，光伏们，国际太阳能光伏网，智汇光伏，阳光工匠光伏网，北极星太阳能光伏网，华创证券 2022 年底年底 TOPCon 组件成本基本与组件成本基本与 PERC 打平，未来有望进一步下降。打平，未来有望进一步下降。TOPCon 降本主要有以下几个方向。1）金属化成本降低，通过 SMBB、激光转印和栅线图形优化等技术降低银耗；2）硅成本降低，通过大尺寸化、薄片化降低硅片成本；3）提高生产效率，通过提高单台产能实现降本；4）提升工艺，双面钝化工艺以及掺杂技术优化提升效率达到降本目的。2、拟投建拟投建 20GW TOPCon 电池产能，进一步拓展产业链布局电池产能，进一步拓展产业链布局 公司较早布局公司较早布局 N 型技术，积淀深厚引领技术迭代。型技术，积淀深厚引领技术迭代。公司以智能电表、电力解决方案业务起家，作为行业领先的电力解决方案提供商和光伏电站运营商，较早布局 N 型高效电池。2016 年公司在 PERC 刚开始替代 BSF 之际，成立专业化国际团队专注于“N 型高效单晶太阳能双面电池及组件”的研发；2017 年公司高效双面电池、组件产品一期项目顺利投产，转换效率达 21.5%领跑行业技术进步；2018 年公司启动电池从 N-PERT 转为 TOPCon 的技术升级；2019 年公司完成 N 型 TOPCon 技术升级，量产效率达 23.1%，组件升级为 9BB多主栅技术，三率指标领先行业。林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 43 公司较早布局公司较早布局 N 型技术，积淀深厚引领技术迭代型技术，积淀深厚引领技术迭代 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券整理 公司投建公司投建 20GW TOPCon 电池项目，有望充分享受电池项目，有望充分享受 TOPCon 超额利润。超额利润。2022 年 12 月 2日，公司发布公告拟投资 100 亿元建设 20GW 高效 N 型 TOPCon 光伏电池项目。该项目分两期建设，一期 12GW 投资 50 亿元，其中第一阶段 6GW 力争于 2023 年 7 月底前投产，第二阶段 6GW 预计 2024 年 3 月建成投产。按公司披露的投产计划，测算 2023 年公司 TOPCon 电池产出约 2GW。公司 TOPCon 环节积累深厚，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。进一步拓展产业链布局，与公司其他业务一体化协同。进一步拓展产业链布局，与公司其他业务一体化协同。公司量产 N 型 TOPCon 电池后，一方面可提高自有电站运行盈利水平，另一方面可充分利用多年积累的央国企客户资源开拓市场，实现“电池片-组件-光伏电站-配套储能”的 N 型一体化布局，为客户提供完善的“光伏 储能”系统解决方案。图表图表 44 公司拟投资公司拟投资 100 亿元建设亿元建设 20GW TOPCon 项目项目 项目分期项目分期 分期阶段分期阶段 规划产能（规划产能（GW）预计投产时间预计投产时间 投资金额（亿元）投资金额（亿元）实施主体实施主体 一期 第一阶段 6 2023 年 7 月底前 50 南通开发区注册成立项目新公司,注册资本 8 亿元 第二阶段 6 2024 年 3 月 二期 8 50 资料来源：公司公告，华创证券 四、四、储能：储能：产业链布局产业链布局全面全面，储能业务放量在即储能业务放量在即（一）储能行业高景气，装机规模快速增长（一）储能行业高景气，装机规模快速增长 储能支持储能支持政策政策密集发布密集发布，推动行业快速推动行业快速发展。发展。2022 年以来，国家和地方多次出台文件鼓励和引导新能源发电配备储能系统。2022 年 1 月，国家能源局颁布“十四五”新型储能发展实施方案，提出到 2025 年，新型储能进入规模化发展阶段。2022 年 11 月，国家发改委提出要鼓励民营企业加大太阳能发电、储能等节能降碳领域投资力度。储能政策的密集发布，将促进我国储能行业的快速规模化发展。林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 45 2022 年以来储能支持政策密集发布年以来储能支持政策密集发布 时间时间 文件文件 部门部门 重要内容重要内容 2022.1“十四五”新型储能发展实施方案 国家能源局 到 2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，具备大规模商业化应用条件；到 2030 年，新型储能全面市场化发展。2022.1 关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 国家能源局 支持微电网、分布式电源、储能和负荷聚合商等新兴市场主体独立参与电力交易。2022.5 促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知 国家能源局 完善调峰调频电源补偿机制，加大煤电机组灵活性改造、水电扩机、抽水蓄能和太阳能热发电项目建设力度，推动新型储能快速发展。2022.6 进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知 国家发改委、国家能源局 鼓励配建新型储能与所属电源联合参与电力市场；快推动独立储能参与电力市场配合电网调峰。2022.11 关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见 国家发改委 鼓励民营企业加大太阳能发电、风电、生物质发电、储能等节能降碳领域投资力度。资料来源：国家能源局，国家发改委，国家科技部，国家工信部，华创证券 各省各省陆续出台风光按比例配储文件，配置比例陆续出台风光按比例配储文件，配置比例集中在集中在 10-20%之间。之间。2021 年以来，各省为提升风光消纳，化解风光发电的间歇性、波动性、随机性等问题，发布新能源配置储能方案来保障电力系统安全稳定运行。大部分省以新能源配置比例 10%为主，少数地区配置比例可达到 20%。受益于政策引导，我们认为未来“新能源 储能”的上升潜力巨大。图表图表 46 各省陆续推出风光项目配置储能政策各省陆续推出风光项目配置储能政策 时间时间 省份省份 政策文件政策文件 储能配置比例储能配置比例 储能配置时间（储能配置时间（h)2022/5/13 辽宁 2022 年光伏发电示范项目建设方案（征求意见稿）15%3 2022/1/12 宁夏 2022 年光伏发电项目竞争性配置方案 10%2 2022/1/11 上海 上海发改委关于公布金山海上风电场一期项目竞争配置工作方案的通知 20%4 2021/10/13 湖南 关于加快推动湖南省电化学储能发展的实施意见 20%2 2022/12/6 四川 四川省电源电网发展规划（20222025 年）10%2 2022/11/2 贵州 关于推动煤电新能源一体化发展的工作措施（征求意见稿）10%2 2021/9/29 江苏 省发改委关于我省 2021 年光伏发电项目市场化并网有关事项的通知 长江以南8%；长江以北10%2 2022/9/9 安徽 关于征求 2022 年第一批次光伏发电和风电项目并网规模竞争性配置方案意见的函件 5%2 资料来源：各省市政府网站，北极星储能网，华创证券 我国我国电化学储能装机电化学储能装机呈呈爆发式增长爆发式增长，预计预计 2022-2025CAGR 约约 70%。据 CNESA 数据，2022 年我国电化学储能装机约 5.93GW，同比增长约 165%。据 CNESA 预测，理想情况下，我国电化学储能累计装机 2025 年有望达 55.9GW，2022-2025 年 CAGR 近 70%，我国储能行业未来几年有望迎来快速增长阶段。林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 47 22 年我国年我国电化学储能新增装机约电化学储能新增装机约 5.93GW，同，同比比 165%图表图表 48 预计预计 2025 年我国电化学储能年我国电化学储能累计累计装机规模达装机规模达55.9GW 资料来源：CNESA，华创证券 资料来源：CNESA，华创证券（二）上中下游全面（二）上中下游全面布局布局，订单，订单充足放量在即充足放量在即 1、完善储能产业链布局，完善储能产业链布局，上下游紧密合作上下游紧密合作（1）上游储能电芯：与亿纬动力合资建设）上游储能电芯：与亿纬动力合资建设 10GWh 储能电芯产线储能电芯产线 在上游储能电芯领域，与亿纬动力成立江苏亿纬林洋储能技术有限公司（林洋持股 35%），建设年产能 10GWh 的磷酸铁锂储能电芯项目。2022 年 11 月 18 日，公司发布公告称，储能电池项目第一条产线已完成设备安装调试，开始正式投产，项目共有三条产线，将陆续完成调试投产。未来将为公司储能业务提供高质、高性价比的电芯，同时为公司储能系统集成、电池的健康管理技术提供材料端助力。（2）中游）中游 PACK 系统集成：系统集成：提供提供完善的完善的储能系统集成解决方案储能系统集成解决方案 储能系统集成：储能系统集成：2020 年，公司与亿纬动力在储能系统集成领域合资成立江苏林洋亿纬储能科技有限公司，主营“BMS PCS EMS”的“3S”融合储能系统集成解决方案。BMS 电池管理系统，智能化管理维护电池单元，延长电池寿命；PCS 能源路由器：控制蓄电池充放电过程，进行直流的交换；EMS 能源管理系统：用于微电网内部能源控制，保证正常运行。公司围绕新能源发电配套储能、工商业用户侧储能及微电网、用户侧光储系统、调峰调频储能电站等应用场景，为客户提供完善的储能系统解决方案。PACK：江苏林洋亿纬储能科技有限公司全资子公司江苏林洋能源装备有限公司，规划建设 6GWh 储能 PACK 及直流侧系统项目。2022 年 8 月，第一条 1.5GWh 全自动化柔性智慧储能 PACK 生产线已经投产，预计第二条 1.5GWh PACK 产线将于 2023 年投产。（3）下游储能应用：）下游储能应用：与下游客户紧密合作，首推集中式共享储能商业模式与下游客户紧密合作，首推集中式共享储能商业模式 在下游领域，公司积极同多家能源公司、电网公司及政府等达成合作关系，推动储能项目落地，储备了良好的客户资源。在业务模式上，公司率先开拓“集中式共享储能”新型商业模式来建设新能源配套储能，既能通过新能源电站提供容量租赁服务来获取租金收益，也可以通过接受电网调度，参与调峰调频获取辅助服务收益。2022 年 11 月，公司承建的湖北单体最大集中共享式储能电站（60MW）并网发电，随着电力市场化改革的推进，未来该模式应用有望进一步推广。-100%00 0000P0%0.01.02.03.04.05.06.07.020152016201720182019202020212022我国电化学储能新增装机规模（GW）YoY0 00000 0%0.010.020.030.040.050.060.0我国电化学储能累计装机规模及增速（GW）YoY 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 49 公司积极布局储能全产业链公司积极布局储能全产业链 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券整理 2、在手在手订单订单充足充足，储能业务储能业务有望有望贡献新增量贡献新增量 储能业务在手订单充沛，储能业务在手订单充沛，有望有望成为成为新的新的业绩业绩增长点增长点。公司储能业务快速发展，截至 2022年 6 月末，公司累计储备储能项目资源超 4GWh，较 2021 年 6 月末增长 233%。目前公司在江苏、安徽、湖北、内蒙古等地快速有序地推进相关储能项目储备及业务，与新能源及储能产业链合作伙伴达成长期战略合作关系。2022 年底公司官网披露，未来 3 年公司将力争实现累积建设不低于 5GWh 储能系统。公司前瞻性布局储能业务，紧抓储能市场爆发性增长机遇，有望为公司贡献可观的业绩增量。图表图表 50 截截至至 2022 年年 6 月末，公司储能项目储备月末，公司储能项目储备资源资源达达 4GWh 以上以上 资料来源：公司公告，华创证券 00.511.522.533.544.521年半年报21年年报22年半年报储能项目储备（GWh）林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 51 2022 年以来公司储能业务取得的订单年以来公司储能业务取得的订单 时间时间 合作方合作方 内容内容 2022.02 蚌埠县五河人民政府 配套建设的集中式 1.08GWh 电化学储能电站。2022.05 包头市达茂旗政府 按照协议，林洋在达茂旗计划分期、分批建设 2-5GWh 共享储能项目。2022.05 中国能源建设集团 300MW 风电 EPC 项目储能设备采购，预估中标总金额为2.74 亿元。2022.06 安徽省无为市政府 投资建设 100MW/200MWh 共享储能电站。2022.10 中国电力国际发展有限公司 中标总金额约 5 亿元；预中标储能电池预制舱 2 的 40%，其中采购容量 500MWh，备用容量 500MWh。2023.01 普洛斯新能源 未来 3 年内将滚动开发建设合计 1GWh 的电网侧共享储能电站，滚动开发建设 200MWh 的工商业储能项目。资料来源：公司官网、公司公告、华创证券（三）（三）氢能发展空间广阔，公司氢能发展空间广阔，公司积极拓展积极拓展“新能源新能源 制氢制氢”领域领域 国家明确氢能中长期发展规划，将氢能纳入国家能源体系组成部分，绿氢有着巨大的市国家明确氢能中长期发展规划，将氢能纳入国家能源体系组成部分，绿氢有着巨大的市场前景。场前景。国家发展改革委、国家能源局发布 氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年），首次明确氢能是未来国家能源体系的组成部分，是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向。未来随着光伏、风电等可再生能源规模的不断壮大和综合度电成本持续下降，利用可再生能源电解水制“绿氢”，可有效实现可再生能源的大规模存储、转化和利用，解决新能源长时消纳问题，助力高比例清洁能源电力系统的稳定运行。据 IEA 预测，2030年全球氢需求可能达到 1.15 亿吨，需求增长广阔。电解槽制氢的规模预计得到快速发展，有望从 2022 年的 1.4GW 达到 2030 年 200GW。图表图表 52 全球氢需求在全球氢需求在 2030 有望达到有望达到 1.15 亿吨亿吨 图表图表 53 电解槽制氢规模预计在电解槽制氢规模预计在 2030 年达到年达到 200GW 资料来源：IEA，华创证券 资料来源：IEA，华创证券 公司积极响应氢能领域的战略性机遇，布局新能源制氢核心装备业务公司积极响应氢能领域的战略性机遇，布局新能源制氢核心装备业务。2021 年 8 月，公司子公司与上海舜华新能源合资成立的清耀新能源科技有限公司。在“新能源 制氢”领域，合资公司基于双方股东在氢能和可再生能源领域的协同优势，研发、生产、销售、运营和维护各种类型的电解水制氢设备，2022 年 11 月，清耀全自动并/离网 SAK1600 系列碱性电解水制氢装备发布，公司在“风光发电 氢储能”一体化应用模式上迈出重要一步。00.20.40.60.811.21.420212030E全球氢需求（亿吨）05010015020025020222025E2030E电解槽制氢规模（GW）林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值（一）（一）关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测（1）智能电能表及系统类产品：“十四五”期间国内电表迎来替换周期，同时公司不断开拓海外市场，智能板块业务预计整体稳步向上。我们预计公司 2022-2024 年智能板块业务营收分别为 22.9/24.1/27.7 亿元，毛利率分别为 26.7%/27.0%/27.0%。（2）光伏发电业务：2022 年公司出售了约 534MW 电站，假设 2022-2024 年末公司自持电站规模分别为 1.1/1.1/1.2GW，我们预计公司 2022-2024 年光伏发电业务营收分别为11.6/9.7/10.2 亿元，毛利率分别为 70.0%/70.0%/70.0%。（3）光伏 EPC 业务：2023 年组件价格回落，电站收益率提升，光伏电站项目有望快速启动，假设公司 2022-2024 年 EPC 并网容量为 0.26/0.80/0.90GW，单价 4.0/3.8/3.8 元/W。我们预计公司 2022-2024 年光伏 EPC 业务营收分别为 10.4/30.4/34.2 亿元，毛利率分别为13.0%/17.0%/16.0%。（4）TOPCon 电池业务：公司 TOPCon 电池项目一期第一阶段 6GW 计划于 2023 年 7 月底前投产，一期第二阶段 6GW 预计 2024 年 3 月建成投产，假设 2023/2024 年 TOPCon电池出货 2/10GW。我们预计公司 2023-2024 年 TOPCon 电池业务营收分别为 17.7/62.0亿元，毛利率分别为 18.0%/19.0%。（5）储能节能业务：公司储能业务即将迎来放量，我们预计 2022-2024 年储能业务营收分别为 2.0/16.1/25.2 亿元，同比增速为 214%/ 705%/ 207%。考虑规模效应以及上游原材料价格回落，毛利率有望迎来改善，预计2022-2024年毛利率分别为5.0%/15.0%/15.0%。图表图表 54 分业务收入及分业务收入及毛毛利率预测利率预测 分业务盈利预测分业务盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能电能表及系统类产品 营收（亿元）25.21 20.09 22.89 24.13 27.67 YoY 86%-20%5%毛利率 28.1&.4&.7.0.0%光伏发电 营收（亿元）14.24 14.54 11.63 9.69 10.15 YoY-1%2%-20%-17%5%毛利率 71.1q.1p.0p.0p.0%光伏 EPC 营收（亿元）16.01 14.80 10.36 30.40 34.20 YoY 3293%-8%-304%毛利率 15.8.3.0.0.0%TOPCon 电池 营收（亿元）17.70 61.95 YoY 250.0%毛利率 18.0.0%储能节能 营收（亿元）0.75 0.64 2.00 16.10 25.20 YoY-15!4p5W%毛利率 41E%5%其他 营收（亿元）1.78 2.91 3.20 3.52 3.87 YoY-66c%林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 毛利率 19.9.5.0.0.0%合计合计 营业收入（亿元）营业收入（亿元）57.99 52.97 50.07 101.53 163.03 YoY 73%-9%-53a%毛利率（毛利率（%）35.195.352.24$.21.18%资料来源：iFinD，华创证券预测（2020年储能节能业务原始报表为节能业务口径）（二）（二）相对估值与投资建议相对估值与投资建议 我们选取 A 股光伏相关公司：隆基绿能、阳光电源、正泰电器和晶科科技进行对比，根据 wind 一致预期，2022-2024 年四家公司的平均 PE 为 31/20/16 倍 公司光伏产业链布局不断完善，回归光伏制造助力成长，储能业务受益于行业快速发展放量在即，业绩有望迎来新的成长期。预计公司 2022-2024 公司归母净利润分别为8.16/11.42/15.84 亿元，当前市值对应 PE 分别为 20/14/10 倍。参考可比公司估值，给予2023 年 20 x PE，对应目标价 11.09 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 55 2022-2024 年年可比可比公司的平均公司的平均 PE 为为 31/20/16 倍倍 公司代码公司代码 可比公司名称可比公司名称 收盘价收盘价（元（元/股）股）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601012.SH 隆基绿能 39.62 147.8 193.8 239.3 20.3 15.5 12.6 300274.SZ 阳光电源 102.68 33.1 57.5 76.6 46.1 26.5 19.9 601877.SH 正泰电器 27.07 44.9 55.2 65.0 13.0 10.5 9.0 601778.SH 晶科科技 4.99 4.1 6.4 8.0 43.8 27.9 22.2 平均平均 31 20 16 601222.SH 林洋能源林洋能源 7.80 8.16 11.42 15.84 20 14 10 资料来源：Wind，华创证券（注：股价为2023年4月17日收盘价，可比公司估值为wind一致预期）六、六、风险提示风险提示 光伏需求不及预期：光伏需求不及预期：目前全球部分地区光伏行业发展受政策的影响比较大，若后续政策变动或政策持续性不强，将对光伏发展产生一定的影响；此外，原材料价格大幅上涨也会对光伏装机需求造成负面影响，存在需求不及预期风险。公司产能释放不及预期：公司产能释放不及预期：公司正积极进行各业务的产能扩张，若公司新增产能建设进度不及预期，面临公司产能释放不及预期风险。竞争加剧风险：竞争加剧风险：随着光伏行业的蓬勃发展，新进入者增多，各企业持续扩张，公司面临竞争加剧风险。相关测算具有一定的主观性：相关测算具有一定的主观性：研究报告的部分测算内容基于一定的前提假设，具有主观性。林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,861 3,096 2,857 1,067 营业收入营业收入 5,297 5,007 10,153 16,303 应收票据 40 37 76 122 营业成本 3,424 3,393 7,695 12,686 应收账款 3,979 4,171 6,491 9,643 税金及附加 31 29 51 87 预付账款 236 192 462 689 销售费用 119 110 213 326 存货 589 831 1,357 2,504 管理费用 276 250 467 783 合同资产 103 43 108 217 研发费用 139 125 223 398 其他流动资产 2,642 2,258 2,751 3,449 财务费用 307 245 299 293 流动资产合计 10,347 10,585 13,994 17,474 信用减值损失-7-10-5-5 其他长期投资 62 59 119 191 资产减值损失 13-2-5-5 长期股权投资 269 269 269 269 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 8,398 8,345 10,193 12,297 投资收益 31 25 28 28 在建工程 40 320 1,400 1,000 其他收益 68 50 64 57 无形资产 100 90 81 73 营业利润营业利润 1,141 942 1,312 1,830 其他非流动资产 1,293 1,277 1,266 1,256 营业外收入 3 13 16 14 非流动资产合计 10,162 10,360 13,328 15,086 营业外支出 29 15 12 19 资产合计资产合计 20,509 20,945 27,322 32,560 利润总额利润总额 1,115 940 1,316 1,825 短期借款 825 925 1,025 1,125 所得税 183 122 171 237 应付票据 608 662 1,417 2,381 净利润净利润 932 818 1,145 1,588 应付账款 987 950 2,308 3,806 少数股东损益 2 2 3 4 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 930 816 1,142 1,584 合同负债 110 104 210 338 NOPLAT 1,188 1,032 1,405 1,843 其他应付款 51 51 51 51 EPS(摊薄)（元）0.45 0.40 0.55 0.77 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 568 568 568 568 其他流动负债 216 173 291 458 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 3,365 3,433 5,870 8,727 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 2,102 2,102 5,102 6,102 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-8.7%-5.52.8.6%其他非流动负债 566 566 566 566 EBIT 增长率-5.1%-16.66.21.1%非流动负债合计 2,668 2,668 5,668 6,668 归母净利润增长率-6.7%-12.3.08.6%负债合计负债合计 6,033 6,101 11,538 15,395 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 14,440 14,805 15,742 17,119 毛利率 35.42.2$.2.2%少数股东权益 36 39 42 46 净利率 17.6.3.3%9.7%所有者权益合计所有者权益合计 14,476 14,844 15,784 17,165 ROE 6.4%5.5%7.2%9.2%负债和股东权益负债和股东权益 20,509 20,945 27,322 32,560 ROIC 9.1%7.4%8.0%9.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 29.4).1B.2G.3%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 28.0(.0F.0H.7%经营活动现金流经营活动现金流 1,055 2,137 717 213 流动比率 3.1 3.1 2.4 2.0 现金收益 1,698 1,930 2,301 2,920 速动比率 2.9 2.8 2.2 1.7 存货影响 172-242-526-1,147 营运能力营运能力 经营性应收影响-318-144-2,623-3,420 总资产周转率 0.3 0.2 0.4 0.5 经营性应付影响-234 18 2,114 2,461 应收账款周转天数 264 293 189 178 其他影响-263 576-549-601 应付账款周转天数 110 103 76 87 投资活动现金流投资活动现金流-9-1,259-3,671-2,776 存货周转天数 71 75 51 55 资本支出 18-1,082-3,776-2,735 每股指标每股指标(元元)股权投资-168 0 0 0 每股收益 0.45 0.40 0.55 0.77 其他长期资产变化 141-177 105-41 每股经营现金流 0.51 1.04 0.35 0.10 融资活动现金流融资活动现金流-872-643 2,715 773 每股净资产 7.01 7.19 7.64 8.31 借款增加-3,134 100 3,100 1,100 估值比率估值比率 股利及利息支付-340-422-471-536 P/E 17 20 14 10 股东融资 14 14 14 14 P/B 1 1 1 1 其他影响 2,588-335 72 195 EV/EBITDA 34 31 26 20 资料来源：公司公告，华创证券预测 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟中游制造组组长，电力设备新能源首席研究员：黄麟 吉林大学材料化学博士，深圳大学材料学博士后，曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师：盛炜高级分析师：盛炜 墨尔本大学金融专业硕士，入行 5 年，其中买方经验 2 年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：苏千叶高级研究员：苏千叶 中南大学硕士，研究方向锂电池，曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：何家金高级研究员：何家金 上海大学硕士。2 年电新研究经验，曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：吴含高级研究员：吴含 中山大学金融学学士，伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业，2 年电新研究经验，曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员：梁旭研究员：梁旭 武汉大学物理学本科，港中文金融硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：代昌祺助理研究员：代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士，曾任职于德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 刘懿 副总监 010-63214682 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 侯斌 资深销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 刘颖 高级销售经理 010-66500821 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 邓洁 高级销售经理 0755-82756803 董姝彤 销售经理 0755-82871425 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 王春丽 销售经理 0755-82871425 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 曹静婷 上海机构销售副总监 021-20572551 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 吴俊 资深销售经理 021-20572506 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 邵婧 高级销售经理 021-20572560 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 朱涨雨 销售助理 021-20572573 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 汪子阳 副总监 021-20572559 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 汪戈 高级销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 林洋能源（林洋能源（601222）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

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Begajet-公司研究报告-嘉维口腔健康内生外延共建成长-230418(23 Seiten).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 卡位口腔大健康，内生外延共筑成长 倍加洁(603059)倍加洁速览倍加洁速览：口腔护理口腔护理 ODMODM 龙头，持续布局口腔大龙头，持续布局口腔大健康赛道。健康赛道。倍加洁是行业知名的口腔清洁护理用品龙头企业之一，经过二十余年发展，形成了以 ODM 为主兼顾自主品牌、国内国外并重的业务格局，产品从单一牙刷转变为涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品，牙刷、湿巾出口规模领先。2022年公司营收同比增长1.1%至10.5亿元，增速放缓主要系湿巾业务同比下降较多，其中口腔护理产品和一次性卫生用品占营收比分别为 64.2%、35.8%；归母净利润同比增长 30.1%至 9730.9 万元，主要得益于产品结构优化、原材料成本下降及期间费用的有效管控。行业分析：行业分析：口腔护理黄金赛道，行业迎来发展新机口腔护理黄金赛道，行业迎来发展新机遇遇。市场空间看市场空间看，据欧睿数据，2017-21 年全球、中国口腔护理行业规模复合增长 3.2%、7.7%至 515.9 亿美元、521.7 亿元，我国口腔护理行业增速快于全球，随着居民口腔健康的意识增强及品牌端持续的消费者教育，叠加互联网、电商及直播产业快速发展推动下，预计 2026 年中国口腔护理市场规模将复合增长增至 678.1 亿元；产品消费结构看，牙膏、牙刷合计占比超过90%，是口腔清洁市场的主要品类，而漱口水、电动牙刷等个性化、智能化新品类展现高增潜力，2017-21 年漱口水、电动牙刷分别复合增长 45.7%、27.3%至 25.0 亿元、90.2 亿元，新品类发展迅速。竞争格局看竞争格局看，据欧睿数据，2021 年国内口腔护理行业 CR5 达49.1%，其中黑人、云南白药和舒克三大国产品牌市占率超30%，占据主导地位。据尼尔森数据，21 年牙刷线下渠道 CR10约为 45%，主要代表品牌包括舒克、纳美、狮王、黑人、佳洁士、高露洁等，行业集中度较牙膏低（牙膏 CR10 在 80%以上），行业内企业规模通常较小且多以代工为主，竞争更为激烈，因而优质的 ODM 龙头有望凭借其深度绑定的优质客户资源及规模&品质优势与客户共生成长，持续扩大自身的市场份额。公司优势：公司优势：品质保障，产销规模化，客户优质品质保障，产销规模化，客户优质1 1、口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动、口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动：公司口腔产品涵盖了牙膏、牙刷、电动牙刷、牙线、牙线签、齿间刷、漱口水、口喷、假牙清洁片、舌刮器、湿巾等全领域；湿巾产品也实现了婴儿、病患、杀菌、宠物清洁、家居清洁等多种应用场景全覆盖，产品远销至东南亚、美洲、欧洲、澳洲、非洲等海外市场。2 2、注重研发并注重研发并参与多项国家标准制定参与多项国家标准制定：公司注重产品的研发投入，积极与口腔护理领域学术单位交流、合作及引进国评级及分析师信息 Table_Rank评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：25.31 Table_Basedata股票代码：股票代码：603059 52 周最高价/最低价：28.27/15.5 总市值总市值(亿亿)25.32 自由流通市值(亿)25.32 自由流通股数(百万)100.05 Table_Pic分析师：徐林锋分析师：徐林锋 邮箱：SAC NO：S1120519080002 联系人：宋姝旺联系人：宋姝旺 邮箱：-17%-6%5(9 22/042022/072022/102023/01相对股价%倍加洁沪深300Table_Date 2023 年 4 月 18 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2际领先技术和设备，自主研发新品，同时建有经CNAS 认证的研发检测中心，2018-22 年研发费用复合增长 51.1%至 3628.8 万元，研发费用率由 0.9%提升至 3.5%。3 3、产销规模化产销规模化&客户资源客户资源优质优质：公司具备年产 6.72 亿支牙刷、180 亿片湿巾的生产能力，规模优势突出，在行业中占据重要地位；口腔腔护理产品方面与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系；湿巾方面与 Medline、CARDINAL HEALTH 等客户建立合作关系，优质头部客户合作稳定，为公司带来持续性下游订单需求。成长驱动：成长驱动：内生发力自主品牌建设，外延收购薇美内生发力自主品牌建设，外延收购薇美姿提升产业链协同姿提升产业链协同。内生角度内生角度：公司采取线上线下相结合的方式发展自主品牌，线上建立了自媒体运营、微博、微信公众号、抖音等宣传矩阵，并通过主流社交平台 KOL、KOC 种草、达人推广等方式，扩大品牌知名度；线下初步完成各级别城市各渠道的布局，在重点客户（大润发、永辉超市等）、二三线商超及便利店、四五线深分市场拥有上万家渠道网点。外延外延角度角度：2023 年 2 月公司公告拟进一步收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿 16.50%股份,本次交易完成后，公司将持有薇美姿 32.165%的股份，本次收购有利于公司聚焦公司战略方向，提升供应链的协同价值。投资建议投资建议：公司卡位口腔大健康黄金赛道，是牙刷、湿巾代工的龙头企业，牙刷、湿巾出口规模领先，同时坚持发展自主品牌并通过外延并购等方式持续提升自身竞争力，补齐短板。考虑到公司以牙线签、漱口水、口喷等差异化产品持续渗透消费者，并外延并购发挥产业链最大协同，我们预计公司 23-25 年营收分别为 13.5/16.5/20.3 亿元，23-25 年 EPS 分别为 1.29/1.65/2.06元股，参照 2023 年 4 月 17 日收盘价 25.31 元股，对应 PE分别为 20 倍、16 倍、12 倍，首次覆盖，给予买入评级。风险提示风险提示 主要原材料价格波动风险，市场竞争风险，汇率波动风险，自有品牌发展不及预期风险，收购薇美姿股权的不确定风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)1,039 1,050 1,348 1,654 2,029 YoY（%）25.5%1.1(.4.7.6%归母净利润(百万元)75 97 129 165 206 YoY（%）-2.70.12.6.9$.7%毛利率（%）20.6$.0%.0%.2%.3%每股收益（元）0.75 0.97 1.29 1.65 2.06 ROE 6.9%8.4.0.3.4%市盈率 34.19 26.43 19.88 15.54 12.46 OXhVkZRUkYhUsRnOmObRdN6MmOrRoMtQlOoOrNiNoPzQ8OrRyRxNmQtOwMoMnM证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3正文目录 一、倍加洁速览：口腔护理领域 ODM 龙头，持续布局口腔大健康赛道.5 1.1 发展历程：二十余年品质专注，深耕口腔护理领域.5 1.2 业务简析：收入稳步增长，盈利受自有品牌拖累略承压.6 二、口腔护理高成长性、其他口腔用品展现高增潜力.8 2.1.口腔护理黄金赛道，行业迎来发展新机遇.8 2.2 竞争格局：国产品牌占主导地位，牙刷赛道集中度低于牙膏.11 三、核心竞争力：品质保障，产销规模化，客户优质.13 3.1 品质领先，口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动.13 3.2 持续加大研发投入，参与多项国家标准制定.14 3.3 规模化产销降本提效，客户资源优质且稳定.15 四、成长看点：内生发力自主品牌建设，外延收购薇美姿实现协同效应.16 4.1 内生：线上线下全渠道营销发力自主品牌建设.17 4.2 外延：追加收购薇美姿 16.5%股权，提升供应链协同.18 五、盈利预测及投资建议.18 六、风险提示.20 图表目录图 1 公司发展历程.5 图 2 股权结构（截至 2022年年底）.6 图 3 公司激励计划情况.6 图 4 公司营业收入及增速.7 图 5 公司历年归母净利润及增速.7 图 6 公司牙刷湿巾收入占比.7 图 7 公司各产品收入及增速（百万元）.7 图 8 公司境内地区收入划分及占比.8 图 9 公司以 ODM并兼顾自主品牌模式发展.8 图 10 公司毛利率及净利率情况.8 图 11 公司期间费用率变化.8 图 12 全球口腔护理行业规模及增速.9 图 13 中国口腔护理行业规模及增速.9 图 14 2021 年中国口腔清洁护理用品产品结构.9 图 15 口腔护理行业发展进阶.9 图 16 各国 2次及 2次以上刷牙人口占比.10 图 17 中国牙科患者人数及增速情况.10 图 18 中国儿童基础口腔护理产品渗透率情况.10 图 19 中国口腔护理产品进出口金额情况（百万美元）.10 图 20 2020 年各国人均口腔支出对比.11 图 21 口腔政策利好行业.11 图 22 2021 年中国口腔护理行业 CR5 达 49.1%.12 图 23 2021 年中国口腔护理市场份额情况.12 图 24 线下牙刷前 10 品牌销售额份额.12 图 25 2021 年我国牙刷线下渠道销售额 CR10 达 44.7%.12 图 26 我国牙刷行业主要代表品牌/代工企业.13 图 27 公司湿巾技术力与品质力并存.14 图 28 公司产品矩阵.14 图 29 公司口腔护理产品丰富.14 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 30 公司持续加大研发投入.15 图 31 参与起草国内首份电动冲牙器团体标准.15 图 32 公司牙刷产品产销情况.15 图 33 倍加洁湿巾产品产销情况.15 图 34 公司员工人数持续优化.16 图 35 公司前五大客户销售额及占比.16 图 36 公司口腔护理及湿巾业务主要客户.16 图 37 2018-22年公司销售费用复合增长 21.1%.17 图 38 倍加洁携手 THE-9 刘雨昕 让微笑更有实力.17 图 39 倍加洁线上牙刷、牙线月度销售额增速情况.17 图 40 倍加洁自主品牌线上营收情况（百万元）.17 图 41 薇美姿收入情况.18 图 42 薇美姿各销售渠道占比情况.18 图 43 盈利预测.19 图 44 可比公司估值表.20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 一、倍加洁速览：口腔护理领域一、倍加洁速览：口腔护理领域 ODMODM 龙头，龙头，持续布局口腔大持续布局口腔大健康赛道健康赛道 1.1 发展历程：二十余年品质专注，深耕口腔护理领域发展历程：二十余年品质专注，深耕口腔护理领域 倍加洁是行业知名的口腔清洁护理用品龙头企业之一，二十余年专注于口腔清洁护理用品及一次性卫生用品的研发、生产与销售。公司前身扬州明星牙刷有限公司创立于 1997 年 1 月，04 年开始切入湿巾赛道并设立子公司倍加洁日化，06 年成立子公司美星口腔开始从事其他口腔护理产品的研发生产和销售，不断细化口腔护理产品生产线,2016 年 6 月，公司整体变革为倍加洁集团，并于 2018 年 3 月成功在上海证券交易所挂牌上市。经过二十余年发展，公司形成了以 ODM 为主兼顾自主品牌、国内国外并重的业务格局，从单一牙刷产品转变为涵盖牙刷、牙线、齿间刷、牙线签等口腔清洁护理用品和湿巾等一次性卫生用品的产品布局，已成为国内知名口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品生产规模及出口规模领先的企业。图 1 公司发展历程 股权清晰集中，决策效率高。股权清晰集中，决策效率高。截至2022年年底，公司创始人张文生直接持股63%，通过扬州竟成和扬州和成间接持股 7.02%，股权集中度高，决策干扰少，决策落实效率高。公司全资控股恒生精密模具、美星口腔、倍加洁日化、明星牙刷等 7 家子公司，各子公司业务差异化与协同发展并齐；其中子公司杭州益倍电子商务于 2023 年成立，旨在助力公司发展自主品牌。此外，公司管理层有丰富的实业和相关管理经验，均在公司工作多年、陪伴公司成长。公司于 2021 年公布股票期权激励计划，向包含销售、研发、制造、品质等核心技术人员及相关中高层管理人员在内的 121 名激励对象授予 437.4 万份股票期权，行权价格为 20.80 元。截至 2023 年第一季度，共有 24 名激励对象行权或部分行权，行权比例为 9.60%，激励计划将有利于推动公司持续稳定的业绩增长与战略实现。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 股权结构（截至 2023 年 3 月）图 3 公司激励计划情况 行权阶段行权阶段 考核标准考核标准 营收目标营收目标/是是否达成否达成 时间安排时间安排 行权比例行权比例 第一个行权期 以 2020 年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于25.35 亿元/已达成 自授予日起 12 个月后的首个交易日起至授予日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 20%（9.60%已行权）第二个行权期 以 2020 年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于50.42 亿元/待解锁 自授予日起 24 个月后的首个交易日起至授予日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 25%第三个行权期 以 2020 年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于75.49 亿元/待解锁 自授予日起 36 个月后的首个交易日起至授予日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 25%第四个行权期 以 2020 年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于100.56 亿元/待解锁 自授予日起 48 个月后的首个交易日起至授予日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 30%1.2 业务简析：收入稳步增长，盈利受自有品牌拖累略承压业务简析：收入稳步增长，盈利受自有品牌拖累略承压 深耕口腔护理领域，营收稳步增长。深耕口腔护理领域，营收稳步增长。2015-22 年公司营收复合增长 12.1%至 10.5亿元，其中 22 年营收同比增速为 1.1%，增速较 21 年放缓主要系 22 年疫情缓解公司湿巾业务同比下降较多影响。归母净利润方面归母净利润方面，在 2015-19 年，公司归母净利润由0.5 亿元复合增长 21.0%至 1.1 亿元，保持较快增长，20 年开始由于公司加大对自有品牌的建设投入，归母净利润出现下滑，22 年公司归母净利润同比增长 30.1%，主要得益于产品结构优化、原材料成本下降及期间费用的有效管控。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 公司营业收入及增速 图 5 公司历年归母净利润及增速 公司业务主要分为口腔护理产品和一次性卫生用品，2022 年二者占营收比分别为 64.2%、35.8%。分产品看，分产品看，2018-22 年公司牙刷/湿巾/其他口腔清洁护理用品复合增速分为为-2.0%/15.6%/35.1%，22 年以上业务占主营 业务收 入比 例 分 别 为41.8%/35.8%/22.4%。公司牙刷业务规模缩减系 19、20 年受疫情影响牙刷销售同比下滑，湿巾业务受疫情期间消毒湿巾需求增长拉动维持较快增长，22 年疫情趋缓后消毒湿巾销售下降导致湿巾产品同比下降 20.6%；其他口腔清洁护理用品增速最快主要系基数较小且牙线签、口喷等销售较快增长拉动贡献。图 6 公司牙刷湿巾收入占比 图 7 公司各产品收入及增速（百万元）公司形成了以公司形成了以 ODMODM 为主兼顾自主品牌、国内国外市场并重的业务格局为主兼顾自主品牌、国内国外市场并重的业务格局：分地区看，分地区看，2018-22 年公司境外、境内营收复合增速分别为 13.2%、2.2%，22 年境外、境内营收占主营业务收入比例分别为 63.1%、36.9%，境外收入增速较快主要系湿巾销量增长贡献，公司湿巾产品出口位居行业前列。公司在海外与美洲、欧洲、东南亚等地区的客户建立了良好的合作关系，主要客户基本保持稳定；国内市场与重庆登康、薇美资实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系。分销售模式看分销售模式看，2019 年公司 ODM 业务、自主品牌业务占比分别为 91.6%、8.4%。国内市场主要包括贴牌销售、自主品牌销售两种模式，自主品牌销售一般包括经销、0%5 %0500400600800100012002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（百万元）增长率（%）-40%-30%-20%-10%0 004060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（百万元）增长率（%）62.9V.7E.37.2A.8.81.39.3E.35.8%9.3.0.4.6.4%0 0 182019202020212022牙刷湿巾其他口腔清洁护理用品-25%-55U0020030040050020182019202020212022牙刷湿巾其他口腔护理产品牙刷yoy湿巾yoy其他口腔护理产品yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 代销和直销模式，前两者主要包括国际性大卖场、本土大型连锁超市、中小型超市、便利店、食杂店等，后者主要是在天猫、京东等电商平台上进行自主品牌直销。图 8 公司境内地区收入划分及占比 图 9 公司以 ODM 并兼顾自主品牌模式发展 盈利能力方面，盈利能力方面，公司毛利率均维持 20%以上的水平，但受成本波动及产能扩张致折旧摊销费用增加等因素影响 20、21 年毛利率略有下滑，22 年随着刷丝、塑料粒子、无纺布等原材料价格下降毛利率有所修复；期间费用方面，近两年公司加大自有品牌建设投入并不断加强研发创新，销售费用率及研发费用率提升均较为明显。公司净利率受毛利率下降叠加期间费用率提升持续走低，我们预计随着自主品牌的壮大放量、原材料价格回落及公司对费用的合理管控，公司毛利率、净利率将持续恢复。图 10 公司毛利率及净利率情况 图 11 公司期间费用率变化 二、口腔护理高成长性、二、口腔护理高成长性、其他口腔用品展现高增潜力其他口腔用品展现高增潜力 2.1.口腔护理黄金赛道，行业迎来发展新机遇口腔护理黄金赛道，行业迎来发展新机遇 口腔护理用品属生活必须品且具备社交属性，其赛道特征呈现：口腔护理用品属生活必须品且具备社交属性，其赛道特征呈现：1 1）分阶段、精）分阶段、精细化、针对性特点细化、针对性特点：研发针对儿童、成人、旅行人士等不同人群的专用产品，以及53.2U.3c.1f.8c.1F.8D.76.93.26.9%0 0 182019202020212022境外境内84.5.0.0.7.6.5.0.0%9.3%8.4u0 152016201720182019ODM自主品牌24.9%.4#.0 .6$.0.5.6%9.3%7.2%9.3%0%5 %0 182019202020212022毛利率净利率-2%0%2%4%6%8 182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 针对牙龈、舌苔、假牙等不同口腔部分的专属产品来解决差异化人群口腔问题；2 2）需求多样化：需求多样化：消费者口腔护理意识与心智升级推动口腔品类从基础清洁功效到专业护理和形象美观进阶，抗蛀齿、去黄、抗敏、修复、美白、清新口气等满足消费者不同痛点的专业功效产品崛起。从市场空间看，从市场空间看，据欧睿数据，2017-21 年全球口腔护理行业规模复合增长3.2%至515.9 亿美元，受疫情等因素影响 19、20 年市场规模增速放缓，21 年随疫后全球经济复苏行业迎来较快发展，同比增长 7%。我国口腔护理行业增速快于全球，2017-21年市场规模复合增长 7.7%至 521.7 亿元，随着居民口腔健康的意识增强及品牌端持续的消费者教育，叠加互联网、电商及直播产业快速发展的加持下，预计 2026 年市场规模将增至 678.1 亿元，2021-26 年复合增速达 5.4%。图 12 全球口腔护理行业规模及增速 图 13 中国口腔护理行业规模及增速 图 14 2021 年中国口腔清洁护理用品产品结构 图 15 口腔护理行业发展进阶（零售额口径）漱口水、电动牙刷等新品类迅速崛起，领涨口腔品类漱口水、电动牙刷等新品类迅速崛起，领涨口腔品类。产品消费结构看，据欧睿数据，2021 年牙膏、牙刷（含电动牙刷）、漱口水、牙线等占比分别为 59.7%、33.9%、4.8%、1.1%；其中牙膏、牙刷合计占比超过 90%，是口腔清洁市场的主要品类，而漱口水、电动牙刷等个性化、智能化新品类展现高增潜力，2017-21 年漱口水、电动牙刷分别复合增长 45.7%、27.3%至 25.0 亿元、90.2 亿元，新品类发展迅速。0%2%4%6%8B044046048050052054020172018201920202021全球口腔护理市场规模（亿美元）增速（%）0%500200300400500600700800中国口腔护理市场规模（亿元）增速（%）牙膏59.7%牙刷33.9%漱口水/漱口液4.8%牙线1.1%其他0.6%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 购买人数增长及消费升级为行业主要驱动因素：购买人数增长及消费升级为行业主要驱动因素：量增角度拆解：量增角度拆解：1 1）口腔患者基数大且逐年增长，口腔问题成国民一大健康困扰）口腔患者基数大且逐年增长，口腔问题成国民一大健康困扰：据卫建委数据，2021 年牙科患者人数同比增长 0.4%至 7.07 亿人，占全国总人口一半，同时随着经济发展、居民生活水平的持续提升，甜食、碳酸饮料等饮食习惯所引发的口腔问题愈发严重，国民口腔健康问题愈发得到重视，推动口腔护理行业规模增长。2 2)刷牙频次看刷牙频次看，据Statista数据，我国5岁和12岁儿童每天2次刷牙率分别为24.1%、31.9%，成人每天 2 次刷牙率为 36.1%，相较于美国、英国、法国等国家 50%以上的刷牙率，仍有较大提升空间。3 3）渗透率角度看）渗透率角度看，据沙利文数据，以儿童基础口腔护理产品渗透率为例，受益于旨在调控 12 岁儿童龋齿率政策扶持，叠加家长对儿童口腔护理意识增强及品牌端的创新性研发迎合儿童喜好，2016-21 年儿童基础口腔产品渗透率由 28.4%提升至 37.2%。4）我国口腔护理产品出口金额随口腔行业快速发展逐年）我国口腔护理产品出口金额随口腔行业快速发展逐年增长增长，据 wind 数据，2022 年我国口腔护理产品出口金额同增5.3%至 6.7 亿美元、净出口金额同比增长 29%至 4.2 亿美元，出口规模持续扩大。图 16 各国 2 次及 2 次以上刷牙人口占比 图 17 中国牙科患者人数及增速情况 图 18 中国儿童基础口腔护理产品渗透率情况 图 19 中国口腔护理产品进出口金额情况（百万美元）价升角度：价升角度：1 1）从人均消费角度看）从人均消费角度看，我国口腔护理行业起步晚，现阶段较国外发展水平仍有一定差距，据头豹研究院数据，我国人均口腔护理消费支出为 136 元，远82.2Y.4W.16.1%0 0%美国美国英国英国法国法国中国中国日均2次及2次以上刷牙次数占比6.906.946.977.007.047.070.6%0.4%0.4%0.6%0.4%0%0%0%1%146810201620172018201920202021患者人数（亿人）增速（）28.40.72.35.46.17.2%0%5 %05 1620172018201920202021渗透率（）185.0239.8291.9312.0312.6252.3412.6474.5514.9560.6634.7668.4227.5234.7223.0248.6322.1416.10100200300400500600700800201720182019202020212022进口出口净出口 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 低于韩国 2697 元、美国的 2123 元及日本的 1562 元，但中国居民人均口腔护理消费增速达 13%，高出韩国和日本 13 倍、高出美国 6.5 倍，随着国民心智提升及人均可支配收入持续提高，国内口腔市场体现出巨大的增长潜力。2 2）产品多元化）产品多元化&专业化拉专业化拉升客单值升客单值：随着消费者对清新口气、美白等需求细分化和口腔保健心智进阶，不同功效产品提升产品溢价及更为进阶的水牙线、漱口水等新品类崛起，有望拉升客单值。此外，此外，多项政策持续加强国民口腔保健心智，“十三五”卫生与健康规划把口腔健康纳入常规体检，中国防治慢性病中长期规划(2017-2025)把健康口腔纳入“三减三健”专项行动进行开展，健康口腔行动方案(2019-2025)更将我国口腔健康问题细化到目标导向、问题导向、需求导向三方面执行，政策呵护推动口腔赛政策呵护推动口腔赛道升温道升温。图 20 2020 年各国人均口腔支出对比 图 21 口腔政策利好行业 2.2 竞争格局：国产品牌占主导地位，牙刷赛道集中度竞争格局：国产品牌占主导地位，牙刷赛道集中度低于牙膏低于牙膏 口腔护理行业口腔护理行业 CRCR5 5 约约 5 50%0%、国产品牌占主导地位。、国产品牌占主导地位。据欧睿数据，2021 年国内口腔护理行业 CR5 达 49.1%，前五大品牌分别为高露洁、黑人牙膏、宝洁公司、云南白药、舒克，行业集中度较高；其中国产品牌市占率持续提升，2019-21 年黑人、云南白药和舒克三者合计市占率从 30.9%上升至 31.5%，而国外品牌高露洁、宝洁市占率分别下降 0.5%、0.8%，我们认为国产品牌受益于其灵活的营销、渠道策略，通过更精准的产品定位打造差异化卖点，同时更了解本土消费者需求，不断抢占消费者心智，市占率逐步提升。2697212315621361%2%1%0%2%4%6%80010001500200025003000韩国韩国美国美国日本日本中国中国人均口腔消费支出（元）增速（%）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图 22 2021 年中国口腔护理行业 CR5 达 49.1%图 23 2021 年中国口腔护理市场份额情况 竞争格局看竞争格局看，据尼尔森数据，2019-21 年牙刷前 10 大品牌总体份额占比在 45%左右，行业集中度较牙膏低（牙膏 CR10 在 80%以上），竞争更为激烈；我们分析，牙膏产品需求呈专业化和多样化，企业多以技术研发创新为基础并依托民族品牌文化提升产品辨识度，提升了企业在牙膏细分市场的市占率，品牌效应下市场集中度不断加深；而牙刷属劳动密集型产业，进入门槛相对较低，生产企业大多数规模相对较小、产品档次和质量参差不齐，且各大品牌多以 ODM 代工为主来保障稳定供应，因为消费者对牙刷品类品牌意识较牙膏低，国内牙刷品牌的市场份额就相对较弱。线下线下牙刷牙刷市场品牌销售份额看市场品牌销售份额看，黑人市场份额一直排在首位，2019-21 年的销售额占比均在 6.7%以上水平，青蛙、高露洁和舒克销售额紧随其后，2021 年占比依次为 6.1%、5.6%、5.5%。目前我国牙刷行业主要代表品牌包括舒克、纳美、狮王、黑人、佳洁士、高露洁等，而代工企业包括倍加洁、高露洁三笑三笑、三峰牙刷、三椒口腔、晨洁日化等；结合智研咨询及公司 2020 年年报数据测算，20 年全国牙刷 96.3 亿支，倍加洁牙刷产量超 3.0 亿支、占总产量的 3.2%，20 年全国牙刷表观需求量为49.7 亿支，倍加洁牙刷销量超 3.2 亿支、约占市场表观需求量的 6.5%，同时公司牙刷出口量常年领先。图 24 线下牙刷前 10 品牌销售额份额 图 25 2021 年我国牙刷线下渠道销售额 CR10 达 44.7.7.3.7%9.2%9.0%8.7.5.3.5.6.4.2.6.6.7%9.7%9.4%8.9.6.0.2.8.1.6%6.2%7.7%8.7%8.5%8.2%8.7%0 0P 1620172018201920202021高露洁黑人牙膏宝洁公司云南白药舒克（Skay）8.7.2.6%8.9.6%8.7%1.9%3.7%2.0%3.9%1.1%高露洁黑人牙膏其他品牌宝洁公司云南白药舒克（Skay）中华牙膏登康口腔竹盐飞利浦6.7%6.2%6.2%5.6%3.1%3.8%3.4%3.1%2.9%1.9%6.7%5.8%5.7%5.5%3.3%3.5%3.3%2.6%2.6%1.9%6.8%6.1%5.6%5.5%4.3%3.2%2.9%2.3%2.2%2.0%0%5 %黑人黑人青蛙青蛙高露洁高露洁舒克舒克冷酸灵冷酸灵可洁可净可洁可净极简生活极简生活纳美纳美三笑三笑卡尼尔（牙刷）卡尼尔（牙刷）2019（）2020（）2021（）47.48D.78D.73BDFH 1920202021销售份额（）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 26 我国牙刷行业主要代表品牌/代工企业 企业名称企业名称 品牌名称品牌名称 概述概述 牙刷牙刷 价格价格 代工企业代工企业 代工品牌代工品牌 自有品牌自有品牌 广州薇美姿实业有限公司 舒克舒克 口腔护理专家 高密护龈牙刷 19.9/2 支 倍加洁倍加洁 舒克、冷酸灵、云南白药、纳爱斯、屈臣氏 倍加洁 杭州纳美科技有限公司 纳美纳美 抗菌护士，护龈专家 磨尖丝宽头软毛牙刷 19.9/6 支 三椒口腔三椒口腔 云南白药、青蛙王子 竹盐、碳洁士等 日本狮王株式会社 狮王狮王 力争成为提供舒适生活行业中的 NO.1 细齿洁宽薄牙刷 35.8/2 支 三笑三笑-高露洁 好来化工(中山)有限公司 黑人黑人 在海内外拥有超过 50 款产品，已经成长为业界标杆 T59 密护龈牙刷 19.9/2 支 好来化工好来化工-黑人 宝洁公司 佳洁士佳洁士 获得中华医学会和中华口腔医学会的验证、认可 天鹅绒护龈牙刷 29.9/2 支 三峰刷业三峰刷业？尚口清、cobor、舒适风 高露洁棕榄有限公司 高露洁高露洁 公司是全球领先的日用品消费公司 宽柔绵绵丝牙刷 32.9/2 支 雪洁日化雪洁日化-青蛙、青蛙贝贝 江苏晨洁日化有限公司 晨洁晨洁 以“健康每一天”为宗旨，并推出一系列的与口腔护理相关的附属产品 极简款 16.9/4 支 晨洁日化晨洁日化 沃尔玛、山姆、北京华联、乐天玛特、华润万家、家乐福等 晨洁、爽博士 三、核心竞争力：品质保障三、核心竞争力：品质保障，产销规模化产销规模化，客户客户优质优质 3 3.1.1 品质领先，口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动品质领先，口腔护理与一次性卫生护理双轮驱动 深耕口腔护理领域，不断创新打造丰富多元的产品矩阵深耕口腔护理领域，不断创新打造丰富多元的产品矩阵。公司产品涵盖牙膏、牙刷、电动牙刷、牙线、牙线签、齿间刷、漱口水、口喷、假牙清洁片、舌刮器、湿巾等，目前牙刷系列已构建起覆盖幼儿、儿童、成人全生命周期的产品，其中明星产品有整束牙刷、纳米抗菌牙刷、宽头牙刷、秸秆牙刷、炭丝刷毛牙刷等，品类丰富，公司亦先后参与多项口腔护理产品国家标准的制定。湿巾业务方面湿巾业务方面，公司拥有 19 年湿巾制造专业经验，湿巾产品出口量长期位于国内前三，湿巾产品也实现了涵盖了婴儿、病患、杀菌、宠物清洁、家居清洁等多种应用场景，产品远销至东南亚、美洲、欧洲、澳洲、非洲等海外市场；同时倍加洁日化也是美国医疗市场湿巾的主流供应商之一，销往美国的 OTC 类医用湿巾产品均严格遵守美国 FDA联邦规章典籍第 21 篇中相关的篇章和美国药典等法规标准要求。2020 年及 2021 年倍加洁日化先后荣获“全国卫生和母婴用品行业湿巾综合竞争力十强企业”和“2021 年度全国卫生和母婴用品擦拭材料综合竞争力十强企业”称号。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 27 公司湿巾技术力与品质力并存 图 28 公司产品矩阵 图 29 公司口腔护理产品丰富 3 3.2.2 持续加大研发投入，参与多项国家标准制定持续加大研发投入，参与多项国家标准制定 公司拥有 200 多名研发人员及技术人员，拥有 220 余项具有自主知识产权的各类专利并积累了多项核心配方和专有技术，形成生产一批、开发一批和存储一批的梯次发展格局。公司注重产品的研发投入，积极与口腔护理领域学术单位交流、合作及引进国际领先技术和设备，自主研发新品，同时建有经 CNAS 认证的研发检测中心，2018-22年研发费用复合增长51.1%至3628.8万元，研发费用率由0.9%提升至3.5%。公司全资子恒生模具是国家高新技术企业，其建立了完善的研发管理体系，具备年产 200 套各类模具和治具的能力，为市场拓展和生产的稳定性提供充足保障。此外，公司亦主导和参与多项国家标准、行业标准的制定，积累了大量行业知识和经验。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 30 公司持续加大研发投入 图 31 参与起草国内首份电动冲牙器团体标准 3 3.3.3 规模化产销降本提效，客户资源优质且稳定规模化产销降本提效，客户资源优质且稳定 生产方面保障稳定供应，生产方面保障稳定供应，公司坐落具有“牙刷之都”的扬州市杭集镇，这里聚集了高露洁三笑、倍加洁、晨洁日化等大量牙刷生产及配套企业，产业链协同效应显著，成本优势突出。截至 2022 年公司已具备年产 6.72 亿支牙刷、180 亿片湿巾的生产能力，规模优势突出，在行业中占据重要地位。公司牙刷产销率保持较高水平，2020 年产销率突破 100%，但随着 2021 年公司牙刷产能扩张项目落地，牙刷产能由 4亿支/年提升至 6.72 亿支/年，产能瓶颈得以缓解，为公司中长期发展提供保障。图 32 公司牙刷产品产销情况 图 33 倍加洁湿巾产品产销情况 持续开展自动化减员，生产效率进一步提升持续开展自动化减员，生产效率进一步提升。公司持续开拓创新，优化设备、工艺以及流程，形成注塑注胶自动化、双色注塑、四色注胶、热流道等方面专业技术，提高生产效率实现降本增效。同时，公司持续推进自动化项目实现减员增效，2022 年制造中心实施了牙刷理柄机、片剂罐装机设备优化、自动覆膜机等相关项目共计 30 余项，共计减员 171 人；核心产品牙刷计划准期交付能力提升明显由 21 年的74%提升至 22 年的 91%，得益于自动化程度的不断提升，22 年员工总数较 21 年缩减265 人，成本不断优化。7.013.219.331.736.30.9%1.6%2.3%3.1%3.5%0%2%4020304020182019202020212022研发费用（百万元）研发费用率99.2.25.84.2.70246846820182019202020212022设计产能（亿支）销量（亿支）产量（亿支）产销率98.3.8.8.99.20505010015020020182019202020212022设计产能（亿片）销量（亿片）产量（亿片）产销率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 积累优质客户资源，聚焦大客户开发，拓展业务合作边界。积累优质客户资源，聚焦大客户开发，拓展业务合作边界。口腔护理产品方面，公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系；湿巾方面，公司与 Medline、CARDINAL HEALTH 等客户建立合作关系，优质头部客户合作稳定，为公司带来持续性下游订单需求。22 年前五名客户销售额 3.46 亿元，占年度销售总额 32.92%，公司维护现有客户的同时坚持大客户开发战略，22 年新增 4 个山头客户,伴随着下游大客户持续成长及新客户陆续开拓，公司作为其重要供应商有望充分受益于下游需求增长，实现业绩的可持续发展。图 34 公司员工人数持续优化 图 35 公司前五大客户销售额及占比 图 36 公司口腔护理及湿巾业务主要客户 四、成长看点：内生发力自主品牌建设四、成长看点：内生发力自主品牌建设，外延外延收购薇美收购薇美姿姿实现协同效应实现协同效应 20102130241721520200040000500100015002000250030002019202020212022母公司员工数子公司员工数员工人数合计2.832.34.53.537.77.4.6C.32.9%0 0P234520182019202020212022金额（亿元）占比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 4.1 4.1 内生：内生：线上线下全渠道营销发力自主品牌建设线上线下全渠道营销发力自主品牌建设 2020 年公司设立上海益生电子商务有限公司开始发力自主品牌建设，2021 年注册“HEY PERFECT”等商标，2021 年 5 月倍加洁正式启动品牌升级战略，同时宣布邀请新生代偶像 THE-9 刘雨昕担任品牌代言人，传递出“益口就清昕”的口腔健康宣言，以迎合 Z 世代消费者健康美感、活力自我的健康新需求；由于持续的自有品牌营销投入，2021 年公司销售费用同比增长 177.7%至 9157.7 万元，销售费用率也由 2020 年的 4.0%提升至 2021 年的 8.8%，2022 年公司销售费用率进一步提升至 10.0%。图 37 2018-22 年公司销售费用复合增长 21.1%图 38 倍加洁携手 THE-9 刘雨昕 让微笑更有实力 图 39 倍加洁线上牙刷、牙线月度销售额增速情况 图 40 倍加洁自主品牌线上营收情况（百万元）2023年2月公司设立杭州益倍电子商务有限公司，借助杭州良好电商经营环境，拓宽电商销售渠道，提升公司品牌知名度，培育新的利润增长点，同时计划开展自有品牌海外试水，拓展海外渠道和空白区域。公司采取线上线下相结合的方式发展自公司采取线上线下相结合的方式发展自主品牌主品牌：1）线上建立了自媒体运营、微博、微信公众号、抖音等宣传矩阵，并通过主流社交平台 KOL、KOC 种草、达人推广等方式，扩大品牌知名度；据久谦中台数据，2022 年公司自有品牌线上销售额为 4854.7 万元，同比增长 47.6%，2018-22 年复合增长率为 50.4%，未来随着电商渠道快速发展及公司电商平台持续发力，自有品牌线上0%2%4%6%8040608010012020182019202020212022销售费用（百万元）销售费用率-1000%000 0000000P00%牙刷同比增速牙线同比增速9.476.522.922.152.11.218.525010203040506020182019202020212022天猫京东抖音证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18销售额有望快速增长。2）线下扩大分销渠道，初步完成各级别城市各渠道的布局，公司在重点客户（大润发、永辉超市等）、二三线商超及便利店、四五线深分市场拥有上万家渠道网点。4.4.2 2 外延外延：追加收购薇美姿追加收购薇美姿 16.5.5%股权，提升供应链协同股权，提升供应链协同 2023 年 2 月公司拟进一步收购北京君联、北京翰盈持有的薇美姿 16.50%股份,本次交易完成后，公司将持有薇美姿 32.165%的股份。倍加洁确立“口腔大健康 ”战略发展方向，本次收购有利于公司聚焦公司战略方向，提升供应链的协同价值。薇美姿是国内领先的口腔护理用品提供商，旗下“舒客”和“舒客宝贝”享有高知名度，根据弗若斯特沙利文的资料，2021 年薇美姿以 4.8%市场份额在口腔护理市场排名第 4，以 10.4%的市场份额在美白牙膏市场排名第 1，以 2.8%的市场份额在电动口腔护理市场排名第五。薇美姿已建立全渠道销售及经销网络，产品遍布全国各薇美姿已建立全渠道销售及经销网络，产品遍布全国各省市、乡镇省市、乡镇。1）公司具备较强的线上多平台运营能力，覆盖包括天猫、京东、拼多多及其他主流电商平台以及抖音及小红书等其他新兴线上渠道，截止 2021Q3，公司线上渠道包括 32 家自营店铺及 48 家线上经销商；其中线上自营渠道发展迅速，占营收比由 2019 年 17.4%提升至 2021Q3 的 24.4%，占比提升迅速。2）线下渠道线下渠道拥有 602名线下经销商，遍及中国 22 个省份、4 个直辖市以及 5 个自治区，产品已全面进入沃尔玛、家乐福、永旺、大润发、永辉、欧尚、卜蜂莲花等国际、国内大型连锁卖场,实现了 KA 卖场、大型百货店、化妆品连锁渠道、县乡镇门店全方位的零售业态。我们认为，薇美姿强大的 C 端市场正是倍加洁布局自主品牌所需要的，对于以ODM 模式为主的倍加洁需要丰富的市场营销经验和有影响力的品牌助力，而对于薇美姿而言，其从牙膏延申到牙刷、漱口水等领域需要稳定的工厂及资金支持，倍加洁有望助力其降低生产成本同时优化供应能力，截至 2021Q3，薇美姿自倍加洁集团的采购额占其总采购成本的 7.3%，我们认为双方合作有望加强彼此在产业链方面的协同。图 41 薇美姿收入情况 图 42 薇美姿各销售渠道占比情况 五、盈利预测及投资建议五、盈利预测及投资建议 基本假设：16.616.118.17.9-2.8.6%-5%0%51015202019202020212022H1营业收入（亿元）同比增长（）17.4 .4 .7$.4 .5!.3.9.96.2).0&.53.2%.9).3).9#.5%0 0 1920202020Q1-32021Q1-3线上直销线上经销线下经销大客户直销证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19收入端收入端：疫情结束，线下活动增加，牙刷产品销量逐渐恢复疫情前水平，同时随着新投牙刷产能逐渐爬坡产能瓶颈缓解，公司亦不断拓展海内外大客户，假设2023-25 年牙刷营收增速为 33.9%/20.6%/20.4%，则 2023-25 年牙刷营收预计为5.8/7.0/8.5 亿元；湿巾业务由于消毒湿巾需求有所下滑，但随着卫生意识提升，湿巾业务有望稳步增长，假设 2023-25 年湿巾营收增速为 8.1%/23.6%/23.6%，则 2023-25 年湿巾营收预计为 4.0/5.0/6.2 亿元；其他口腔护理产品受益于牙线、漱口水等新品类的快速增长及自有品牌的推广，预计 2023-25 年其他口腔护理产品营收增速为50.0%/25.0%/25.0%，则 2023-25 年营收预计为 3.5/4.4/5.5 亿元。盈利端盈利端：我们预计随着牙线、口喷等原材料占比较小的业务增长提速，及公司自主品牌的壮大放量，毛利率有望持续提升，预计公司 2023-25 年毛利率分别为24.0%、24.2%、24.5%。费用率费用率：公司加大自主品牌营销同时不断推进线上平台精细化运营，销售费用率预计将小幅提升；管理费用率随着自动化程度提升预计将有所优化；研发费用率随公司规模扩张保持相对稳定或小幅下降。公司卡位口腔大健康黄金赛道，是牙刷、湿巾代工的龙头企业，牙刷、湿巾出口规模领先，同时坚持发展自主品牌并通过外延并购等方式持续提升自身竞争力，补齐短板。考虑到公司以牙线签、漱口水、口喷等差异化产品持续渗透消费者，并外延并购发挥产业链最大协同，我们预计公司 23-25 年营收分别为 13.5/16.5/20.3 亿元，23-25 年 EPS 分别为 1.29/1.65/2.06 元股，参照 2023 年 4 月 17 日收盘价 25.31 元股，对应 PE 分别为 20 倍、16 倍、12 倍，首次覆盖，给予买入评级。图 43 盈利预测 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20图 44 可比公司估值表 六、风险提示六、风险提示 主要原材料价格波动风险主要原材料价格波动风险：公司产品主要原材料包括刷丝、无纺布、塑料粒子、胶料、PVC/PET 片材等与国际原油价格关联性较高。原油是国际大宗原材料，价格受经济周期、国际政治形势影响明显，波动幅度较大，若未来公司主要原材料价格上涨，将降低公司的盈利水平。市场竞争风险市场竞争风险：口腔清洁护理用品因行业门槛相对较低，生产企业大多数规模较小、产品档次和质量较低、营销能力和产品开发能力有限，若未来行业竞争加剧，公司在产品品质、交货时间和服务水平等方面不能持续满足客户需求，可能会面临客户资源流失、市场份额下降的风险。汇率波动风险汇率波动风险：外销业务中公司采取的主要结算货币为美元，人民币汇率波动直接影响到公司外销产品的销售价格，进而影响公司业绩。自有品牌发展不及预期风险自有品牌发展不及预期风险：若自有品牌发展不及预期可能会拖累公司业绩。收购薇美姿股权的不确定风险收购薇美姿股权的不确定风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入 1,050 1,348 1,654 2,029 净利润 97 129 165 206 YoY(%)1.1(.4.7.6%折旧和摊销 73 61 65 69 营业成本 798 1,011 1,238 1,516 营运资金变动 7-3-28-24营业税金及附加 6 9 11 13 经营活动现金流 151 149 156 193 销售费用 105 135 165 203 资本开支-690 0 0 管理费用 41 49 58 71 投资-230 0 0 财务费用 1 2 0-2投资活动现金流-8240 50 61 资产减值损失-20 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 18 40 50 61 债务募资 8 0 0 0 营业利润 113 151 193 241 筹资活动现金流-14-3-3-3营业外收支 0 0 0 0 现金净流量 54 187 203 251 利润总额 113 151 193 241 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 所得税 16 22 28 35 成长能力成长能力 净利润 97 129 165 206 营业收入增长率 1.1(.4.7.6%归属于母公司净利润 97 129 165 206 净利润增长率 30.12.6.9$.7%YoY(%)30.12.6.9$.7%盈利能力盈利能力 每股收益(元)0.97 1.29 1.65 2.06 毛利率 24.0%.0%.2%.3%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润率 9.3%9.6.0.1%货币资金 127 314 516 767 总资产收益率 ROA 6.1%6.7%8.1%8.3%预付款项 8 12 15 19 净资产收益率 ROE 8.4.0.3.4%存货 145 220 220 319 偿债能力偿债能力 其他流动资产 227 354 331 480 流动比率 1.381.38 1.581.58 2.072.07 2.112.11 流动资产合计 507 900 1,083 1,585 速动比率 0.96 1.17 1.62 1.66 长期股权投资 98 98 98 98 现金比率 0.34 0.55 0.99 1.02 固定资产 462 401 335 267 资产负债率 26.52.5(.32.5%无形资产 27 27 27 27 经营效率经营效率 非流动资产合计 1,079 1,017 952 883 总资产周转率 0.67 0.77 0.84 0.90 资产合计 1,586 1,917 2,035 2,468 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 141 141 141 141 每股收益 0.97 1.29 1.65 2.06 应付账款及票据 167 347 283 489 每股净资产 11.65 12.93 14.58 16.64 其他流动负债 60 82 99 121 每股经营现金流 1.51 1.49 1.56 1.92 流动负债合计 368 570 522 750 每股股利 0.18 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析估值分析 其他长期负债 53 53 53 53 PE 26.43 19.88 15.54 12.46 非流动负债合计 53 53 53 53 PB 1.64 1.98 1.76 1.54 负债合计 421 623 576 803 股本 100 100 100 100 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 1165 1294 1459 1665 负债和股东权益合计 1,586 1,917 2,035 2,468 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，10年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，7年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，1年从业经验，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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久联科技-公司研究报告-“九”从盘古，突破鸿蒙到开辟紫青“一统”鉴定-230418（20页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 九联科技（688609.SH）首次覆盖报告“九”从盘古破鸿蒙，开辟从兹清“联”辨 2023 年 04 月 18 日 融合鸿蒙生态，数字家庭及物联网一体化场景服务供应商。公司作为拥有 1 亿用户的智能设备终端的入口，在电信运营商、广电、政务市场有丰富的 toC 客户基础，是首批 OpenHarmony 生态战略合作伙伴。主营家庭多媒体终端、网络设备、AI 物联网终端、5G 8K 大屏 LCD 专业显示设备。同时是鸿蒙 toB 生态极其稀缺的从端-云-边缘计算的一体化产品供应商。机顶盒迎招标潮，各版块多点开花。1）机顶盒：作为运营商机顶盒核心供应商，电信机顶盒市占率长期据市场前列，渠道和品牌优势显著，智能网络机顶盒替代有线数字机顶盒的长期趋势，叠加换机潮和疫后招投标恢复的中短期催化下，机顶盒产品提供业绩基本盘保障。公司占中国移动 2023 年智能机顶盒中标比例为 17.8%，包揽 767 万台产品份额。2）智能家庭通信设备：公司在稳健开拓原有 ONU 智能家庭网关市场的基础上，资源重心偏向功能性更强的融合型智能家庭网关和新产品智能路由器，在广电/电信/移动均有中标出货。千兆宽带 多终端趋势下，有望受益于新一代家庭通信设备和智能家庭网关需求增长。3）物联网通信模块：PC/家电等下游场景复苏 边缘 AI 催化，需求进入景气周期，物联网通信模块收入有望提升。同时作为数通光模块新秀，在研发数通 800G 光模块，有望在数通市场崭露头角。4）智慧城市：智慧城市/政务/医疗/新警务等生态建设有望进一步融合鸿蒙生态，落地更多标杆案例。5）其他：积极布局超高清产业，自主研发商业显示屏产品，短期有望放量。鸿蒙 AI：算力和智能终端全面布局，稀缺的鸿蒙综合性服务商。作为业内首家与华为海思深度合作的公司，率先采用海思芯片推出机顶盒，奠基鸿蒙生态合作先发优势。近期，公司在 AI 鸿蒙侧密集投入研发：开发基于华为海思高性能高级程度计算平台的信创智算产品，打造华为盘古大模型边缘端算力底座；储备 AI 音频处理技术、鸿蒙赋能工业数字领域基础技术底座系统研究等项目，围绕智慧城市、智慧教育、智慧客厅等多领域布局鸿蒙全场景系列产品。鸿蒙终端是华为盘古大模型优先落地场景，公司作为稀缺的边缘算力 智能终端综合性服务商核心受益。投资建议：公司全面布局 AI 智能终端，作为鸿蒙 AIoT 生态稀缺厂商，是机顶盒招标恢复及鸿蒙生态拓展核心受益者。且随着芯片供应侧改善，预计毛利率有望改善。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.64/1.22/1.95亿 元，同 比 增 长-34.9%/91.3%/59.1%，对 应 当 前 市 值 的 PE 倍 数 为71x/37x/23x。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：机顶盒需求不及预期风险；原材料供应风险。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,796 2,403 3,218 4,217 增长率（%）37.9-14.1 33.9 31.0 归属母公司股东净利润（百万元）98 64 122 195 增长率（%）-27.6-34.9 91.3 59.1 每股收益（元）0.20 0.13 0.24 0.39 PE 46 71 37 23 PB 3.5 3.6 3.4 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 4 月 17 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：9.09 元 Table_Author 分析师 吕伟 执业证书：S0100521110003 电话：021-80508288 邮箱：lvwei_ 分析师 马天诣 执业证书：S0100521100003 电话：021-80508466 邮箱：分析师 于一铭 执业证书：S0100522090005 电话：021-80508468 邮箱：九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司简介：融合鸿蒙生态，数字家庭及物联网一体化场景服务供应商.3 2 财务分析：主营边际改善明显，毛利率持续修复可期.5 3 主营业务：机顶盒迎招标潮，各板块多点开花.7 3.1 运营商机顶盒核心供应商，受益于换机潮和疫后招投标重启.7 3.2 智能家庭通信设备 物联网 智慧城市持续发力.8 4 鸿蒙 AI：算力和智能终端全面布局，稀缺的鸿蒙综合性服务商.11 5 盈利预测与投资建议.14 5.1 盈利预测假设与业务拆分.14 5.2 估值分析与投资建议.16 6 风险提示.17 插图目录.19 表格目录.19 RUhVlYQViWkZpMoNtRbRdNbRmOrRmOpMkPnNtPeRmNuN7NrQpPxNpPrOxNrQrQ九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司简介：融合鸿蒙生态，数字家庭及物联网一体化场景服务供应商 数字家庭及物联网通信一体化解决方案及服务提供商。公司主营业务为家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网、5G 8K 大屏 LCD 专业显示设备、鸿蒙产业、工业互联、政企业务及相关软件系统与平台的研发、生产、销售与服务。作为智能设备终端提供商，在全国设立了七个销售大区（华东、华中、华北、东北、西北、西南及广东），设置了 30 个销售办事处拥有国内超过1 亿家庭用户群，在全国电信运营商市场、广电市场、政务行业等具有成熟的客户基础，由于具备优秀的资源整合及交付能力，是中国移动智能机顶盒最大的社会采购供应商，也是首批 OpenHarmony 生态战略合作伙伴。图1：公司业务板块 资料来源：招股说明书，21 年年报，民生证券研究院整理 发展历程：技术服务商-单一产品供应商-智慧互联综合性服务商。公司成立于 2001 年 11 月，2021 年 3 月科创板挂牌上市，发展主要经历三个阶段：（1）2001-2006 年公司主营产品为有线电视模拟加解扰产品，并开始研发数字机顶盒技术；（2）2006-2014 年广电网络进入高速发展期，公司主营有线数字电视机顶盒产品，主要客户为广电运营商；（3）2015 年随着三网融合深入，IPTV 和 OTT TV为代表的网络机顶盒兴起，公司抓住市场机遇，大力拓展电信运营商，网络机顶盒销量高增，同时公司围绕电信运营商在数字家庭以及物联网、5G 通讯产品如智能网关、物联网模块及智能安防产品开展布局。（4）2021 年，公司加入OpenHarmony 项目群，以更多创新产品和解决方案丰富产业生态体系。九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司官网，民生证券研究院整理 管理团队持股比例较高，绑定核心利益激发团队积极性。截至 2022Q3，董事长兼总经理詹启军持股 12.27%，副董事长林榕持股 8.23%，两人作为公司的主要创始人，长期深耕电子信息领域。公司核心管理团队均有持股，绑定核心利益，有利于激发团队的积极性。图3：九联科技股权结构（截至 2022Q3）资料来源：九联科技 2022 年三季度报告，民生证券研究院 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 财务分析：主营边际改善明显，毛利率持续修复可期 22 年业绩受疫情和供应链拖累，23 年主业边际改善明显。据业绩快报披露值，公司 22 年营收约 24 亿元，同比-14%，归母净利润约 6324 万元，同比-36%，主要由于移动机顶盒集采延期 芯片供应受限 疫情影响。随着疫情影响减退，消费复苏，主营边际有望改善。目前移动 23 年集采已开标，公司中标份额 17.75%，中标数量 767 万台，预计中标金额 9.85 亿元，公司智能机顶盒业务订单有望回归正常。图4：公司营业收入 图5：公司归母净利润 资料来源：wind，民生证券研究院（2022 年数据为业绩快报披露值）资料来源：wind，民生证券研究院（2022 年数据为业绩快报披露值）芯片供应改善有望带动毛利率修复。公司主营业务成本中贴片IC芯片的供需关系及采购价格的变化使得毛利率波动。公司 2017-2018 年毛利率约为 12%-13%，2019 年由于存储芯片市场价格大幅下降，毛利率迅速增长达 22.6%，此后均维持在 20%左右，2022 年前三季度毛利率达 21.6%，同比增长 2.1pct。20年初发生疫情，导致芯片荒和芯片价格快速上涨，缺芯影响一直延续至 22H1。未来随着疫情影响进一步减退，芯片供应改善、价格回落，有望带动毛利率修复。短期加大投入，规模效应下净利率有望回升。22年前三季度销售、管理、研发费用率提升 1.64pct、0.59pct 和 0.86pct，主要是由于 22H1 疫情有所好转，公司加大了新产品、新业务销售推广活动的力度所致，销售及研发费用率提升显著。随着公司多元化新品放量，规模效应下公司净利率有望回升。24.1 30.6 24.4 20.3 28.0 24.0-40%-20%0 0203040201720182019202020212022营业总收入（亿元）营业总收入同比1,3234,76812,22613,5849,8366,324-100%00 00000040006000800010000120001400016000201720182019202020212022归母净利润（万元）归母净利润同比九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图6：公司利润率 图7：公司费用率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 12.3.8.6.5.5!.6%0.5%1.6%5.0%6.6%3.5%2.4%0%5 %综合毛利率净利率4.80%3.95%6.96%4.85%5.88%7.52%1.23%1.06%1.82%2.02%2.28%2.87%3.33%3.18%6.47%6.47%5.56%6.42%1.84%2.52%2.10%2.14%1.21%1.53%0%2%4%6%8 1720182019202020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 3 主营业务：机顶盒迎招标潮，各板块多点开花 3.1 运营商机顶盒核心供应商，受益于换机潮和疫后招投标重启 疫情减退招标重启 升级换机潮，运营商机顶盒招标量拐点已至。22H2起，运营商重启机顶盒招标。2022 年 5 月中国电信发布 2700 万台 IPTV 智能机顶盒集中采购信息；由于机顶盒集采量最大的运营商中国移动 16-17 年采购 0.9 亿台，到 23 年已使用 6-7 年，更替需求凸显，2022 年 12 月其发布 4320 万台智能机顶盒产品集采公告。2022 年 6 月 21 日国家广播电视总局发布关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见，明确六大重点任务，大力推进超高清行业发展；新增语音识别功能、融合人工智能、摄像头等智能化机顶盒产品形态也不断出现。我们认为运营商机顶盒新一轮招标潮来临。公司作为运营商长期核心机顶盒供应商，客户和品牌优势显著。公司作为国内领先的家庭多媒体信息终端设备及智能家庭网络通信设备供应商，经过 20 年的发展，已累计为超过一亿户家庭提供家庭多媒体信息终端设备。运营商机顶盒主要玩家为九联科技、烽火通信、华为、中兴、创维数字等，市场集中度较高。根据中国移动采购与招投标网，公司占 2023 年中国移动智能机顶盒中标比例为17.8%，包揽 767 万台产品份额。根据 2021 年格兰研究报告，2021 年公司在全球机顶盒出货厂商占比 4.8%，排名第四；中国电信运营商市场机顶盒出货占比14.60%，排名第三；中国移动 OTT TV 机顶盒出货占比 27%，排名市场第一。由于部分省份及产品允许双 LOGO 的存在，九联科技品牌深入人心，获得广泛认可和较高品牌知名度。图8：中国移动机顶盒招标集采统计（单位：万台）图9：18-23 年中国移动智能机顶盒集采中标情况 资料来源：流媒体网，中国移动采购与招标网，民生证券研究院 资料来源：中国移动采购与招标网，民生证券研究院 紧跟高清化趋势，迭代产品满足行业升级换代需求。2022 年 8 月，公司发布搭载 OpenHarmony3.1 标准系统的超高清机顶盒终端，以 OpenHarmony 为技术底座，支持高清 4K 高画质，集成四核高性能处理器，主频可达 2GHz，其处理性能可以满足各种差异化的业务需求。节能省电，整机用户界面良好，操作方35005500102703450151054104320020004000600080001000012000201620172018201920202021202223.9.4.2.8.6.7.6.1.4.2.4&.4.2.8#.9(.4%0 0 1819-2021-222023九联科技烽火通信中兴通讯创维数字华为中国移动通信集团海信宽带多媒体九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 便。公司从系统内核、框架、性能优化等方面推进研发创新，持续实现更丰富的超高清应用场景。图10：公司发布搭载 OpenHarmony3.1 标准系统的超高清机顶盒终端 资料来源：IT 之家，民生证券研究院 3.2 智能家庭通信设备 物联网 智慧城市持续发力 从单一产品品类走向解决方案，成为数字家庭场景及物联网一体化场景供应商。2022H1 公司家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网通信模块及行业应用解决方案、智慧城市解决方案及应用收入占比分别为 53.8%、24.0%、7.5%和 1.4%。除机顶盒业务外，其他业务整体收入占比呈上升趋势。公司从单一的机顶盒业务发展为数字家庭场景及物联网一体化场景综合性供应商。图11：公司业务板块 图12：公司主营毛利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 88.4.2y.2t.1.7c.8.2.1.1.90.3$.0%0 0 1720182019202020212022H1其他业务智慧城市解决方案及应用物联网通信模块及行业应用解决方案智能家庭网络通信设备家庭多媒体信息终端0%5 % 172018201920202021家庭多媒体信息终端智能家庭网络通信设备物联网通信模块及行业应用解决方案智慧城市解决方案及应用九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图13：数字家庭场景及物联网一体化场景 资料来源：2020 开放原子开源峰会，民生证券研究院 一、智能家庭通信设备：千兆宽带 多终端趋势下，新一代家庭通信设备和智能家庭网关需求增长。千兆宽带网络的普及将推动现有家庭网络通信设备的全面升级换代，以 10GPON 光接入设备和 WIFI6 智能路由器为代表的新一代家庭网络通信设备的市场需求广阔，需求会持续快速增长；随着广电运营商大力推广其互联网宽带业务，其对服务承载终端的需求也从传统的 DVB 数字机顶盒向融合了互联网宽带接入功能的融合型智能家庭网关转移。22 H1 公司的机顶盒和网关等产品在中国移动 2022 年至 2023 年智能家庭网关产品紧急集中采购、中国电信宽带融合终端（2021 年）应急集中采购项目、2022 年至 2023 年智能家庭网关产品集中采购（第一批次）、中国电信 IPTV 智能机顶盒(P60)集中采购项目（2022 年度等项目中中标。二、物联网通信模块：PC/家电等下游场景复苏 边缘 AI 催化，需求进入景气周期。物联网通信模块及行业应用解决方案产品主要包含 NB-Iot 模块、4G 模块、5G 模块和光模块。根据 IoT Analytics，预计到 25 年，全球基于蜂窝物联网的连接数将超过 45 亿。22H1 公司中标联通数科物联网事业部中尺寸雁飞Cat.1 模组采购公开比选和天翼物联科技有限公司-IoT 芯片模组终端研发等项目，提升了公司物联网模块行业地位和市占率。产能方面，完全自主知识产权的“物联网智能制造平台二期工程”顺利交付，随着二期工程的陆续投产，物联网模组年产能力将突破五千万片。随着公司市场拓展力度的加强，公司物联网通信模块产品在中国电信、山科智能、威星智能等客户形成批量出货，并成功进入了美的集团、TCL 集团和水气表等行业客户的供应链体系。公司深度布局光通信模块领域，产品有九联 25G SFP28 系列 5G 基站前传光模块，采用业内领先的全国产海思方案光芯片和电芯片，最远可达 80 公里的长距离数据传输，是光模块国产化替代的最佳解决方案之一；九联推出 100G 和 400G QSFP28 系列光收发模块，主要用于数据中心，高性能计算和存储网链路。三、智慧城市：九联智城科技基于 IoT、大数据、AI、数字孪生等核心技术，通过打造智慧城市的数字底座支撑能力，为客户提供智慧城市全场景的产品、服九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 务和解决方案。同时公司积极协同业内优势企业构建智慧城市新基建生态联盟，共同参与智慧城市、智慧政务、智慧医疗、智慧新警务等一系列生态建设。基于开放和中立的基础云，综合考虑 5G、物联网、互联网、政务外网等多网融合接入环境，通过物联大数据的解析和 AI 智能监测识别能力，以场景化的多业务协同应用为推手，打造“整体智治”的现代政府；通过感知数据与政务数据充分融合，以数字赋能市域治理现代化。四、显示屏：随着 5G 8K 超高清技术及应用的发展，公司依托服务运营商20 多年的经验和公司在多媒体类产品上丰富的技术积累，积极布局超高清产业，自主研发商业显示屏产品，旗下国内首款 110 寸 8K 专业显示器已进入央视播控大厅，服务于冬奥会、春晚等重大赛事和活动的现场 8K 超高清直播。九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 4 鸿蒙 AI：算力和智能终端全面布局，稀缺的鸿蒙综合性服务商 公司率先采用华为海思芯片，奠基鸿蒙生态合作先发优势。早年我国的华为技术旗下的海思半导体在数字媒体芯片方面开发多年，但在市场推广应用方面较长时间难以突破。公司率先与华为海思深度合作，联手订制国产芯片用于机顶盒，成为当时行业内第一家与华为海思深度合作的公司，并率先向市场推出了采用国产芯片方案的数字机顶盒产品。这次创新改变了进口芯片主打的情况，约 3 年后全行业基本实现了芯片国产化，为推动中国机顶盒芯片国产化做出重要贡献。基于和华为海思的良好合作关系，公司 2020 年建立了鸿蒙实验室，并将产品研发适配到鸿蒙生态系统中，公司逐步深度 OpenHarmony 生态，成为首批OpenHarmony 生态战略合作伙伴，OpenHarmony 开源项目 A 类捐赠人、OpenHarmony 代码 Top 10 贡献单位。图14：公司 X OpenHarmony 大事记 资料来源：九联科技公众号，民生证券研究院 构筑盘古算力底座，从2C走向2B。华为盘古大模型核心是赋能工业，在 to B 端形成 AI 推动生产的新格局，其中 CV 模型在电力等行业的应用可以与公司搭载鸿蒙系统的摄像头/解决方案完美适配。根据 4 月 12 日互动易，九联于 2021年底开始研发信创的智算产品，采用的核心方案为华为海思的 PANGU M900，PANGU M900 是华为研发的针对信创市场的高性能高集成度计算平台。集成高性能华为自研 NPU，九联研发的信创智算产品可作为华为盘古大模型边缘端侧的算力底座。公司助力鸿蒙赋能工业领域进展迅速，4 月 16 日公司与华谊信息签署战略合作协议，将依托公司在信创 5G 网络/数据安全 AI 及鸿蒙生态、边缘计算等技术积累，与华谊信息基于北斗应用、人工智能、大数据精准分析等技术高点和双方已有的市场基础实现对化工行业全生命周期的智慧化、信息化管理，纵向贯通基于化工领域的垂直产业链的全场景应用落地，推动数字化发展在化工领域的创新体系建设和数字安全屏障“两大能力”。九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图15：公司围绕开发板的产品应用计划 资料来源：2022 开放原子开源峰会，民生证券研究院 多终端覆盖全场景，构筑万物互联，鸿蒙综合性服务商角色凸显。截至22H1 公司已围绕智慧城市、智慧教育、智慧客厅等多场景多领域的鸿蒙全场景系列产品进行研发，公司面向超高清行业的OpenHarmony系统及面向开发者的Unionpi 系列开发板都已经通过了兼容性测试。鸿蒙相关产品中 Unionpi 系列开发板和支付音箱已经实现量产出货，智能门铃门锁和智慧摄像头处于用户推广阶段，鸿蒙机顶盒和网关也已经达到了试产状态。公司作为华为的黄金生态伙伴，基于多元化终端，叠加长年积累的渠道能力将终端铺设到原有客户，原业务机顶盒核心客户是运营商，拓展研发生产其他终端后，有望从销售单一产品转型为销售搭载鸿蒙系统的智慧家庭终端方案，大幅提升公司业务可触达市场空间。图16：未来计划：构建万物互联，产业产品场景互联互通，行业及产品商业落地，共建生态 资料来源：2022 开放原子开源峰会，民生证券研究院 在研项目涉及多款鸿蒙 AI 项目，23 年放量在即。如，基于 AI 算法的音视频处理技术基础研究，投入 1200 万元，基于 AI 算法对音视频进行处理，开展智能音箱与 AR 的基础研究，研究如何通过语音交互实现人与智能家居的交互，从而进行基于鸿蒙分布式智能家居系统的产业布局，拟用于 AI 边缘计算、智慧 AI九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 教育、智能音箱、产线 AR 巡检系统；鸿蒙赋能工业数字领域基础技术底座系统研究：投入1000万元，基于鸿蒙技术，达到园区 工业互联，实现人与设备、设备与设备间的无界限沟通，23 年有望贡献收入。表1：公司在研产品情况（2022H1；万元）项目名称 预计总投资 本期投入 拟达到目标 鸿蒙 OS 分布式家庭生态系统基础研究 1,500 318.07 为分布式场景提供一站式产品及解决方案 基于 AI 算法的音视频处理技术基础研究 1,200 371.42 基于 AI 算法对音视频进行处理，开展智能音箱与 AR 的基础研究，研究如何通过语音交互实现人与智能家居的交互，从而进行基于鸿蒙分布式智能家居系统的产业布局 全屋光网络覆盖终端设备研发 1,000 287.07 提供全屋光网络覆盖解决方案，具备研发制造方案所需的光网络设备的能力 家庭多媒体信息终端软件系统研发及升级 2,500 417.25 为 IPV4 与 IPV6 的业务过渡升级提供解决方案 智能家庭网络通信设备定制化研发及性能优化 2,500 220.98 为家庭网络提供高速和稳定的网络接入产品 VR 系统测试技术研究 1,000 285.02 实现一套低成本、方便快捷、准确的 VR 基本参数测试方案 智慧医疗领域的通信设备研发 1,500 334.79 解决大量医疗设备联网诉求。国产高精定位技术研究（北斗）1,000 149.69 为客户提供一套包含标准化封装、接口、OPENCPU 开源开发、4G 5G 蜂窝通信、高精度国产北斗定位系统的综合应用解决方案，建立在高精定位 物联网行业的影响力 信创国产计算产品研发 1,000 334.31 实现一套绝大部分软硬件国产化的台式电脑 基于 PLC 技术的双碳生态场景系统研究 1,000 149.69 响应双碳政策，为全屋智能场景提供 PLC-IoT 产品及解决方案 数字货币带来新支付场景生态系统研究 1,000 272.01 能够为新型的支付场景提供端侧产品及解决方案 鸿蒙赋能工业数字领域基础技术底座系统研究 1,000 117.23 基于鸿蒙技术，达到园区 工业互联，实现人与设备、设备与设备间的无界限沟通。参与到产业生态构建，充分带动产业链上下游协同发展 基于海思巴龙芯片的 4G、5G 蜂窝模组研发 2,500 118.9 为客户提供国产芯片的 LTE 无线通信模组及解决方案，提高差异化优势，降低整体成本 支持国产超高清视频解码标准的 110 寸5G 8k 巨幕 HDR 高亮高刷专业显示屏研发 800 158.27 支持国产超高清视频解码标准的 110 寸 5G 8k)巨幕 HDR 高亮高刷专业显示解决方案 智能健康养老一体机 360 71.37 基于爱家健康养老平台，结合运营商高清音视频通信及连接能力，汇聚合作伙伴看护、健康、娱乐等内容服务，满足银发人群看护陪伴、健康医疗、社交娱乐等需求的，智能养老伴侣产品。基于 OpenH armony 技术的超高清视频操作系统研究 2,500 553.76 基于发行版 HoloceneOS 的视频终端盒子商用落地。FTTR 光纤到屋方案研发 1,500 271.13 1）输出成熟 P2P FTTR 方案 2）输出成熟 P2MP FTTR 方案 3）明确 P2P、P2MP FTTR 方案硬件指标和软件规格，输出相应企业标准，构建研发基础平台，搭建FTTR 方案研发与调试环境，拉通产线。具备 FTTR 设备研发、调试与量产的能力4）完成移动杭研入库 5）完成移动终端公司入库 6）在移动、电信、联通、广电市场中标出货 ASR1606 平台小尺寸模组开发生产 800 300.44 为客户提供更高性价比的产品，适应各种小尺寸模组使用场景 8K 5G 超高清智能终端产品研发 2,000 395.71 满足数字电视终端用户高品质的文化、娱乐需求的 8K 5G 融合产品 鸿蒙 OS 智能终端产品研发 3,000 424.29 1.基于鸿蒙 OS 及 A905L 芯片视频终端商用落地。2.鸿蒙 OS 摄像头商用落地。基于第五代通信技术（5G NR）的物联网模组研发 2,000 0 基于 5G redc ap 芯片开发两轮车、电动车车载模组以及 CPE 工业路由模组 资料来源：2022 年半年报，民生证券研究院 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 公司主营业务分为家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网通信模块及行业应用解决方案、智慧城市解决方案及应用和其他，我们核心假设如下：1）家庭多媒体信息终端：智能网络机顶盒：公司作为运营商尤其是中国移动机顶盒核心供应商，电信机顶盒市占率长期据市场前列，且中国电信和中国联通的业务合作稳步增加；行业层面，受益于运营商机顶盒集采恢复、换机潮，公司有望受益中标更多订单；同时公司拓展海外市场，有望获得增量订单。我们预计 22-24 年公司智能网络机顶盒营收增速为-25.0%、28.0%、18.0%；DVB 数字机顶盒：行业层面，三网融合趋势下，互联网电视取代传统有限电视；广电积极转型，融合型智能家庭网关逐步替代传统有线机顶盒，DVB 数字机顶盒需求向下。我们预计 22-24 年公司 DVB 数字机顶盒营收增速分别为-20.0%、-10.0%、-8.0%。应用鸿蒙系统将为客户提供更简洁流畅并且安全可靠的全场景交互体验，有望提升以上产品竞争力；综上，我们预计 22-24 年公司家庭多媒体信息终端营收增速分别为-24.4%、22.9%、15.5%。我们预计上游芯片供应紧张情况有所缓解，带来公司成本改善。综上，我们预计 22-24 年公司家庭多媒体信息终端毛利率分别为 23.9%、24.5%、25.0%。2）智能家庭网络通信设备：公司在稳健开拓原有 ONU 智能家庭网关市场的基础上，资源重心偏向功能性更强的融合型智能家庭网关和新产品智能路由器的研发、生产和销售，并取得了显著的成效，2021 年以来，公司智能家庭网关产品在广电运营商、中国电信和中国移动等三大运营商均有中标及出货，随着我国通信网络速度的提升，智能家庭网络通信设备升级换代的需求正逐步释放。预计 22-24 年公司智能家庭网络通信设备营收增速分别为-18.5%、29.4%、24.3%。我们预计上游芯片供应紧张情况有所缓解，带来公司成本改善。预计 22-24 年公司智能家庭网络通信设备毛利率分别为 11.4%、12.0%、12.3%。3）物联网通信模块及行业应用解决方案：行业层面，PC/家电等下游场景复苏 边缘 AI 催化，需求进入景气周期；公司层面，随着与运营商合作的进一步深入，以及与主要下游行业应用客户的融合进一步加强，公司在物联网通信模块及系统化应用领域的产品线将愈发丰富，收入占比将明显提升，预计 22-24 年公司物联网通信模块及行业应用解决方案收增速分别为 99.8%、68.7%、50.3%。随着公司自有产线规模效应凸显，预计 22-24 年公司物联网通信模块及行业应用解决方案毛利率分别为 8.5%、9.0%、9.2%。九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 4）智慧城市解决方案及应用：智慧城市、智慧政务、智慧医疗、智慧新警务等生态建设有望进一步融合鸿蒙生态，实现 2B 端放量。4 月 16 日公司与华谊信息签署战略合作协议，实现对化工行业全生命周期的智慧化、信息化管理，纵向贯通基于化工领域的垂直产业链的全场景应用落地，将直接增厚短期收入。预计 22-24 年公司智慧城市解决方案及应用营收增速分别为 50.0%、200.0%、150.0%，2022 年疫情影响盈利能力有所压制，未来有望提升，预计 22-24 年公司智慧城市解决方案及应用毛利率分别为 16.0%、16.5%、17.0%。5）其他：主要包括商业显示屏、智慧金融等相关产品。公司推出的国内首款 110 寸 8K 专业显示器已进入央视播控大厅，服务于 22 年冬奥会、春晚等重大赛事和活动的现场 8K 超高清直播。预计 22-24 年公司其他营收增速分别为100.0%、15.0%、15.0%，毛利率分别为 30.0%、30.0%、30.0%。综上，我们预计公司 22-24 年营收分别为 24.03 亿元、32.18 亿元、42.17亿元，同比分别增长-14.1%、33.9%、31.0%。表2：营业收入拆分及预测 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务 2,737.2 2,336.4 3,144.1 4,134.2 YoY 37.73%-14.644.571.49%家庭多媒体信息终端 1,697.8 1,284.0 1,578.5 1,822.5 YoY 12.96%-24.4.9.5%智能家庭网络通信设备 845.7 689.3 892.2 1,109.3 YoY 132.64%-18.5).4$.3%物联网通信模块及行业应用解决方案 113.9 227.6 384.0 577.1 YoY 132.35.8h.7P.3%智慧城市解决方案及应用 48.1 72.2 216.6 541.5 YoY 48.16P.0 0.00.0%其他 31.6 63.2 72.7 83.6 YoY-19.730.0.0.0%其他业务 58.7 66.3 74.3 82.5 YoY 45.34.0.0.0%合计 2,795.9 2,402.8 3,218.4 4,216.6 YoY 37.88%-14.063.941.02%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 综上，我们预计公司 22-24 年综合毛利率分别为 19.2%、19.0%、18.7%。表3：分业务毛利率预测 项目/年度 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务 19.4.6.6.4%家庭多媒体信息终端 23.9#.9$.5%.0%智能家庭网络通信设备 11.6.4.0.3%物联网通信模块及行业应用解决方案 8.5%8.5%9.0%9.2%智慧城市解决方案及应用 16.1.0.5.0%其他业务 23.4.05.00.0%合计 19.5.2.0.7%资料来源：Wind，民生证券研究院预测 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.64/1.22/1.95 亿元，同比增长-34.9%/91.3%/59.1%，对应当前市值的 PE 倍数为 71x/37x/23x。表4：公司盈利预测 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,796 2,403 3,218 4,217 增长率（%）37.9-14.1 33.9 31.0 归属母公司股东净利润（百万元）98 64 122 195 增长率（%）-27.6-34.9 91.3 59.1 每股收益（元）0.20 0.13 0.24 0.39 PE 46 71 37 23 PB 3.5 3.6 3.4 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；注：股价为 2023 年 4 月 17 日收盘价 5.2 估值分析与投资建议 我们采用 PE 可比公司估值法，结合公司主营业务，选取创维数字（主营业务同为机顶盒）、润和软件（AI 信创，华为核心合作伙伴）、拓维信息（华为合作伙伴，信创软硬一体供应商）作为可比公司，可比公司 23/24 年 PE 均值为55x/39x，公司 23/24 年 PE 为 37x/23x，均低于可比公司均值。首次覆盖，给予“推荐”评级。表5：可比公司盈利预测与估值比较 证券代码 证券简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000810.SZ 创维数字 19.50 0.72 0.92 1.12 19 21 17 300339.SZ 润和软件 25.20 0.23 0.45 0.65 108 56 39 002261.SZ 拓维信息 13.52-0.04 0.15 0.22/89 62 平均值 0.30 0.51 0.66 64 55 39 688609.SH 九联科技 9.09 0.13 0.24 0.39 71 37 23 资料来源：Wind，民生证券研究院；（注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2023 年 4 月 17 日）九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 6 风险提示 1）机顶盒需求不及预期风险。随着市场渗透率的不断提高，智能网络机顶盒产品开始从原来的跃进式增长期转入稳定发展期，市场需求将以新增宽带用户需求以及产品的更新换代需求为主。在家庭多媒体信息终端市场需求下滑的背景下，公司主要产品家庭多媒体信息终端的销售收入存在下降的风险。2）原材料供应风险。全球的“芯片荒”和各类原材料的供应紧张带来供应价格的快速上涨，将会使得公司中标份额的执行和产品出货进度明显推迟，其带来的价格快速上涨也会使公司的生产成本增加，从而使得公司面临经营业绩下降的风险。九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,796 2,403 3,218 4,217 成长能力（%）营业成本 2,251 1,941 2,606 3,430 营业收入增长率 37.88-14.06 33.94 31.02 营业税金及附加 9 12 14 17 EBIT 增长率-17.09-2.92 51.44 38.02 销售费用 165 156 193 245 净利润增长率-27.59-34.91 91.30 59.14 管理费用 64 60 74 84 盈利能力（%）研发费用 155 144 171 207 毛利率 19.50 19.21 19.01 18.67 EBIT 139 135 205 283 净利润率 3.52 2.66 3.81 4.62 财务费用 34 32 32 33 总资产收益率 ROA 3.31 2.10 3.81 5.60 资产减值损失-23-39-40-41 净资产收益率 ROE 7.59 5.05 9.19 13.07 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 108 64 133 209 流动比率 1.53 1.43 1.43 1.47 营业外收支-1-5-5-5 速动比率 1.18 1.09 1.08 1.11 利润总额 108 59 128 203 现金比率 0.37 0.43 0.37 0.34 所得税 11-3 6 10 资产负债率（%）56.39 58.45 58.67 57.35 净利润 96 62 121 193 经营效率 归属于母公司净利润 98 64 122 195 应收账款周转天数 142.38 140.00 120.00 105.00 EBITDA 173 176 256 338 存货周转天数 83.56 82.00 70.00 63.00 总资产周转率 1.06 0.80 1.03 1.26 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）货币资金 571 693 634 623 每股收益 0.20 0.13 0.24 0.39 应收账款及票据 1,189 1,009 1,167 1,344 每股净资产 2.59 2.54 2.67 2.98 预付款项 24 136 117 103 每股经营现金流-0.21 0.82 0.26 0.30 存货 515 397 460 551 每股股利 0.06 0.04 0.07 0.12 其他流动资产 58 58 59 58 估值分析 流动资产合计 2,358 2,292 2,437 2,677 PE 46 71 37 23 长期股权投资 0 10 10 10 PB 3.5 3.6 3.4 3.0 固定资产 296 398 443 483 EV/EBITDA 27.19 26.30 18.25 13.87 无形资产 17 83 79 79 股息收益率（%）0.66 0.42 0.81 1.29 非流动资产合计 611 753 777 803 资产合计 2,968 3,045 3,214 3,480 短期借款 592 592 592 592 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 696 798 893 987 净利润 96 62 121 193 其他流动负债 249 213 224 240 折旧和摊销 34 40 51 55 流动负债合计 1,538 1,602 1,708 1,819 营运资金变动-313 228-125-179 长期借款 120 164 164 164 经营活动现金流-107 408 129 152 其他长期负债 16 14 14 13 资本开支-186-197-78-84 非流动负债合计 136 178 177 177 投资 24-5 0 0 负债合计 1,674 1,780 1,886 1,996 投资活动现金流-124-183-78-84 股本 500 500 500 500 股权募资 367 0 0 0 少数股东权益-1-3-5-7 债务募资 338 32-10 0 股东权益合计 1,295 1,265 1,328 1,484 筹资活动现金流 572-103-110-80 负债和股东权益合计 2,968 3,045 3,214 3,480 现金净流量 341 123-59-11 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 插图目录 图 1：公司业务板块.3 图 2：公司发展历程.4 图 3：九联科技股权结构（截至 2022Q3）.4 图 4：公司营业收入.5 图 5：公司归母净利润.5 图 6：公司利润率.6 图 7：公司费用率.6 图 8：中国移动机顶盒招标集采统计（单位：万台）.7 图 9：18-23 年中国移动智能机顶盒集采中标情况.7 图 10：公司发布搭载 OpenHarmony3.1 标准系统的超高清机顶盒终端.8 图 11：公司业务板块.8 图 12：公司主营毛利率.8 图 13：数字家庭场景及物联网一体化场景.9 图 14：公司 X OpenHarmony 大事记.11 图 15：公司围绕开发板的产品应用计划.12 图 16：未来计划：构建万物互联，产业产品场景互联互通，行业及产品商业落地，共建生态.12 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司在研产品情况（2022H1；万元）.13 表 2：营业收入拆分及预测.15 表 3：分业务毛利率预测.15 表 4：公司盈利预测.16 表 5：可比公司盈利预测与估值比较.16 公司财务报表数据预测汇总.18 九联科技(688609)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。特别声明 本公司其他部门或附属机构持有九联科技(688609)股份。但上述持仓不曾、不会、不将对研究业务的独立性、客观性产生影响。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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半导体设备行业系列报告：利用先进制造工艺在人工智能发展浪潮中持续突破家电 - 230417（21 页）.pdf

先进制程国产设备不断突破，受益先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮发展浪潮半导体设备系列报告半导体设备系列报告证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告日期：2023年4月17日分析师：吕娟分析师：吕娟021-68821610SAC执证编号：S1440519080001SFC中央编号：BOU764本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。核心逻辑先进制程国产设备不断突破先进制程国产设备不断突破，受益受益AI发展浪潮：发展浪潮：AI所需要的高算力、低能耗，将会提升20nm以下先进制程的需求；美日荷对中国先进制程的联合封锁，必将加速国产半导体设备的突破，目前我们已经看到多数国产半导体设备达到28nm制程节点，部分设备已达先进制程节点。国内半导体支持政策升温预期强国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益：半导体设备有望优先受益：刘鹤总理发声及大基金二期注入长存，均向市场释放政策端的积极信号，表明国家高度重视集成电路产业发展，而半导体设备作为产业链中“卡脖子”最严重的领域，有望率先受益。行业判断：行业判断：全球半导体设备预计2024年重回增长赛道，而国内半导体设备预计2023年订单仍有快速增长，受益下游尤其是中小客户扩产积极，以及机台国产化率持续攀升。投资建议：投资建议：一看先进制程突破，二看相对估值，前者重点推荐北方华创、中微公司、芯源微、盛美上海、拓荆科技等，后者重点推荐正帆科技等。RUlZjWVYgUgVpMoNsQ7NbPaQpNrRnPoNlOmMtPjMrQzRbRnMvNxNrMqNxNmRsO目录一、先进制程国产设备不断突破，受益一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮发展浪潮1.1 美国芯片法案加速半导体设备国产化进程美国芯片法案加速半导体设备国产化进程1.2 AI发展浪潮推动先进制程扩产需求发展浪潮推动先进制程扩产需求1.3 国内半导体设备在先进制程突破不断国内半导体设备在先进制程突破不断1.4 国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益二、全球与国内半导体设备行业判断二、全球与国内半导体设备行业判断2.1 全球半导体设备预计全球半导体设备预计2024年重回增长赛道年重回增长赛道2.2 国内半导体设备预计国内半导体设备预计2023年订单仍有快速增长年订单仍有快速增长2.2.1 下游扩产继续，尤其中小客户扩产积极下游扩产继续，尤其中小客户扩产积极2.2.2 机台国产化率持续攀升机台国产化率持续攀升三、投资建议：一看先进制程突破，二看相对估值三、投资建议：一看先进制程突破，二看相对估值四、风险提示四、风险提示 一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮图表：美国多次制裁中国芯片制造领域相关公司，对“软硬件”图表：美国多次制裁中国芯片制造领域相关公司，对“软硬件” “上下游”实施全方位封锁“上下游”实施全方位封锁中美贸易摩擦背景下中美贸易摩擦背景下，美国加大对中国芯片产业链封锁美国加大对中国芯片产业链封锁，并将限制范围逐步从芯片制造转移至上游设备并将限制范围逐步从芯片制造转移至上游设备。2018年美国发起贸易战，并对国内以华为为代表的高新技术公司进行制裁，随后将制裁范围上移至芯片制造领域，对中芯国际发起制裁，并开始对设备产业链开启部分制裁。2021年1月，中微公司被美国商务部列入实体清单（后撤回）；2022年2月，上海微电子装备被列入UVL清单；均反映出美国制裁范围的扩大以及向上游延伸。14nm以下同等芯片制程领域实施进一步封锁以下同等芯片制程领域实施进一步封锁。2022年10月7日，美国商务部发布对中国技术出口的新限制，即美国供应商若向中国本土芯片制造商出售尖端生产设备，生产18纳米或以下的DRAM芯片、128层或以上的NAND闪存芯片、14纳米或以下的逻辑芯片，必须申请许可证并将受到严格审查。2023年年1月月，荷兰和日本政府最终确认加入美国对华的出口限制荷兰和日本政府最终确认加入美国对华的出口限制。1.1 美国芯片法案加速半导体设备国产化进程美国芯片法案加速半导体设备国产化进程10月15日美国商务部工业安全局(BIS)宣布将六项新兴技术添加到出口管理条例(EAR)的商务部管制清单(CCL)中。包括用于为用于为5nm生生产精加工晶圆的某些技术产精加工晶圆的某些技术等。2月7日，拜登政府将33家中国实体列入所谓“未经核实名单”（UVL），对这些企业进行更为严格的出口管控，其中包括上海上海微电子装备微电子装备(集团集团)有限公司有限公司等20192020202120225月15日将华为华为及其68家非美国关联企业列入其“实体清单”。并表示今后如果没有美国政府的批准，华为将无法向美国企业购买元器件。10月7日将28家中国企业列入实体清单，包括海康威视海康威视、大华科技大华科技、科大讯飞科大讯飞、旷视旷视科技科技、商汤科技商汤科技、依图科技依图科技、美亚柏科美亚柏科、颐信科技颐信科技等。12月21日将58家中国公司列入实体清单，包括中芯国际中芯国际、大疆大疆、天津微纳天津微纳、同房威视同房威视、中国航空工业集团中国航空工业集团(AVIC)下属的7家实体等。1月14日，美国国防部在“中国军方拥有或控制的中国企业清单”中，再增列9家中企，其中包括中微中微公司公司、小米小米、中国商飞中国商飞等。4月8日实体清单新增7家中国超算公司，其中包括上海上海集成电路技术与产业促进中集成电路技术与产业促进中心心、深圳市信维微电子有限深圳市信维微电子有限公司公司、国家超级计算机济南国家超级计算机济南中心中心等。10月月7日，日，美政府将31家中资企业列入“未经核实名单”，其中包括北京北方华创磁北京北方华创磁电科技有限公司电科技有限公司、长长江存储江存储等。20231月底，荷兰和日本荷兰和日本政府最终确认加入美国对华的出口限制，对光刻机、半导体耗材光刻机、半导体耗材进口会产生较大影响。资料来源：美国商务部，美国财政部，美国国防部，美国政府，中信建投 一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮日本政府宣布将实施半导体设备出口管制日本政府宣布将实施半导体设备出口管制，针对设备或仅限于先进制程领域针对设备或仅限于先进制程领域。据路透社报道，日本政府在3月31日宣布将会对用于芯片制造的6类（23项）设备实施出口管制，具体包括3项清洗设备、11项薄膜沉积设备、1项热处理设备、4项光刻设备、3项刻蚀设备、1项测试设备。并且中国大陆地区不在42个“友好国家及地区”范畴，因此日本半导体设备企业需要申请许可证才能向中国大陆出口相关设备。同时我们结合东京电子、迪恩士公司的2022日历年数据，两家日企的中国大陆地区收入占比分别排名第一（22%）、第二（21%），表明大陆市场是日本半导体设备企业最重要的海外市场之一，因此我们认为日本政府为了降低本次出口管制对本土设备企业的影响，出口受限的设备制程应该不会超出美国2022年10月出台的芯片法案限制范围。1.1 美国芯片法案加速半导体设备国产化进程美国芯片法案加速半导体设备国产化进程资料来源：东京电子年报，中信建投资料来源：迪恩士年报，中信建投图表：图表：20222022日历年东京电子大陆区域收入占比最高，为日历年东京电子大陆区域收入占比最高，为22%图表：图表：20222022日历年迪恩士大陆区域收入占比第二，为日历年迪恩士大陆区域收入占比第二，为21!%中国大陆中国大陆22%中国台湾中国台湾21%韩国韩国16%日本日本11%北美北美15%欧洲欧洲9%其他其他6%中国大陆中国大陆21%中国台湾中国台湾29%韩国韩国5%日本日本18%北美北美11%欧洲欧洲11%亚洲、澳洲其他亚洲、澳洲其他地区地区4%全球其他地区全球其他地区1%一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮ASML发布最新声明发布最新声明，出口受限设备或仅限于出口受限设备或仅限于“最先进的光刻机最先进的光刻机”。2023年3月8日，ASML官网发布声明，夏季出台的半导体设备出口管制或只针对“最先进的光刻机设备”。ASML的TWINSCAN NXT系列产品主要包括1980Di、2000i和2050i等型号，而“最先进的光刻机设备”仅包含2000i和2050i，1980Di及其他DUV产品（主要用于成熟制程）可能不受荷兰出口管控；不久后，ASML全球总裁温宁克主动访华，3月28日与我国商务部部长王文涛就ASML在华发展等议题进行了深入交流，表明了ASML公司对中国市场的高度重视，结合以上信息我们判断用于先进制程的光刻机或将彻底对华断供，但成熟制程光刻机仍有望出口国内。1 1.1 1 美国芯片法案加速半导体设备国产化进程美国芯片法案加速半导体设备国产化进程资料来源：ASML官网，中信建投光源光源型号型号效率效率可实现制程可实现制程DUVNXT1965250p/h45nmNXT1970250p/h28nmNXT1980275p/h1410nmNXT2000275p/h7nmNXT2050275p/h75nmEUVNXT3400B125p/h7nmNXT3400C170p/h75nm图表：图表：ASML三款三款DUVDUV光刻机光刻机图表：图表：ASML光刻机与制程节点（黑灰底色为受限产品）光刻机与制程节点（黑灰底色为受限产品）资料来源：ASML官网，中信建投 一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮随着日荷加入美国对华出口限制随着日荷加入美国对华出口限制，全球半导体先进设备基本对华断供全球半导体先进设备基本对华断供，但也加速了半导体设备的国产化进程但也加速了半导体设备的国产化进程。日本代表的半导体设备企业主要包括东京电子、迪恩士、爱德万测试、尼康及佳能，其中东京电子核心设备为涂胶显影设备、刻蚀设备、薄膜沉积设备、热处理设备、清洗设备以及量测设备，产品覆盖率接近美国应用材料；迪恩士核心设备为清洗设备、退火设备；爱德万测试以后道测试设备见长；尼康&索尼主要供应DUV光刻机。荷兰代表企业主要为ASML、ASMI，前者为全球晶圆厂供给EUV、DUV光刻机，后者在ALD领域优势显著。日荷两国半导体设备企业在晶圆制造各环节基本实现全面覆盖（日荷未覆盖的离子注入&CMP设备由美企占据全球主要份额），随着日荷两国加入美国对华出口限制，意味着我国晶圆厂在先进制程领域寻求海外“替美”设备愈发艰难，但也加速了国内半导体设备及零部件的国产化进程。1 1.1 1 美国芯片法案加速半导体设备国产化进程美国芯片法案加速半导体设备国产化进程资料来源：各公司官网，中信建投图表：日本、荷兰半导体设备企业的核心产品覆盖率图表：日本、荷兰半导体设备企业的核心产品覆盖率公司公司光刻光刻刻蚀刻蚀薄膜沉积薄膜沉积热处理热处理离子注入离子注入CMP清洗清洗量测量测后道封测后道封测光刻曝光光刻曝光涂胶显影涂胶显影去胶去胶ICPCCPALECVDPVDALDASMLASMI东京电子迪恩士爱德万测试尼康佳能 一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮AI芯片对算力提出更高要求芯片对算力提出更高要求。AI芯片是针对人工智能算法做了特殊加速设计的芯片，也被称为AI加速器或计算卡，专门用于处理人工智能应用中的大量计算任务的模块。AI芯片有两个突出特点：一是算法与芯片的高度契合，面向终端、云端和边缘端不同需求提升计算能力；二是专门面向细分应用场景的智能芯片，如语音识别芯片、图像识别芯片、视频监控芯片等。算力和带宽为AI芯片的核心指标，算力决定其计算与处理数据的速度，而带宽决定其单位时间能够访问的数据量。随着AI大模型的复杂程度持续提升，对于AI芯片的算力也提出了更高的要求。全球全球AI芯片市场规模有望持续高速增长芯片市场规模有望持续高速增长，年均复合增速约年均复合增速约29.72%。根据Precedence Research数据，2022年全球AI芯片市场规模为168.6亿美元，2032年有望增长至2274.8亿美元，年均复合增速约29.72%。AI算力提升拉动AI芯片市场需求，AI芯片市场规模有望保持高增长。1 1.2 2 AI发展浪潮推动先进制程扩产需求发展浪潮推动先进制程扩产需求资料来源：Language Models are Few-Shot Learers，中信建投资料来源：Precedence Research，中信建投图表：图表：AI大模型复杂程度提升对算力提出更高的要求大模型复杂程度提升对算力提出更高的要求图表：全球图表：全球AI芯片市场规模有望持续高速增长芯片市场规模有望持续高速增长168.6218.7283.7368.0477.4619.3803.41042.11351.81753.62274.8050010001500200025002022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032EAI芯片市场规模CAGR=29.72%（亿美元）一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮1 1.2 2 AI发展浪潮推动先进制程扩产需求发展浪潮推动先进制程扩产需求资料来源：IC Insights，中信建投资料来源：Knometa Research，中信建投图表：各制程建成产能市场份额预测图表：各制程建成产能市场份额预测图表：图表：2022年底先进制程产能结构年底先进制程产能结构4.4.0.0.6&.9).98.88.45.51.3(.6&.2.4.8%9.4%7.9%7.2%6.7.8.7.6.4.3.5#.7.1 .6.8.0.6%0 0Pp0 192020F2021F2022F2023F2024F10nm20nm-10nm40nm-20nm0.18-40nm0.18先进制程能够为先进制程能够为AI芯片提供更高的算力与更低的功耗芯片提供更高的算力与更低的功耗。晶体管中栅极的宽度越窄，晶体管就越小，电流通过时的损耗越低，性能也越高，制造工艺也更复杂，目前，业界普遍认为28nm是成熟制程与先进制程的分界线，28nm及以上的制程工艺被称为成熟制程，28nm以下的制程工艺被称为先进制程。AI芯片需要先进制程工艺，目前一般选择10纳米以下，先进制程可以提供更高的集成度以实现更高的计算密度和更多的功能；此外，先进制程还可以提供更高的计算性能和更低的功耗，美国AI芯片设计公司的产品多在台积电、三星或英特尔制造，制程以7nm、10 nm和16 nm为主。AI需求有望推动先进制程市占率持续提升需求有望推动先进制程市占率持续提升。根据IC Insights预测数据，20nm以下先进制程市占率从2019年的43.2%有望提升至2024年的56.1%，主要先进制程供应商Samsung、Micron、SK Hynix、TSMS四家产能市占率约85%。先进制程过去多用于智能手机、个人电脑等领域，消费电子市场相对低迷，AI芯片市场规模持续增长有望对消费电子市场形成对冲，推动先进制程产能扩张。Samsung32%Micron25%SK Hynix19%TSMC9%Kioxia/WD5%Others10%一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮图表：除光刻机外，国内其余半导体设备基本已达图表：除光刻机外，国内其余半导体设备基本已达28nm28nm工艺制程水平，部分设备达到先进制程工艺制程水平，部分设备达到先进制程国产设备研发进展顺利国产设备研发进展顺利，部分设备已突破先进制程部分设备已突破先进制程。从工艺制程节点看，当前多数国产半导体设备已达到28nm制程节点，部分设备已达先进制程节点，如中微公司的刻蚀设备、屹唐半导体的去胶机以及盛美半导体的清洗机等。随着国内设备技术不断突破以及边缘政治摩擦加剧，国内晶圆厂或基于供应链安全性考量更多采购国产设备，从而加速半导体设备的国产化进程。1 1.3 3 国内半导体设备在先进制程突破不断国内半导体设备在先进制程突破不断资料来源：各公司官网及公告，中信建投（可能因为相关公司官网及公告未及时更新，导致上述图表信息滞后）主要设备种类主要设备种类投资占比投资占比国内代表厂商国内代表厂商0.5-0.13um90nm65/55nm40nm28nm14nm10nm7nm5nm3nm光刻机光刻机-20%上海微电子刻蚀设备刻蚀设备-25%中微公司北方华创屹唐半导体薄膜沉积设备薄膜沉积设备CVD15%沈阳拓荆PVD6%北方华创ALD3%沈阳拓荆清洗机清洗机-6%盛美半导体北方华创至纯科技热处理设备热处理设备-4%北方华创CMP-3%华海清科涂胶显影机涂胶显影机-3%芯源微去胶机去胶机-1%屹唐半导体离子注入机离子注入机-3%万业企业量测设备量测设备膜厚及膜厚及OCD5%精测电子缺陷检测设备缺陷检测设备6-7%中科飞测合计合计94%已达到研发中或者验证中 一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮事件一：刘鹤总理提出事件一：刘鹤总理提出发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面力量用好政府和市场两方面力量。2023年3月2日，国务院副总理刘鹤在北京调研集成电路企业发展并主持召开了座谈会，反复强调集成电路是现代化产业体系的核心枢纽，并指出发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面力量：1）政府端：政府端：应制定符合国情和新形势的集成电路产业政策，在市场失灵的领域发挥好组织作用，并对国内人才给予一视同仁的优惠政策，对外籍专家给予真正的国民待遇，帮助企业加快引进和培养人才；2）市场端：市场端：要建立起以企业为主体的攻关机制，特别要善于发现和珍惜既懂技术又有很强组织能力的领军人才，给予他们充分的发挥空间。事件二：大基金二期事件二：大基金二期129亿元注入长江存储亿元注入长江存储。近期，国家集成电路产业基金二期（大基金二期）向长江存储认缴出资129亿人民币，成为长存主要股东之一，为长江存储后续扩产提供资金援助。结论：此次刘鹤总理发声及大基金二期注入长存结论：此次刘鹤总理发声及大基金二期注入长存，均向市场释放政策端的积极信号均向市场释放政策端的积极信号，表明国家高度重视集成电路产业发展表明国家高度重视集成电路产业发展，而半而半导体设备作为产业链中导体设备作为产业链中“卡脖子卡脖子”最严重的领域最严重的领域，后续有望优先受益于政策支持后续有望优先受益于政策支持。1 1.4 4 国内半导体支持政策升温预期强国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益半导体设备有望优先受益 目录一、先进制程国产设备不断突破，受益一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮发展浪潮1.1 美国芯片法案加速半导体设备国产化进程美国芯片法案加速半导体设备国产化进程1.2 AI发展浪潮推动先进制程扩产需求发展浪潮推动先进制程扩产需求1.3 国内半导体设备在先进制程突破不断国内半导体设备在先进制程突破不断1.4 国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益二、全球与国内半导体设备行业判断二、全球与国内半导体设备行业判断2.1 全球半导体设备预计全球半导体设备预计2024年重回增长赛道年重回增长赛道2.2 国内半导体设备预计国内半导体设备预计2023年订单仍有快速增长年订单仍有快速增长2.2.1 下游扩产继续，尤其中小客户扩产积极下游扩产继续，尤其中小客户扩产积极2.2.2 机台国产化率持续攀升机台国产化率持续攀升三、投资建议：一看先进制程突破，二看相对估值三、投资建议：一看先进制程突破，二看相对估值四、风险提示四、风险提示 全球终端消费需求或将于全球终端消费需求或将于2023下半年见底反弹下半年见底反弹，并于并于2024年传导至半导体设备端年传导至半导体设备端。从全球半导体下游情况来看，本轮半导体周期在2021年年中受消费电子需求急剧萎缩见顶，目前处于上游设计企业主动去库存阶段，结合全球主流晶圆厂整体下调资本开支及SEMI数据，我们判断半导体终端需求在2023上半年仍较低迷，但有望在下半年见底反弹，并于2024年传导至设备端，带动半导体设备销售额全面回升。2.1 全球半导体设备预计全球半导体设备预计2024年重回增长赛道年重回增长赛道资料来源：Wind，中信建投资料来源：SEMI，中信建投图表：图表：2023年全球半导体进入筑底、有望在下半年反弹年全球半导体进入筑底、有望在下半年反弹图表：图表：SEMI预计预计2024年半导体设备销售迎来反转年半导体设备销售迎来反转-30%-20%-10%0 0Pp020304050602010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11全球半导体元器件销售额同比（十亿美元）顶部顶部底部底部顶部顶部7.176.115.296.577.837.637.078.1987.594.878.8492.4010203040506070809010020212022F2023F2024F封装设备测试设备制造设备（十亿美二、全球与国内半导体设备行业判断 二、全球与国内半导体设备行业判断2.2.1 下游扩产继续下游扩产继续，尤其中小客户扩产积极尤其中小客户扩产积极国内晶圆厂依旧坚持逆周期扩产国内晶圆厂依旧坚持逆周期扩产，尤其二三线晶圆厂尤其二三线晶圆厂扩产积极扩产积极。头部晶圆厂：头部晶圆厂：不同于大部分国际晶圆厂下调了2023年资本开支，大陆头部晶圆厂整体资本开支计划仍较积极，除台积电扩大海外设厂布局导致资本开支小幅增长以外，美光、SK海力士资本开支计划均出现较大下滑，而中芯国际将2023年资本开支维持在2022年水平（即63.5亿美元），仍坚持逆周期扩产。二三线晶圆厂：二三线晶圆厂：据不完全统计，2023年中小客户仍积极扩产，包括北京的燕东微，广东的粤芯、华润微、鹏芯微、增芯科技等，成为国内逆周期扩产的中流砥柱；与之对应，国内半导体设备企业的客户集中度也在降低，以中微公司为例，2022年其前五大客户营收占比进一步下行至40.56%。2.2 国内半导体设备预计国内半导体设备预计2023年订单仍有快速增长年订单仍有快速增长来源：各公司公告，中信建投图表：国内头部厂商资本开支持平图表：国内头部厂商资本开支持平图表：中微前五大客户占比持续下降图表：中微前五大客户占比持续下降图表：国内二三线晶圆厂扩产积极图表：国内二三线晶圆厂扩产积极公司公司2023年最新资本开支预算年最新资本开支预算变化幅度变化幅度台积电380-390亿美元增长5-8%三星电子47.9万亿韩元维持不变美光科技70-75亿美元（此前计划为80亿美元，已在23年内下调）下降34-39%SK 海力士小于9万亿韩元降幅50%中芯国际中芯国际63.5亿美元亿美元维持不变维持不变67.51Y.65S.31.56%0 0Pp 19202020212022前五大客户销售占比厂商厂商地点地点尺寸尺寸（英寸）（英寸）规划产能规划产能（万片（万片/月）月）燕东微北京124华润微深圳124鹏芯微深圳121粤芯三期广州124增芯科技广州122紫光集团成都1230赛微电子合肥122芯恩青岛124芯恩青岛88 二、全球与国内半导体设备行业判断图表：半导体设备均已实现不同程度国产化（招投标数据截至图表：半导体设备均已实现不同程度国产化（招投标数据截至20222022年年1212月月3131日）日）2.2.2 机台国产化率持续攀升机台国产化率持续攀升半导体设备国产化率持续攀升半导体设备国产化率持续攀升。我们以华虹宏力、华虹无锡、上海先进积塔、福建晋华、上海新晟等5家主流Fab厂2022年的招投标数据来统计各设备的国产化率情况。截至2022年底，国产化率超过40%的有去胶设备、刻蚀设备、热处理设备、CMP设备、清洗设备；国产化率在10-40%的有薄膜沉积设备、量测设备、后道封测设备；国产化率仍不足10%的有光刻设备、离子注入设备。2.2 国内半导体设备预计国内半导体设备预计2023年订单仍有快速增长年订单仍有快速增长资料来源：机电产品招投标平台，中信建投；（注：各厂商的设备采购还有非公开招标方式，且部分头部晶圆厂未纳入计算范畴，因此各设备国产化率与真实国产化率之间可能会存在误差，仅供参考）光刻设备光刻设备涂胶显影设备涂胶显影设备去胶设备去胶设备刻蚀设备刻蚀设备薄膜沉积设备薄膜沉积设备热处理设备热处理设备离子注入设备离子注入设备CMP设备设备清洗设备清洗设备量测设备量测设备后道封测后道封测华虹宏力华虹宏力招标设备总量2322913国产设备量0202610国产化率0.0f.7%0.0.70.0%0.0%华虹无锡华虹无锡招标设备总量895263591815425748国产设备量0017617141847国产化率0.0%0.02.7%9.5(.8%5.6&.7B.9%7.0.6%上海先进积塔上海先进积塔招标设备总量11320437067247425860国产设备量152036354106362113国产化率100.08.50.0.7P.0a.2%0.0.7.76.2!.7%福建晋华福建晋华招标设备总量42722113国产设备量4020215国产化率100.0%0.0(.6%0.00.00.08.5%上海新晟上海新晟招标设备总量2837421国产设备量1123111国产化率50.0.5f.7B.9&.20.0%合计合计招标设备总量112920101148160442293173109国产设备量11120544486310594121国产化率国产化率9.097.930.00S.47).73S.75%6.82E.45c.44#.70.27%目录一、先进制程国产设备不断突破，受益一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮发展浪潮1.1 美国芯片法案加速半导体设备国产化进程美国芯片法案加速半导体设备国产化进程1.2 AI发展浪潮推动先进制程扩产需求发展浪潮推动先进制程扩产需求1.3 国内半导体设备在先进制程突破不断国内半导体设备在先进制程突破不断1.4 国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益二、全球与国内半导体设备行业判断二、全球与国内半导体设备行业判断2.1 全球半导体设备预计全球半导体设备预计2024年重回增长赛道年重回增长赛道2.2 国内半导体设备预计国内半导体设备预计2023年订单仍有快速增长年订单仍有快速增长2.2.1 下游扩产继续，尤其中小客户扩产积极下游扩产继续，尤其中小客户扩产积极2.2.2 机台国产化率持续攀升机台国产化率持续攀升三、投资建议：一看先进制程突破，二看相对估值三、投资建议：一看先进制程突破，二看相对估值四、风险提示四、风险提示 投资建议：投资建议：受制于美日荷设备出口管制，我国先进产线扩产受阻，成熟制程 先进封装是短期解决方案；中长期还是看AI快递迭代背景下，国产半导体设备在先进制程的突破。建议两个维度选取投资标的，一是关注国产半导体设备在先进制程的突破带来的强，比如北方华创、中微公司、芯源微、盛美上海、拓荆科技等，二是关注低估值的零部件供应商，比如正帆科技等。三、投资建议：一看先进制程突破，二看相对估值图表：半导体设备重点公司盈利预测表（数据统计于图表：半导体设备重点公司盈利预测表（数据统计于2023年年4月月16日日）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE2022E2023E2024E2022E2023E2024E北方华创*23.5333.1544.7570.7150.1837.17中微公司*11.7013.5717.2799.9686.2067.70芯源微1.782.583.90152.98105.5469.78盛美上海*6.6813.1119.1575.8938.7026.49拓荆科技1.483.245.53237.48108.6663.66正帆科技*2.584.006.0841.0126.4717.43华海清科3.686.188.72106.1063.1944.76精测电子2.803.845.63108.1479.0453.86华峰测控5.698.1410.8551.1935.7926.86光力科技*0.652.363.03119.5433.0625.77富创精密2.183.865.83130.3173.6548.76新莱应材3.625.367.4564.7543.7331.43汉钟精机5.857.328.7214.1111.279.46华亚智能1.622.503.4340.8126.3619.21盛剑环境2.123.004.0322.9816.2312.08资料来源：Wind，公司公告，中信建投（*表示已发2022年年报或者业绩快报或者业绩预告）目录一、先进制程国产设备不断突破，受益一、先进制程国产设备不断突破，受益AI发展浪潮发展浪潮1.1 美国芯片法案加速半导体设备国产化进程美国芯片法案加速半导体设备国产化进程1.2 AI发展浪潮推动先进制程扩产需求发展浪潮推动先进制程扩产需求1.3 国内半导体设备在先进制程突破不断国内半导体设备在先进制程突破不断1.4 国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益国内半导体支持政策升温预期强，半导体设备有望优先受益二、全球与国内半导体设备行业判断二、全球与国内半导体设备行业判断2.1 全球半导体设备预计全球半导体设备预计2024年重回增长赛道年重回增长赛道2.2 国内半导体设备预计国内半导体设备预计2023年订单仍有快速增长年订单仍有快速增长2.2.1 下游扩产继续，尤其中小客户扩产积极下游扩产继续，尤其中小客户扩产积极2.2.2 机台国产化率持续攀升机台国产化率持续攀升三、投资建议：一看先进制程突破，二看相对估值三、投资建议：一看先进制程突破，二看相对估值四、风险提示四、风险提示 1）终端消费市场复苏不及预期：终端消费市场复苏不及预期：若AI、3C、汽车、新能源等行业需求不达预期，会影响晶圆代工厂及封测厂资本扩张，进而影响半导体设备需求；2）国产设备进口替代不及预期：国产设备进口替代不及预期：若国产设备商在先进制程方面的突破不及预期，将影响下游客户先进制程产线扩张，从而影响国产设备需求；3）对华半导体制程限制加剧：对华半导体制程限制加剧：若地缘政治摩擦升级，或将加剧对华半导体制程限制，从而影响国内晶圆/封测厂扩产，最终影响国产半导体设备需求。四、风险提示 分析师介绍分析师介绍吕娟：吕娟：董事总经理，上海区域总监，高端制造组组长&首席分析师，机械行业首席分析师。复旦大学经济学硕士，法国EDHEC商学院金融工程交换生，河海大学机械工程及自动化学士，2007.07-2016.12曾就职于国泰君安证券研究所任机械首席分析师，2017.01-2019.07曾就职于方正证券研究所任董事总经理、副所长、机械首席分析师。曾获新财富、金牛、IAMAC、水晶球、第一财经、WIND最佳分析师第一名。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上20 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk

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保险行业详报二：2022年上市保险公司年报摘要-230419（25页）.pdf

证券研究报告行业深度报告保险 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险行业深度报告 守得云开见月明守得云开见月明上市保险公司上市保险公司 2022 年年年报综述年报综述 2023 年年 04 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 胡翔胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 证券分析师证券分析师 葛玉翔葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 证券分析师证券分析师 朱洁羽朱洁羽 执业证书：S0600520090004 行业走势行业走势 相关研究相关研究 引导降本提质，影响短空长多监管组织协会以及人身险公司召开座谈会点评 2023-03-23 添酒回灯重开宴保险板块异动点评 2023-03-01 增持（维持）投资要点投资要点 A 股上市险企（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保）股上市险企（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保）已披露已披露 2022 年年报年年报。2022 年上市险企合计实现保险业务收入 2.6 万亿元，同比增长 3.1%；合计实现归母净利润 1,746.9 亿元，同比下降 19.1%；平均 ROE 达 9.5%，期末净资产较年初基本持平；平均现金分红率为44.8%；合计现金分红总额同比增速为-5.6%，疫情反复持续拖累行业资产负债两端基本面。人身险：疫情持续反复冲击超预期，需求不足仍是主要难题。人身险：疫情持续反复冲击超预期，需求不足仍是主要难题。2022 年末，年报口径上市险企代理人期末合计人力达 168.6 万人，同比下降33.1%，约为高点（1H20）的 36.4%，重回 2015 年放开代理人资格考试前的水平。我们测算的 2022 年上市险企平均人均产能 9493 元/人/月，平均收入 5,174 元/人/月，提升质态仍是行业共同课题。质态水平同比虽有改善，是否是“数字游戏”有待观察，绝对水平仍有提升空间。银保独领风骚，新单对总新单贡献同比提升 7.5 个 pct.至 27.8%，较 2019年（疫情前）提升 14.5 个 pct.。在资管新规正式落地、市场利率下行以及权益市场波动的背景下，保险财富类产品相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显。从 2022 年上市险企寿险业务保费收入排名前五产品一览表中发现，储蓄型业务占比明显提升，中期年金和两全产品帮助客户解决教育金储备等各类中长期财富管理需求，终身寿险满足客户风险保障、资产传承以及长期储蓄的综合需求。业务品质方面，25 个月保单继续率同比继续下行，但 13 个月保单继续率出现企稳改善。财产险：承保利润量价齐升，基本面显著优于寿险。财产险：承保利润量价齐升，基本面显著优于寿险。2022 年头部“老三家”财险公司（人保、平安和太保）合计实现财险保费收入 9,538.49亿元，同比增长 9.5%（2021 年：0.63%）；实现综合成本率 98.4%（2021年：98.9%）；实现净利润 437.11 亿元，同比下降 3.1%。2022 年老三家车险综合成本率为 95.9%（2021 年：97.3%），其中人保：95.6%、平安：95.8%、太保 96.9%，均创出费改以来最好水平。得益于疫情封控使得出险率大幅下降叠加老三家精耕细作，上市险企车险业务品质持续优化，车险赔付率改善带动承保利润提升；非车业务综合成本率为102.6%，平安信保业务大幅拖累非车业务承保盈利。2022 年老三家 ROE 创出近年来新高（人保：12.7%，平安：7.6%，太保：16.7%）。投资收益率明显承压。投资收益率明显承压。上市险企合计可投资资产较上年末增长 9.67%至13.96 万亿元。上市险企合计净投资收益同比增长 3.8%，稳住投资收益和利润贡献的基本盘；总投资收益同比大幅下降 18.2%，主要系股债市场全年波动下行所致；平均净投资收益率同比下滑 0.1 个 pct.至 4.44%；平均总投资收益率同比下滑 1.3 个 pct.至 3.78%；考虑其他综合收益后的综合投资收益率同比大幅下行 2.5 个 pct.至 2.72%。1H22 上市险企合计上市险企合计 NBV 同比增速为同比增速为-27.5%，2H22 降幅缩小至降幅缩小至 19.5%，2022 年全年价值负增长达年全年价值负增长达 25.1%。从 NBV 归因分析来看，2022 年上市险企累计 FYP 同比下降-0.4%，Margin 同比-24.8%（绝对值同比大幅减少 6.2 个 pct.至 18.7%）拖累价值增长。2022 年上市险企寿险 EV 同比增速 1.6%，集团 EV 同比增速 2.2%，投资回报偏差拖累增速。投资建议：投资建议：上市险企完成 2022 年年报披露，符合市场此前较低的预期。宏观预期持续向好，负债端仍处于改善过渡期，拐点正在验证。个股推荐顺序：中国太保、中国人寿和中国平安。风险提示：风险提示：疫情扩散超市场预期、宏观经济复苏低于预期、寿险业转型疫情扩散超市场预期、宏观经济复苏低于预期、寿险业转型持续低于预期持续低于预期-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9 22/4/182022/8/172022/12/162023/4/16保险 沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2/25 内容目录内容目录 1.净利净利润同比下降润同比下降 19.1%，ROE 持续承压下滑至持续承压下滑至 9.5%.5 1.1.疫情反复持续拖累行业资产负债两端基本面.5 1.2.分红率逆势提升至 44.8%，分红总额同比仅下滑 5.6%.7 2.人身险：疫情持续反复冲击超预期，需求不足仍是主要难题人身险：疫情持续反复冲击超预期，需求不足仍是主要难题.7 2.1.个险渠道：提升队伍收入仍是摆在行业的首要课题.8 2.2.银保渠道：独领风骚，新单增长强劲稳住大盘.11 2.3.产品结构：健康险新单持续走弱.12 2.4.业务品质：继续率同比出现改善.13 3.财产险：承保利润量价齐升，基本面显著优于寿险财产险：承保利润量价齐升，基本面显著优于寿险.15 3.1.车险业务：强化车险品质管控，承保利润量价齐升.16 3.2.非车业务：承保业绩同比改善，平安受信保拖累.17 3.3.老三家 ROE 创出近年来新高：人保：12.7%，平安：7.6%，太保：16.7%.18 4.投资收益率明显承压投资收益率明显承压.19 4.1.可投资资产同比增长 9.67%.19 4.1.各类口径下的投资收益率明显承压.19 4.2.核心权益投资中股基投资占比稳步上行.20 5.NBV 量价齐跌量价齐跌 EV 较年初负增长较年初负增长.21 5.1.NBV：全年大幅下滑 下半年降幅小幅收窄.21 5.2.EV：寿险 EV 同比增速 1.6%，集团 EV 同比增速 2.2%投资回报偏差拖累增速.22 6.投资建议投资建议.23 7.风险提示风险提示.24 OXkYiXRUjXjWnOnOnP9PdNbRoMpPmOmPfQnNnRlOmNyRaQqRqQvPoMoPvPqQtM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3/25 图表目录图表目录 图 1：2022 年 A 股上市险企平均 ROE 持续下行.6 图 2：2022 年上市险企合计补提责任准备金 885.8 亿元，占税前利润比例达 49.1%.6 图 3：疫情对资产负债两端的影响复杂而深远.6 图 4：2022 年 A 股上市险企现金分红率平均水平从 2021 年的 38.4%提升至 2022 年的 44.8%.7 图 5：2022 年上市险企个险和银保渠道新单同比下滑 7.3%和增长 40.2%.8 图 6：上市险企代理人数量持续下行（单位：千人）.9 图 7：上市险企个险渠道新单同比增长归因分析.9 图 8：2022 年上市险企银保渠道新单期缴占比.11 图 9：近年来上市险企银保渠道新单贡献占比不断提升.11 图 10：银保渠道：独领风骚，新单增长强劲稳住大盘.12 图 11：平安 NBV 新单中长期保障业务占比明显下滑.12 图 12：新华保险首年保费收入中健康险占比回落.12 图 13：上市险企 13 个月保单继续同比有企稳回升迹象.14 图 14：上市险企 25 个月保单继续同比仍有一定压力.14 图 15：上市险企 NBV/寿险手续费及佣金支出.14 图 16：上市险企管理费用率.14 图 17：上市险企剩余边际余额及占准备金比例.15 图 18：老三家产险保费收入及同比增速对比（百万元）.15 图 19：老三家综合赔付率与综合费用率变化趋势.15 图 20：上市险企车险综合成本率下行.16 图 21：人保财险逐季车险综合成本率.16 图 22：2022 网约车订单量同比下滑 16.8%.17 图 23：2022 年城市出租汽车 轨道交通 公共汽电车客运量全年同比下滑 19.7%.17 图 24：2022 年上市险企非车业务综合成本率.18 图 25：上市险企非车业务占比提升.18 图 26：上市险企净投资收益率水平逐步下行至 4.44%.20 图 27：上市险企总投资收益率水平大幅下行至 3.78%.20 图 28：上市险企股基投资余额占比提升至历史中枢上方.20 图 29：上市险企债券投资占比上升.20 图 30：上市险企 2022 年上下半年 NBV 同比增速一览.21 图 31：上市险企 2022 年 NBV 增长归因分析.21 图 32：上市险企 2022 年 NBV Margin 一览.22 图 33：上市险企投资回报偏差对期初 EV 增长拖累.23 图 34：2022 年上市险企寿险业务 ROEV 下滑至 10.7%.23 表 1：2022 年上市险企主要财务数据一览.5 表 2：2022 年上市险企人力质态主要数据一览.9 表 3：守得云开见月明，上市险企年报和业绩发布会透出现渠道积极转型成效.10 表 4：2022 年上市险企寿险前五保费收入排名.13 表 5：中国财险 ROE 驱动分析.18 表 6：上市险企投资业务主要数据一览表.19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4/25 表 7：上市险企估值表（以 2023 年 4 月 17 日股价计）.24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5/25 1.净利润净利润同比下降同比下降 19.1%，ROE 持续承压持续承压下滑至下滑至 9.5%1.1.疫情反复持续拖累行业资产负债两端基本面疫情反复持续拖累行业资产负债两端基本面 2022 年五家 A 股上市险企，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保合计实现保险业务收入 2.6 万亿元，同比增长 3.1%（平安、国寿、太保、新华和人保同比增速分别为 1.2%、-0.5%、8.7%、-0.2%和 6.9%，太保得益于寿险银保业务快速增长，人保得益于财险板块保费增长面对疫情彰显韧性）；合计实现归母净利润 1,746.9 亿元，同比下降 19.1%（平安、国寿、太保、新华和人保分别同比-17.6%、-37.0%、-8.3%、-34.3%和 12.8%，人保同比正增长一枝独秀）。表表1：2022 年上市险企主要财务数据一览年上市险企主要财务数据一览 公司名称公司名称 原保费收入原保费收入（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）归母综合收益归母综合收益（亿元）（亿元）归母净资产归母净资产（亿元）（亿元）ROE 中国平安中国平安 7696.33 837.74 880.97 8586.75 10.0%中国人寿中国人寿 6151.9 320.82-230.7 4361.69 7.0%中国太保中国太保 3988.18 246.09 113.22 2284.46 10.8%新华保险新华保险 1630.99 98.22-12.21 1028.84 9.3%中国人保中国人保 6258.09 244.06 90.01 2215.1 11.1%合计值合计值 25725.49 1746.93 841.29 18476.84 9.5%公司名称公司名称 原保费收入原保费收入 同比增速同比增速 净利润净利润 同比增速同比增速 归母综合收归母综合收益益 同比增速同比增速 归母净资产归母净资产 同比增速同比增速 ROE 中国平安中国平安 1.2%-17.6%-11.3%3.0.0%中国人寿中国人寿-0.5%-37.0%-149.8%-6.2%7.0%中国太保中国太保 8.7%-8.3%-53.1%3.1.8%新华保险新华保险-0.2%-34.3%-110.9%0.9%9.3%中国人保中国人保 6.9.8%-60.9%3.5.1%合计值合计值 3.1%-19.1%-58.8%0.6%9.5%数据来源：Wind，公司财报，东吴证券研究所 2022 年五家年五家 A 股上市险企平均股上市险企平均 ROE 达达 9.5%，期末净资产较年初基本持平。，期末净资产较年初基本持平。上市险企平均 ROE 已连续三年下行（2019:19.7%;2020:15.5%;2021:12.1%;2022:9.5%）。整体来看，上市险企业绩表现基本符合预期。2022 年上市险企平均 ROE 为 9.5%，同比下降2.6 个 pct.，主要系:1）受权益市场大幅震荡下行拖累，全年投资收益 公允价值变动损益同比大幅下滑 20.2%。2）受对应国债利率 750 天移动平均曲线下行拖累，上市险企合计补提责任准备金 885.8 亿元，占税前利润比例达 49.1%。3）2022 年上市险企 ROE由高至低排序为：中国人保（11.1%）、中国太保（10.8%）、中国平安（10.0%）、新华保险（9.3%）和中国人寿（7.0%）。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6/25 图图1：2022 年年 A 股上市险企平均股上市险企平均 ROE 持续下行持续下行 图图2：2022年上市险企合计补提责任准备金年上市险企合计补提责任准备金 885.8亿元，亿元，占税前利润比例达占税前利润比例达 49.1%数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 疫情持续蔓延对险企资产负债两端带来深远而复杂影响。疫情持续蔓延对险企资产负债两端带来深远而复杂影响。疫情对于寿险业的影响深远而复杂，深远反映影响的程度，而复杂则反映各项因素相互交织、内生共振从而将影响进一步放大。从负债端来看，疫情的直接影响是个险队伍增员困难，使得 新单增长乏力，间接影响是居民收入预期降低，可选消费意愿明显下降，以重疾险为代表的长期保障型业务大幅下降。从资产端来看，长端利率迭创新低、权益市场大幅波动和地产风险持续压制三者影响交织，对险企再投资收益、保单盈利能力和偿付能力提出考验。疫情防控形势的向好将有力支撑寿险行业复苏，资产端体现在权益市场复苏、经济复苏预期向好所引致的投资表现回暖，而负债端则体现在规模人力的复苏和新单价值数据的恢复。短期资产端弹性强于负债端，保险作为可选消费预计业绩复苏需要 2 季度左右时滞等待。图图3：疫情对资产负债两端的影响复杂而深远疫情对资产负债两端的影响复杂而深远 数据来源：东吴证券研究所整理 11.2.8.3.7.5.1%9.5%0.0%5.0.0.0 .0%.00.0 16A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 合计值 25.33.3G.43.5.0I.1%0.0P.00.00.0 0.0%会计估计变更占税前利润会计估计变更占税前利润 2022A负债端负债端 营销渠道经营困境 个险队伍增员困难 新单增长乏力 长期保障型业务大幅下降 银保渠道竞争加剧 渠道成本上升 居民收入预期降低 可选消费意愿明显下降 资产端资产端 长端利率迭创新低 责任准备金计提增加 偿付能力压力 盈利表现拖累 再投资压力 权益市场大幅波动 公允价值浮亏增加 地产风险持续压制 资产减值损失提升 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7/25 1.2.分红率逆势提升分红率逆势提升至至 44.8%，分红总额同比仅下滑，分红总额同比仅下滑 5.6%从现金分红率来看，上市险企普遍提升了分红率水平从现金分红率来看，上市险企普遍提升了分红率水平，A 股股 5 家上市险企平均现金家上市险企平均现金分红率（占当年归母净利润比例）为分红率（占当年归母净利润比例）为 44.8%。2022 年 A 股上市险企现金分红率平均水平从 2021 年的 38.4%提升至 2022 年的 44.8%，2022 年分红率由高至低分别为中国平安（52.3%）、中国人寿（43.2%）、中国太保（39.9%）、新华保险（34.3%）和中国人保（30.1%）。值得注意的是，中国平安 2022 年实现归母营运利润 1,483.65 亿元，同比增长 0.3%，但实现归母净利润 837.74 亿元，同比下滑 17.6%，净利润与营运利润两者主要差异为短期投资波动 467.91 亿元和折现率变动 168.43 亿元；2022 年中国平安分红率（占当年归母营运利润）比例为 29.5%，每股分红总额同比增长 1.7%，彰显较强韧性。我们认为在行业低迷期，上市险企主动提高分红比例，维持每股分红总额的稳定，有利于夯实估值底部，2022 年 A 股上市险企合计现金分红总额为 781.93 亿元，同比增速为-5.6%，显著好于净利润-19.1%的同比增速。图图4：2022 年年 A股上市险企现金分红率平均水平从股上市险企现金分红率平均水平从 2021年的年的 38.4%提升至提升至 2022 年的年的 44.8%数据来源：Wind，公司财报，东吴证券研究所 2.人身险：人身险：疫情持续反复冲击超预期疫情持续反复冲击超预期，需求不足仍是主要难题，需求不足仍是主要难题 2022 年，国内经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，人身险业仍处于深度调整和转型期，行业保费收入增速进一步放缓，上市险企寿险新单仍面临较大负增长压力。面对人口红利消退、产品同质竞争、客户需求变化等外部挑战，头部险企苦练内功，抓实寿险业转型，通过刀刃向内的主动改革，迎接新一轮周期复苏机遇。寿险总保费同比平稳，个险新单同比压力较大。2022 年 A 股 5 家上市险企平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险合计实现原保费 1.57 万亿元，同比小幅下降 0.8%。原保费增速除太保（6.5%）同比正增长外，平安（-3.9%）、国寿（-0.5%）、新华（-0.2%）和人保寿险（-4.3%）均呈现负增长。2022 年，太保寿险银保渠道实现保险业务收入 304.78亿元，同比大幅增长 308.7%。整体新单平稳增长，个险低迷银保独领风骚。整体新单平稳增长，个险低迷银保独领风骚。根据上市险企 2022 年年报口径，整体新单同比基本持平小幅正增长 2.1%，其中个险和银保渠道新单同比下滑 7.3%和增长24.0%.4#.7.6#.4%.10.10.0(.82.58.4D.8%0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0 1120122013201420152016201720182019202020212022中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 合计值 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8/25 40.2%，人均产能大幅下降拖累个险渠道新单增速，队伍收入降幅较大。2022 年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险代理人渠道新单保费同比增速为-3.2%、-1.9%、-21.5%、-32.2%和-10.3%；而银保渠道新单同比增速分别为 18.3%、64.6%、332.0%、11.2%和 2.0%。2022 年市场需求受疫情等因素影响对个险冲击较大，险企产能和稳定性均面临一定挑战。相比之下，上市险企在银保渠道继续加深合作、加大产品投放力度，银保渠道持续发力，行业贡献度明显提升。图图5：2022 年上市险企年上市险企个险和银保渠道新单同比下滑个险和银保渠道新单同比下滑 7.3%和增长和增长 40.2%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.1.个险渠道：个险渠道：提升队伍收入仍是摆在行业的首要课题提升队伍收入仍是摆在行业的首要课题 队伍数量持续下降，队伍数量持续下降，2022 年末年报口径代理人数量期末值为年末年报口径代理人数量期末值为 168.6 万人，同比下降万人，同比下降33.1%，约为高点（，约为高点（1H20）的）的 36.4%，重回重回 2015 年放开代理人资格考试前的水平。年放开代理人资格考试前的水平。截至 2022 年末，平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险代理人规模分别为 44.5、66.8、27.9、19.7 和 9.7 万人，同比增速分别为-25.9%、-18.5%、-46.9%、-49.4%和-47.6%（其中太保为月均数据）。各险企代理人规模均呈负增长，其中国寿代理人规模降幅优于同业，得益于公司多措并举多元化产品布局，NBV 考核占比提升，推广“众鑫计划”专项提优提质项目，主动清虚，加快专业化、职业化转型，继续坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略。平安寿险坚定推动高质量转型，实施代理人队伍分层精细化经营，队伍结构实现优化。新人队伍方面，平安寿险持续升级“优 ”政策，通过以优增优，逐步改善队伍结构与质量，提升优质新人占比，2022 年新增人力中“优 ”占比同比提升 14.1 个百分点。钻石队伍方面，平安寿险进一步深化绩优经营策略，优化队伍结构，提升钻石人群产能。此外，平安寿险数字营业部已完成经营智能化在全国营业部的推广。-3.2%-1.9%-21.5%-32.2%-10.3%-7.3.3d.632.0.2%2.0.2%-7.4%5.15.8%-7.0%-5.2%2.1%-100%-50%0P00 0%000500%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 人保寿险 合计值 个险新单增速 银保新单增速 整体新单增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9/25 图图6：上市险企代理人数量持续下行（单位：千人）上市险企代理人数量持续下行（单位：千人）图图7：上市险企个险渠道新单同比增长归因分析上市险企个险渠道新单同比增长归因分析 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 我们根据个险新单我们根据个险新单=平均人力平均人力*人均产能拆解，主动清虚拖累个险新单表现，质态提人均产能拆解，主动清虚拖累个险新单表现，质态提升有望成为未来个险队伍改革主要方向。升有望成为未来个险队伍改革主要方向。根据上市公司披露数据，平均人力下滑33.1%，人均产能同比上升 47.3%，两者共同影响下个险新单同比下降 7.3%，以价补量但仍有缺口（注：人均产能为披露值，根据月人均首年保险业务收入计算）。上市险企持续主动清虚拖累个险新单表现，质态提升有望成为未来个险队伍改革主要方向。2022 年上市险企平均人均产能年上市险企平均人均产能 9493 元元/人人/月，平均收入月，平均收入 5,174 元元/人人/月，提升质态月，提升质态仍是行业共同课题。质态水平同比虽有改善，是否是“数字游戏”有待观察，绝对水平仍是行业共同课题。质态水平同比虽有改善，是否是“数字游戏”有待观察，绝对水平仍有提升空间。仍有提升空间。我们测算的代理人人均收入指标中平安、国寿、太保、新华和人保寿险分别为 6,357、6,135、2,923、2,892 和 4,242 元/人/月，同比增速分别为 18.50%、23.07%、30.11%、18.32%和 69.10%，增幅得益于主动持续清虚以及新增人力中高质量代理人占比同比提升。经测算从月均人均产能角度分析来看，2022 年平安寿、国寿、太保寿、新华和人保寿险同比增速分别为 29.1%、44.9%、47.6%、18.8%和 33.5%至 12,634、11,155、6,844、3,237 和 3,995 元/人/月。表表2：2022 年上市险企人力质态主要数据一览年上市险企人力质态主要数据一览 个险队伍规模个险队伍规模（千人）（千人）同比同比 人均产能人均产能（元（元/人人/月）月）同比同比 人均收入人均收入（元（元/人人/月）月）同比同比 中国平安 44.5-25.9,634 29.1%6,357 18.5%中国人寿 66.8-18.5,155 44.9%6,135 23.1%中国太保 27.9-46.9%6,844 47.6%2,923 30.1%新华保险 19.7-49.4%3,237 18.8%2,892 18.3%人保寿险 9.7-47.6%3,995 33.5%4,242 69.1%合计值合计值 168.6-33.1%9,493 47.3%5,174 31.7%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 0500100015002000中国平安 中国人寿 中国太保(月均）新华保险 人保寿险-35.6%-32.3%-46.9%-41.1%-52.8%-45.0).1D.9G.6.83.5G.3%-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 人保寿险 合计值 月均队伍同比 月均产能对比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10/25 我们预计，我们预计，2023 年队伍脱落率有望明显改善。年队伍脱落率有望明显改善。2020 年以来受新冠疫情反复冲击影响，队伍收入吸引力显著下降，行业增员瓶颈约束下快速脱落时期已过，经过多轮疫情考验存量队伍质态已出现触底迹象；同时，新增入口有回暖迹象，得益于部分头部机构加大费用投入，随着各家头部公司基本法不断优化，优质新人增员入口有所打开。2022年，平安寿险代理人期末大专及以上学历代理人占比同比上升 3.4 个百分点。表表3：守得云开见月明，上市险企年报和业绩发守得云开见月明，上市险企年报和业绩发布会透布会透出出现渠道积极转型成效现渠道积极转型成效 公司名称公司名称 主要举措主要举措 中国人寿中国人寿 2022 年末总队伍规模为 72.9 万人，同比和环比增速为-18.1%，和-6.9%（9M22：-25.6%和-3.3%），4Q22 单季度人力降幅有所扩大主要系公司推广“众鑫计划”专项提优提质项目，加快专业化、职业化转型。2022 年个险产能及个险月人均 NBV 同比分别保持 33.0%和 14.7%增长。在队伍建设上，公司将继续坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”策略，推进“八大工程”落地见效。队伍建设上要有突破，挖掘存量客户资源和数字化和健康养老生态工程。中国平安中国平安 队伍发展继续践行“三好五星”营业部模式，提升经营效率。加强高质量代理人团队建设，队伍人均月收入 7,051 元，同比增长 22.5%，质态改善得益于主动持续清虚以及新增人力中优 人力占比同比提升 14.1 个 pct.，数字营业部全国营业部推广。公司持续推进 4 渠道 3 产品寿险改革，联席 CEO Jessica 强调数字化营业部已全国推广，在 12-18个月见效，需经历 3 个阶段：活动率提升（在前 3-4 个月面访客户提升，建议书制作频数提升）人均产能提升（长险件数）增员改善。第一批和第二批试点营业部 2H22NBV 同比 1H21 已出现改善。第三批业绩超全国。中国太保中国太保 队伍改革继续落实“长航行动”，加强年轻队伍和核心人力发展。2022 年人均 FYP 同比提升 47.6%，核心人力 FYP 同比提升 31.7%，核心人力 FYC 同比增长 10.1%。公司进一步深化组织转型，释放各级机构主管能动性和积极性，通过解放生产关系再造，配套外勤职业化和数字化转型，让内勤管理架构和专业性得到提升。新华保险新华保险 2022年末个险营销规模人力19.7万人，同比大幅减少49.4%，月均合格人力4.5万人，同比减少50.5%；月均合格率 15.0%，同比下降 4.1 个百分点；但月均人均综合产能 3,237 元，同比提高 18.8%。公司主动加快人力清虚，队伍建设向“年轻化、专业化、城市化”转型。在队伍转型过程中要致力于挖掘客户需求，增加绩优队伍的量和产能。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 我们预计，上市险企不会重走拉人头的老路。我们预计，上市险企不会重走拉人头的老路。通过年报观察，平安寿险推动高质量代理人建设，继续落实“三好五星”营业部模式，2022 年队伍人均月收入 7,051 元，同比增长22.5%，质态改善得益于主动持续清虚以及新增人力中优 人力占比同比提升14.1个 pct.。太保寿险持续推进“长航”转型落地，新基本法实施显成效，2022 年月均营销员27.9万人同比下滑46.9%，但人均FYP同比提升47.6%，核心人力FYP同比提升31.7%，核心人力 FYC 同比增长 10.1%。质态提升显著。国寿队伍降幅显著优于上市同业，2022年末总队伍规模为 72.9 万人，同比和环比增速为-18.1%和-6.9%（9M22：-25.6%和-3.3%），4Q22 单季度人力降幅有所扩大主要系公司推广“众鑫计划”专项提优提质项目，加快专业化、职业化转型。2022 年个险板块实现 NBV333.33 亿元，同比下降 22.4%，归因来看：个险新单同比持平，NBV Margin 为 33.0%，同比下降 9.2 个 pct.。2022 年个险产能及个险月人均 NBV 同比分别保持 33.0%和 14.7%增长（1H22：61%和 35%）；佣金及手续费支出同比下降 16.7%，月均人力同比下滑 32.3%，平均收入延续改善。在队伍建设上，公司将继续坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”策略，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11/25 推进“八大工程”落地见效。队伍建设上要有突破，挖掘存量客户资源和数字化和健康养老生态工程。产能增速最快的当属太保寿险，公司加快推进“三化五最”的职业营销转型。职业化方面，坚持固优，推进“芯”基本法有效落地，队伍销售行为改善显著；坚持募优，打造“态 U 选”长航合伙人招募体系，推动养成常态化招募习惯；坚持升优，做透高端客户转化；推动“芯”职场优化升级，提升客户体验，赋能队伍经营。专业化方面，以客户需求为导向，推进“态幸福”销售管理系统体系化落地；打造个性化、实战型的训练体系，推动“全家全险全保障”，实现销售能力升级。数字化方面，持续推进覆盖客经、销售等全流程场景数字化经营，科技赋能水平持续提升。2.2.银保渠道：独领风骚，新单增长强劲稳银保渠道：独领风骚，新单增长强劲稳住大盘住大盘 2022 年上市险企银保新单对总新单贡献同比提升年上市险企银保新单对总新单贡献同比提升 7.5 个个 pct.至至 27.8%，较，较 2019 年年（疫情前）提升（疫情前）提升 14.5 个个 pct.。银保渠道独领风骚，上市险企银保新单增长强劲稳住大盘。此前银保渠道新业务价值率较低、手续费率高、保险公司议价能力低，相比个险银保渠道有些“不受待见”，但是疫情之下银保渠道却展现较快增长。银行网点拥有优质丰富业务客户资源，且客户对理财类金融产品有着明确的诉求，只要险企给出有竞争优势的产品和手续费，提升保费规模难度并不大。不过，仍需客观指出的是，不过，仍需客观指出的是，当前银保渠道新单贡献仍以趸交业务为主，期缴占比除平安（80.7%）和国寿（54.7%），其余上市险企占比不足 1/3。未来银保客户的价值、质量、缴费质量和价值率仍有进一步提升的空间。图图8：2022 年上市险企银保渠道新单期缴占比年上市险企银保渠道新单期缴占比 图图9：近年来上市险企银保渠道新单贡献占比不断提升近年来上市险企银保渠道新单贡献占比不断提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 上市险企通过增加银保客户经理、探索专属合作、布局战略渠道、优化产品服务支上市险企通过增加银保客户经理、探索专属合作、布局战略渠道、优化产品服务支持体系，提升渠道价值创造能力。持体系，提升渠道价值创造能力。太保寿险自 2021 年起重启银保部门，2022 年银保新单贡献已近半壁江山。2022 年太保寿险银保渠道新业务价值同比增长 174.9%，新业务价值占比同比提升 7.0 个百分点至 9.3%。平安银保渠道新业务价值同比增长 15.9%，对寿险新业务价值贡献度提升。平安寿险与平安银行的独家代理模式探索初见成效，依托平安集团综合金融平台优势，双方建立了便捷高效的沟通运作机制，平安寿险在培训、产品、服务等方面与平安银行开展深度合作，提升其客户服务的综合化、专业化水平。0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0.0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 人保寿险 银保渠道新单期缴占比 0.0 .0.0.0.00.0 19A 1H20 2020A 1H21 2021A 1H22 2022A中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 人保寿险 合计值 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12/25 平安寿险重点协助平安银行打造银保新优才队伍，目前该队伍已招募超 1,600 人，超 9成拥有本科学历。同时，平安寿险也积极拓展与外部银行合作，并针对银行客群特点及需求，重点完善银保化“产品 ”体系，提供全方位一站式保险保障及增值服务，优化客户体验。图图10：银保渠道：独领风骚，新单增长强劲稳住大盘银保渠道：独领风骚，新单增长强劲稳住大盘 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3.产品结构：产品结构：健康险新单持续走弱健康险新单持续走弱 疫情冲击下健康险新单占比保障型业务销售受阻，健康险新单占比下滑。疫情冲击下健康险新单占比保障型业务销售受阻，健康险新单占比下滑。新华变化幅度最为剧烈，公司在新一届董事会领导下，沿袭了“资产负债双轮驱动，规模价值协同发展”的战略，健康险长险首年新单贡献从 2019 年的 45.8%下降至 2022 年 10.4%。平安用于计算新业务价值的首年保费构成中，长期人寿健康保障型业务占比从 2019 年的 29.7%下降至 2022 年的 6.1%。图图11：平安平安 NBV 新单中长期保障业务占比明显下滑新单中长期保障业务占比明显下滑 图图12：新华保险首年保费收入中健康险占比回落新华保险首年保费收入中健康险占比回落 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 中国人寿 持续加强客户经理队伍专业化、科技化能力建设，队伍质态稳步提升。2022年末银保客户经理达2.1万人，季均实动人力保持稳定，人均产能同比提升9.1%平安寿险 银保渠道NBV同比逆势增长15.7%。重点协助平安银行打造银保新优才队伍，2022年末已招募超1,600人，超9成拥有本科学历。积极拓展与外部银行合作，并针对银行客群特点及需求，重点完善银保化“产品 ”体系 太保寿险 秉持价值银保定位，深度聚焦核心区域，有序布局战略渠道，塑造高质量队伍，优化产品服务支持体系，建设科技赋能平台，实现银保渠道业务高速发展，价值贡献持续提升至9.3%新华保险 公司银保渠道抢抓市场机遇，着力发展期交业务，优化渠道合作模式与产品服务供给，但NBV Margin仍为负向贡献 0 0 182019202020212022 长期保障型 短交保障储蓄混合型 长交保障储蓄混合型 短期险 电销、互联网及其他渠道 银保渠道 团险业务 45.8&.5 .5.4%0 0 19202020212022传统型保险 分红型保险 健康保险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13/25 由于重疾险依赖营销员一对一讲解“创造”需求且复购水平较低，与新增队伍数量关联度较高。重疾险新单销售复苏“短期看队伍增员、中期看居民收入、长期看产品升级”。居民消费增速回暖仍需观察。重疾险保费具有一定可选消费属性，2021 年以来居民可支配收入增速受疫情冲击出现明显波动。在资管新规正式在资管新规正式落地、市场利率下行以及权益市场波动的背景下，保险财富类产品落地、市场利率下行以及权益市场波动的背景下，保险财富类产品相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显相对于其他金融产品的长期稳健优势凸显。从。从 2022 年上市险企寿险业务保费收入排名年上市险企寿险业务保费收入排名前五产品一览表前五产品一览表中发现，储蓄型业务占比明显提升，中发现，储蓄型业务占比明显提升，中期年金和两全产品帮助客户解决教育金储备等各类中长期财富管理需求，终身寿险满足客户风险保障、资产传承以及长期储蓄的综合需求。展望未来，我们认为随着居民可支配收入预期的提升，对保险产品配置需求逐步释放，寿险公司仍需坚持以客户为中心的产品开发理念。表表4：2022 年上市险企寿险年上市险企寿险前五保费收入排名前五保费收入排名 中国人寿 平安人寿 新华保险 太保寿险 人保寿险 国寿鑫享至尊年金保险（庆典版）平安金瑞人生(2021)年金保险 稳得福两全保险（分红型）鑫红利两全保险（分红型）人保寿险鑫安两全保险（分红型）（C 款）国寿鑫耀东方年金保险 平安财富金瑞(2021)年金保险 惠添富年金保险 金佑人生终身寿险（分红型）A 款（2014 版）人保寿险如意保两全保险（分红型）国寿鑫裕金生两全保险 平安御享金瑞年金保险 荣华世家终身寿险 长相伴（庆典版）终身寿险 人保寿险聚财保养老年金保险（分红型）国寿城乡居民大病团体医疗保险（A 型）平安平安福终身寿险 健康无 youC 款重大疾病保险 鑫享事诚（庆典版）两全保险 人保寿险温暖金生年金保险 国寿鑫福临门年金保险 平安金瑞人生(20)年金保险 惠金享年金保险 城乡居民大病团体医疗保险（A 型）人保寿险卓越金生两全保险 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.4.业务品质：继续率同比出现改善业务品质：继续率同比出现改善 25 个月保单继续率同比继续下行，但个月保单继续率同比继续下行，但 13 个月保单继续率出现企稳改善。个月保单继续率出现企稳改善。2020 年以来队伍大幅脱落拖累存量保单继续率。同时，受新冠肺炎疫情影响，部分客户因暂时经济困难未续保，续期队伍线下面访服务受限，在一定程度上拉低了整体继续率。2022年，平安寿险13个月和25个月保单继续率绝对水平同业领跑，并且已经双双同比改善。公司多措并举，通过持续深化服务式续收，通过数字化、智能化开展对续期保单的前置服务、精准续收，提升续收效能和保单继续率。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14/25 图图13：上市险企上市险企 13 个月保单继续同比有企稳回升迹象个月保单继续同比有企稳回升迹象 图图14：上市险企上市险企 25 个月保单继续同比仍有一定压力个月保单继续同比仍有一定压力 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 提升营销费用的价值创造能力，平衡内外勤费用支出结构。提升营销费用的价值创造能力，平衡内外勤费用支出结构。我们通过寿险业务管理费用率表征寿险公司费用效率。管理费用/（管理费用 手续费及佣金支出）表征费用经营情况。从内外勤配置比例来看，随着外勤队伍大幅拖累，内勤队伍也需同步优化精简，提升费用效率。上市险企寿险业务管理费用率从2021年的44.4%下滑至2022年的48.8%。我们通过新业务价值/手续费及佣金支出和寿险业务管理费用率来表征寿险公司经营效率。从上市险企新业务价值/手续费及佣金支出比（表明每消耗 1 单位的手续费及佣金支出创造的新业务价值，体现了股东与队伍建设的平衡）来看，上市险企均值从 2021年的 68.1%下滑至 2022 年的 64.3%，国寿相对稳定，平安降幅压力较大。图图15：上市险企上市险企 NBV/寿险手续费及佣金支出寿险手续费及佣金支出 图图16：上市险企管理费用率上市险企管理费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2022 年末上市险企合计剩余边际较上年末减少年末上市险企合计剩余边际较上年末减少 3.4%，存量优质业务质地稳健助力，存量优质业务质地稳健助力利润平稳过度。利润平稳过度。截止 2022 年末，平安寿、国寿、太保寿和新华剩余边际分别较上年末下降 4.9%、1.9%、2.3%和 4.5%至 8944、8197、3402、2159 亿元，剩余边际占期末寿险及长期健康险责任准备金比例达 36.8%、21.3%、24.1%和 22.3%。剩余边际是公司未来利润的现值，摊销模式在保单发单时刻锁定，摊销稳定不受资本市场波动影响，而剩余边际摊销=上年存量业务摊销 上年业务在当年摊销 当年新业务摊销，是当年寿险公70u0 11A 1H13 2014A 1H16 2017A 1H19 2020A 1H22中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 人保寿险 70u0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 人保寿险 30Pp000%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 0 0Pp%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 15/25 司重要的税前利润来源。由于 2019 年以来行业新单增速持续低迷，存量和新业务对当期剩余边际的增长贡献逐步降低，我们预计 2023 年至 2024 年寿险公司剩余边际及其释放仍面临压力。图图17：上市险企剩余边际余额及占准备金比例上市险企剩余边际余额及占准备金比例 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.财产险：财产险：承保利润量价齐升，基本面显著优于寿险承保利润量价齐升，基本面显著优于寿险 财险保费收入实现较快增长，综合成本率持续优化财险保费收入实现较快增长，综合成本率持续优化，综合指标表现优良综合指标表现优良。2022 年头部“老三家”财险公司（人保、平安和太保）合计实现财险保费收入 9,538.49 亿元，同比增长 9.5%（2021 年：0.63%），其中人保：8.3%、平安 10.4%、太保 11.6%；非车业务占比同比提升 1.7 个 pct.至 40.2%，其中人保：44.1%、平安 32.5%、太保 42.5%。2022年老三家实现综合成本率98.4%（2021年：98.9%），其中人保：97.6%（同比-1.9pct.）、平安100.3%（同比 2.3pct.）、太保97.3%（同比-1.7pct.）归因来看赔付率同比下降0.3pct.，费用率同比下降 0.3pct.。2022 年老三家实现净利润 437.11 亿元，同比下降 3.1%，其中人保同比 17.5%、平安同比-45.2%、太保同比 30.4%。图图18：老三家产险保费收入及同比增速对比（百万元）老三家产险保费收入及同比增速对比（百万元）图图19：老三家综合赔付率与综合费用率变化趋势老三家综合赔付率与综合费用率变化趋势 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 36.8!.3$.1.3%-200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,0000.0.0 .00.0.0P.0.0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 2020202120222020RM余额（右轴）2021RM余额（右轴）2022RM余额（右轴）-50.00%0.00P.0000,000800,0001,200,0002011A 2013A 2015A 2017A 2019A 2021A人保、平安和太保产险原保费收入比较人保、平安和太保产险原保费收入比较 太保产险 平安产险 中国人保 中国人保同比（右轴）平安产险同比（右轴）太保产险同比（右轴）0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0%人保综合赔付率 平安综合赔付率 太保综合赔付率 人保综合费用率 平安综合费用率 太保综合费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 16/25 3.1.车险业务车险业务：强化车险品质管控，承保利润量价齐升强化车险品质管控，承保利润量价齐升 2022 年车险综合改革后整体经营稳健有序，老三家实现车险业务原保险保费收入5704.50 亿元，同比增长 6.4%。老三家通过优化定价模型、加强风险筛选及精细化费用投放等管理举措，车险品质大幅改善。受出行需求降低影响，车险出险频度有一定程度下降。2022 年老三家车险综合成本率为 95.9%（2021 年：97.3%），其中人保：95.6%、平安：95.8%、太保 96.9%，均创出费改以来最好水平。得益于疫情封控使得出险率大幅下降叠加老三家精耕细作，上市险企车险业务品质持续优化，车险赔付率改善带动承保利润提升，交通运输部数据显示 2022 网约车订单量同比下滑 16.8%，城市出租汽车 轨道交通 公共汽电车客运量全年同比下滑 19.7%。龙龙头中国财险车险承保利润量价齐升，头中国财险车险承保利润量价齐升，4Q22 单季回升系费用率有所抬头。单季回升系费用率有所抬头。2022 年中国财险车险综合成本率（COR）为 95.6%，同比下降 1.7 个 pct.（1Q22 至 4Q22 单季度 COR 分别为 96.0%、94.8%、94.5%和 96.9%），贡献承保利润 113.05 亿元，同比增长69.4%，主要得益于因疫情管控车险赔付率同比下降 2.0 个 pct.至 68.1%（1H22：69.7%和 2H22：66.5%），而费用率同比上升 0.3 个 pct.至 27.5%（1H22：25.7%和 2H22：29.2%）。2022 年车险续保率同比提升 1.3 个 pct.，“三湾改编”凸显结构改善和效益提升。图图20：上市险企车险综合成本率下行上市险企车险综合成本率下行 图图21：人保财险逐季车险综合成本率人保财险逐季车险综合成本率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 93.0.0.0.0.0.0.00.0 15A 2016A 2017A2018A 2019A 2020A2021A 2022A中国人保 平安产险 太保产险 94.3.3.5.8.6.7.8.0.0.8.5.90%1Q203Q201Q213Q211Q223Q22机动车辆保险综合成本率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 17/25 图图22：2022 网约车订单量同比下滑网约车订单量同比下滑 16.8%图图23：2022 年年城市出租汽车城市出租汽车 轨道交通轨道交通 公共汽电车客运量全公共汽电车客运量全年同比下滑年同比下滑 19.7%数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.2.非车业务非车业务：承保业绩同比改善承保业绩同比改善，平安受信保拖累，平安受信保拖累 2022 年老三家非车业务综合成本率为年老三家非车业务综合成本率为 102.6%，平安信保业务大幅拖累非车业务承保盈利。2022 年人保非车业务综合成本率为 100.7%，非车业务承保亏损由-51.51 亿元大幅收窄至-9.76 亿元。1）受人伤赔偿标准上涨以及历史业务赔付责任影响，2022 年责任险赔付率同比上升 8.3 个 pct.至 76.2%，承保亏损由 2021 年-16.43 亿元扩大至 2022 年-31.53 亿元。2）企财险受大灾损失降低，承保亏损由 2021 年-24.43 亿元收窄至 2022年-8.27 亿元。3）2022 年农险赔付率和费用率分别同比下降 2.4 个 pct.和 6.3 个 pct.，承保利润由 2021 年亏损-4.78 亿元转为 2022 年盈利 26.58 亿元。4）公司稳步重启信保业务，2022 年保费同比增速 86.4%，受已赚净保费形成率影响，费用率同比上升 14.7 个pct.至 30.8%，拖累承保利润同比减少 34.3%至 11.58 亿元。5）意健险因商业性业务占比提高，费用率同比上升 1.4 个 pct.至 18.8%。2023 年非车承保改善力度是全年胜负手，我们预计有望实现盈亏平衡。2022年平安非车综合成本率110.1%，2022年保证保险承保亏损达90.13亿元（COR：131.4%），主要系小微企业客户因经营困难拖累还款能力。关注疫后宏观经济复苏企稳对保证险业务品质改善的推动。2022 年公司责任保险业务综合成本率 105.4%，主要受全国城乡人身损害赔偿标准统一的影响。2022 年太保非车综合成本率 98.1%，责任险、健康险、农业险等新兴领域业务保持较快增长势头，同时综合成本率基本保持稳定，企财险、意外险、工程险综合成本率不断优化，业务品质持续向好。-3.5%-1.6%-29.1%-37.4%-34.2%-9.4%-10.9%9.3%-14.6%-17.0%-18.5%-26.0%-18.2%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.22022-012022-042022-072022-102023-01网约车订单总量当月同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 22-012022-032022-052022-072022-092022-11城市出租汽车客运量当月同比 城市轨道交通客运量当月同比 城市公共汽电车客运量当月同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 18/25 图图24：2022 年年上市险企非车业务综合成本率上市险企非车业务综合成本率 图图25：上市险企非车业务占比提升上市险企非车业务占比提升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.老三家老三家 ROE 创出近年来新高创出近年来新高：人保：人保：12.7%，平安：，平安：7.6%，太保：，太保：16.7%我们以中国财险为例，分析我们以中国财险为例，分析ROE提升的原因。提升的原因。2022年中国财险ROE提升至12.7%，承保丰年增提准备金夯实来年利润。根据我们搭建的财险 ROE 框架（平均承保杠杆*承保利润率 平均投资杠杆*总投资收益率 其他收益）*（1-实际税率），ROE 由 2021 的11.3%上升至 2022 的 12.7%。平均承保杠杆同比持平于 2.0，得益于已赚保费增速由 2021年 1.0%提升至 7.2%；承保利润率由 2021 的 0.4%提升至 2022 的 2.4%，其中赔付率下降贡献1.9个pct.，费用率下降贡献0.1个pct.，得益于疫情防控车险出险率下降以及2021年河南暴雨及“烟花”台风导致基数较低。总投资收益率由 2021 年的 4.9%下降至 2022年的 3.8%，平均投资杠杆维持在 2.6 倍；实际税率由 2021 年的 14.1%下降至 2022 年的13.8%。值得注意的是：1）加强准备金审慎计提，2022 年未决赔款准备金净额占已赚保费比例同比增加 4.3 个 pct.至 41.3%；2）2022 年现金流量净额 427.10 亿元，同比增加 161.4%，承保质量改善明显。表表5：中国财险中国财险 ROE 驱动分析驱动分析 ROE 驱动分析 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 已赚保费（百万元）344,124 380,683 393,127 396,997 425,480 462,521 495,361 531,218 综合成本率 98.5.2.9.6.6.9.7.5%平均承保杠杆 2.5 2.4 2.2 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 承保利润（百万元）5,304 3,177 4,177 1,521 10,329 9,778 11,429 13,509 投资资产（百万元）434,222 464,751 507,525 534,072 570,736 610,688 650,382 690,706 投资收益率 4.5%4.8%4.6%4.9%3.8%4.7%5.0%5.0%平均投资杠杆 3.1 2.9 2.7 2.6 2.6 2.6 2.5 2.4 投资收益（百万元）19,047 21,676 22,135 25,416 20,906 27,852 31,552 33,510 其他收益（百万元）-923-1,070-1,636-909-316-777-666-620 100.70.1.1.0.0.0.00.02.04.06.08.00.02.0%中国人保 平安产险 太保产险 0.0%5.0.0.0 .0%.00.05.0.0E.0P.0 11A2013A2015A2017A2019A2021A中国人保 平安产险 太保产险 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 19/25 利润总额（百万元）23,428 23,783 24,676 26,028 30,919 36,853 42,315 46,399 所得税（百万元）-7,942 496-3,808-3,663-4,266-6,002-7,146-7,942 实际税率-33.9%2.1%-15.4%-14.1%-13.8%-16.3%-16.9%-17.1%净利润（百万元）15,486 24,279 20,868 22,365 26,653 30,850 35,169 38,457 权益（百万元）141,503 169,954 190,031 205,649 212,748 242,568 267,595 294,300 ROE 11.3.6.6.3.7.6.8.7%数据来源：公司公告，东吴证券研究所，本表财务数据根据国际会计准则计量 4.投资收益率明显承压投资收益率明显承压 4.1.可投资资产同比增长可投资资产同比增长 9.67 22 年末五大上市险企合计可投资资产较上年末增长 9.67%至 13.96 万亿元，其中中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保的可投资资产分别同比增速分别为 11.5%、7.4%、11.8%、11.1%和 8.0%。表表6：上市险企投资业务主要数据一览表上市险企投资业务主要数据一览表 公司名称公司名称 可投资资产可投资资产（百万元）（百万元）净投资收益率净投资收益率 总投资收益率总投资收益率 综合投资收益率综合投资收益率 股基投资占比股基投资占比 债券投资占比债券投资占比 中国平安 4,368,400 4.7%2.5%2.7.1P.7%中国人寿 5,064,980 4.0%3.9%2.6.4H.5%中国太保 2,026,283 4.3%4.2%3.2.4.3%新华保险 1,203,008 4.6%4.3%1.9.1.0%中国人保 1,292,797 5.1%4.6%3.2.6A.2%合计值 13,955,468 4.4%3.8%2.7.9F.6%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.1.各类口径下的各类口径下的投资收益率明显承压投资收益率明显承压 2022 年对保险业而言是极度不平凡的一年，行业资产负债来两端深度承压。年对保险业而言是极度不平凡的一年，行业资产负债来两端深度承压。受疫情持续反复冲击，长端利率低位震荡下行，叠加海外地缘局势和政策紧缩的制约，权益市场大幅下行。从 2022 年年报披露数据来看，各家上市险企秉持在不确定的环境中抓住确定性收益的指导思想，尽管 10 年期国债收益率在年中曾最低下探至 2.85%，较年初下降近 20 个基点，但 A 股 5 家上市险企（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保）合计净投资收益同比增长 3.8%，稳住投资收益和利润贡献的基本盘；总投资收益同比大幅下降 18.2%，主要系股债市场全年波动下行所致。2022 年上市险企平均净投资收益率同比下滑 0.1 个 pct.至 4.44%；平均总投资收益率同比下滑 1.3 个 pct.至 3.78%；考虑其他综合收益后的综合投资收益率同比大幅下行 2.5 个 pct.至 2.72%，主要受计入其他综合收益的可供出售类金融资产的公允价值变动净额下降。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 20/25 图图26：上市险企净投资收益率水平逐步下行上市险企净投资收益率水平逐步下行至至 4.44%图图27：上市险企总投资收益率水平大幅下行上市险企总投资收益率水平大幅下行至至 3.78%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.2.核心权益投资中股基投资占比稳步上行核心权益投资中股基投资占比稳步上行 不过值得注意的是，在股债双杀的环境下，上市险企核心权益配置逆势上行，体现不过值得注意的是，在股债双杀的环境下，上市险企核心权益配置逆势上行，体现作为长期机作为长期机构投资者在较低，发挥保险资金规模大、期限长、稳定性高的优势。构投资者在较低，发挥保险资金规模大、期限长、稳定性高的优势。此前银保监会认真学习贯彻中央经济工作会议精神中明确强调“完善分级分类差异化监管措施，鼓励偿付能力充足、资产负债管理能力较强的保险公司加大股票等二级市场权益类资产投资。积极创造条件，探索保险资金长期稳定投资股票模式，充分发挥机构投资者作用，加大优质上市公司股票投资。”2022 年末，上市险企股票 基金配置比例同比上升 0.6 个pct.至 11.9%。上市险企权益投资逐步推进组合策略结构调整，在 2022 年四季度估值相对低点配置低估值、高股息股票。整体来看当前对权益类资产持仓当前处于历史中高水平，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保股票和基金持仓占比分别为11.1%（同比-0.5pct.）、11.4%（同比 2.6pct.）、12.4%（同比持平）、14.1%（同比-1.3pct.）和 13.6%（同比-1.3pct.）。图图28：上市险企股基投资余额占比提升至历史中枢上上市险企股基投资余额占比提升至历史中枢上方方 图图29：上市险企债券投资占比上升上市险企债券投资占比上升 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 0.0%5.0.0.0 .0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 30.05.0.0E.0P.0U.0.0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 21/25 在年报和业绩发布会环节，上市险企管理层也传达了当下对权益市场的投资策在年报和业绩发布会环节，上市险企管理层也传达了当下对权益市场的投资策略的略的思考，整体来看，在当前疫后宏观环境持续复苏的大背景下，叠加思考，整体来看，在当前疫后宏观环境持续复苏的大背景下，叠加 2023 年伊始上市险年伊始上市险企需要实施新金融工具会计准则，积极配置低估值、高股息的蓝筹品种仍是占优策略。企需要实施新金融工具会计准则，积极配置低估值、高股息的蓝筹品种仍是占优策略。保险资金配置仍需要以负债为驱动，以偿付能力为核心指标，致力于创造穿越宏观经济周期的稳定的投资收益，以满足负债需求，实现资产负债的匹配。中国太保披露的集团2022 年权益投资类收益率为 2.7%，同比下降 5.9 个 pct.，取得正收益实属不易。中国人寿提出做稳权益投资，统筹控制风险敞口，均衡投资权益品种，增配低估值、高股息股票，降低风险波动，垫高安全垫。新华保险于 2022 年四季度挖掘港股市场这一价值洼地，在港股投资方面坚持高股息策略，2022 年股权型投资股息和分红收入同比增长92.3%，在支撑净投资收益率逆势提升0.3个pct.至 4.6%的同时稳住了全年利润基本盘。5.NBV 量价齐跌量价齐跌 EV 较年初负增长较年初负增长 5.1.NBV：全年大幅下滑：全年大幅下滑 下半年降幅小幅收窄下半年降幅小幅收窄 受新冠肺炎疫情影响，新单增长乏力、增员困难、保障型业务销售受阻的负向循环受新冠肺炎疫情影响，新单增长乏力、增员困难、保障型业务销售受阻的负向循环影响，上半年上市险企合计影响，上半年上市险企合计 NBV 同比增速为同比增速为-27.5%，下半年降幅缩小至，下半年降幅缩小至 19.5%，全年，全年价值负增长达价值负增长达 25.1%。我们根据 FYP 口径测算的 2022 年上市险企平均 NBV Margin 水平为 18.7%，较 2021 年的 24.9%下滑明显。具体来看中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险 NBV 1H22 同比增速分别为-28.5%、-17.6%、-45.3%和-48.4%；2H22 同比增速分别为-12.0%、-23.7%、-13.5%和-83.5%；全年累计增速分别为-24.0%、-19.6%、-31.4%和-59.5%。从从 NBV 归因分析来看，上市险企累计归因分析来看，上市险企累计 FYP（NBV 口径）同比下降口径）同比下降-0.4%，Margin同比同比增速增速-24.8%（绝对值绝对值大幅减少大幅减少 6.2 个个 pct.至至 18.7%）拖累价值增长。）拖累价值增长。2022 年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险 FYP（NBV 口径）同比增速分别为-12.3%、-2.5%、38.7%和-5.4%，而 NBV Margin（FYP）同比贡献为-13.3%、-17.5%、-50.5%和-57.2%。图图30：上市险企上市险企 2022 年上下半年年上下半年 NBV 同比增速一览同比增速一览 图图31：上市险企上市险企 2022 年年 NBV 增长归因分析增长归因分析 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0%1H222H22-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0 .0.0.0%YFP-NBV新业务价值率-按照FYP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 22/25 图图32：上市险企上市险企 2022 年年 NBV Margin 一览一览 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.2.EV：寿险寿险 EV 同比增速同比增速 1.6%，集团集团 EV 同比同比增速增速 2.2%投资回报偏差投资回报偏差拖累增速拖累增速 寿险寿险 EV 增速达增速达 1.6%，投资回报偏差正拖累寿险，投资回报偏差正拖累寿险 EV 增速。增速。2022 年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险寿险 EV 同比增速为-0.2%、2.3%、5.7%和-1.3%至 8747.86、12305.19、3981.91 和 2555.82 亿元，合计同比增速为 1.6%。其中 1H20 较 2019 年末增速分别为 6.3%、7.8%、3.8%和 9.6%，2H20 较 1H20 增速分别为 2.4%、5.5%、7.6%和7.1%。寿险 EV 增速放缓主要受：1.NBV 增速放缓使对寿险 EV 贡献降低，2022 年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险NBV对期初EV贡献为3.3%、3.0%、2.4%和0.9%，合计达 2.8%，而 2021 年同期为 4.1%；2.2020 年至 2022 年连续三年寿险新单增长乏力，有效业务价值增速放缓，带动 EV 本年预计回报增速逐年下滑；3.因资产端投资收益下降使得投资回报偏差拖累 EV 增长，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险投资回报偏差对期初 EV 负贡献达-4.6%、-8.1%、-4.9%和-6.9%，合计达-6.4%（而 2019 年至2021 年分别为 4.2%， 1.5%和-1.2%）。集团 EV 增速为 2.2%，2022 年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险集团 EV 同比增速为 2.0%、2.3%、4.3%和-1.3%至 14,238、12,305、5,196 和 2,556 亿元，合计同比增速为 2.2%.ROEV 为为 10.7%，NBV 占期初占期初 EV 为为 2.5%。上市险企整体 ROEV(EV 期初预计回报 不考虑分散效应的 NBV 营运经验差异）/期初 EV达 10.7%。2022 年中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险 ROEV 达 11.2%、10.5%、10.9%和 9.7%，而 2021 年同期为 10.4%、11.5%、11.6%和 10.6%。0 0P 11A1H122012A1H132013A1H142014A1H152015A1H162016A1H172017A1H182018A1H192019A1H202020A1H212021A1H222022A中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 合计值 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 23/25 图图33：上市险企投资回报偏差对期初上市险企投资回报偏差对期初 EV 增长拖累增长拖累 图图34：2022 年年上市险企寿险业务上市险企寿险业务 ROEV 下滑至下滑至 10.7%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6.投资建议投资建议 上市险企完成 2022 年年报披露，整体业绩符合市场此前较低的预期。宏观预期持续向好，资产端复苏仍为当前上涨核心逻辑，长端利率仍是胜负手，关注 3.0%整数关口信号意义。我们在年度策略中旗帜鲜明提出资产端底部反转是短期估值修复的核心。1Q23 信贷开门红维持高增长，企业和居民中长贷增长保持韧性，3 月出口总值同比增长23.4%，近期易行长在 G20 财长和央行行长会议上发言明确中国经济正在企稳回升，2023年全年 GDP 增速将达 5%。负债端拐点正在验证，春节错位、二阶段开门红促同比改善。随着疫情放开影响不断深化，代理人逐步复工复产，春节基数效应消除，各大险企积极备战二阶段开门红，需求有望进一步释放，负债端业绩表现有望实现同比改善。我们预计1Q23上市险企NBV增速基本持平，我们预计 1Q23 上市险企 NBV 增速排序为：太保（ 12%）平安（ 7%）国寿（ 3%）新华（ 3%），全年上市险企维持 5-10%左右正增长判断不变。添酒回灯重开宴。从宏观预期到业绩兑现，近日保险股初显持续反弹预兆，板块上涨核心逻辑在于经济复苏与负债端拐点显现，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有变，人身险市场长期空间依旧广阔。个股推荐顺序：中国太保、中国人寿和中国平安。-10.0%-5.0%0.0%5.0.0.0 .0%平安 国寿 太保 新华 0.0.0 .00.0.0%平安-扣除分散效应 国寿 太保 新华 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 24/25 表表7：上市险企估值表（以上市险企估值表（以 2023 年年 4 月月 17 日股价计）日股价计）代码 EVPS 收盘价 2021A 2022E 2023E 2024E P/EV 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中国平安 47.48 76.34 77.89 83.87 90.01 中国平安 0.62 0.61 0.57 0.53 601628.SH 中国人寿 35.20 42.56 43.54 47.20 51.01 中国人寿 0.83 0.81 0.75 0.69 601601.SH 中国太保 28.68 51.80 54.01 60.70 66.06 中国太保 0.55 0.53 0.47 0.43 601336.SH 新华保险 32.70 82.96 83.94 90.25 97.42 新华保险 0.39 0.39 0.36 0.34 代码 EPS 收盘价 2021A 2022E 2023E 2024E P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中国平安 47.48 5.56 4.58 7.27 8.62 中国平安 8.54 10.36 6.53 5.51 601628.SH 中国人寿 35.20 1.80 1.14 1.53 1.74 中国人寿 19.54 31.01 22.94 20.26 601601.SH 中国太保 28.68 2.79 2.56 3.02 3.54 中国太保 10.28 11.21 9.49 8.11 601336.SH 新华保险 32.70 4.79 3.15 4.12 4.57 新华保险 6.83 10.39 7.93 7.16 代码 BVPS 收盘价 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中国平安 47.48 44.44 46.16 49.79 54.79 中国平安 1.07 1.03 0.95 0.87 601628.SH 中国人寿 35.20 16.93 15.43 16.63 17.96 中国人寿 2.08 2.28 2.12 1.96 601601.SH 中国太保 28.68 23.57 23.75 27.29 29.79 中国太保 1.22 1.21 1.05 0.96 601336.SH 新华保险 32.70 34.77 32.98 36.36 39.95 新华保险 0.94 0.99 0.90 0.82 代码 BVPS 收盘价 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2021A 2022E 2023E 2024E 2328.HK 中国财险 8.75 9.12 9.57 10.91 12.03 中国财险 0.84 0.80 0.70 0.64 数据来源：Wind，公司财报，东吴证券研究所 注：除中国财险外，以上公司皆为 A 股上市险企，其中 A 股上市险企股价单位统一为人民币，港股（H 股）险企股价单位统一为港元，估值数据则按照 1 港元=0.8753 元人民币汇率计算，数据更新至 2023 年 4 月 17 日，上述公司盈利预测均来自东吴证券研究所，均为已覆盖标的。7.风险提示风险提示 1）疫情扩散超市场预期。若疫情防控优化进程低于预期，持续的社交距离的限制或将使得传统营销队伍步入保障型业务销售受阻队伍收入下滑新增入口受限新单回落的负向循环影响。同时新冠肺炎疫情变异毒株反复也将拖累资产端权益市场表现和长端利率水平，进而拖累寿险公司估值水平和投资收益。2）宏观经济复苏低于预期。若放开后，宏观经济持续无法恢复至疫情前，甚至是放开前的平均水平，则对长端利率和权益市场产生较大压制，拖累寿险板块估值。3）寿险业转型持续低于预期。近年来头部寿险公司积极实施寿险转型。若出现存量队伍质态优化不及预期，新增优增队伍入口迟迟无法打开局面，进而使得寿险业务新单和价值增长持续低迷。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527

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房地产开发行业年报2022执行摘要：业绩开始触底，业务有望复苏 - 230417（22页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业年报综述行业年报综述 业绩逐步业绩逐步筑底筑底，经营复苏可期，经营复苏可期 房地产开发行业房地产开发行业 20202222 年年年报年报综述综述 核心观点：2022 年房企收入利润双降，营收为 2010 年以来首次负增长，业绩为 2010 年以来首次亏损。有息负债规模保持稳定，但“三道红线”恶化，资产负债表需进一步修复。销售拿地规模下降，融资呈净流出状态，但支持性政策持续推出。2023 年以来，房地产销售复苏明显，土拍市场热度恢复，我们认为销售复苏具有持续性，看好在此过程中穿越周期且具备高成长性的央国企和优质民企。标题标题 2 2022022 年房地产开发商收入利润双降年房地产开发商收入利润双降，利润率逐步筑底利润率逐步筑底。我们对A H 共 123 家房企进行统计，2022 年实现营收 40732 亿元，同比下降 9.7%，为 2010 年以来首次负增长，实现归母净利润-498 亿元，同比下降 120.3%，为 2010 年以来首次出现亏损。板块实现毛利率 17.3%，较上年下降 4.7 个百分点，结算利润率逐步筑底。有息负债规模稳定，资产负债表仍需进一步优化。有息负债规模稳定，资产负债表仍需进一步优化。2022 年，样本房企有息负债规模同比下降 0.1%，其中央企、地方国企分别同比增长 9.3%、7.1%，民企同比下降 7.0%，央国企得益于信用优势在加杠杆，而民企有息负债规模已经连续两年下降。但是房企“三道红线”指标有所恶化，资产负债表仍需进一步优化。销售拿地规模下降销售拿地规模下降，融资呈净融资呈净流出流出状态状态。2022 年 TOP20、TOP50、TOP100 房企销售规模分别下降 29.9%、39.4%、42.6%，头部房企表现相对更优。2022 年拿地金额 TOP100 房企全口径拿地金额16503 亿元，同比下滑 56.5%，根据我们对 19 家样本房企的统计，2022 年土地储备规模 80867 万方，同比下滑 15.3%，随着 2023年销售市场回暖，有较大的补库存压力。2022 年是房地产债券偿还大年，全年净融资额为-4634 亿元，较 2021 年下降 10199 亿元，随着信贷、债券、股权、REITs 等针对房企融资的支持性政策持续推出，房企现金流情况有望改善。投资建议投资建议：2021 年四季度以来，房地产政策持续向好，同时随着疫情的放开，购房需求得到释放，进入 2023 年后，房地产销售复苏明显，土拍市场热度恢复，我们认为销售复苏具有持续性。我们看好能在此过程中穿越周期且具备高成长性的央国企和优质民企，推荐 A 股：华发股份、滨江集团、万科华发股份、滨江集团、万科 A、保利发展、建、保利发展、建发股份发股份，港股：越秀地产、中国海外发展、建发国际集团越秀地产、中国海外发展、建发国际集团、绿城、绿城中国、碧桂园中国、碧桂园。随着地产销售复苏，商业及物管企业盈利和估值有望修复，推荐 A 股：新城控股新城控股，港股：龙湖集团、华润置地龙湖集团、华润置地。风险提示风险提示：房地产销售持续下滑，房企信用恢复不及预期。维持维持 强于大市强于大市 竺劲 SAC 编号:s1440519120002 SFC 编号:BPU491 发布日期：2023 年 04 月 17 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-27%-17%-7%3 22/4/132022/5/132022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/132023/1/132023/2/132023/3/132023/4/13房地产上证指数房地产开发房地产开发 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 目录 核心观点.1 标题.1 1 收入利润双降，资产负债表待继续优化.1 1.1 收入利润双降，利润率逐步筑底.1 1.2 有息负债规模稳定，资产负债表仍需进一步优化.3 1.3 盈利能力整体下滑，央国企依然领先.5 2 销售拿地规模下滑，融资净流出增加房企压力.5 2.1 销售规模下降，头部房企表现更优.5 2.2 拿地收缩，房企土储规模下降.6 2.3 融资呈净流出状态，支持性政策不断.8 3 投资建议：推荐能穿越周期且具备成长性的央国企和优质民企.11 风险分析.13 附录.13 图目录 图 1:2022 年民企营收下滑 17.2%.1 图 2:2022 年大型房企营收同比下滑 5.0%.1 图 3:2022 年民企归母净利润同比下滑 251.8%.1 图 4:2022 年大型房企归母净利润同比下滑 51.9%.1 图 5:2022 年民企毛利率 13.7%.2 图 6:2022 年大型房企毛利率 17.6%.2 图 7:2022 年民企归母净利润率-6.0%.2 图 8:2022 年大型房企归母净利润率 3.1%.2 图 9:2022 年民企资产及信用减值 84 亿元（仅 A 股）.3 图 10:2022 年大型房企资产及信用减值 157 亿元（仅 A 股）.3 图 11:2022 年民企有息负债规模同比下降 7.0%.3 图 12:2022 年大型房企有息负债规模同比增长 5.7%.3 图 13:2022 年民企现金短债比 0.5.4 图 14:2022 年大型房企现金短债比 1.3.4 图 15:2022 年民企净负债率 93.5%.4 图 16:2022 年大型房企净负债率 60.8%.4 图 17:2022 年民企扣预资产负债率 68.3%（仅 A 股）.4 图 18:2022 年大型房企扣预资产负债率 67.3%（仅 A 股）.4 图 19:2022 年民企 ROE 为-8.8%.5 图 20:2022 年大型房企 ROE 为 4.7%.5 图 21:2022 年 100 家典型房企销售同比下降 42.6%.5 图 22:2022 年百强房企集中度 38.3%.5 图 23:典型房企 2022 年销售增速.6 图 24:2022 年民企销售商品提供劳务收到的现金下滑 33%.6 RUkYlYQVkYhUtQnOsQbR9R9PnPnNoMmPiNoOtPjMnMwO9PoPyQwMtOpOvPpNsP 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图 25:2022 年大型房企销售商品提供劳务收到的现金下滑 24%.6 图 26:2022 年百强房企拿地金额下滑 56.5%.7 图 27:2022 年百强房企新增货值下降 60.1%.7 图 28:2022 年民企购买商品接受劳务收到的现金下滑 32%.7 图 29:2022 年大型房企销售商品提供劳务收到的现金下滑 21%.7 图 30:19 家代表房企土储规模（万方）.7 图 31:2022 年房地产行业债券净融资额-4634 亿元.8 图 32:2022 年 A 股代表上市房企筹资性现金流净流出 760 亿.8 表目录 表 1:2022 年“第三支箭”发行情况.8 表 2:2022 年 A 股房企再融资计划公告情况.9 表 3:重点公司 2022 年经营指标.12 表 4:123 家上市房企名单.13 表 5:100 家典型房企全口径销售金额增速.15 1 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 1 收入利润双降，资产负债表待继续优化收入利润双降，资产负债表待继续优化 1.1 收入利润双降收入利润双降，利润率利润率逐步筑底逐步筑底 2010 年以来房地产板块营收首次出现负增长年以来房地产板块营收首次出现负增长，业绩首次出现亏损业绩首次出现亏损。根据我们对 A H 股已披露业绩的共123 家房企的统计，2022 年共实现营收 40732 亿元，同比下降 9.7%，为 2010 年以来首次负增长；实现归母净利润-498 亿元，同比下降 120.3%，降幅较上年扩大 76 个百分点，并且为 2010 年以来首次出现业绩亏损。地方国企与大型房企地方国企与大型房企业绩业绩表现较优表现较优。根据企业性质，我们将 123 家房企分类成央企、地方国企与民企，并根据 2022 年销售规模，将 TOP20、TOP2150、TOP51 之后的分别定义为大、中、小型房企，不同类型房企间业绩明显分化。营收方面，央企、地方国企与民企分别同比变动-0.2%、 9.1%、-12.7%，地方国企表现较优；大型、中型、小型房企分别下滑 5.0%、21.4%、15.5%，大型房企表现较优。归母净利润方面，各类型企业普遍下滑，央企、地方国企与民企分别同比下滑 46.4%、37.4%、251.8%，大型、中型、小型房企分别同比下滑 51.9%、225.9%、532.6%，依然是地方国企和大型企业表现较优。值得注意的是，央企和地方国企尽管业绩增速下滑但依然实现了盈利，而民企出现亏损；大型房企实现盈利，中型和小型房企出现亏损。图图 1:2022 年民企营收下滑年民企营收下滑 17.2%图图 2:2022 年大型房企营收同比年大型房企营收同比下滑下滑 5.0%数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 3:2022 年年民企归母净利润同比下滑民企归母净利润同比下滑 251.8%图图 4:2022 年年大型房企归母净利润同比下滑大型房企归母净利润同比下滑 51.9%数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券-20%-10%0 0 182019202020212022分企业性质营收增速总计央企地方国企民企-30%-20%-10%0 0P 182019202020212022分规模梯队营收增速总计大型中型小型-300%-250%-200%-150%-100%-50%0P 182019202020212022分企业性质归母净利润增速总计央企地方国企民企-600%-500%-400%-300%-200%-100%00 182019202020212022分规模梯队归母净利润增速总计大型中型小型 2 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 板块板块结算结算利润率逐步筑底利润率逐步筑底。2022 年房地产板块实现毛利率 17.3%，较上年下降 4.7 个百分点；实现归母净利率-1.2%，较上年下降 6.6 个百分点。随着 2021 年下半年以来，土拍利润率的回升，我们认为当前结算利润率已经逐步筑底，随着近两年销售项目进入结算阶段，结算利润率有望回升。毛利率方面地方国企与小型房企表现较优毛利率方面地方国企与小型房企表现较优，归母净利率方面央企与大型房企更胜一筹归母净利率方面央企与大型房企更胜一筹。分企业类型来看，央企、地方国企与民企分别实现毛利率 21.2%、23.7%、13.7%，大型、中型、小型房企分别实现毛利率 17.6%、11.6%、20.1%，地方国企和小型房企表现较优，但从下降幅度方面看，央企、地方国企与民企分别较上年下滑3.5、6.5、5.7 个百分点，大型、中型、小型房企分别较上年下滑 3.1、11.6、4.8 个百分点，央企与大型房企盈利能力更为稳定。归母净利率方面，央企、地方国企与民企分别为 5.1%、3.5%、-6.0%，大型、中型、小型房企分别为 3.1%、-11.4%、-9.3%，央企与大型房企表现更胜一筹；从下降幅度来看，央企、地方国企与民企分别较上年下滑 4.4、2.6、9.2 个百分点，大型、中型、小型房企分别较上年下滑 3.1、18.5、11.2 个百分点，地方国企和大型房企更为稳定。图图 5:2022 年年民民企毛利率企毛利率 13.7%图图 6:2022 年年大型房企毛利率大型房企毛利率 17.6%数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 7:2022 年年民企归母净利润率民企归母净利润率-6.0%图图 8:2022 年年大型房企归母净利润率大型房企归母净利润率 3.1%数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 资产与信用减值资产与信用减值规模规模再创再创新高新高。根据我们对 A 股 44 家房企的统计，2022 年资产与信用减值损失共 369 亿元，同比增长 43.8%，其中央企、地方国企与民企分别减值 219、66、84 亿元，分别同比变动 163.6%、 7.7%、10 %05 182019202020212022分企业性质毛利率总计央企地方国企民企10 %05 182019202020212022分规模梯队毛利率总计大型中型小型-10%-5%0%5 182019202020212022分企业性质归母净利率总计央企地方国企民企-15%-10%-5%0%5 182019202020212022分规模梯队归母净利率总计大型中型小型 3 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明-24.8%，央企中华侨城减值较多，达 127 亿元，同比增长近 5 倍。分规模来看，大型、中型、小型房企分别减值 157、136、77 亿元，分别同比变动 14.3%、 452.8%、-19.3%。图图 9:2022 年年民企民企资产及信用减值资产及信用减值 84 亿元亿元（仅（仅 A 股）股）图图 10:2022 年年大型房企资产及信用减值大型房企资产及信用减值 157 亿元亿元（仅（仅 A 股）股）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 1.2 有息负债有息负债规模规模稳定稳定，资产负债表仍需进一步优化资产负债表仍需进一步优化 2022 年房企有息年房企有息负债规模负债规模总体总体维持稳定维持稳定，内部出现结构性分化内部出现结构性分化。2022 年，样本房企有息负债规模同比下降0.1%，基本保持稳定，其中央企、地方国企分别同比增长 9.3%、7.1%，民企同比下降 7.0%。央国企得益于信用优势，依然在加杠杆，而民企处于降杠杆通道，有息负债规模已经连续两年下降。从企业规模来看，大型房企有息负债规模同比增长 5.7%，而中型、小型房企有息负债规模分别同比下滑 12.5%、3.1%，大型房企在加杠杆，资源向头部聚集。图图 11:2022 年年民企有息负债规模同比民企有息负债规模同比下降下降 7.0%图图 12:2022 年年大型房企有息负债规模同比增长大型房企有息负债规模同比增长 5.7%数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券“三道红线”指标有所恶化。“三道红线”指标有所恶化。1）现金短债比方面现金短债比方面，央企、地方国企与民企分别为 2.0、1.4、0.5，央国企保持稳定，但是民企较上年下降 0.3，主要由于资产负债结构恶化，2022 年民企货币资金规模同比下降 29.9%，但是短期有息负债规模同比上升 12.9%。从企业规模来看，大、中、小型房企现金短债比分别为 1.3、0.7、0.4，均出现不同程度恶化，但大型房企依然保持稳健。2）净负债率方面）净负债率方面，央企、地方国企与民企分别为 55.4%、68.5%、93.5%，相较上年均有不同程度提升，尤其民企提升 12.7 个百分点，资产负债表仍需大力优化。从企业规模来-400-350-300-250-200-150-100-5005010015020182019202020212022A股央企地方国企民企-400-350-300-250-200-150-100-5005010015020182019202020212022A股大型中型小型-10%-5%0%5 %0 182019202020212022分企业性质有息负债yoy总计央企地方国企民企-15%-10%-5%0%5 %05 182019202020212022分规模梯队有息负债yoy总计大型中型小型 4 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 看，大、中、小型房企现金短债比分别为 60.8%、98.1%、97.7%，小型房企相较上年提高 16.7 个百分点，大型房企提高 6.5 个百分点，依然是大型房企更为稳健。3）扣预资产负债率方面）扣预资产负债率方面，我们主要对 A 股房企进行统计，央企、地方国企与民企分别为 67.7%、61.9%、68.3%，相较上年基本保持稳定，其中民企压降 1.2 个百分点。从企业规模来看，大、中、小型房企分别为 67.3%、73.3%、61.2%，基本保持稳定。图图 13:2022 年年民企现金短债比民企现金短债比 0.5 图图 14:2022 年年大型房企现金短债比大型房企现金短债比 1.3 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 15:2022 年年民企净负债率民企净负债率 93.5%图图 16:2022 年年大型房企净负债率大型房企净负债率 60.8%数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 17:2022 年年民企扣预资产负债率民企扣预资产负债率 68.3%（仅（仅 A 股）股）图图 18:2022 年年大型房企扣预资产负债率大型房企扣预资产负债率 67.3%（仅（仅 A 股）股）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 0.000.501.001.502.002.5020182019202020212022分企业性质现金短债比总计央企地方国企民企0.000.501.001.502.002.5020182019202020212022分规模梯队现金短债比总计大型中型小型0 0Pp0 182019202020212022分企业性质净负债率总计央企地方国企民企0 00 182019202020212022分规模梯队净负债率总计大型中型小型55epu 182019202020212022分企业性质扣预资产负债率A股央企地方国企民企55WYacegiqsu 182019202020212022分规模梯队扣预资产负债率A股大型中型小型 5 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 1.3 盈利能力整体下滑，央国企依然领先盈利能力整体下滑，央国企依然领先 央国企盈利能力依然保持领先央国企盈利能力依然保持领先。ROE 方面，央企、地方国企与民企分别为 5.9%、4.3%、-8.8%，分别较上年下降 5.5、2.7、14.3 个百分点，央国企盈利能力保持领先，民企出现较大幅度下滑。从企业规模看，大、中、小型房企 ROE 分别为 4.7%、-15.4%、-8.3%，分别较上年下滑 5.4、26.9、10.1 个百分点，中型房企盈利能力恶化更为严重。图图 19:2022 年年民企民企 ROE 为为-8.8%图图 20:2022 年年大型房企大型房企 ROE 为为 4.7%数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 2 销售拿地规模下滑，融资净流出增加房企压力销售拿地规模下滑，融资净流出增加房企压力 2.1 销售规模下降，头部房企表现更优销售规模下降，头部房企表现更优 2022 年行业销售规模下降年行业销售规模下降，头部房企表现更优头部房企表现更优。2022 年全国商品房销售额 13.3 万亿元，同比下降 26.7%，从我们选取的 100 家样本房企数据来看，TOP20、TOP50、TOP100 房企销售规模分别下降 29.9%、39.4%、42.6%，同时各梯队房企集中度下降，TOP20、TOP50、TOP100 房企集中度分别为 22.8%、31.7%、38.3%，较上年分别下滑 4.0、9.0、10.4 个百分点，头部房企表现相对更优。根据克而瑞统计，2022 年越秀地产、建发房产、华发股份销售增速靠前。图图 21:2022 年年 100 家典型房企销售同比下降家典型房企销售同比下降 42.6%图图 22:2022 年年百强房企集中度百强房企集中度 38.3%数据来源：CRIC，中信建投证券 数据来源：CRIC，中信建投证券-15%-10%-5%0%5 % 182019202020212022分企业性质ROE总计央企地方国企民企0%5 % 18201920202021分规模梯队ROE总计大型中型小型-50%-40%-30%-20%-10%0 0P 182019202020212022TOP20TOP50TOP1000 0P 182019202020212022TOP100TOP50TOP20 6 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图图 23:典型房企典型房企 2022 年销售增速年销售增速 数据来源：CRIC，中信建投证券 上市房企经营性现金流入大幅下滑上市房企经营性现金流入大幅下滑。根据我们对 A 股样本房企的统计，2022 年销售商品提供劳务收到的现金同比下滑 24.5%，其中央企、地方国企、民企分别下滑 21.3%、9.8%、33.2%，地方国企表现更优；从企业规模来看，大、中、小型房企分别下滑 23.6%、40.6%、20.0%，大型与小型房企表现更优。图图 24:2022 年年民企销售商品提供劳务收到的现金下滑民企销售商品提供劳务收到的现金下滑 33%图图 25:2022 年年大型房企销售商品提供劳务收到的现金下滑大型房企销售商品提供劳务收到的现金下滑 24%数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 2.2 拿地收缩，房企土储规模下降拿地收缩，房企土储规模下降 房企拿地规模收缩房企拿地规模收缩。根据克而瑞统计，2022 年拿地金额 TOP100 房企全口径拿地金额 16503 亿元，同比下滑 56.5%，新增货值 TOP100 房企 2022 年新增货值 34859 亿元，同比下滑 60.1%。由于房地产销售市场下行，房企出于安全考虑，普遍缩减拿地开支，以保障现金流安全。-50%-40%-30%-20%-10%0 22年销售增速-40%-30%-20%-10%0 0 182019202020212022A股央企地方国企民企-50%-40%-30%-20%-10%0 0 182019202020212022A股大型中型小型 7 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 图图 26:2022 年年百强房企拿地金额下滑百强房企拿地金额下滑 56.5%图图 27:2022 年年百强房企新增货值下降百强房企新增货值下降 60.1%数据来源：CRIC，中信建投证券 数据来源：CRIC，中信建投证券 上市房企整体经营性现金流出减少上市房企整体经营性现金流出减少，地方国企逆市增加地方国企逆市增加。根据我们对 A 股样本房企的统计，2022 年购买商品接受劳务支出的现金同比下滑 19.1%。其中央企和民企分别同比下滑 14.4%、32.3%，而地方国企逆市增加 4.2%；大、中型房企同比下滑 21.1%、45.8%，小型房企逆市增加 5.7%。图图 28:2022 年年民企民企购买购买商品商品接受接受劳务收到的现金下滑劳务收到的现金下滑 32%图图 29:2022 年年大型房企销售商品提供劳务收到的现金下滑大型房企销售商品提供劳务收到的现金下滑 21%数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 房企拿地收缩房企拿地收缩，土地储备规模下降土地储备规模下降。根据我们对 19 家样本房企的统计，2022 年土地储备规模 80867 万方，同比下滑 15.3%，但其中越秀地产土储规模逆市增长 4.9%，表现优异。土储规模同比下滑超 20%的全部为民营房企，分别为龙湖集团、新城控股、美的置业、禹州集团，但头部央国企土储下滑幅度也普遍在 15%左右，随着 2023 年销售市场回暖，有较大的的补库存压力，预计也将带动核心城市土拍市场热度回升。图图 30:19 家代表房企土储规模家代表房企土储规模（万方）（万方）数据来源：公司公告，中信建投证券-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 000010000150002000025000300003500040000450005000020182019202020212022拿地金额yoy-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 000040000600008000010000012000014000020182019202020212022新增货值yoy-40%-30%-20%-10%0 0 182019202020212022A股央企地方国企民企-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 0P 182019202020212022A股大型中型小型0200040006000800010000120002021土储2022土储 8 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 2.3 融资呈净流出状态，支持性政策不断融资呈净流出状态，支持性政策不断 2022 年房企融资呈净流出状态年房企融资呈净流出状态。2022 年是房地产债券偿还大年，境内外公开市场债务全年总偿还量 55068亿元，同比增长 14.1,%，但总发行量仅为 50434 亿元，同比下降 6.3%，净融资额为-4634 亿元，较 2021 年下降10199 亿元。从 A 股上市房企报表来看，44 家样本房企 2022 年筹资性现金流净流出 760 亿元，同比增长 256%，各类型房企筹资性现金流均呈净流出状态，地方国企与民企于 2021 年已经开始净流出，2022 年净流出金额分别为 31、434 亿元，分别同比增长 99.3%、4.3%，央企 2022 年净流出 296 亿元，由正转负，相较上年下降 513亿元。图图 31:2022 年年房地产房地产行业行业债券净融资额债券净融资额-4634 亿元亿元 图图 32:2022 年年 A 股股代表代表上市房企筹资性现金流净流出上市房企筹资性现金流净流出 760亿亿 数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 支持性政策持续推出支持性政策持续推出。2022 年以来，针对房企融资的支持性政策持续推出。2022 年 5 月，针对部分示范民营房企，鼓励机构创设信用保护工具助力债券发行，由央行条线的银行间交易商协会、证监会条线的交易所具体执行相关政策；2022 年 8 月，指示中债信用增进投资股份有限公司，对部分示范民营房企的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，由央行条线的银行间交易商协会具体执行相关政策；2022 年 11 月，“第二支箭”扩大，同时要求金融机构针对国企、民企一视同仁；同在 11 月，证监会决定在股权融资方面调整优化 5项措施，涉房上市公司的并购重组及配套融资、再融资、境外上市等政策得以恢复和优化，“第三支箭”在股权融资方面给予房企融资更多的支持；2023年以来，证监会与发改委在消费基础设施 REITs方面给予政策支持。信贷、债券、股权、REITs 等针对房企融资的支持性政策持续推出，有望改善房企现金流情况。表表 1:2022 年年“第“第二二支箭”发行情况支箭”发行情况 证券简称证券简称 发行人发行人 发行总额（亿元）发行总额（亿元）起息日期起息日期 债券期限债券期限 票面利率票面利率%增信方式增信方式 22 碧桂园 MTN002 碧桂园地产 10.0 2022-12-26 3 4.3 中债增进 22 美置 04 美的置业 2.5 2022-12-22 2 2 4.5 22 美置 05 美的置业 2.5 2022-12-22 2 4.2 广东粤财融资担保 22 美置 02 美的置业 6.0 2022-12-13 2 3.9 22 美置 03 美的置业 6.5 2022-12-13 2 2 4.9 信用风险缓释凭证 22 希望 01 新希望地产 6.0 2022-12-13 2 2 5.5 新希望集团 22 希望 02 新希望地产 1.1 2022-12-13 2 1 4.8 新希望集团 22 希望 03 新希望地产 4.7 2022-12-13 2 4.5 新希望集团-10000010000200003000040000500006000020182019202020212022净融资额发行金额到期金额-1000-500050010001500200020182019202020212022分企业性质筹资性现金流净额A股央企地方国企民企 9 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 22 碧地 02 碧桂园地产 8.0 2022-12-13 1 1 4.9 信用保护合约 22 碧地 03 碧桂园地产 2.0 2022-12-13 1 1 4.0 广东中盈盛达融资担保 22 新城控股 MTN003 新城控股 20.0 2022-12-12 3 4.3 中债增进 22 美的置业 MTN004 美的置业 15.0 2022-12-05 3 3.0 中债增进 22 金辉集团 MTN001 金辉股份 12.0 2022-12-05 3 4.0 中债增进 22 龙湖拓展 MTN002 龙湖 20.0 2022-11-30 3 3.0 中债增进 22 滨江房产 MTN002 滨江集团 8.0 2022-11-23 2 5.8 22 卓越商业 MTN001 卓越商业 6.0 2022-10-14 3 3.5 中债增进 22 旭辉集团 MTN002 旭辉集团 12.0 2022-09-22 3 3.2 中债增进 22 碧桂园 MTN001 碧桂园地产 15.0 2022-09-19 3 3.2 中债增进 22 新城控股 MTN002 新城控股 10.0 2022-09-13 3 3.3 中债增进 22 美的置业 MTN003 美的置业 10.0 2022-09-07 3 3.3 中债增进 22 美的置业 MTN002 美的置业 10.0 2022-09-01 2 2 4.8 信用风险缓释凭证（2.5 亿）22 龙湖拓展 MTN001 龙湖 15.0 2022-08-26 3 3.3 中债增进 22 滨江房产 MTN001 滨江集团 9.4 2022-08-23 2 4.8 22 前联佳美 ABN001 优先 美的置业 5.7 2022-08-17 1 信用风险缓释凭证（2.8 亿）22 大连万达 MTN001 大连万达 10.0 2022-07-07 2 1 6.8 信用风险缓释凭证（3 亿）22 滨江房产 CP002 滨江集团 9.7 2022-07-05 365D 3.9 22 龙湖 04 龙湖 17.0 2022-07-05 3 3 4.1 22 佳源 02 佳源 4.0 2022-07-05 1 1 1 8.0 22 旭辉 01 旭辉集团 5.0 2022-06-27 2 2 5.5 信用保护合约（0.6 亿）22 佳源 01 佳源 1.9 2022-06-06 1 1 1 8.0 22 新城控股 MTN001 新城控股 10.0 2022-05-30 2 1 6.5 信用风险缓释凭证（1.3 亿）22 碧地 01 碧桂园地产 5.0 2022-05-24 1 1 1 4.5 信用保护合约 22 美置 01 美的置业 10.0 2022-05-24 2 2 4.5 信用保护合约（0.5 亿）22 龙湖 03 龙湖 5.0 2022-05-19 3 3 4.0 信用保护合约（0.4 亿）22 信联 1A 龙湖 4.02 2022-05-19 1 3.5 信用保护凭证（0.4 亿）资料来源：Wind，中信建投证券 表表 2:2022 年年 A 股房企再融资计划公告情况股房企再融资计划公告情况 企业名称 公告日期 性质 融资规模（亿元）公告内容 保利发展 12 月 30 日 国企 125.0 1、拟向保利集团在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行股股份，定向募资不超过 125 亿元；2、幕集费金拟用于（1）广州保利领秀海在内的 14个房地产项目开发；（2）符合上市公司再融贵政策要求的补充流动资金等 苏宁环球 12 月 29 日 民企 28.0 1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股股份，定向募资不超过 28 亿元；2、幕集费金拟用于（1）天华硅谷庄园在内的 2 个房地产项目开发；（2）符合上市公司再融贵政策要求的补充流动资金等 10 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 新黄浦 12 月 22 日 国企 17.0 1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股股份；2、幕集费金拟用于（1）公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发建设；（2）旧城改造项目、长租房项目等开发建设；（3）符合上市公司再融贵政策要求的补充流动资金等 荣盛发展 12 月 21 日 民企 30.0 1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股股份，定向募资不超过 30 亿元；2、幕集费金拟用于（1）成都时代天府在内的 4 个房地产项目开发；（2）符合上市公司再融贵政策要求的补充流动资金等 三湘印象 12 月 19 日 民企 16.0 1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行不超 3.6 亿股股份，定向募资不超过 16 亿元；2、幕集费金拟用于（1）海尚苑在内的 2 个房地产项目开发；（2）符合上市公司再融贵政策要求的补充流动资金等 西藏城投 12 月 12 日 国企/1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票；2、幕集费金拟用于（1）公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发建设；（2）符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等用途 中华企业 12 月 8 日 国企/1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票；2、幕集费金拟用于（1）公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发建设；（2）符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等用途 迪马股份 12 月 8 日 民企 18.0 1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票；2、幕集资金拟用于（1）公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发；（2）符合上市公司再融资政策要求的补充流功资金、偿还债务等 绿地控股 12 月 6 日 公众企业/1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票；2、幕集费金拟用于（1）公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发建设；（2）符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等用途 华发股份 12 月 5 日 国企 60.0 1、拟向控股股东华发集团在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行不超6.35 亿股股份，定向募资不超过 60 亿元；2、幕集费金拟用于（1）郑州华发峰景花园在内的 4 个“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发；（2）符合上市公司再融贵政策要求的补充流动资金等 金科股份 12 月 5 日 民企/1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票；2、募集资金拟用于（1）公司与“保交楼、保民生”相关的房地产项目；（2）棚户区改造或旧城改造项目开发建设；（3）上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等 冠城大通 12 月 5 日 民企/1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票；2、幕集费金拟用于（1）满足公司转型需求的业务扩张和产业链上下游并购项目；（2）公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发；（3）符合上市公司再融贵政策要求的补充流动资金、偿还债务等 外高桥 12 月 5 日 国企 35.0 1、拟向含外高桥资管和投控集团在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行股票，募集不超过 35 亿元；2、幕集资金拟用于（1）森兰国际社区在内的 4 个房地产项目；（2）合上市公司再融资政策要求的补充流动资金等 嘉凯城 12 月 5 日 民企 10.3 1、拟以 1.9 元/股的价格向建轲投资共 1 名特定投资者非公开发行不超过5.39 亿股份，募集不超过 10.25 亿元；2、幕集资金拟用于偿还有息负债及补充流动资金 11 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 华夏幸福 12 月 1 日 民企/1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票；2、幕集费金拟用于（1）公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发；（2）符合上市公司再融贵政策要求的补充流动资金、偿还债务等 万科 A 12 月 1 日 公众企业/1、提请股东大会授权董事会根据市杨情况在 A 股及 H 股发行不超过各自20%的新增股份 天地源 12 月 1 日 国企 12.5 1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票；2、幕集资金拟用于（1）公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发；（2）符合上市公司再融资政策要求的补充流功资金、偿还债务等 大名城 11 月 30 日 民企 30.0 1、拟向实际控制人俞培俤、实际控制人之一致行动人俞凯在内的不超过 35名特定投资者非公开发行股票，定向募资不超过 30 亿元；2、幕集资金拟用于（1）公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发；（2）符合上市公司再融资政策要求的补充流功资金、偿还债务等 新湖中宝 11 月 30 日 民企/1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票；2、募集资金拟用于（1）公司与“保交楼、保民生”相关的房地产项目；（2）棚户区改造或旧城改造项目开发建设；（3）上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等 世茂股份 11 月 30 日 民企/1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票;2、募集资金拟用于（1）公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发，（1）偿还部分公开市场债务本息;(3)符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金等 福星股份 11 月 29 日 集体企业/1、拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票，2、募集资金拟用于公司房地产项目开发 招商蛇口 12 月 5 日 国企/1、拟通过发行股份及支付现金方式，购买控股子公司南油集团剩余 24%股权和招商前海实业 2.89%股权，并募集配套资金 格力地产 12 月 2 日 国企/1、拟以发行股份及支付现金方式向珠海市国资委、城建集团购买珠海市免税企业集团有限公司 100%股权，同时拟向不超过 35 名投资者非公开发行股票募集超过 8 亿元配套资金 陆家嘴 12 月 1 日 国企/1、拟通过发行股份及支付现金方式，购买控股股东陆家嘴集团及其控股子公司部分优质股权资产，并募集配套资金 资料来源：Wind，中信建投证券 3 投资建议投资建议：推荐能穿越周期且具备成长性的央国企和推荐能穿越周期且具备成长性的央国企和优质优质民企民企 2021 年四季度以来，房地产政策持续向好，同时随着疫情的放开，购房需求得到释放，进入 2023 年后，房地产销售复苏明显，土拍市场热度恢复，我们认为销售复苏具有持续性。我们看好能在此过程中穿越周期且具备高成长性的央国企和优质民企，推荐 A 股：华发股份、滨江集团、万科华发股份、滨江集团、万科 A、保利发展、建发股份、保利发展、建发股份，港股：越越秀地产、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、碧桂园秀地产、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、碧桂园。随着地产销售复苏，商业及物管企业盈利和估值有望修复，推荐 A 股：新城控股新城控股，港股：龙湖集团、华润置地龙湖集团、华润置地。12 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 表表 3:重点公司重点公司 2022 年经营指标年经营指标 公司代码公司代码 公司简称公司简称 营收营收 同比同比 归母净利润归母净利润 同比同比 毛利率毛利率 有息负债有息负债 有息负有息负债变化债变化 销售金销售金额额 同比同比 总地价总地价 投资强度投资强度 000002.SZ 万科 A 5,038 116 0 176 18A70-346 210048.SH 保利发展 2,811-13-33813 13E73-1513 350153.SH 建发股份 8,328 18c 2%481 3 97-3.6 1030 490325.SH 华发股份 592 16&-19 13 702-1I4 411155.SH 新城控股 1,155 31-89 q3-2260.5-50%0 023.HK 越秀地产 725 26 10 3 1750.3 9r0 5888.HK 中国海外发展 1,803 26#3-42!%07 6)48-2009 4117.HK 中国金茂 833-8 -5864 2650-347 1860.HK 龙湖集团 2,509 12$4 2! 80 8 16-31F9 2309.HK 华润置地 2,102-1(1-13&!71 13013-542 4808.HK 建发国际集团 997 86B 403 1091 34 49 07.HK 碧桂园 4,308 18%-61-123%813-15F43-39%7 0900.HK 绿城中国 1,282 26&-3801 5!28-20Y6 28%资料来源：公司公告，CRIC，中信建投证券 13 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 房企业绩依然面临较大压力，从 2021 年下半年开始，市场持续下行，叠加疫情的冲击，导致房企结转不及预期，资产与信用减值规模较大，同时当前处于高价地结转高峰，毛利率面临较大的下滑压力。当前销售复苏持续性仍待检验，尽管 2023 年一季度房地产销售复苏势头良好，但更多是积压需求的集中释放，后续有多少新增需求继续入场仍有待观察。此外当前核心城市土拍市场竞争趋于激烈，拿地利润率存在下行风险，如果未能取得项目，会造成土储不足，将对销售产生冲击。附录附录 表表 4:123 家上市房企名单家上市房企名单 证券代码证券代码 证券简称证券简称 性质性质 规模规模 证券代码证券代码 证券简称证券简称 性质性质 规模规模 000002.SZ 万科 A 民企 大型 0185.HK 正商实业 民企 小型 600048.SH 保利发展 央企 大型 0095.HK 绿景中国地产 民企 小型 001979.SZ 招商蛇口 央企 大型 0337.HK 绿地香港 民企 小型 601155.SH 新城控股 民企 大型 0207.HK 大悦城地产 央企 小型 600663.SH 陆家嘴 地方国企 小型 6999.HK 领地控股 民企 小型 600675.SH 中华企业 地方国企 小型 2231.HK 景业名邦集团 民企 小型 600895.SH 张江高科 地方国企 小型 0258.HK 汤臣集团 民企 小型 600657.SH 信达地产 央企 小型 1902.HK 银城国际控股 民企 小型 600639.SH 浦东金桥 地方国企 小型 0978.HK 招商局置地 央企 小型 600648.SH 外高桥 地方国企 小型 0563.HK 上实城市开发 地方国企 小型 000048.SZ 京基智农 民企 小型 6900.HK 上坤地产 民企 小型 600649.SH 城投控股 地方国企 小型 0798.HK 中电光谷 央企 小型 600266.SH 城建发展 地方国企 小型 0230.HK 五矿地产 央企 小型 600223.SH 鲁商发展 地方国企 小型 1862.HK 景瑞控股 民企 小型 000631.SZ 顺发恒业 民企 小型 1321.HK 中国新城市 民企 小型 000965.SZ 天保基建 地方国企 小型 6611.HK 三巽集团 民企 小型 600748.SH 上实发展 地方国企 小型 0832.HK 建业地产 民企 小型 000029.SZ 深深房 A 地方国企 小型 0846.HK 明发集团 民企 小型 600162.SH 香江控股 民企 小型 0124.HK 粤海置地 地方国企 小型 14 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 600724.SH 宁波富达 地方国企 小型 0672.HK 众安集团 民企 小型 601588.SH 北辰实业 地方国企 小型 2278.HK 海蓝控股 民企 小型 000011.SZ 深物业 A 地方国企 小型 0845.HK 恒盛地产 民企 小型 000797.SZ 中国武夷 地方国企 小型 3639.HK 亿达中国 民企 小型 600603.SH 广汇物流 民企 小型 3616.HK 恒达集团控股 民企 小型 600067.SH 冠城大通 民企 小型 2329.HK 国瑞置业 民企 小型 000534.SZ 万泽股份 民企 小型 3366.HK 华侨城(亚洲)央企 小型 000042.SZ 中洲控股 民企 小型 1329.HK 首创钜大 地方国企 小型 600846.SH 同济科技 地方国企 小型 0106.HK 朗诗地产 民企 小型 000514.SZ 渝开发 地方国企 小型 1278.HK 中国新城镇 央企 小型 000897.SZ 津滨发展 地方国企 小型 1570.HK 伟业控股 民企 小型 600716.SH 凤凰股份 地方国企 小型 2286.HK 辰兴发展 民企 小型 000926.SZ 福星股份 地方国企 小型 0059.HK 天誉置业 民企 小型 600665.SH 天地源 地方国企 小型 2892.HK 万城控股 民企 小型 600173.SH 卧龙地产 民企 小型 0865.HK 建德国际控股 民企 小型 600683.SH 京投发展 地方国企 小型 1201.HK 天臣控股 民企 小型 600684.SH 珠江股份 地方国企 小型 0755.HK 上海证大 民企 小型 000608.SZ 阳光股份 民企 小型 1232.HK 金轮天地控股 民企 小型 000573.SZ 粤宏远 A 民企 小型 0760.HK 新天地产集团 民企 小型 000014.SZ 沙河股份 地方国企 小型 0299.HK 宝新置地 民企 小型 600692.SH 亚通股份 地方国企 小型 0627.HK 福晟国际 民企 小型 000502.SZ*ST 绿景 民企 小型 0115.HK 钧濠集团 民企 小型 000069.SZ 华侨城 A 央企 中型 2330.HK 中国上城 民企 小型 000736.SZ 中交地产 央企 中型 0123.HK 越秀地产 地方国企 大型 600325.SH 华发股份 地方国企 大型 3990.HK 美的置业 民企 中型 0688.HK 中国海外发展 央企 大型 9993.HK 金辉控股 民企 中型 1109.HK 华润置地 央企 大型 0081.HK 中国海外宏洋集团 央企 小型 0960.HK 龙湖集团 民企 大型 3383.HK 雅居乐集团 民企 中型 2007.HK 碧桂园 民企 大型 0535.HK 金地商置 民企 小型 3900.HK 绿城中国 央企 大型 3380.HK 龙光集团 民企 中型 0817.HK 中国金茂 央企 大型 3377.HK 远洋集团 民企 大型 1908.HK 建发国际集团 地方国企 大型 2777.HK 富力地产 民企 小型 1918.HK 融创中国 民企 大型 1238.HK 宝龙地产 民企 中型 0754.HK 合生创展集团 民企 小型 1813.HK 合景泰富集团 民企 中型 0604.HK 深圳控股 地方国企 小型 2772.HK 中梁控股 民企 中型 1176.HK 珠光控股 民企 小型 1638.HK 佳兆业集团 民企 小型 1996.HK 弘阳地产 民企 小型 1966.HK 中骏集团控股 民企 中型 0272.HK 瑞安房地产 民企 小型 1233.HK 时代中国控股 民企 中型 0588.HK 北京北辰实业股份 地方国企 小型 1098.HK 路劲 民企 中型 15 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 2019.HK 德信中国 民企 小型 3301.HK 融信中国 民企 中型 1224.HK 中渝置地 民企 小型 1628.HK 禹洲集团 民企 小型 0119.HK 保利置业集团 央企 中型 6158.HK 正荣地产 民企 小型 6968.HK 港龙中国地产 民企 小型 资料来源：Wind，中信建投证券 表表 5:100 家典型房企全口径销售金额增速家典型房企全口径销售金额增速 企业简称企业简称 2022 2021 2020 2019 2018 碧桂园-39%-4%2%62%保利发展-15%7%7)%万科地产-32%-12%4%华润置地-59%中海地产-20%2#3%招商蛇口-10&)Q%金地集团-230%绿城中国-20$Y%-13%7%龙湖集团-30%7!)%建发房产 02v6%融创中国-72%4%3!%中国金茂-34%59&%滨江集团-9$28%绿地控股-52%-19%-8%2%中国铁建-10$)%越秀地产 7380%旭辉集团-50%7)V%华发股份-1%11fX%新城控股-50%-7%-8%u%远洋集团-26%-9Q%首开股份-26%6%-4F%世茂集团-68%-10Ht%卓越集团-41&%5rQ%美的置业-46%9%(v%电建地产-223I%9%金科集团-64%-16$%仁恒置地-14%-13U%中交房地产-342R(%中南置地-67%-120X 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 中梁控股-64%2p%中骏集团-42%3&VP%路劲集团-24(%76%万达集团 55%-57G%4%-39%华侨城-36%-1%89(%雅居乐-62%1%中粮大悦城-29%-133B%融信集团-67%0s%新希望地产-52%334%保利置业-11%3%2%中国恒大-90%-37%7%联发集团-24E%-7%龙光集团-74Q%8c%阳光城-77%-16%30 x%合景泰富-59%0 1%海伦堡-52%9G!%宝龙地产-60%3E%金辉集团-58%-3%9h%时代中国-58%-6(0A%国贸地产-732%-39%大家房产-10 (1%-8%大华集团-35G%7%正荣集团-78%-5%9%8C%德信地产-56A#8%禹洲集团-69%0FB%富力地产-73%-20%0%6%祥生集团-73%-8%荣盛发展-76%-5 8%信达地产-19Q%-26&%中建东孚 81%-6%-305%-1%中天美好集团 0!%077%华宇集团-62148%金融街-17%-15#%-1(%力高集团-41P%合生创展-310H%金隅集团-30%-32%7%佳兆业-77%-17%3%敏捷集团-50%9%-2%99%弘阳地产-69%12H8 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 瑞安房地产 880%-595%星河地产-44#(y%荣安地产-52%56%复地集团 33%-40%-38%-2%奥园集团-83%-9A%五矿地产控股-16%-7%5U%中建信和 67%4%-4022%建业集团-68%-15%-3%4%葛洲坝-9v%-11%0%新湖中宝-310%-6%-18%星河湾 9%-21 %深业集团 42%-25%-28%-7D%南山控股-309E%-7%东原地产-74%-8%-29%华鸿嘉信-55%8%-16%95%大唐地产-7213%正商集团-62%-13%-18%2i%银城国际-5106%邦泰集团-40%-12%-250%俊发地产-77%-24%-4D%方圆地产-54%-19%8x%鑫苑中国-54%6%-3%-21%中冶置业-60%5%-15%-5%光明地产-67%-8%-27%北辰实业-41%7%-33%-5%9%康桥地产-61%-7%-21x%九龙仓-57%-25$%2%-22%华远地产-30%-48DD!%大名城-47%-24%-5%绿都地产-67%-9%天恒置业 13%-50%-6!%景瑞地产-76%6%-2058%资料来源：CRIC，中信建投证券 18 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 竺劲竺劲 房地产和建筑行业首席分析师，北京大学国家发展研究院金融学硕士，专注于房地产、物业管理等行业研究，10 年证券从业经验。多次荣获最佳行业金牛分析师奖（房地产行业）、新财富最佳分析师（房地产行业）、机构投资者财新资本市场分析师成就奖（房地产行业）、卖方分析师水晶球奖（房地产行业）等奖项。研究助理研究助理 李凯李凯 19 行业深度报告 房地产开发房地产开发 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱：邮箱：邮箱：邮箱：charleneliucsci.hk

18人看过 19.04.2023 22页 5斯特恩

世云电路-公司详报：汽车业务基本面 固定储能+服务器创造新增长亮点-230418（40页）.pdf

20232023 年年 0404 月月 1818 日日汽车业务基本盘牢固，储能汽车业务基本盘牢固，储能 服务器打造增长新服务器打造增长新亮点亮点世运电路世运电路（603920.SH603920.SH）公司深度报告公司深度报告买入买入(首次首次)投资要点投资要点分析师：毛正分析师：毛正S基本数据基本数据2023-04-172023-04-17当前股价（元）18.23总市值（亿元）97总股本（百万股）532流通股本（百万股）53252 周价格范围（元）12.11-19.09日均成交额（百万元）145.48市场表现市场表现资料来源：WIND，华鑫证券研究相关研究相关研究 内资内资 PCBPCB 行业大型企业，正受益于行业变革机会行业大型企业，正受益于行业变革机会公司深耕 PCB 行业 38 年，是年产能超过 500 万平方米、年销售超过 35 亿元的大型电路板制造企业，产品广泛应用于汽车、风光储及制造工业等领域，近年来客户订单增长及募投产能投产，营收持续增加。行业来看，公司正受益于 PCB 产业变革浪潮中：产业链上产业链上，目前 PCB 铜、环氧树脂等主要原材料价格走弱，中游议价能力较弱的 PCB 厂商将有效降本增效；政策端政策端，政府部门推出系列法律法规、行业政策，推进PCB 行业的战略调整与产业升级，为国内 PCB 企业提供良好发展契机；需求端需求端，汽车电子、服务器构筑 PCB 行业核心驱动力，Prismark 预测，2021-2026 年，服务器、汽车领域PCB 的 CAGR 达 11.2%、7.9%，高于 4.6%的行业均值，是增长最快的下游应用领域，公司产品广泛用于汽车、服务器领域；供给端供给端，全球 PCB 市场已经历两次产业转移，已经形成以亚洲（尤其是中国大陆）为主导的新格局，国内 PCB 企业逾千家，除上述内资大厂外，还有众多小规模企业和加工厂，随着环保政策与原材料价格推动，国内产业集中度提升，以公司为代表的内资大厂将加速崛起。汽车汽车 储能储能 服务器颇具亮点，业绩增长未来可期服务器颇具亮点，业绩增长未来可期汽车汽车：公司汽车板块占比最大，增速最快，得益于深度绑定特斯拉，成为特斯拉 PCB 板占比超 30%的核心供应商，打开新能源汽车市场良好开局。整车上对宝马、大众、保时捷、小鹏、克莱斯勒、奔驰等品牌新能源汽车供货。零部件上成为全球十大汽车零部件供应商之三的现代摩比斯、电装和爱信的供应商。根据 N.T.Information 数据，2020 年汽车用PCB 供应商排行榜中，公司全球排名 14，国内排名第 4。汽车业务客户稳定性高，占据先发优势，未来深度 广度持续深耕，汽车板块业务基本盘牢固。储能：储能：公司进入特斯拉储能新产品供应链，实现批量供货。4月 9 日，特斯拉储能超级工厂落户上海，是向产业链上游一体化迈出的重要一步，也带来了公司储能业务增长的边际变化。此外，鹤山市政府和隆基绿能计划共建隆基硅能源产品生产基地，首期年产 10GW 单晶组件，产值约 180 亿元，已完成供地，有望年内投产，公司占据区位优势有望对其供货。因而公司在新能源领域将大有可为。服务器：服务器：5G 基建、5G 应用的普及，物联网 数据中心的需求增加，云服务器、通信市场将不断扩大，从而拉动高层板的增长需求。ChatGPT 的全球火爆，成为边际变量，带来算力公公司司研研究究证证券券研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效需求激增，推动服务器用量提升，拉动高层板的增长需求。公司以云计算服务器 PCB 为突破口，高频高速通信结构类PCB 市场取得进展，云端数据中心高多层超低损耗服务器 PCB实现量产，并具备 22 层超低损耗服务器 PCB 和 5G 通信类PCB 的制作能力，在服务器、通信领域的价值及机遇已经凸显。产销研齐头并进，夯实公司增长基础产销研齐头并进，夯实公司增长基础增产：增产：公司拥有鹤山和珠海两个生产基地。珠海奈电科技系增资控股而得，生产柔性电路板以完善整体产能结构。鹤山基地产能超 500 万平方米，正在建设“年产 300 万平方米线路板新建项目”，项目一期 2022 年投产，产能稳步爬坡，二期预计 2023 年实施，整体达产后，年产能升至 700 万平方米，将在汽车、储能、服务器、AI 等方向提供产能支持。扩销：扩销：过去海外市场营收占比长期保持 80%以上，近年来随着国内科技产业的蓬勃发展，公司走“国内 国外”双轮驱动的市场路线，凭借海外积累的优势，在汽车电子、服务器、笔记本电脑及周边产品领域已与部分国内一线品牌客户开展技术交流和新产品研发验证，打开国内营收增长点。推新：推新：公司量产新品聚焦新能源汽车、5G、服务器等行业，汽车用 PCB 新品已进入驾驶辅助系统、能量管理系统等汽车核心领域。深入推进产学研合作，与清华大学、广东省科学院、广东工业大学均有合作，研发成果将成为公司未来发展中坚实的支撑。盈利预测盈利预测不考虑增发的影响下，预测公司 2022-2024 年收入分别为44.13、50.59、60.34 亿元，EPS 分别为 0.83、0.98、1.21元，当前股价对应 PE 分别为 22.4、19.0、15.3 倍，给予“买入”投资评级。风险提示风险提示需求不及预期，扩建产能不及预期，原材料降价不及预期，汇率波动，竞争加剧，大股东减持风险，增发进展不及预期。预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E主营收入（百万元）主营收入（百万元）3,7594,4135,0596,034增长率（增长率（%）48.2.4.6.3%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）210443520645增长率（增长率（%）-31.01.1.5#.9%摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元）0.390.830.981.21ROEROE（%）6.8.9.5.8%资料来源：WIND，华鑫证券研究VYgUjWVYlZiXmPtQsQ8ObP9PsQqQoMoNjMnNqMkPmNvN7NrQxPMYsPxOwMmPqO证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效正文正文目录目录1、内资 PCB 行业大型企业，正迈向高端化、智能化.61.1、沿革：深耕 PCB 行业 38 载，生产能力不断提升.61.2、股权：股权结构集中，实控人持股 59.29%.71.3、财务：盈利能力逐渐回归正轨，国内营收占比不断提升.82、内资 PCB 厂商正加速崛起，汽车 服务器为行业增添动力.112.1、PCB 行业：电子产品之母，上游原料价格走弱带来行业利好.112.2、政策端：持续推进 PCB 行业战略调整和产业升级.132.3、需求端：汽车电子 服务器构筑行业发展重要驱动力.152.4、供给端：内资大厂加崛起，将逐渐实现产品高端化及份额扩大化.203、汽车 储能 服务器颇具亮点，业绩增长未来可期.243.1、汽车：特斯拉核心供应商，汽车板块基本盘牢固.243.2、储能：储能业务边际变化已现，新能源领域大有可为.263.3、服务器：AI 5G IDC 助推高端化，服务器 通信业务机遇凸显.284、产销研齐头并进，夯实公司增长基础.314.1、增产：定增募投项目扩充产能，有效应对下游需求增长.314.2、扩销：国内国外市场双轮驱动，打开国内市场增长点.334.3、推新：推进产学研合作，车用新品已入新能源汽车核心领域.345、盈利预测评级.366、风险提示.37图表图表目录目录图表 1：公司产品矩阵.6图表 2：公司发展历程.7图表 3：公司股权结构.7图表 4：公司营业收入及增速.8图表 5：公司归母净利润及增速.8图表 6：公司毛利率&净利率.9图表 7：公司期间费用.9图表 8：分业务营业收入（单位：亿元）.9图表 9：分业务毛利率.9图表 10：国内外营收占比.10图表 11：国内外销售毛利率.10图表 12：世运电路产销及库存情况.10图表 13：PCB 分类.11图表 14：PCB 的发展趋势.12证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效图表 15：PCB 产业链上下游.12图表 16：PCB 成本构成.13图表 17：覆铜板成本构成.13图表 18：铜价格走势（单位：美元/吨）.13图表 19：环氧树脂价格走势（单位：元/吨）.13图表 20：近年来 PCB 行业政策.14图表 21：各省市铜覆板行业发展目标.15图表 22：2011-2026 全球 PCB 产值及增速.15图表 23：2011-2025 中国 PCB 产值及增速.15图表 24：2021 年全球 PCB 按下游应用分类占比.16图表 25：2021-2026 全球 PCB 按下游应用分类复合增速.16图表 26：2010-2023 Q1 中国新能源汽车销量.16图表 27：中国新能源汽车渗透率.16图表 28：全球车用 PCB 市场规模，2021-2026 年 CAGR=7.9%.17图表 29：2020-2025E 全球不同等级智能驾驶渗透率.17图表 30：2017-2022 年中国数据中心市场规模及增速.18图表 31：我国 5G 基站建设累计值.18图表 32：2017-2022 年中国数据中心市场规模及增速.19图表 33：2015-2020 年全球及中国服务器市场规模.19图表 34：2017-2023E 年中国工业自动化市场规模.19图表 35：2015-2024E 年中国医疗设备市场规模.20图表 36：全球 PCB 市场的两次转移.20图表 37：中国大陆 PCB 企业主要集中在长三角、珠三角.20图表 38：2021 年全球 PCB 细分产品结构.21图表 39：2021 年中国 PCB 细分产品结构.21图表 40：2021 年全球 PCB 企业排名.22图表 41：2020 年全球汽车 PCB 制造商排名.23图表 42：2015 年公司各业务板块营收占比.24图表 43：2022 年公司各业务板块营收占比.24图表 44：特斯拉销量累计值（单位：万辆）.25图表 45：公司汽车客户群.25图表 46：2021 年全球储能系统集成商排名.26图表 47：2018-2022 年特斯拉储能、光伏装机量.26图表 48：特斯拉储能产品 Megapack 订单交付排至 2025 年 Q1.27图表 49：隆基硅能源产品生产基地项目效果图.27图表 50：Open AI 公司 AI 服务器 PCB 方案.28证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明5诚信、专业、稳健、高效图表 51：公司 PCB 板生产能力高多层最高可达 24 层.29图表 52：公司在服务器、通信等领域客户（截至 2022 年底）.30图表 53：公司鹤山本部生产基地.31图表 54：公司鹤山本部年产 300 万平方米线路板介绍.32图表 55：公司定增资金投资分配情况.32图表 56：年产 300 万平方米线路板新建项目（二期）营收测算.32图表 57：公司主要客户分布.33图表 58：公司国内外销售网点布局情况.34图表 59：公司研发费用增速高于营业收入增速.35图表 60：公司新品开发状态（截至 2022 年 6 月 30 日）.35图表 61：公司盈利预测.36证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明6诚信、专业、稳健、高效1 1、内资内资 PCBPCB 行业大型企业，正迈向高端化、行业大型企业，正迈向高端化、智能化智能化1.11.1、沿革：深耕沿革：深耕 PCBPCB 行业行业 3838 载，生产能力不断提升载，生产能力不断提升公司是国内公司是国内 PCBPCB 行业较先进的大型企业之一。行业较先进的大型企业之一。公司集研发、生产和销售为一体，专业生产单面到 24 层板、金属基板、高密度互联(HDI)、软板和软硬结合板等线路板，产品广泛应用到不同的领域，包括汽车、工业、消费、电脑及周边产品、通讯和医疗类产品等。目前是年产能超过 500 万平方米、年销售超过 35 亿元、员工总人数约 6000 人的大型电路板制造企业。正在建设“年产 300 万平方米线路板新建项目”（分三期建设，其中一期 100万平方米项目 2022 年投产），预计在该项目达产后公司整体产能将增加至 700 万平方米，新的产能将为公司未来的技术市场转型，如新能源汽车，光伏储能，以及人工智能等方向提供充足的产能支持。图表图表 1 1：公司产品矩阵：公司产品矩阵资料来源：公司公告，华鑫证券研究深耕深耕 PCBPCB 行业行业 3838 年，逐渐走向高端化、智能化。年，逐渐走向高端化、智能化。公司始建于 1985 年，经过 38 年的发展，公司自成立以来一直从事印制电路板的研发、生产及销售，主营业务及产品未发生重大变化。生产的 PCB 产品逐渐走向高端化，从成立之初以生产单面板、双面板为主，逐渐生产更高端复杂的产品，2012 年建立第三工厂作为研发中心，专注生产 HDI 和金属基板；2019 年软板车间开始运行；2021 年参股奈电软性科技，布局软硬结合板；公司当前生产工艺能满足光模块、通信类等前沿产品需求。同时，生产车间日趋智能化，2018 年落地自动智能化车间；而后持续加大在工厂自动化、智能化方面的改造力度，实现提高生产效率、节省人力成本、减少环境污染。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明7诚信、专业、稳健、高效图表图表 2 2：公司发展历程：公司发展历程资料来源：公司公告，华鑫证券研究1.21.2、股权：股权结构集中，实控人持股股权：股权结构集中，实控人持股 59.29Y.29%股权结构集中，实际控制人持股股权结构集中，实际控制人持股 59.29Y.29%。公司控股股东为新豪国际，截至 2022 年 9 月30 日，新豪国际持有公司 3.16 亿股，持股比例为 59.29%。实际控制人为佘英杰，佘英杰持有新豪国际 99.9999999%的股权。社保基金 204 组合为 2022 年 H1 新进前十大股东，持股比例为 1.89%，2022 年 Q3 增持至 2.00%。拥有生产研发和投资贸易两类子公司。拥有生产研发和投资贸易两类子公司。生产研发类子公司主要设立在鹤山、珠海两地，投资贸易类子公司设立于香港、深圳两地，面向国内外客户。其中珠海奈电为 2021 年通过增资扩股而控股的子公司，为珠海的生产主体，从事柔性电路板的生产制造；世拓电子为2021 年公司与广东省科学院战略合作设立的子公司，将广东省科学院的技术人才、科研资源与公司的厂房、设备资源充分整合并有效利用。图表图表 3 3：公司股权结构：公司股权结构资料来源：公司公告，华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明8诚信、专业、稳健、高效1.31.3、财务：盈利能力逐渐回归正轨，国内营收占比不财务：盈利能力逐渐回归正轨，国内营收占比不断提升断提升营业收入稳步增长，净利润重回增长态势。营业收入方面营业收入稳步增长，净利润重回增长态势。营业收入方面，2018-2022 Q3 分别为21.67 亿元、24.39 亿元、25.36 亿元、37.59 亿元，同比增长 10.73%、12.53%、3.98%、48.23%、28.14%，近两年来收入增长迅速，主要得益于：（1）持续加大客户订单维系力度，保障产品质量及交期，得到客户的认同，订单呈增长态势；（2）IPO 募投项目持续达产，可转债募投项目逐渐投产；（3）21 增资扩股方式投资奈电科技。归母净利率方面归母净利率方面，2018-2022 Q3 分别为 2.26 亿元、3.29 亿元、3.04 亿元、2.10 亿元、2.98 亿元，同比增长24.96%、45.61%、-7.61%、-30.97%、90.74%，20 年负增长主要系人民币升值导致出现大额的汇兑损失，21 年负增长主要系原材料大幅涨价但是销售端没能及时将涨价传递给下游客户形成利润下降，22 年随着原材料价格显著下降，叠加人民币汇率下降，净利润显著提升。我们预计，随着公司定增项目陆续达产，公司未来业绩有望稳步持续增长。图表图表 4 4：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速图表图表 5 5：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究疫情所致的负面因素逐渐消散，盈利能力有望回归正轨。期间费用方面疫情所致的负面因素逐渐消散，盈利能力有望回归正轨。期间费用方面，销售费用增长明显，主要系业务量增加需要增加业务人员形成职工薪酬增加所致，管理费用小幅增长，主要系业务量增加及并购了珠海奈电项目形成职工薪酬增加及财产保险等费用增加所致；财务费用下降明显，主要系人民币贬值产生汇兑收益所致。盈利能力方面盈利能力方面，2018-2022 Q3毛利率分别为 22.73%、25.83%、25.91%、15.44%、16.37%；净利率分别为 10.42%、13.48%、11.97%、5.32%、8.20%，公司近两年盈利能力显著低于过去几年，主要系疫情影响导致原材料大幅上涨，加之公司销售、管理费用率上升所致，我们认为，随着疫情所带来的负面因素逐渐消散，叠加增长过程中形成的规模优势和降本控费，公司盈利能力有望逐渐恢复往年水平。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明9诚信、专业、稳健、高效图表图表 6 6：公司毛利率：公司毛利率&净利率净利率图表图表 7 7：公司期间费用：公司期间费用资料来源：公司公告，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究主要以硬性板的双面板、多层板为主，高毛利率的多层板占比持续提升。主要以硬性板的双面板、多层板为主，高毛利率的多层板占比持续提升。公司当前主要以生产双面板和多层板为主，其中毛利率最高的多层板占比最大，2017-2020 多层板营收占比分别为 54.98%、63.58%、65.64%、65.50%，占比持续提升。我们认为，随着公司并购奈电增强柔性电路板生产能力，可转债募投项目多层 HDI 板和多层刚挠结合板产能爬升，定增项目后续投产释放 HDI 板产能，未来高技术含量的 PCB 占比有望逐渐提升。图表图表 8 8：分业务营业收入（单位：亿元）：分业务营业收入（单位：亿元）图表图表 9 9：分业务毛利率：分业务毛利率资料来源：公司公告，华鑫证券研究注：公司2021年起，业务拆分口径转变成硬板和刚挠结合版资料来源：公司公告，华鑫证券研究当前以产品外销为主，国内营收占比逐渐增加。当前以产品外销为主，国内营收占比逐渐增加。公司产品以外销为主，出口占比长期保持 80%以上，外销区域主要集中在日本、韩国、欧洲、香港等地区。近年来随着国内科技产业的蓬勃发展，国内市场已成为全球最重要的电子产品产销市场，公司在服务海外市场的同时，正积极布局国内市场，走海外国内双轮驱动的市场路线，2017-2021 年国内市场占比分别为 9.0%、9.0%、8.4%、11.0%、15.4%，国内营收占比正逐渐增加。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明10诚信、专业、稳健、高效图表图表 1010：国内外营收占比：国内外营收占比图表图表 1111：国内外销售毛利率：国内外销售毛利率资料来源：公司公告，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究下游需求旺盛，产销率长期接近或超下游需求旺盛，产销率长期接近或超 1000%。近年来 PCB 下游市场需求旺盛，公司发展迅速，主要产品的产量和销量均保持较高的增长速度，2018-2021 年公司产品产量和销售量的 CAGR 分别达 14.95%、15.06%。2019 年以来，公司产能利用率平均超过 80%，处于较高水平，产销率接近或达到 100%，库存长期保持低水位。图表图表 1212：世运电路产销及库存情况：世运电路产销及库存情况资料来源：公司公告，华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明11诚信、专业、稳健、高效2 2、内资内资 PCBPCB 厂商正加速崛起，汽车厂商正加速崛起，汽车 服务器服务器为行业增添动力为行业增添动力2.12.1、PCBPCB 行业：电子产品之母，上游原料价格走弱带行业：电子产品之母，上游原料价格走弱带来行业利好来行业利好PCBPCB 是是“电子产品之母电子产品之母”，广泛应用于各个领域。，广泛应用于各个领域。印刷电路板（PCB）是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体，被称为“电子产品之母”。一般可以分为单面板、双面板、多层板、HDI 板、挠性板、IC 载板等，主要应用于通讯电子、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域。PCB 产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子产业的整体发展速度与技术水准。图表 13：PCB 分类种类种类图例图例特征特征主要应用主要应用单面板仅在绝缘基板一侧表面形成导电图形普通家用电器、电子遥控器和简单的电子产品双面板上、下两层线路结构式，一般采用金属化孔连接两面的导电图形消费电子、计算机、汽车电子、通信设备、工业控制等多层板四层或四层以上，多层的单面板或双面板热压在一起消费电子、通讯设备、工业控制、汽车电子、军工、航空航天等HDI 板高密度化、精细导线化、微小孔径化等智能手机、平板电脑、数码相机、可穿戴设备挠性板以柔性绝缘基材制成，轻薄、可弯曲智能手机、平板电脑、可穿戴设备等封装基板直接用于搭载芯片，可为芯片提供封装、电连接、保护、散热等功能各类电子设备的芯片封装资料来源：亿渡数据，华鑫证券研究下游电子产品持续换代，下游电子产品持续换代，PCBPCB 朝微小化、精密化、高速化发展。朝微小化、精密化、高速化发展。根据 Prismark 的统计，从 PCB 产品细分结构来看，普通多层板占据 PCB 产品的主流地位，2021 年多层板产值最高，约为 310.53 亿美元，占比达 38.6%。随着电子电路行业技术的迅速发展，终端应用产品呈现小型化、智能化趋势，市场对高密度、高技术 PCB 产品的需求将变得更为突出，2021 年封装基板、HDI 板产值分别较上年增长 39.4%、19.4%。未来五年，在消费电子、汽车电子及计算机等驱动下，封装基板及 HDI 板的需求将迅速增长。根据 Prismark 预测，2021 年至2026 年封装基板的复合增长率为 8.6%，领跑 PCB 行业；预计 HDI 板的复合年均增长率为4.9%，均高于 PCB 整体行业的 4.6%。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明12诚信、专业、稳健、高效图表图表 1414：PCBPCB 的发展趋势的发展趋势资料来源：亿渡数据，华鑫证券研究印制电路板行业上下游联系紧密。印制电路板行业上下游联系紧密。上游来看：从行业整体水平来看，原材料成本占PCB 生产成本的一半以上，上游原材料的供应情况和价格水平对 PCB 企业的生产成本产生重大影响，我国 PCB 的上游配套产业发展成熟，供应充足、竞争较为充分，有利于 PCB 行业的发展壮大。下游来看：下游行业的发展是 PCB 产业增长的动力，当前云计算、大数据、人工智能、物联网等新技术、新应用不断涌现、发展，随着 5G 网络建设的大规模推进及商用，将催化电子产品相关技术和应用更快发展、迭代、融合。图表图表 1515：PCBPCB 产业链上下游产业链上下游资料来源：景旺电子公告，华鑫证券研究PCBPCB 主要原材料铜及环氧树脂价格走弱，利好中游主要原材料铜及环氧树脂价格走弱，利好中游 PCBPCB 厂商。厂商。PCB 厂商面对上游覆铜板厂商议价能力较弱，只能被动接受覆铜板厂商转嫁的原材料价格上涨。覆铜板是由铜箔、绝缘介质层压合而成，占 PCB 成本的 30%，是 PCB 最主要的原材料。PCB 生产使用的铜箔和铜球的主要原料也是大宗原料铜，因此，通过“铜覆铜板、铜箔、铜球印制电路板”链条的传导效应，铜价的波动会传导至印制电路板的生产成本。根据上海白银协会预计，2023 年铜价整体将呈震荡下行态势，上半年大概率延续区间震荡运行，下半年大概率再次走弱，LME 铜主波动区间参考 9200-6700 美元/吨。同时，环氧树脂价格处下行区间，根据隆众化工数据，环氧树脂(E-51)价格从年初的 1.55 万元/吨将至 3 月底的 1.44 万元/吨，降幅达 7.64%。我们认为，伴随着铜、环氧树脂等 PCB 主要原材料价格走弱，对于中游议价能力较弱的中游 PCB 厂商而言，能有效降低生产成本，改善盈利水平。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明13诚信、专业、稳健、高效图表图表 1616：PCBPCB 成本构成成本构成图表图表 1717：覆铜板成本构成：覆铜板成本构成资料来源：亿渡数据，华鑫证券研究资料来源：亿渡数据，华鑫证券研究图表图表 1818：铜价格走势（单位：美元：铜价格走势（单位：美元/吨）吨）图表图表 1919：环氧树脂价格走势（单位：元：环氧树脂价格走势（单位：元/吨）吨）资料来源：WIND，LME，华鑫证券研究资料来源：WIND，隆众化工，华鑫证券研究2.22.2、政策端：持续推进政策端：持续推进 PCBPCB 行业战略调整和产业升级行业战略调整和产业升级国家层面出台众多产业政策，助力国家层面出台众多产业政策，助力 PCBPCB 产业高质量发展。产业高质量发展。电子信息产业是我国重点发展的战略性、基础性和先导性支柱产业，是加快工业转型升级及国民经济和社会信息化建设的技术支撑和物质基础，是保障国防建设和国家信息安全的重要基石。PCB 是电子信息产业的基础产品，在电子信息产业链中起着承上启下的关键作用。近年来，我国政府及相关部门推出了一系列法律法规、行业政策，以推进 PCB 行业的战略调整与产业升级，为国内PCB 企业提供了良好发展契机。2023 年 1 月，工信部等六部门发布推动能源电子产业发展的指导意见，指出加强面向新能源领域的关键信息技术产品开发和应用，主要包括适应新能源需求的电力电子、柔性电子、传感物联、智慧能源信息系统及有关的先进计算、工业软件、传输通信、工业机器人等适配性技术及产品。2022 年 10 月，国家发改委、商务部发布鼓励外商投资产业目录（2022 年版），明确将“高密度互连积层板、单层、双层及多层挠性板、刚挠印刷证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明14诚信、专业、稳健、高效电路板及封装载板、高密度高细线路（线宽/线距0.05mm）柔性电路板等”列入鼓励外商投资产业目录。2021 年 3 月，国务院发布中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，指出打造数字经济新优势：提升通信设备、核心电子元器件、关键软件等产业水平。图表图表 2020：近年来近年来 PCBPCB 行业政策行业政策时间时间部门部门政策名称政策名称有关内容有关内容2023 年 1 月工信部、教育部、科技部等六部门推动能源电子产业发展的指导意见加强面向新能源领域的关键信息技术产品开发和应用，主要包括适应新能源需求的电力电子、柔性电子、传感物联、智慧能源信息系统及有关的先进计算、工业软件、传输通信、工业机器人等适配性技术及产品。2022 年 10 月国家发改委、商务部鼓励外商投资产业目录（2022 年版）明确将“高密度互连积层板、单层、双层及多层挠性板、刚挠印刷电路板及封装载板、高密度高细线路（线宽/线距0.05mm）柔性电路板等”列入鼓励外商投资产业目录。2022 年 10 月中共中央二十大报告坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。2021 年 12 月国务院“十四五”数字经济发展规划提升核心产业竞争力。着力提升基础软硬件、核心电子元器件、关键基础材料和生产装备的供给水平，强化关键产品自给保障能力。实施产业链强链补链行动，加强面向多元化应用场景的技术融合和产品创新，提升产业链关键环节竞争力，完善 5G、集成电路、新能源汽车、人工智能、工业互联网等重点产业供应链体系。2021 年 9 月工信部中国电子元器件行业“十四五”发 展 规 划（2021-2025）产业规模不断壮大。进一步巩固电子元器件生产地位，充分满足信息技术市场规模需求。提升产业创新能力；强化市场应用推广：瞄准智能手机、穿戴式设备、无人机、VR/AR 设备、环境监测设备等智能终端市场，推动微型片式阻容元件、微型大电流电感器、微型射频滤波器、微型传感器、微特电机、高端锂电等片式化、微型化、轻型化、柔性化、高性能的电子元器件应用。2021 年 3 月国务院中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要打造数字经济新优势：提升通信设备、核心电子元器件、关键软件等产业水平2021 年 1 月工信部基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）提出到 2023 年电子元器件销售总额达到 2.1 万亿元，突破一批电子元器件关键技术，重点发展产品包括高频高速、高层高密度印制电路板、集成电路封装基板、特种印制电路板等。2019 年 10 月国家发改委 产 业 结 构 调 整 指 导目录（2019 年本）将半导体、光电子器件、新型电子元器件（片式元器件、电力电子器件、光电子器件、敏感元器件及传感器、新型机电元件、高频微波印制电路板、高速通信电路板、柔性电路板、高性能覆铜板等）等电子产品用材料列为鼓励性产业目录。2019 年 1 月工信部 印 制 电 路 板 行 业 规范条件、印制电路板行业规范公告管理暂行办法加强印制电路板行业管理，提高行业发展水平，引导产业转型升级和结构调整，推动印制电路板产业持续健康发展。2015 年 5 月国务院中国制造 2025提出“强化工业基础能力，解决影响核心基础零部件（元器件）产品性能和稳定性的关键共性技术。”资料来源：各政府官网，华鑫证券研究各省出台政策支持铜覆板高技术化，为中游各省出台政策支持铜覆板高技术化，为中游 PCBPCB 厂商提供良好供应链环境。厂商提供良好供应链环境。从全国各省市的覆铜板行业发展布局来看，对于覆铜板的发展有明确文件指示的省份主要集中在华东和西南地区。各省市对于覆铜板的发展主要以形成完整产业链和发展高性能、高频高速覆铜板为主。伴随着政策落地执行，各省市的覆铜板产业定将逐渐完善，开发高技术覆铜板产品，这有利于增强关键材料、设备仪器等供应链保障能力，提升 PCB 产业链供应链现代化水平，为中游 PCB 厂商提供良好的产业链供应链环境。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明15诚信、专业、稳健、高效图表图表 2121：各省市铜覆板行业发展目标：各省市铜覆板行业发展目标资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究2.32.3、需求端：汽车电子需求端：汽车电子 服务器构筑行业发展重要驱动服务器构筑行业发展重要驱动力力全球全球 PCBPCB 行业稳步增长，我国是全球第一大制造基地，产值占比超行业稳步增长，我国是全球第一大制造基地，产值占比超 50P%。根据Prismark 数据，2021 年全球 PCB 市场规模为 809.20 亿美元，同比上升 24.10%，包括多层板、HDI、封装基板等在内的各细分产品类别产值均实现了较快增速。随着下游应用领域的发展，预计未来五年，全球 PCB 产业仍将呈现稳健的增长趋势。根据 Prismark 预测，到2026 年，全球 PCB 市场规模将达到 1,015.59 亿美元，年均复合增长率为 4.60%。受益于全球 PCB 产能向中国转移以及下游电子终端产品制造蓬勃发展的影响，中国 PCB 行业整体呈现较快的发展趋势。根据 Prismark 统计和预测，2021 年，我国大陆 PCB 产值为 441.50 亿美元，同比上升 25.70%，占全球产值的比重达到 54.60%，全球第一大 PCB 制造基地。预计到 2026 年，我国 PCB 产值可达 546.05 亿美元，行业复合增长率为 4.30%。图表图表 2222：2011-20262011-2026 全球全球 PCBPCB 产值及增速产值及增速图表图表 2323：2011-20252011-2025 中国中国 PCBPCB 产值及增速产值及增速资料来源：PRISMARK，华鑫证券研究资料来源：PRISMARK，华鑫证券研究受益于新一轮科技和产业变革，汽车电子及服务器应用领域成为受益于新一轮科技和产业变革，汽车电子及服务器应用领域成为 PCBPCB 行业增长的主要行业增长的主要驱动力。驱动力。根据 Prismark 数据，2021 年全球 PCB 应用领域中，移动电话领域是规模最大的证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明16诚信、专业、稳健、高效PCB 应用领域，占比约为 19.9%；其次为计算机领域，占比约为 18.0%；其他依次为消费电子、汽车、服务器和数据存储、其他计算机、网络设施、工业、军工/航天和医疗等领域。随着 5G 网络建设的大规模推进及商用，全球将迎来新一轮科技革命和产业变革，5G 与云计算、大数据、人工智能、物联网、车联网等技术的深度融合，将催化电子产品相关技术和应用更快发展、迭代、融合，对 PCB 提出更多的技术挑战和需求。Prismark 预测，2021 年至 2026 年，服务器、汽车以及移动电话领域分别以 11.2%、7.9%以及 5.7%的复合增长率成为增长最快的下游应用领域。图表图表 2424：20212021 年全球年全球 PCBPCB 按下游应用分类占比按下游应用分类占比图表图表 2525：2021-20262021-2026 全球全球 PCBPCB 按下游应用分类复合增速按下游应用分类复合增速资料来源：PRISMARK，华鑫证券研究资料来源：PRISMARK，华鑫证券研究（1 1）新能源汽车）新能源汽车新能源汽车销量高速增长，渗透率持续提升。新能源汽车销量高速增长，渗透率持续提升。近年来，国内新能源汽车销量稳步增长。根据中国汽车工业协会数据，我国新能源汽车销量由 2010 年的 0.5 万辆增长至 2021 年的688.7 万辆，年均复合增长率超过 80%。2023 年 Q1，国内新能源汽车销量达 292.7 万辆。在汽车行业整体承压的情况下，新能源汽车成为行业的增长亮点。随着国内新能源汽车销量的快速增加，新能源汽车的渗透率不断提高。根据中国汽车工业协会的数据，2017-2022年，中国新能源汽车渗透率从 2.7%上升至 25.64%，2023 年 Q1 升至 25.79%。图表图表 2626：2010-20232010-2023 Q1Q1 中国新能源汽车销量中国新能源汽车销量图表图表 2727：中国新能源汽车渗透率：中国新能源汽车渗透率资料来源：WIND，中国汽车工业协会，华鑫证券研究资料来源：WIND，中国汽车工业协会，华鑫证券研究汽车电动化致使单车汽车电动化致使单车 PCBPCB 用量上升，销量用量上升，销量 渗透率抬升打开车用渗透率抬升打开车用 PCBPCB 增长空间。增长空间。与传统燃油车相比，新能源汽车新增电池管理系统、车载控制单元、微控制单元等，PCB 使用量大证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明17诚信、专业、稳健、高效大增加。在传统燃油汽车中，每辆普通汽车的 PCB 用量是 0.6-1 平方米，高端车型用量在2-3 平米。而新能源汽车基于设计方案不同，车均使用面积大约在 5-8 平米，为传统汽车的5-8 倍。新能源汽车电子化程度远高于传统燃油汽车，新能源汽车的快速增长及渗透，为汽车电子提供了较大的成长空间。根据 Prismark 数据，2021 年车用 PCB 市场规模为 87.28 亿美元，预计 2026 年增长至 127.72 亿美元，复合增长率达 7.9%。图表图表 2828：全球车用：全球车用 PCBPCB 市场规模，市场规模，2021-20262021-2026 年年 CAGR=7.9GR=7.9%资料来源：Prismark，华鑫证券研究汽车智能化趋势将进一步带动汽车电子汽车智能化趋势将进一步带动汽车电子 PCBPCB 行业的发展。行业的发展。就目前来看，汽车智能化的两大标志为自动驾驶和智能座舱，这将成为未来汽车电子 PCB 行业发展的重要助力。自动自动驾驶方面：驾驶方面：根据 RolandBerger 统计，2021 年 L2 级自动驾驶功能已快速普及。其中，国产汽车理想、小鹏、蔚来等已相继推出了 L2 级自动驾驶功能的车型，特斯拉、奥迪、宝马则推出有 L3 级自动驾驶功能的车型。汽车智能化水平正在提高，自动驾驶向高等级发展，根据 RolandBerger 预测，2025 年全球自动驾驶系统渗透率将达到 86%，汽车智能化趋势明显。随着自动驾驶程度不断提升，汽车使用传感器数量不断增加，多传感器对硬件的更高要求以及汽车雷达的发展趋势将会进一步驱动车用 PCB 的需求。智能座舱方面：智能座舱方面：电子系统是人车交互的关键，车载屏幕大屏化、集成化、智能化增加了对 PCB 的需求。同时，伴随着互联网技术和汽车技术融合的加深，智能座舱对 PCB 的工艺和设计要求提高，有望进一步带动高密度 HDI 板的需求增加。图表图表 2929：2020-2025E2020-2025E 全球不同等级智能驾驶渗透率全球不同等级智能驾驶渗透率资料来源：RolandBerger，华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明18诚信、专业、稳健、高效汽车电子汽车电子 PCBPCB 具有认证门槛高、认证周期长特点，客户黏性较大，先发者往往占据先具有认证门槛高、认证周期长特点，客户黏性较大，先发者往往占据先发优势。发优势。汽车电子 PCB 具有较高的性能要求，汽车电子 PCB 行业呈现出认证门槛较高、订单周期长的特点。一方面，PCB 厂商要进入车辆厂商供应链须通过国际汽车电子协会车规验证标准 AEC-Q 以及供应链品质管理标准 ISO/TS16949；另一方面，知名汽车厂商均设有庞杂的考察体系，供应商认证周期长达 2-3 年，厂商一般不会轻易更换供应商，订单周期长达 5年以上。因此，新进者短期很难快速进入并大批量供应，而供应商一旦进入汽车零部件厂商的供应链，将会获得长期而稳定的订单。在自动驾驶领域中，电子系统性能及稳定性关乎行车安全，而 PCB 作为定制产品，需要在早期参与整车厂商的设计过程，未来 PCB 厂商和下游客户绑定将更加紧密。随着汽车产业的智能化，新增的电控系统有 PCB 用量大、稳定性要求高的特点，未来下游车企大客户的大订单将成为 PCB 厂商未来发展的关键。（2 2）5G5G 及数据中心及数据中心5G5G 基站数量和单个基站所用基站数量和单个基站所用 PCBPCB 面板数量提升，将带来基站用面板数量提升，将带来基站用 PCBPCB 需求量的显著增加。需求量的显著增加。随着技术的不断演进，5G 技术升级带动 PCB 产品的更新换代，高频 PCB、高速 PCB 为适应下游产品的高密化、高速化发展趋势应运而生。由于 5G 数据量远超 4G，5G 基站需要使用高速高频电路板以提升数据处理能力，因此，对高频/高速 PCB 需求也将大幅提升。根据工信部数据，截至 2021 年底，全国移动通信基站总数达 996 万个，较上年净增 65 万个。其中 4G 基站达 590 万个，5G 基站为 142.50 万个（其中，2020、2021 年新建 5G 基站分别超60 万、65 万个）。根据公司预测，5G 基站数量将是 4G 基站的 1.1-1.5 倍，未来 5G 基站总数有望达到 600-800 万个。PCB 作为基站建设的重要材料之一，将直接受益于基站数量及单基站使用面积的提升。图表图表 3030：2017-20222017-2022 年中国数据中心市场规模及增速年中国数据中心市场规模及增速图表图表 3131：我国：我国 5G5G 基站建设累计值基站建设累计值资料来源：WIND，工信部，华鑫证券研究资料来源：WIND，工信部，华鑫证券研究数据中心需求旺盛，带动服务器用的高频高速多层板增长。数据中心需求旺盛，带动服务器用的高频高速多层板增长。受益于互联网、云计算、人工智能等下游行业对云计算需求的快速增长，根据中国信息通信研究院数据，我国数据中心市场规模从 2017 年的 512.80 亿元增至 2021 年的 1,900.70 亿元，年复合增长率高达29.96%。作为数据中心的关键设备，服务器市场需求仍在增长，根据 IDC 数据统计，全球服务器规模从 2015 年的 602 亿美元增长至 2020 年的 910.10 亿美元，年复合增长率达到7.13%。自从 PCIe4.0 标准落地后，服务器普遍应用高频高速多层板（高端服务器的高频高速多层板普遍在十层以上，其要求标准甚至高于 5G 基站配置的高频高速板），服务器的带宽及双向传输速度得到了显著提升。近年随着云计算、大数据、内存数据库等下游应用的发展，具备高速、大容量及云计算性能的高端服务器备受市场青睐，市场份额逐年扩大，证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明19诚信、专业、稳健、高效作为高端服务器重要材料的高频高速多层板也因此受益。图表图表 3232：2017-20222017-2022 年中国数据中心市场规模及增速年中国数据中心市场规模及增速图表图表 3333：2015-20202015-2020 年全球及中国服务器市场规模年全球及中国服务器市场规模资料来源：公司公告，中国信息通信研究院，华鑫证券研究资料来源：公司公告，IDC，华鑫证券研究（3 3）工控自动化及医疗设备）工控自动化及医疗设备高端装备制造业的快速发展，高端装备制造业的快速发展，1616 层以上高性能工控自动化层以上高性能工控自动化 PCBPCB 需求有望提升。需求有望提升。工控自动化是指机器设备或生产过程在不需要人工直接干预的情况下，按预期的目标实现测量、操纵等信息处理和过程控制的统称。伴随着我国高端装备制造业的快速发展以及工业自动化控制产品应用领域的不断拓展，工业自动化控制市场规模呈现增长态势，市场前景广阔。根据中商产业研究院预测，我国工业自动化市场规模从 2017 年的 1669 亿元增长至 2023 年的 3115 亿元，复合增长率达 10.96%。工控自动化系统主要需要单/双面板以及 4 至 16 层的多层板。随着工业自动化程度对设备性能和集成程度要求提高，预计未来 16 层以上的高性能 PCB 需求将进一步提升。图表图表 3434：2017-2023E2017-2023E 年中国工业自动化市场规模年中国工业自动化市场规模资料来源：工控网，中商产业研究院，华鑫证券研究政策推动医疗装备国产化，上游政策推动医疗装备国产化，上游 PCBPCB 将因此收益。将因此收益。我国医疗设备产业市场规模长期保持快速增长，根据弗若斯特沙利文数据，我国医疗设备市场规模从 2015 年的 1227 亿元增长至 2024 年的 4458 亿元，复合增长率达 15.41%。目前已形成了 22 大类 1,100 多个品类的产品体系，覆盖了卫生健康各个环节，基本满足我国医疗机构诊疗、养老、慢性病防治与证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明20诚信、专业、稳健、高效应急救援等需求。“十四五”医疗装备产业发展规划提出了“力争到 2025 年，医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平明显提升，主流医疗装备基本实现有效供给，高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升，初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支撑能力”的目标。预计未来随着我国医疗装备产业的自给率、高端化和现代化水平明显提升，作为医疗设备上游的 PCB 产业也将因此受益。图表图表 3535：2015-2024E2015-2024E 年中国医疗设备市场规模年中国医疗设备市场规模资料来源：弗若斯特沙利文，东软医疗招股书，华鑫证券研究2.42.4、供给端：内资大厂加崛起，将逐渐实现产品高端供给端：内资大厂加崛起，将逐渐实现产品高端化及份额扩大化化及份额扩大化全球产业向中国转移，本土全球产业向中国转移，本土 PCBPCB 产业链实现崛起。产业链实现崛起。从产业崛起角度看，全球 PCB 市场已经历两次产业转移：第一次产业转移是从美欧向日韩台地区，20 世纪末全球 PCB 产业由欧美日共同主导，自 21 世纪以来，由于欧美国家的生产成本过高以及经济下行，劳动力成本相对低廉的亚洲地区成为了 PCB 产业链转移的目标；第二次转移由日、美、欧、韩、中国台湾等向中国大陆转移，产业主要集中在珠三角和长三角地区。目前已经形成以亚洲（尤其是中国大陆）为主导的新格局。图表图表 3636：全球：全球 PCBPCB 市场的两次转移市场的两次转移图表图表 3737：中国大陆：中国大陆 PCBPCB 企业主要集中在长三角、珠三角企业主要集中在长三角、珠三角资料来源：亿渡数据，华鑫证券研究资料来源：亿渡数据，华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明21诚信、专业、稳健、高效中国大陆主要以生产低端中国大陆主要以生产低端 PCBPCB 为主，高端产品将伴随产业升级逐渐提升。为主，高端产品将伴随产业升级逐渐提升。根据Prismark 数据，2021 年我国刚性板的市场规模最大，其中多层板占 47.6%，单双面板占15.5%；其次是 HDI 板，占比 16.6%；柔性板占 15.0%，中国大陆低端产品高于全球平均水平，HDI 板和挠性板等占比不高。当前，韩国、中国台湾主要生产封装基板和 HDI；日本主要生产高阶 HDI 板、封装基板、高层挠性板等高端产品为主；欧美主要生产高科技领域高多层板，中国大陆的产品整体技术水平与美国、日本、韩国、中国台湾地区相比存在一定差距。我们认为，随着产业规模的快速扩张，中国大陆 PCB 产业的升级进程不断加快，高端多层板、挠性板、HDI 板等产品的生产能力均能实现较大提升。图表图表 3838：20212021 年全球年全球 PCBPCB 细分产品结构细分产品结构图表图表 3939：20212021 年中国年中国 PCBPCB 细分产品结构细分产品结构资料来源：PRISMARK，华鑫证券研究资料来源：PRISMARK，华鑫证券研究内资大厂在全球竞争格局占据较大份额，但整体排名有待进一步提高。内资大厂在全球竞争格局占据较大份额，但整体排名有待进一步提高。全球竞争格局来看，根据 N.T.Information 统计，2021 年产值 1 亿美元以上企业的排行榜共 146 家公司，全球 PCB 产值排名前 10 名的企业中，台资企业最多，占据 5 席，美国占一席，日本、中国大陆各占两席。进入全球前 40 强的中国内资 PCB 企业有 11 家（世运电路全球第 39，内资第 10），但整体排名有待进一步提高。环保政策环保政策 原材料价格推动国内产业集中度提升原材料价格推动国内产业集中度提升,内资大厂加速崛起。内资大厂加速崛起。中国 PCB 行业经过多年发展，市场参与者众多，据 CPCA 统计，我国 PCB 行业企业逾千家，除上述内资大厂外，还有众多小规模企业和加工厂。随着我国环保政策日趋严格，众多小规模 PCB 企业环保投入不足，导致其难以达标排放，面临关停、被收购的局面。此外，2021 年铜价上涨造成 PCB 上游主要原材料覆铜板、铜箔等价格大幅上涨，体量小、议价能力低的 PCB 厂商难以获得稳定的主要原材料供应，即便能取得原材料也会付出较高的溢价。综上来看，国内PCB 产业受环保限产及上游涨价缺货的双重影响，订单逐步从融资优势迅速扩充规模，通过智能制造优化升级，逐步提高与外资大厂竞争的综合实力。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明22诚信、专业、稳健、高效图表图表 4040：20212021 年全球年全球 PCBPCB 企业排名企业排名排名排名公司公司属地属地排名排名公司公司属地属地1瑧鼎科技中国台湾21景硕科技中国台湾2欣兴电子中国台湾22台郡科技中国台湾3 3东山精密东山精密中国中国23信泰韩国4日本旗胜日本2424胜宏科技胜宏科技中国中国5华通电脑中国台湾2525安捷利美维安捷利美维中国中国6健鼎科技中国台湾26志超科技中国台湾7迅达科技美国27金像电子中国台湾8 8深南电路深南电路中国中国2828崇达技术崇达技术中国中国9揖斐电日本29比艾奇韩国10瀚宇博徳中国台湾30大德电子韩国11奥特斯澳大利亚31日东电工日本12南亚电路中国台湾32藤仓电子日本1313建滔集团建滔集团中国中国3333兴森快捷兴森快捷中国中国14STEMCO韩国34中央铭板日本15新光电气日本3535奥士康奥士康中国中国1616景旺电子景旺电子中国中国36京瓷日本17永丰集团韩国37敬鹏中国台湾18名幸电子日本38村田日本19伊诺特韩国3939世运电路世运电路中国中国20楠梓中国台湾4040生益电子生益电子中国中国资料来源：N.T.Information，华鑫证券研究内资汽车内资汽车 PCBPCB 厂商加速追赶，全球市场份额有望进一步提升。厂商加速追赶，全球市场份额有望进一步提升。汽车 PCB 是 PCB 行业的主要增长点之一，目前市场仍被美资、日资和台资企业主导。汽车 PCB 销售额较高的公司包括日资的 CMK、旗胜、明幸，美资的迅达、台资的敬鹏、欣兴、健鼎等。中国本土 PCB 企业正在技术和产能方面加速追赶。根据 N.T.Information 数据，2020 年全球前 20 名汽车PCB 制造商中，美、日、台资企业位于前列，内资企业共 7 家，其中世运电路排名第 14（19 年第 17 名，18 年第 20 名），内资排名第 4。我们认为，我国是汽车生产第一大国，市场空间巨大，汽车电子 PCB 具有认证周期长，客户黏性大等特点，叠加当前国产替代大趋势，内资头部的汽车 PCB 厂商占据先发优势，加速追赶国际巨头，有望进一步扩大全球市场份额。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明23诚信、专业、稳健、高效图表图表 4141：20202020 年全球汽车年全球汽车 PCBPCB 制造商排名制造商排名排名排名公司公司属地属地1CMK日本2旗胜日本3明幸日本4敬鹏中国台湾5 5建滔集团建滔集团中国中国6欣兴中国台湾7迅达美国8KCE泰国9健鼎中国台湾10定颖中国台湾1111景旺电子景旺电子中国中国1212沪电股份沪电股份中国中国13奥斯特澳大利亚1414世运电路世运电路中国中国1515依顿电子依顿电子中国中国16南亚电路中国台湾17Unitech中国台湾1818奥士康奥士康中国中国1919胜宏科技胜宏科技中国中国20高德电子新加坡资料来源：N.T.Information，华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明24诚信、专业、稳健、高效3 3、汽车汽车 储能储能 服务器颇具亮点，业绩增长服务器颇具亮点，业绩增长未来可期未来可期3.13.1、汽车：特斯拉核心供应商，汽车板块基本盘牢固汽车：特斯拉核心供应商，汽车板块基本盘牢固汽车板块是公司占比最大，增速最快的业务板块。汽车板块是公司占比最大，增速最快的业务板块。经过公司多年在汽车电子领域的布局、发展，公司在技术、品质、产能等方面均已具备了服务全球一流汽车终端客户的能力，为公司持续在此领域做大做强开创了良好的局面。目前汽车 PCB 成为公司最大的业务板块，根据公司初步统计数据，2022 年公司汽车板块营收超 20 亿元，占比达 53%，是公司最大业务板块，而 2015 该板块业务营收为 3.05 亿元，占比仅为 22%，2015-2022 年复合增长率约为 28%，高于其他产品品类约 19%的复合增速，是公司近年来增幅和增速最快的业务板块。图表图表 4242：20152015 年公司各业务板块营收占比年公司各业务板块营收占比图表图表 4343：20222022 年公司各业务板块营收占比年公司各业务板块营收占比资料来源：公司公告，华鑫证券研究资料来源：公司公告，华鑫证券研究注：各板块占比为公司初步统计数据汽车业务板块的快速增长，得益于深度绑定特斯拉，成为特斯拉汽车业务板块的快速增长，得益于深度绑定特斯拉，成为特斯拉 PCBPCB 板核心供应商，板核心供应商，为打开新能源汽车市场创造良好开局。为打开新能源汽车市场创造良好开局。公司自 2012 年起公司开始开发特斯拉作为公司汽车终端客户，历时 2 年通过特斯拉的审验成为其合格 PCB 供应商，2015 年开始小批量供货，2017 年开始批量供货，销量稳步增加，2019 年，特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，2021 年公司与特斯拉签署了采购供应合约，以应对客户德国柏林工厂和美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应。未来在双方采购供应合约的支持下，汽车业务将继续保持大幅增长。特斯拉 PCB 的供应商主要有世运电路、沪电股份、生益电子、景旺电子、华正新材、金安国纪、超声电子、超华科技等，公司是特斯拉电车硬板核心供应商，占据特斯拉较大的份额。我们认为，新能源汽车市场正蓬勃发展，公司作为特斯拉 PCB 板的核心供应商，一方面伴随特斯拉业务的高速增长而增长，特斯拉汽车销量从 2017 年的 10.3 万辆增长至 2022 年的 131.4 万辆，复合增长率达 66.34%，未来有望延续高增长态势；另一方面也为公司切入新能源汽车市场走出了良好开局，当前实现对宝马、大众、保时捷、小鹏、克莱斯勒、奔驰等品牌新能源汽车的供货，未来有望充分受益新能源汽车市场的发展。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明25诚信、专业、稳健、高效图表图表 4444：特斯拉销量累计值（单位：万辆）：特斯拉销量累计值（单位：万辆）资料来源：WIND，华鑫证券研究汽车汽车 PCBPCB 行业客户稳定性高，作为先入局者占据先发优势，得以支撑业务增长逻辑。行业客户稳定性高，作为先入局者占据先发优势，得以支撑业务增长逻辑。汽车 PCB 对可靠性的高要求，其准入门槛成为先进入者的一道壁垒，一旦通过认证，厂商一般不会轻易更换供应商，较长的认证周期对后进入者有一个时间的阻隔。通常一款汽车销售好几年，对应的 PCB 确定后也会供货好几年，某些经典车型销售十几年，汽车销售周期长造就车用 PCB 订单稳定，供应周期长，有利于成本控制和品质控制。公司多年前就已经将汽车 PCB 作为重点发展领域来布局，经过多年的积累公司已经在技术、品质、产能等方面具备了服务全球一流汽车终端客户的能力并已取得不少优质汽车终端客户的认可。近年公司分别通过了全球前十大汽车零部件供应商之三的现代摩比斯、电装和爱信的认证，已成为全球汽车用 PCB 的重要供应商，根据 N.T.Information 数据，2020 年汽车用 PCB 供应商排行榜中，公司全球排名 14，国内排名第 4。我们认为，汽车 PCB 行业新入局者具有先发优势，公司作为新能源汽车市场较早入局者，拥有优质汽车客户群，占据先发优势，伴随新能源汽车蓬勃发展的大趋势，能够很好支撑公司汽车业务高速发展逻辑。图表图表 4545：公司汽车客户群：公司汽车客户群资料来源：公司公告，华鑫证券研究深度深度 广度持续深耕广度持续深耕汽车用汽车用 PCBPCB 市场市场，汽车板块业务增长未来可期。，汽车板块业务增长未来可期。公司将以汽车 PCB领域积累的经验和资源为基础，抓住汽车 PCB 行业潜在庞大的机遇和挑战，从深度和广度两方面深耕汽车用 PCB 市场，深度方面对原有客户业务的深挖，增大公司在客户的供应占比，提高产品的平均价值量，广度方面不断拓展新客户、新业务，提高公司市场占比。未来继续强化汽车领域的竞争优势，使其成为公司的一个核心竞争优势。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明26诚信、专业、稳健、高效3.23.2、储能：储能业务边际变化已现，新能源领域大有储能：储能业务边际变化已现，新能源领域大有可为可为公司已进入特斯拉储能领域并实现批量供货，特斯拉作为全球第三大储能系统集成商，公司已进入特斯拉储能领域并实现批量供货，特斯拉作为全球第三大储能系统集成商，储能业务增长明显。储能业务增长明显。在储能领域，公司除了为特斯拉提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品的供应，同时进入光伏、储能等新产品供应链，已实现光伏、储能等新产品项目的批量供货。根据 IHS 数据，特斯拉是 2021 年全球第三大储能系统集成商。特斯拉储能业务增长明显，根据特斯拉年报，2022 年特斯拉储能装机量达 6.54GWh，光伏装机量达 0.3GWh，2018-2022 年复合增长率分别为 58.32%和 1.65%。公司作为特斯拉 PCB 领域的核心供应商，又进入其储能供应链，未来有望持续受益于特斯拉储能业务的增长。图表图表 4646：20212021 年全球储能系统集成商排名年全球储能系统集成商排名图表图表 4747：2018-20222018-2022 年特斯拉储能、光伏装机量年特斯拉储能、光伏装机量资料来源：IHS，华鑫证券研究资料来源：特斯拉2022年报，华鑫证券研究特斯拉储能超级工厂落户上海，边际变化已现，国内上游供应商有望充分受益。特斯拉储能超级工厂落户上海，边际变化已现，国内上游供应商有望充分受益。特斯拉过去储能业务增长迅速，同时未来订单火爆，根据特斯拉官网信息，其第三代固定式储能产品 Megapack 预计交付时间已经推迟到 2025 年第一季度，意味着特斯拉在此之前一年半的储能产能均已售罄。面对储能订单的火爆，特斯拉加码上海，深度绑定中国供应链，根据上海市人民政府的新闻，4 月 9 日，特斯拉储能超级工厂项目落户临港新片区。特斯拉储能超级工厂将规划生产特斯拉超大型商用储能电池（Megapack），初期规划年产商用储能电池可达 1 万台，储能规模近 40GWh，产品提供范围覆盖全球市场。特斯拉储能超级工厂项目计划于 2023 年第三季度开工，2024 年第二季度投产。我们认为，特斯拉布局上海新产能，是向产业链上游一体化迈出的重要一步，将有效结合中国的供应链优势，公司作为其上游的 PCB 核心供应商，特斯拉此举对公司而言是重要的边际变量，有望充分受益。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明27诚信、专业、稳健、高效图表图表 4848：特斯拉储能产品：特斯拉储能产品 MegapackMegapack 订单交付排至订单交付排至 20252025 年年 Q1Q1资料来源：特斯拉官网，华鑫证券研究在光伏、风电领域，已拥有全球领先的优质客户，未来在鹤山市场亦大有可为。在光伏、风电领域，已拥有全球领先的优质客户，未来在鹤山市场亦大有可为。在光伏、风电领域，公司当前是全球排名第一的风力发电设备生产商 Vestas 和全球领先太阳能变流器公司 Solar Edge 的供应商，为开拓光伏、风电市场创造良好开局。2022 年 12 月，鹤山市政府和隆基绿能计划共同在广东（江门）硅能源产业基地鹤山园区投资建设隆基硅能源产品生产基地项目（下称“隆基项目”），该项目及配套设施初步意向总投资达 100亿元，规划用地约 100 公顷，其中首期启动年产 10GW 单晶组件项目，计划投资 45 亿元，达产后预计年产值约 180 亿元。该项目建成后，将成为全国排名前列的光伏组件等产品生产和出口基地。2023 年 3 月 7 日，江门鹤山市址山镇的隆基项目已完成供地，即将开启全面建设，有望今年实现投产。我们认为，PCB 是光伏组件的重要组成部分，公司是鹤山市知名 PCB 生产商，具有地位优势，并具有光伏领域的客户基础，未来有望开拓鹤山硅能源产业基地客户资源，实现业绩增长。图表图表 4949：隆基硅能源产品生产基地项目效果图：隆基硅能源产品生产基地项目效果图资料来源：鹤山发布公众号，华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明28诚信、专业、稳健、高效3.33.3、服务器：服务器：AI 5G IDCAI 5G IDC 助推高端化，服务器助推高端化，服务器 通信业通信业务机遇凸显务机遇凸显AI 5G AI 5G 数据中心推动高端服务器需求增长，进而拉动高层板需求增长。数据中心推动高端服务器需求增长，进而拉动高层板需求增长。近年来，随着全球物联网、数据中心的快速发展，服务器需求量不断增长。随着 5G 基建、5G 应用的普及，云服务器市场将不断扩大，从而拉动高层板的增长需求。未来数据传输超快的 5G 通信发展必定带来数据量的爆炸、客户应用更智能、更丰富，不仅带动服务器需求数量增加，更促进服务器产品配合高速率、低延迟、更可靠的应用需求升级，推动服务器通信类 PCB 向高层板及 HDI 发展。同时，ChatGPT 作为行业的边际变量，推出不久即在全球范围火爆，用户访问数量不断增长拉动算力需求激增，带动服务器/交换机等用量提升。根据万得调研数据，AI 服务器用 PCB 一般是 20-28 层，传统服务器 PCB 低于 16 层。因此 ChatGPT 带来的 AI 服务器火热，亦拉动高层板的增长需求，进而将受益于布局相应领域服务器的 PCB 公司。图表图表 5050：OpenOpen AIAI 公司公司 AIAI 服务器服务器 PCBPCB 方案方案方案方案层数层数材料材料低成本方案20 层M6 FR-4 高 TG（CTE 很低）中成本方案24 层M7 FR-4 高 TG（CTE 很低），进行混压高成本方案最高 28 层（跟交换机层数类似）M8 材料资料来源：万得调研，华鑫证券研究公司以云计算服务器公司以云计算服务器 PCBPCB 为突破口，现具有为突破口，现具有 2222 层超低损耗服务器层超低损耗服务器 PCBPCB 制作能力。制作能力。2019年公司将公司新产品产能与客户需求相结合，成功实现服务器通信类 PCB 新产品量产。以云计算服务器为突破口，持续开展无线高频高速通信结构性 PCB 的开发，如：移动通信基站板，云计算服务器 PCB 等。截至 2022 年 6 月 30 日，公司开拓高频高速通信结构类 PCB市场取得进展，云端数据中心高多层超低损耗服务器 PCB 实现量产，并具备 22 层超低损耗服务器 PCB 和 5G 通信类 PCB 的制作能力。同时 5G 通讯路由器 PCB 和 AAU 基站 PCB 等新产品正在打样或小批量供货。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明29诚信、专业、稳健、高效图表图表 5151：公司：公司 PCBPCB 板生产能力板生产能力高多层最高可达高多层最高可达 2424 层层主要能力指标主要能力指标高多层高多层(HLC)(HLC)高密度互联高密度互联(HDI)(HDI)软板软板&软硬结合板软硬结合板金属基金属基层数1-244-16FPC:1-61-2RF：2-12PCB 板厚(mm)0.3-3.40.27-3.2FPC:0.05-1.01.6(63)-Typical3.2(126)-Max.0.8(32)-Min.RF：0.27-3.2最小介质厚度(mm)0.0450.030.050.05最大成品尺寸(mmmm)724(28.5)x622(24.5)610(24)475（18.7）FPC:250(9.2)x1500(59.1)Rigid:545(21.5)x622(24.5)520(20.5)x610(24.0)内层基铜厚度(oz)1/3-61/3-4FPC:1/3-2/RF：1/3-4孔壁铜厚(m)20-7020/18,25/2020/2520/25外层完成铜厚(oz)1-51-21-21-2板材供应商Rogers，Panasonic，Nelco，TUC，Isola，ITEQ，生益科技，Nanya，Taconic、EMC、斗山、华正新材、超声，上海南亚生益科技，台虹，新杨等华正，腾辉，ITEQ，生益科技，利昌等板材性能类别CME-1,CEM-3,高 CTI，无铅（中、高 Tg），无卤，高频（碳氢、PTFE 等等），高速（mid.loss、low loss、very low loss，ultra low loss 等等）,PI,LCP铜基，铝基内层最小线宽/间距(mm)0.05/0.050.05/0.05FPC:0.04/0.04/RF：0.05/0.05外层最小线宽/间距(mm)0.05/0.050.05/0.05FPC:0.04/0.040.10/0.10RF：0.05/0.05线宽公差(mm) /-20%(Typical) /-10%(Advanced) /-20%(Typical) /-10%(Advanced) /-20%(Typical) /-10%(Advanced) /-20%(Typical) /-10%(Advanced)层间对位精度(mil)5555阻抗(%)888/机械钻咀直径(mm)0.150.150.151-6激光孔径(mm)0.0750.0750.075/PTH 孔纵横比(最大)14:0114:0114:014:01Microvia 纵横比(最大)/1:011:01/背钻深度公差(mil)3334最大板翘度(%)0.50.50.50.5信号完整性SET2DIL/Delta-L/VNA/表面处理方式无铅喷锡，有铅喷锡，化学镍金，化学锡，OSP，化学银，金手指，选择性 OSP等无铅喷锡，化学镍金，OSP结构通孔5 N 5Anylayer普 通 对 称 结 构（含 飞尾），对称结构 HDI/Air-gap 结构不对称结构，HDI资料来源：公司官网，华鑫证券研究公司在服务器、通信领域积累众多优质客户，支撑高端服务器业务增长。公司在服务器、通信领域积累众多优质客户，支撑高端服务器业务增长。在服务器领域公司拥有惠普、富士通、新汉电脑等客户，其中根据观研报告网数据，2021 年全球服务器厂商份额占比中，惠普占比 8.6%，排名全球第二。在通信领域，公司拥有 NetCommWireless、Synaptics、Mitel Networks、OKI、康普公司、联华神通、安费诺集团、艾锐势科技、宝利通等国际知名公司。我们认为，随着 5G、数据中心、AI 推动高端服务器需求的增长，公司凭借其在服务器、通信领域的优质客户积累及高端服务器所需高层板的研发生产能力，未来服务器领域、通信领域业务发展未来可期。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明30诚信、专业、稳健、高效图表图表 5252：公司在服务器、通信等领域客户（截至：公司在服务器、通信等领域客户（截至 20222022 年底）年底）公司公司简介简介惠普全球第二（2021 年）服务器供应商，拥有 DL 服务器（机柜式），ML 服务器（塔式）和 BL 服务器（刀片）。富士通全球知名服务器和 PC 机生产商，提供全系列服务器（大型机、UNIX、关键任务x86 和其他 x86 服务器）。新汉电脑成立于 1992 年,在工业计算机领域,至今已拥有领导产业的三大产品线:嵌入式工业计算机，网络安全以及刀片服务器。NetComm WirelessIIoT 开发商。联华神通开发设计、生产制造计算机及通讯相关领域的电子产品，Tyan 服务器主机板、Mio 导航仪等产品具有广泛的知名度。安费诺集团全球电信市场、手机市场和数据交换市场都是遥遥领先的供应商。最主要目标市场的产品有通讯和信息处理市场。Synaptics全球领先的移动计算、通信和娱乐设备人机界面交互开发解决方案设计制造公司。艾锐势科技国际通讯技术公司，专注于为全球的住宅通讯设备用户及企业用户提供支持宽带的通信和 IP 技术设备的专业设计、工程和产品供应服务。Mitel Networks企业通信和协作软件和服务的全球供应商。宝利通全球一体化协作通讯的领导者，专业开发、制造和销售高质量音视频会议系统及解决方案的领先提供商。OKI日本最早的电子通信产品生产厂家。康普公司康普成为无线网络基础设施领域的全球领军者，业务包括基站所需必备产品。资料来源：公司公告、各公司网站，华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明31诚信、专业、稳健、高效4 4、产销研齐头并进，夯实公司增长基础产销研齐头并进，夯实公司增长基础4.14.1、增产：定增募投项目扩充产能，有效应对下游需增产：定增募投项目扩充产能，有效应对下游需求增长求增长公司目前拥有两个生产基地，分别位于广东省鹤山市和珠海市。公司目前拥有两个生产基地，分别位于广东省鹤山市和珠海市。位于鹤山市的生产主体是世运电路和全资子公司世安电子，处于同一工业园区相邻厂房，其中世运电路拥有多年的 PCB 生产经验，积累了较强的工厂管理经验和员工人才队伍，可为新投产的世安电子提供成熟管理经验与专业的生产技术，可以更充分利用供应链资源与优化生产成本，推动世安电子新增产能满足业务发展需要。位于珠海市的生产主体是奈电科技，是公司于 2021通过增资扩股而控股的子公司，奈电科技从事柔性电路板的生产制造业务，可以进一步完善公司整体的产能结构。目前具备量产能力的产品包括双面板，高/多层板，任意层互联（Anylayer），软板，软硬结合板，汽车用高散热铝基/铜基板等。图表图表 5353：公司鹤山本部生产基地：公司鹤山本部生产基地资料来源：公司公告，华鑫证券研究鹤山基地产能超过鹤山基地产能超过 500500 万平方米，正在建设万平方米，正在建设“年产年产 300300 万平方米线路板新建项目万平方米线路板新建项目”，预计达产后产能达预计达产后产能达 700700 万平方米。万平方米。为了满足客户需求，进一步解决公司产能不足的问题，公司于 2020 年筹划了年产 300 万平方米线路板新建项目。项目分期开发，其中项目一期为公司发行可转换公司债券的募投项目，2022 年投产，产能稳步爬坡；项目后续部分将按照客户订单需求推进，预计 2023 年实施。在项目整体达产后，公司鹤山本部的年产能将提升至 700 万平方米。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明32诚信、专业、稳健、高效图表图表 5454：公司鹤山本部年产：公司鹤山本部年产 300300 万平方米线路板介绍万平方米线路板介绍资料来源：公司公告，华鑫证券研究“年产年产 300300 万平方米线路板新建项目万平方米线路板新建项目”二期拟通过定增方式募集资金，具体情况如下：二期拟通过定增方式募集资金，具体情况如下：公司本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过 17.93 亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额将投资于以下项目：图表图表 5555：公司定增资金投资分配情况：公司定增资金投资分配情况序号序号项目名称项目名称项目总投资额项目总投资额（亿元）（亿元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（亿元）（亿元）1鹤山世茂电子科技有限公司年产 300 万平方米线路板新建项目（二期）11.6911.122广东世运电路科技股份有限公司多层板技术升级项目3.013.013补充流动资金3.83.8资料来源：公司公告，华鑫证券研究（1 1）鹤山世茂电子科技有限公司年产）鹤山世茂电子科技有限公司年产 300300 万平方米线路板新建项目（二期）万平方米线路板新建项目（二期）总投资额为 11.69 亿元，拟使用募集资金投入 11.12 亿元，建设期为 24 个月，实施地点位于广东省江门市，系对公司 PCB 现有产能升级和现有产品系列的延伸。项目达产后年产能 150 万平方米，其中双层板 52.8 万平米、多层板 61.2 万平米、HDI 板 36.0 万平米。根据公司预测，达产后稳定期可实现年均营业收入 16.06 亿元，年均净利润 2.09 亿元，毛利率达 23.92%，净利率达 12.51%。图表图表 5656：年产：年产 300300 万平方米线路板新建项目（二期）营收测算万平方米线路板新建项目（二期）营收测算双层板双层板多层板多层板HDIHDI 板板合计合计销量（平方米）52.861.236150单价（元/平方米）5501296.0814501070.4营业收入（亿元）2.907.935.2216.06资料来源：公司公告，华鑫证券研究（2 2）广东世运电路科技股份有限公司多层板技术升级项目）广东世运电路科技股份有限公司多层板技术升级项目总投资额为 3.01 亿元，拟使用募集资金投入 30.1 亿元，项目建设期为 24 个月，实施地点位于广东省江门市。项目将利用公司现有生产厂房，通过引进国内外先进的 PCB 生产、证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明33诚信、专业、稳健、高效检测及其他辅助设备，替换原有老旧生产设备，进一步提高公司产品竞争力和市场份额。（3 3）补充流动资金）补充流动资金本次募集资金的 3.8 亿元用于补充流动资金，占本次募集资金总额的 21.19%，未超过募资总额的 30%。公司的资金实力将得到较大提升，有利于优化公司资本结构，降低公司财务成本、保障公司全体股东的利益，并有助于降低公司资金流动性风险，提升公司盈利能力和抗风险能力，从而促进公司主营业务的发展。我们认为，随着我们认为，随着“年产年产 300300 万平方米线路板新建项目万平方米线路板新建项目”一期产能逐渐爬坡，二期产能一期产能逐渐爬坡，二期产能逐渐建设投产，现有厂房逐渐改造升级，将拥有更多且更高端智能化的生产能力，将有效逐渐建设投产，现有厂房逐渐改造升级，将拥有更多且更高端智能化的生产能力，将有效助力公司抓住新能源汽车、光伏储能、人工智能等行业带来的增长性机会，助力公司业绩助力公司抓住新能源汽车、光伏储能、人工智能等行业带来的增长性机会，助力公司业绩增长。增长。4.24.2、扩销：国内国外市场双轮驱动，打开国内市场增扩销：国内国外市场双轮驱动，打开国内市场增长点长点海外市场是公司业务的基本，营收占比长期保持海外市场是公司业务的基本，营收占比长期保持 80%以上，优质客户资源积累雄厚，以上，优质客户资源积累雄厚，持续助力海外业务进展。持续助力海外业务进展。公司致力于服务国际一线品牌客户，在美国、欧洲、日本、韩国、新加坡都设有销售团队，积极维护和开拓海外市场。经过多年的经营积累，沉淀了如：特斯拉、松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培、银休特等终端客户，以及捷普、伟创力、和硕、矢崎、现代摩比斯、电装等一批国际知名电子部件客户，与其建立了长期稳定的互信关系，这些优质客户实力雄厚、订单稳定、结账准时，为公司提供稳定的收入及利润来源。2021 年，成功通过了司亚乐、爱信、佛吉亚歌乐、广达电脑、宝马电动车项目、伊顿电动车项目、HLKlemove（韩国自动驾驶方案提供公司）、商汤、Luminar（自动驾驶激光雷达公司）等一批客户的认证。在 2020 年取得认证的客户中，电装、索尼万都、广州尼得科已经实现量产。2022 年上半年，成功通过了夏普、柯尼卡美能达等一批客户的认证。在 2021 年取得认证的客户中，佛吉亚歌乐、广达电脑、宝马电动车项目、伊顿电动车项目、HL-Klemove（韩国自动驾驶方案提供公司）已经实现量产。图表图表 5757：公司主要客户分布：公司主要客户分布资料来源：公司公告，华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明34诚信、专业、稳健、高效正在走正在走“国内国内 国外国外”双轮驱动的市场路线，未来国内市场营收占比有望提升。双轮驱动的市场路线，未来国内市场营收占比有望提升。近年来随着国内科技产业的蓬勃发展，国内市场已成为全球最重要的电子产品产销市场。公司注重国内市场的开发，走国内市场、海外市场双轮驱动的市场路线，2020 年成立了国内市场部，专门负责开拓国内客户；2021 年实现了对小鹏汽车的供货；2022 年，在汽车电子、服务器、笔记本电脑及周边产品领域已与部分国内一线品牌客户开展技术交流和新产品研发验证。我们认为，公司凭借海外奠定的基础，国内市场占比有望快速提升。此外，为应对国内环保和劳动力成本上升，中美贸易冲突对国内制造业的制约，公司未来将探索布局海外生产基地。随着“国内 海外生产”的落地，能实现更好互补，更好服务全球客户，增强公司抗风险能力。图表图表 5858：公司国内外销售网点布局情况：公司国内外销售网点布局情况资料来源：公司公告，华鑫证券研究4.34.3、推新：推进产学研合作，车用新品已入新能源汽推新：推进产学研合作，车用新品已入新能源汽车核心领域车核心领域持续加大研发投入，深入推进产学研合作。持续加大研发投入，深入推进产学研合作。研发投入方面，近年来公司不断加大研发投入，2017-2021 年研发投入复合增长率为 22.14%，高于营业收入 20.15%的复合增长率。深入推进产学研合作：（1）科研院所方面：2022 年，公司继续深耕与广东省科学院的战略合作,通过与其下属机构广东省科学院半导体研究所共同成立鹤山市世拓电子科技有限公司，将广东省科学院的技术人才、科研资源与公司的厂房、设备资源充分整合并有效利用，已初见成效,潜在落地产品包括 Mini-LED、类载版等。（1）高校方面：公司已和广东工业大学 PCB 研究院建立策略合作伙伴关系,双方将会在精准切割微通电孔,高频高速材料和互连接信号分析领域展开科研合作项目；同时公司也开展了与清华大学深圳国际研究院和佛山季华实验室之间的合作,各方通过共同参与研发项目,申请国家创新科技研发资源,加速开发有关高精准度线路板的散热和高频高速传输的互连接技术，预计研发成果将成为公司未来发展中坚实的支撑。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明35诚信、专业、稳健、高效图表图表 5959：公司研发费用增速高于营业收入增速：公司研发费用增速高于营业收入增速资料来源：公司公告，华鑫证券研究量产新品聚焦新能源汽车、量产新品聚焦新能源汽车、5G5G、服务器等行业，汽车用、服务器等行业，汽车用 PCBPCB 新品已进入高质高技术汽新品已进入高质高技术汽车核心领域。车核心领域。2022 虽然受到“COVID-19”的负面影响，但是通过技术、生产、市场团队的共同努力，公司在新产品量产方面取得一定的成果，持续量产车用 PCB 及服务器用 PCB，同时还有产品以具备量产能力。从公司推出的车用 PCB 产品来看，说明公司汽车用 PCB 产品已进入高质高技术汽车核心领域，特别是需求正在增加的新能源汽车。我们认为，公司持续加大研发投入，不断推出汽车、5G、数据中心等领域的 PCB 芯片，广度上有助于公司拓展该领域新客户，深度上有助于公司打入高端核心，提升价值量。图表图表 6060：公司新品开发状态（截至：公司新品开发状态（截至 20222022 年年 6 6 月月 3030 日）日）新品类别新品类别新品名称新品名称新品状态新品状态实现量产汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDIPCB 和HDI 软硬结合板应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统、高速数据通讯系统和物联网相关设备等耐离子迁移电高压厚铜 PCB应用于新能源汽车能量管理系统和高压充电桩等云端数据中心高多层超低损耗服务器 PCB并已具备 22 层超低损耗服务器和 5G通信类 PCB 的制作能力具备量产能力汽车用高散热埋铜块 HDIPCB正在打样或小批量供货高频高速汽车远程雷达 PCB5G 通讯路由器 PCBAAU 基站 PCB资料来源：公司公告，华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明36诚信、专业、稳健、高效5 5、盈利预测评级盈利预测评级公司汽车领域掌握众多优质汽车客户，是特斯拉的核心供应商，加之客户供货周期长，稳定性高，基本盘牢固，预计将伴随汽车电动化、智能化稳步上升；储能领域已实现对特斯拉供货，特斯拉储能超级工厂项目落户上海，是储能业务的重大边际变量，加之公司在鹤山市硅能源产业基地的巨大潜在市场，储能业务未来将大有可为；服务器领域，未来 AI、5G、IDC 将进一步催生高端 PCB 板市场，公司高频高速通信结构类 PCB 市场取得进展，云端数据中心高多层超低损耗服务器 PCB 实现量产，并具备 22 层超低损耗服务器 PCB 和 5G 通信类 PCB 的制作能力，在服务器、通信领域的价值及机遇已经凸显，未来可期。不考虑增发的影响下，预测公司 2022-2024 年收入分别为 44.13、50.59、60.34 亿元，EPS 分别为0.83、0.98、1.21 元，当前股价对应 PE 分别为 22.4、19.0、15.3 倍，给予“买入”投资评级。图表图表 6161：公司盈利预测公司盈利预测2022021 1A A2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E主营收入（百万元）主营收入（百万元）3,7594,4135,0596,034增长率（增长率（%）48.2.4.6.3%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）210443520645增长率（增长率（%）-31.01.1.5#.9%摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元）0.390.830.981.21ROEROE（%）6.8.9.5.8%资料来源：WIND，华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明37诚信、专业、稳健、高效6 6、风险提示风险提示（1）需求不及预期；（2）扩建产能不及预期；（3）原材料降价不及预期；（4）汇率波动；（5）竞争加剧；（6）大股东减持风险；（7）增发进展不及预期。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明38诚信、专业、稳健、高效公司盈利预测（百万元）公司盈利预测（百万元）资产负债表资产负债表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E流动资产流动资产:现金及现金等价物1,7722,0532,3842,807应收款1,2101,3061,5251,818存货553476544648其他流动资产166199228272流动资产合计3,7014,0344,6815,546非流动资产非流动资产:金融类资产1111固定资产1,8001,7421,7461,762在建工程346395374332无形资产54514946长期股权投资0000其他非流动资产88888888非流动资产合计2,2882,2752,2562,227资产总计5,9896,3096,9387,773流动负债流动负债:短期借款331331331331应付账款、票据1,3011,2371,4151,686其他流动负债160178202241流动负债合计1,7921,7471,9492,258非流动负债非流动负债:长期借款912912912912其他非流动负债207217227237非流动负债合计1,1191,1291,1391,149负债合计2,9112,8763,0883,407所有者权益所有者权益股本532532532532股东权益3,0783,4333,8494,366负债和所有者权益5,9896,3096,9387,773现金流量表现金流量表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E净利润200443521645少数股东权益-10011折旧摊销192123119119公允价值变动0000营运资金变动-85-97-114-133经营活动现金净流量297469526632投资活动现金净流量-536101626筹资活动现金净流量520-89-104-129现金流量净额281391438530利润表利润表2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入3,7593,7594,4134,4135,0595,0596,0346,034营业成本3,1793,4633,9614,718营业税金及附加9111315销售费用46576166管理费用120177177211财务费用20191611研发费用133159192241费用合计319412446530资产减值损失-9-5-15-5公允价值变动0000投资收益9800营业利润营业利润241241527527618618763763加:营业外收入2222减:营业外支出11151515利润总额利润总额232232515515605605750750所得税费用327284104净利润净利润200200443443521521645645少数股东损益-10011归母净利润归母净利润210210443443520520645645主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E成长性成长性营业收入增长率48.2.4.6.3%归母净利润增长率-31.01.1.5#.9%盈利能力盈利能力毛利率15.4!.5!.7!.8%四项费用/营收8.5%9.3%8.8%8.8%净利率5.3.0.3.7%ROE6.8.9.5.8%偿债能力偿债能力资产负债率48.6E.6D.5C.8%营运能力营运能力总资产周转率0.60.70.70.8应收账款周转率3.13.43.33.3存货周转率5.77.37.37.3每股数据每股数据(元元/股股)EPS0.390.830.981.21P/E47.222.419.015.3P/S2.62.22.01.6P/B3.53.12.82.4资料来源：WIND、华鑫证券研究证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明39诚信、专业、稳健、高效电子电子组组介绍介绍毛正：复旦大学材料学硕士，三年美国半导体上市公司工作经验，曾参与全球毛正：复旦大学材料学硕士，三年美国半导体上市公司工作经验，曾参与全球领先半导体厂商先进制程项目，五年商品证券投研经验，领先半导体厂商先进制程项目，五年商品证券投研经验，2018-20202018-2020 年就职于年就职于国元证券研究所担任电子行业分析师，内核组科技行业专家；国元证券研究所担任电子行业分析师，内核组科技行业专家；2020-20212020-2021 年就年就职于新时代证券研究所担任电子行业首席分析师，职于新时代证券研究所担任电子行业首席分析师，iFindiFind 20202020 行业最具人气分行业最具人气分析师，东方财富析师，东方财富 20212021 最佳分析师第二名；东方财富最佳分析师第二名；东方财富 20222022 最佳新锐分析师；最佳新锐分析师；20212021 年加入华鑫证券研究所担任电子行业首席分析师。年加入华鑫证券研究所担任电子行业首席分析师。刘煜：新加坡南洋理工大学集成电路设计专业硕士，曾于中科寒武纪任芯片设刘煜：新加坡南洋理工大学集成电路设计专业硕士，曾于中科寒武纪任芯片设计工程师，计工程师，20212021 年加入华鑫证券研究所，从事电子行业研究。年加入华鑫证券研究所，从事电子行业研究。赵心怡：香港中文大学电子工程学士，香港科技大学硕士，电子与金融复合背赵心怡：香港中文大学电子工程学士，香港科技大学硕士，电子与金融复合背景，景，20222022 年加入华鑫证券研究所，从事电子行业研究。年加入华鑫证券研究所，从事电子行业研究。证券分析师承诺证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券投资评级说明证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入 20%2增持10 %3中性-10%4卖出 10%2中性-10%3回避-10%以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。证券研究报告证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明40诚信、专业、稳健、高效免责条款免责条款华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。

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拓晶科技-公司研究报告-本次订单超预期进一步扩充沉积、键合等产品线-230418（21页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司点评报告 2023 年 04 月 18 日 增持增持（维持）（维持）在手订单大超预期，沉积、键合等产品线持续拓展在手订单大超预期，沉积、键合等产品线持续拓展 TMT 及中小盘/电子 当前股价：448.0 元 拓荆科技拓荆科技发布发布 2022 年报，全年收入年报，全年收入 17.06 亿元亿元，同比，同比 125%；归母净利润；归母净利润 3.69亿元亿元，同比，同比 438%。公司。公司全年新签订单全年新签订单 43.62 亿元（亿元（不含不含 DEMO 机台机台），各产各产品线持续拓展，长期增长动力充沛，维持“增持”投资评级品线持续拓展，长期增长动力充沛，维持“增持”投资评级。全全年收入业绩高增长，年收入业绩高增长，股权激励彰显长期增长信心。股权激励彰显长期增长信心。2022 全年收入 17.06 亿元，同比 125%；毛利率 49.3%，同比 5.3ppts；归母净利润 3.69 亿元，同比 438%；扣非净利润 1.78 亿元，同比大幅扭亏为盈。根据股权激励计划，22/23/24/25 年收入目标分别不低于 15.16、22.74、30.32、37.9 亿元，归母净利润目标不低于 2.53、4.04、5.48、6.85 亿元，彰显长期增长信心。PECVD 快速放量，快速放量，SACVD 和和 ALD 持续持续起量。起量。1）PECVD：收入 15.63 亿元，同比 131.4%；售出 98 台，同比 96%；毛利率 49.4%，同比 6.8ppts；2）ALD：收入 3259 万元，售出 1 台，毛利率 46%；3）SACVD：收入 8948万元，同比 117.4%；售出 5 台，去年同期仅售出 1 台，毛利率 46.8%。从库存情况来看，截至 2022 年底，公司 PECVD、ALD、SACVD 设备库存量分别为 141、6、13 台，HDPCVD 和其他设备库存量均为 1 台。在手订单超预期在手订单超预期，未来收入有望延续高增长态势，未来收入有望延续高增长态势。截至 2022 年底，合同负债13.97 亿元，较三季度末增加 4.7 亿元；存货 23 亿元，较三季度末增加 2 亿元，已取得正式销售订单的发出商品占库存数量的 80%以上，金额占存货的56%。公司全年新签订单 43.62 亿元（不含 DEMO 机台），同比 95.36%，截至 2022 年底在手订单共 46.02 亿元（不含 DEMO 机台）。根据招股书，截至 21Q3，公司发出商品中 DEMO 机台数量占比 33.78%，成熟机台验收周期大约 3-6 个月，DEMO 机台验收周期大概 15-24 个月，在手订单有望保证未来收入高速增长。国内国内 PECVD、SACVD 等设备龙头地位不断稳固，等设备龙头地位不断稳固，Thermal ALD、HDPCVD、晶圆键合等新品持续拓展晶圆键合等新品持续拓展。公司产品线包括 PECVD、ALD、SACVD 三大产品线，其他领域新品持续完善。1）PECVD：PF-300T、PF-300T eX 扩大应用面，Lok I、ACHM、ADC I、HTN 等薄膜均通过客户验证，进入量产；针对先进封装开发了 80-200的低温沉积设备，用于 SiN、TEOS 等，并实现量产；NF-300H 设备实现首台产业化应用并取得重复订单，用于 Thick TEOS 等；氧化硅/氮化硅（ONON）堆栈薄膜是 3D NAND 存储的底层结构，也是最难沉积的结构之一，公司技术已达到国际先进水平。2）ALD：PEALD 用于沉积 SiO2、SiN 等介质薄膜，用于填孔、侧墙、衬垫层等工艺，PF-300T Astra 完成产业化验证，NF-300H Astra 在客户端验证顺利；Thermal-ALD（PF-300T Altair、TS-300 Altair）设备已完成研发，并出货至不同客户端进行验证，可以沉积 Al2O3 等金属化合物薄膜；3）沟槽填充）沟槽填充 CVD：SACVD 实现 SA TEOS（PF-300T SA）、BPSG、SAF（PF-300T SAF）沉积，均通过验证并实现产业化应用；HDPCVD 用于沉积 SiO2、FSG、PSG 等，PF-300T Hesper 已通过验证并实现销售，TS-300S Hesper（可最多同时搭载 PECVD、ALD 及 HDPCVD 共 5 个反应腔）已取得不同客户订单；4）晶圆键合：）晶圆键合：公司产品包括晶圆对晶圆键合（Wafer to Wafer Bonding）产品和芯片对晶圆键合表面预处理（Die to Wafer Bonding Preparation and Activation）产品，可以实现直接或基于层间的键合工艺、复杂的常温共价键。基础数据基础数据 总股本（万股）12648 已上市流通股（万股）2841 总市值（亿元）567 流通市值（亿元）127 每股净资产（MRQ）29.3 ROE（TTM）9.9 资产负债率 49.3%主要股东 国家集成电路产业投资基金股份有限公司 主要股东持股比例 19.86%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 40 86 499 相对表现 37 79 501 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、拓荆科技（688072）：2022 全年盈利能力大幅提升，22Q4 收入环比稳健增长2023/02/26 2、拓荆科技（688072）深度报告：国内 CVD 设备龙头，成长动力强劲2022-08-28 3、半导体行业深度专题之十二薄膜沉积设备篇工艺升级提升薄膜设备需求，国内厂商差异化布局加速国产化进程2022/05/28 鄢凡鄢凡 S1090511060002 曹辉曹辉 S1090521060001-1000100200300400500Apr/22Aug/22Nov/22Mar/23(%)拓荆科技沪深300拓荆科技拓荆科技（688072.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 首台 W2W 产品 Dione 300 已经出货至客户端验证，D2W 产品 Pollux 完成研发，目前正在客户端验证；5）紫外线固化设备紫外线固化设备：基于现有 PF-300T 平台开发，可以与 PECVD 设备成套使用，为 PECVD HTN、Lok等薄膜沉积进行紫外线固化处理。公司 UV Cure（HTN 工艺）设备已通过不同客户产线验证，实现销售收入，并实现产业化应用。投资建议投资建议。根据 SEMI，2022 年全球薄膜沉积设备市场空间大约 229 亿美元，市场主要被 AMAT、LAM 等垄断，伴随下游中芯国际、长江存储、长鑫存储等的持续扩产，拓荆科技在国内产线份额预计持续提升。考虑到公司当前在手订单 46 亿元（不含 DEMO 机台），并且 CVD、键合设备等产品线不断完善，长期增长动力充沛。我们上修 2022/2023/2024 收入至 31.32、42.56、50.11 亿元，对应 PS 为 18.1/13.3/11.3，上修经营性净利润至 6.87、9.67、12.1 亿元，对应 PE 为 82.6/58.6/46.9 倍，由于公司 2023/2024/2025 年股权激励摊销费用分别为 1.83、1.01、0.56 亿元，因此归母净利润预计为 5.04、8.66、11.54 亿元，维持“增持”投资评级。风险提示：风险提示：收入确认受下游晶圆厂投资周期影响较大收入确认受下游晶圆厂投资周期影响较大、国际贸易摩擦加剧影国际贸易摩擦加剧影响供应链安全、市场竞争加剧、响供应链安全、市场竞争加剧、DEMO 机台无法实现最终销售、产品验收周机台无法实现最终销售、产品验收周期较长的风险期较长的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)758 1706 3132 4256 5011 同比增长 7456%营业利润(百万元)56 357 496 859 1146 同比增长-509S39s3%归母净利润(百万元)68 369 504 866 1154 同比增长-696C87r3%每股收益(元)0.54 2.91 3.99 6.85 9.12 PE 827.4 153.8 112.4 65.4 49.1 PB 47.5 15.3 13.6 11.4 9.5 资料来源：公司数据、招商证券 QVlZjWQVkYjWpMpMtR9P9R8OpNmMtRsRiNqQmQiNrQwO7NnMxOuOmMsPNZmMtP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 正文正文目录目录 1、全年收入业绩高增长，在手订单大超预期.5 2、PECVD：制程不断升级，Lok I、ACHM、ADC I、HTN 等薄膜均进入量产.7 3、ALD：PEALD 实现产业化应用，Thermal ALD 取得客户订单并进行验证.9 4、沟槽填充 CVD：SACVD 全薄膜覆盖，HDPCVD 已实现销售.10 5、混合键合设备：W2W 产品验证取得突破性进展，D2W 产品正在客户端验证.12 风险提示.17 图表图表目录目录 图 1：拓荆科技营收及 yoy.5 图 2：拓荆科技主营业务收入结构拆分（亿元）.5 图 3：拓荆科技毛利率.6 图 4：拓荆科技分产品毛利率.6 图 5：拓荆科技利润情况.6 图 6：拓荆科技存货和合同负债.7 图 7：拓荆科技存货结构（万元）.7 图 8：拓荆科技 PECVD 产品布局.8 图 9：拓荆科技 UV Cure 产品布局.9 图 10：拓荆科技 PEALD 多重曝光过程.9 图 11：拓荆科技 ALD 产品布局.10 图 12：典型 HDP-CVD 反应原理图.10 图 13：SACVD 反应结构.11 图 14：SACVD 应用场景.11 图 15：拓荆科技沟槽填充类设备布局.11 图 16：W2W 键合过程及后续工艺流程.12 图 17：晶圆键合设备流程.12 图 18：D2W 键合工艺.12 图 19：2.5D 及 3D 封装示意图.13 图 20：晶圆键合过程及后续工艺流程.13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司点评报告 图 21：晶圆键合设备构成.13 图 22：RF 器件应用的晶圆键合工艺.14 图 23：GaN on SOI 中的晶圆键合工艺.14 图 24：长江存储 Xtacking 技术应用晶圆键合工艺.14 表 1：拓荆科技产品产销量（单位：台）.5 表 2：拓荆科技关联交易情况（单位：万元）.7 表 3：晶圆键合工艺分类及应用.14 表 4：混合键合工艺的应用.15 表 5：拓荆科技晶圆键合设备产品布局.16 敬请阅读末页的重要说明 5 公司点评报告 1、全年收入业绩高增长，在手订单大超预期、全年收入业绩高增长，在手订单大超预期 2022 全年收入高增长，全年收入高增长，股权激励彰显未来收入增长信心。股权激励彰显未来收入增长信心。拓荆科技 2022 全年收入 17.06 亿元，同比增长 125%，主要系下游晶圆产线需求旺盛，同时公司销售订单大幅增长。根据公司股权激励目标，2022/2023/2024/2025 年收入目标值分别不低于 15.16、22.74、30.32、37.9 亿元，彰显长期收入增长信心。PECVD 设备快速设备快速放量，放量，ALD 和和 SACVD 设备设备均有起量。均有起量。1）PECVD：收入 15.63 亿元，同比 131.4%；售出 98 台，同比 96%；2）ALD：收入 3259 万元，售出 1 台；3）SACVD：收入 8948 万元，同比 117.4%；售出 5 台，去年同期仅售出 1 台。从库存情况来看，截至 2022 年底，公司 PECVD、ALD、SACVD 设备库存量分别为 141、6、13台，HDPCVD 和其他设备库存量均为 1 台。国内客户不断拓展，前五大客户占比明显降低。国内客户不断拓展，前五大客户占比明显降低。根据公司招股书，2021 年前三季度公司前五大客户收入占比高达92.44%，公司主要收入来自逻辑产线，第一大客户为中芯国际，占比 28.8%。根据公司 2022 年报，由于公司逻辑和存储端客户持续拓展，前五大客户收入占比降低至 67.8%，第一大客户占比为 23.2%。图图 1：拓荆科技拓荆科技营收及营收及 yoy 图图 2：拓荆科技：拓荆科技主营业务收入主营业务收入结构拆分结构拆分（亿元）（亿元）资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 表表 1：拓荆科技产品产销量（单位：台）拓荆科技产品产销量（单位：台）产品产品 生产量生产量 销售量销售量 库存量库存量 PECVD 158 98 141 ALD 5 1 6 SACVD 10 5 13 HDPCVD 1 1 其他设备 1 1 资料来源：拓荆科技公告，招商证券 规模化效应规模化效应逐步显现，公司盈利逐步显现，公司盈利能力大幅提升。能力大幅提升。拓荆处于快速放量期，规模化效应平滑固定成本，同时在客户端议价能力提高，因此毛利率快速攀升，2022 全年毛利率 49.3%，同比增长 5.3ppts，其中 PECVD 设备毛利率 49.4%，同比 6.8ppts，ALD 设备毛利率 46%，SACVD 设备毛利率 46.8%。2022 全年归母净利润为 3.69 亿元，同比 438%，扣非归母净利润为 1.78 亿元，同比大幅扭亏为盈，全年扣非净利率达到 10.4%。根据公司股权激励目标，2022/2023/2024/2025 年归母净利润不低于 2.53、4.04、5.48、6.85 亿元，公司 2022 年归母净利润同比大幅提升，并且大幅超过股权激励目标值。0P00 0%000468101214161820182019202020212022营收（亿元）YoY02468101214161820182019202020212022PECVDALDSACVD 敬请阅读末页的重要说明 6 公司点评报告 图图 3：拓荆科技毛利率拓荆科技毛利率 图图 4：拓荆科技拓荆科技分产品毛利率分产品毛利率 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 5：拓荆科技：拓荆科技利润情况利润情况 资料来源：Wind，招商证券 拓荆在手订单大幅增长，拓荆在手订单大幅增长，未来未来收入有望延续高增长态势。收入有望延续高增长态势。截至 2022 年底，公司合同负债 13.97 亿元，较 22Q3 末增加 4.7 亿元；存货 23 亿元，较 22Q3 末增加 2 亿元，库存数量中 80%以上为已取得正式销售订单的发出商品，发出商品金额占比为 56%。公司 2022 全年新签订单 43.62 亿元（不含 DEMO 机台），同比 95.4%，截至 2022 年底在手订单共 46.02 亿元（不含 DEMO 机台）。根据公司招股书，截至 21Q3，公司发出商品中 DEMO 机台数量占比 33.78%，成熟机台验收周期约为成熟机台验收周期约为 3-6 个月，个月，DEMO 机台验收周期约为机台验收周期约为 15-24 个月个月。中短期维度来看，公司在手订单充足，成熟机台预计贡献未来收入；长期来看，薄膜沉积设备行业空间巨大，中芯国际、长江存储等产线持续扩产，长期有望延续收入较高增长态势。0 0P 182019202020212022-60%-40%-20%0 0 182019202020212022PECVDALDSACVD-2.0-1.00.01.02.03.04.020182019202020212022归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）敬请阅读末页的重要说明 7 公司点评报告 图图6：拓荆科技存货和合同负债拓荆科技存货和合同负债 图图7：拓荆科技存货结构（万元）拓荆科技存货结构（万元）资料来源：Wind，招商证券 资料来源：拓荆科技招股书，Wind，招商证券 公司增加公司增加 2023 年零部件采购需求，并新增与盛合晶微的销售关联交易。年零部件采购需求，并新增与盛合晶微的销售关联交易。公司预计 2023 年采购富创精密原材料（零部件）共 1 亿元，并且新增加关联方盛合晶微，预计 2023 年向其销售共 5000 万元产品。盛合晶微（原名中芯长电）总部位于江阴，此前股东为中芯国际和长电科技，后将股权全部转让。公司提供中段凸块、晶圆测试（CP Test）、晶圆级芯片封装（WLCSP）等业务，并投资 16 亿美元兴建三维多芯片集成封装项目，项目建成后将形成月产 12 万片晶圆级封装及 2 万片芯片集成加工的生产能力，满足 5G、AI、HPC、IOT、汽车电子等市场领域先进封装的需求。目前，公司生产厂房 FAB2 主体二次结构和中央动力厂房结构施工完成，墙体砌筑完成，正进行室内净化装修施工。表表 2：拓荆科技关联交易情况（单位：万元）拓荆科技关联交易情况（单位：万元）类别类别 关联人关联人 2023 年预计关联交易金额年预计关联交易金额 2022 年实际发生金额年实际发生金额 备注备注 向关联人采购原材料等 中微公司 400 312.12 富创精密 10000 6148.06 因业务发展需要，采购需求增加 向关联人销售产品 中微公司 50 13.73 盛合晶微 5000/新增加关联方 资料来源：拓荆科技公告，招商证券 公司拥有三个募投项目，公司拥有三个募投项目，面向面向 PECVD 扩产、扩产、ALD 及更先进制程的及更先进制程的 PECVD 研发等研发等。1）高端半导体设备扩产项目：）高端半导体设备扩产项目：总投资 0.8 亿元，在原有半导体薄膜设备研发生产基地基础上进行二期洁净厂房建设等，目前二期洁净厂房已基本完成建设并投入使用，预计 2023 年 7 月达到预定可使用状态；2）ALD 设备研发与产业化项目：设备研发与产业化项目：总投资 2.7 亿元，在上海临港新片区购置整体厂房，建筑面积为 5181.68 平方米，开展 29-10nm ALD 薄膜沉积设备研发与量产工作，目前已基本完成建设并投入使用，预计 2024 年 4 月达到预定可使用状态；3）先进工艺装备研发与产业化：）先进工艺装备研发与产业化：使用 IPO募集的部分资金和超募资金，总投资 13.3 亿元。在上海临港新建产业基地，总建筑面积 39990.2 平方米，主要包括面向 28nm-10nm 制程 PECVD 设备的多种工艺型号开发、面向 10nm 以下制程 PECVD 设备的平台架构研发及 UV Cure 系统设备研发。截至 2022 年底，公司已取得土地摘牌并签订土地出让合同，预计 2024 年 12 月达到预定可使用状态。2、PECVD：制程不断升级，制程不断升级，Lok I、ACHM、ADC I、HTN 等薄膜均进入量产等薄膜均进入量产 拓荆科技拓荆科技 PECVD 主要包括主要包括 PF-300T、PF-200T、NF-300H、TFLITE 四四大产品线，实现大产品线，实现 28nm 以上制程全介质薄膜以上制程全介质薄膜覆盖覆盖，目前，目前主要致力于制程的升级，主要致力于制程的升级，以以完善完善 14nm 及以下薄膜种类的覆盖。及以下薄膜种类的覆盖。PF-300T：公司产品均面向 12 寸晶圆设计并向下兼容 8 寸晶圆，含有一个平台（TM）和三个反应腔（PM）。1）PF-300T 面向 28nm 以上制程，对通用、先进、硬掩膜材料等介质薄膜实现全覆盖，并实现产业化应用；2）PF-300T 051015202520182019202020212022存货（亿元）合同负债（亿元）金额占比金额占比金额占比金额占比原材料592016.51717.064416.189535.1%在产品627517.5R059.9S435.50347.7%库存商品-0.0152.750.2260.7%发出商品2350365.7674670.2u62478.0123356.2%委托加工物资750.20.240.140.3%低值易耗品110.00.00.0#0.0%账面余额35783100.0R381100.0916100.0#3516100.0%减：存货跌价准备7852.2732.2001.78571.7%存货净额3499897.8Q20897.831698.3965998.3%项目2019202020212022 敬请阅读末页的重要说明 8 公司点评报告 ex 是 PF-300T 的加强版，面向 14-28nm，并实现产业化应用；3）PF-300T px 是面向 10nm 及以下先进制程的设备，目前正在研发。公司主力机型 PF-300T、PF-300T eX 量产机扩大应用面，Lok I、ACHM、ADC I、HTN等薄膜均通过客户验证，并进入量产；PF-200T：面向 8 寸晶圆设计，并面向 90nm 以上；NF-300H（六站式）（六站式）：面向 12 寸晶圆，主要针对 32-128 层 3D NAND 或 19nm 以下 DRAM 中的 Thick TEOS 介质材料薄膜，目前已在 DRAM 产线实现首台产业化应用。NF-300H 是大腔室产品，同样具备一个平台和三个反应腔，但每个反应腔可以同时沉积 6 片晶圆；TFLITE：主要用于 LED 领域，正在产业化验证；针对先进封装：针对先进封装：开发了反应温度在 80-200的低温薄膜沉积设备，用于 SiN、TEOS 等介质薄膜，并实现量产。另外，氧化硅另外，氧化硅/氮化硅（氮化硅（ONON）堆栈薄膜是）堆栈薄膜是 3D NAND 存储的底层结构，也是最难沉积的结构之一，要求各层膜厚、存储的底层结构，也是最难沉积的结构之一，要求各层膜厚、均匀性等指标基本一致，并且要控制界面缺陷程度，公司该技术也已达到国际先进水平。均匀性等指标基本一致，并且要控制界面缺陷程度，公司该技术也已达到国际先进水平。图图 8：拓荆科技：拓荆科技 PECVD 产品布局产品布局 资料来源：拓荆科技招股书、公告，招商证券 UV Cure（紫外线固化处理）设备：（紫外线固化处理）设备：UV Cure 属于辐射固化的一种，利用紫外线 UV 产生辐射聚合、辐射交联等作用，一般用于印刷、涂层、立体光刻及多种产品材料组装等。在半导体沉积环节中，UV Cure 设备可以有效改善薄膜后处理制程的高效能和热预算，提升薄膜应力、颗粒度、硬度等关键性能指标。基于 PF-300T 开发，可与 PECVD 设备成套使用，为 HTN、Lok 等薄膜进行紫外线固化处理。UV Cure（HTN 工艺）设备已通过不同客户产线验证，实现销售收入，并实现产业化应用。公司 UV Cure 设备已完成设计开发，可以与 PECVD 设备成套使用，为 PECVD Lok II、HTN 等薄膜沉积（主要制程为 14-28nm）进行紫外线固化处理，已出货至客户端进行产业化验证，并取得了客户订单。敬请阅读末页的重要说明 9 公司点评报告 图图 9：拓荆科技：拓荆科技 UV Cure 产品布局产品布局 资料来源：拓荆科技公告，招商证券 3、ALD：PEALD 实现实现产业化应用产业化应用，Thermal ALD 取得客户订单取得客户订单并进行验证并进行验证 ALD主要分为主要分为PE-ALD和和Thermal ALD两大类，分别用来沉积低两大类，分别用来沉积低k介质和栅极等。介质和栅极等。PEALD（Plasma Enhanced Atomic Layer Deposition）采用等离子体在低温环境下进行沉积，对器件损伤小，形成的薄膜性能好，一般用来沉积 lok 等低 k 介质；Thermal ALD（Thermal Atomic Layer Deposition）是热原子层沉积，采用高温反应，沉积速率快，薄膜致密性更好，但高温可能会损伤薄膜，Thermal ALD 一般用来形成栅极。拓荆科技拓荆科技 PEALD 设备采用多重曝光方法，设备采用多重曝光方法，配合配合 DUV 光刻机实现先进制程薄膜沉积光刻机实现先进制程薄膜沉积。由于 ASML EUV 光刻机对国内禁售，国内中芯南方、华力微等产线主要使用 DUV 光刻机，并采用多重曝光的方法作为向 EUV 光刻技术的过渡。多重曝光工艺也是国内 ALD 最大的应用市场，拓荆科技 ALD 产品以 PEALD 为主，配合多重曝光技术使用，能够在 20nm的光刻下沉积出 10nm 甚至更低制程的侧墙等薄膜。公司产品包括公司产品包括 PF-300T（双站式）和（双站式）和 NF-300H（六站式），（六站式），用于沉积用于沉积 SiO2、SiN 等介质薄膜等介质薄膜。其中 PF-300T 已完成产业化验证，用于 40/28nm 及以下 SADP、STI Liner 等工艺，55-40nm BSI 工艺，以及 DRAM 产线；NF-300H 在128 层 3D NAND 产线验证顺利。图图 10：拓荆科技：拓荆科技 PEALD 多重曝光过程多重曝光过程 资料来源：拓荆科技 IPO 路演材料，招商证券 拓荆科技拓荆科技Thermal ALD用于用于存储和存储和逻辑芯片，逻辑芯片，PF-300T已取得客户订单。已取得客户订单。Thermal ALD【PF-300T（双站式）、TS-300】主要用于存储芯片和 28nm 及以下逻辑芯片，用来沉积 Al2O3、AlN 等多种金属化合物薄膜材料。PF-300T 产品已完成研发，取得客户订单并出货至客户端进行验证；TS-300（多边形高产能平台）采用六边形传输平台的设计，实现同时搭载最多 5 个反应腔（共 10 个反应站，即一次沉积 10 个晶圆）；同时，TS-300 能够进行多种工艺的集成组合，可以同时搭载 PECVD、ALD 及 HDPCVD 反应腔，实现在真空环境下进行连续多步骤沉积处理，目前已完成研发，并出货至不同客户端进行验证。敬请阅读末页的重要说明 10 公司点评报告 图图 11：拓荆科技：拓荆科技 ALD 产品布局产品布局 资料来源：拓荆科技招股书、公告，招商证券 4、沟槽填充、沟槽填充 CVD：SACVD 全薄膜覆盖，全薄膜覆盖，HDPCVD 已已实现销售实现销售 沟槽填充类沟槽填充类 CVD 主要包括主要包括 SACVD、HDP-CVD、FCVD 等，是专门用于沟槽、孔洞处薄膜填充的设备，拓荆科技沟等，是专门用于沟槽、孔洞处薄膜填充的设备，拓荆科技沟槽类填充类槽类填充类 CVD 主力产品为主力产品为 SACVD，同时向，同时向 HDP CVD 和和 FCVD 进行技术延伸，进行技术延伸，HDPCVD 已经实现已经实现销售销售。130-45nm 制程：使用制程：使用 HDP-CVD 方法用方法用 PSG 填充金属前介质层、用填充金属前介质层、用 SiO2填充填充 STI 等工艺。等工艺。HDP-CVD（高密度等离子 CVD）是 PECVD 的一种特殊形式，同时发生薄膜沉积和溅射，能够实现对沟槽和孔隙自下而上的填充，HDP-CVD沉积的薄膜致密度更高，杂质含量更低。图图 12：典型：典型 HDP-CVD 反应原理图反应原理图 资料来源：集成电路产业全书，招商证券 45-14nm：使用：使用 SACVD（次常压（次常压 CVD）方法实现对）方法实现对 STI（浅沟槽隔离）、（浅沟槽隔离）、PMD（金属前介质层）等沟槽的填充或（金属前介质层）等沟槽的填充或薄膜的沉积。薄膜的沉积。SACVD 设备在次常压环境下反应，高压环境可以减小气相化学反应材料的分子自由程，通过臭氧在高温环境下产生高活性的氧自由基，增加分子间的碰撞，实现优越的填孔（Gap Fill）能力。敬请阅读末页的重要说明 11 公司点评报告 图图13：SACVD 反应结构反应结构 图图14：SACVD 应用场景应用场景 资料来源：拓荆科技招股书，招商证券 资料来源：拓荆科技 IPO 路演材料，招商证券 14nm 及以下：采用及以下：采用 FCVD（流体（流体 CVD）方法完成对细小沟槽的无缝隙填充。）方法完成对细小沟槽的无缝隙填充。FCVD 是远程等离子体沉积技术，反应前驱物定向引入反应腔室，对沟槽实现自下而上的填充，可以满足 14nm 以下制程要求的填孔能力。拓荆拓荆 SACVD 设备覆盖全薄膜，设备覆盖全薄膜，HDPCVD 实现销售实现销售，FCVD 技术逐步积累。技术逐步积累。1）SACVD：技术相对简单，并且由于国内产线制程主要以 28-40nm 为主，因此国内沟槽 CVD 市场中 SACVD 占比最大。拓荆科技为国内 SACVD 设备龙头，实现薄膜全覆盖，全球竞争对手主要为 AMAT。拓荆 SACVD 实现 SA TEOS（PF-300T SA）、BPSG、SAF（PF-300T SAF）沉积，均通过验证并实现产业化应用；2）HDPCVD：主要用于 MEMS、CIS 等产线，伴随近年来国内 45-90nm 产线的发展，国内 HDPCVD 空间也有所扩大。公司 HDPCVD 用于沉积 SiO2、FSG、PSG 等，PF-300T Hesper 已通过验证并实现销售，TS-300S Hesper（可最多同时搭载 PECVD、ALD 及 HDPCVD 共 5 个反应腔）已取得不同客户订单；3）FCVD：一般用于 14nm 以下先进制程，但由于国内 14nm 产线发展较缓慢，因此 FCVD 方法应用场景相对较少。拓荆科技技术逐步向 FCVD 延伸，但由于产品验证需要有下游晶圆厂配套，因此该设备进展有待国内先进制程产线更加完备。图图 15：拓荆科技：拓荆科技沟槽填充类沟槽填充类设备布局设备布局 资料来源：拓荆科技招股书、公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司点评报告 5、混合混合键合设备：键合设备：W2W 产品验证取得突破性进展，产品验证取得突破性进展，D2W 产品正在客户产品正在客户端端验证验证 键合（键合（Bonding）属于后道封装过程，分为属于后道封装过程，分为晶圆晶圆-晶圆晶圆键合（键合（Wafer-to-Wafer，W2W）和和芯片芯片-晶圆晶圆键合（键合（Die-to-Wafer，D2W）。）。键合主要指将两片表面清洁、原子级平整的同质或异质半导体材料经表面清洗和活化处理，在一定条件下直接结合，通过范德华力、分子力甚至原子力使两片半导体材料成为一体的技术。W2W 是指通过化学或物理反应将晶圆与晶圆、晶圆与玻璃基板或其他材料圆片永久结合起来的工艺。键合过程为，在外能量的作用下，两个晶圆接合界面上的原子相互反应形成共价键，从而使晶圆接合并达到一定的界面键合强度；D2W 指在划片工艺之后，将从晶圆上切割的芯片黏贴在封装基板（引线框架或印刷电路板）上。芯片键合工艺可分为传统和先进方法，传统方法采用芯片键合（Die Bonding）和引线键合（Wire Bonding），先进方法采用倒装芯片键合（Flip Chip Bonding）、混合键合（Hybrid Bonding）等技术。图图16：W2W 键合过程及后续工艺流程键合过程及后续工艺流程 图图17：晶圆键合设备流程晶圆键合设备流程 资料来源：3D 集成晶圆键合装备现状及研究进展，招商证券 资料来源：3D 集成晶圆键合装备现状及研究进展，招商证券 图图 18：D2W 键合工艺键合工艺 资料来源：SK 海力士，招商证券 晶圆键合晶圆键合技术源于技术源于 MEMS，伴随，伴随 IC 三维集成发展而逐渐应用于三维集成发展而逐渐应用于 IC 制造制造及封装工艺中及封装工艺中。随着摩尔定律接近材料和器件的物理极限，IC 封装逐步从二维转为三维结构，需要将晶圆磨至 100um 以下，晶圆与晶圆之间通过 TSV（硅通孔）垂直互联，形成高密度的 3D 封装，从而实现从另一个角度突破摩尔定律。晶圆键合技术（Wafer to Wafer，W2W）源于 MEMS，并逐渐应用于 IC 制造过程，能够实现存储器、逻辑器件、射频器件等部件的三维堆叠同质/异质集成。敬请阅读末页的重要说明 13 公司点评报告 图图 19：2.5D 及及 3D 封装示意图封装示意图 资料来源：Semiconductor Engineering，招商证券 晶圆键合分为临时键合和永久键合晶圆键合分为临时键合和永久键合，键合精度、材料选择等是工艺成功的关键，键合精度、材料选择等是工艺成功的关键。晶圆键合工艺是半导体器件物理、材料物理化学、精密机械设计、高精度自动控制等多学科交叉的领域，对对位精度、键合温度均匀性、键合压力范围及控制精度等要求较高，另外用于固定薄晶圆的键合胶也是工艺成功的关键。1）临时键合：临时将晶圆键合至较厚的载体上，方便后续进行减薄等一些列工艺。）临时键合：临时将晶圆键合至较厚的载体上，方便后续进行减薄等一些列工艺。柔性、易碎、翘曲是减薄后晶圆的特点，因此需要通过临时键合工艺，用中间材料将薄晶圆键合到较厚的载体片上，再经过背面减薄、TSV 开孔、重布互联等工艺后，再输入外界能量（光、电、热、力等）使粘层失效，无损地将晶圆与载体片分离；2）永久键合：）永久键合：指通过化学或物理反应将晶圆与晶圆、晶圆与玻璃基板或其他材料圆片永久结合起来的工艺。指通过化学或物理反应将晶圆与晶圆、晶圆与玻璃基板或其他材料圆片永久结合起来的工艺。在外能量的作用下，两个晶圆接合界面上的原子相互反应形成共价键，从而使晶圆接合并达到一定的界面键合强度。在 TSV封装工艺中，为了形成良好的电学互联，精度要达到连接柱直径的 10%，对连接精度要求很高，TSV 连接柱的直径一般为 5um 以下，那么连接精度就要求在 0.5um 以下，这时候采用晶圆对晶圆的对准方式就能实现很好的对准精度。图图20：晶圆键合过程及后续工艺流程晶圆键合过程及后续工艺流程 图图21：晶圆键合设备构成晶圆键合设备构成 资料来源：3D 集成晶圆键合装备现状及研究进展，招商证券 资料来源：3D 集成晶圆键合装备现状及研究进展，招商证券 晶圆键合工艺晶圆键合工艺包括包括阳极键合、熔融与混合键合、金属扩散键合等，可用于微机电系统（阳极键合、熔融与混合键合、金属扩散键合等，可用于微机电系统（MEMS）、绝缘体上硅（）、绝缘体上硅（SOI）和基于和基于 Si 的器件集成，在光电领域也可以实现高质量的同质结的器件集成，在光电领域也可以实现高质量的同质结/异质结。异质结。在 MEMS 中，晶圆键合工艺已经应用数十年；在 CMOS 中，需要首先生产一个逻辑晶圆，再生产一个用于像素处理的单独晶圆，通过晶圆键合将二者结合，再将各芯片切成小片形成 CMOS 传感器；在 HBM 中，DRAM Die 之间进行4-12 层的堆叠，晶圆键合将各层之间互联；在 3D NAND 中，例如长江存储的 Xtacking 工艺也需要晶圆键合工艺来实现 CMOS 和存储晶圆的互联，实现并行的、模块化的设计和制造，为引入 NAND 外围电路的创新功能以及实现NAND 闪存的定制化提供可能性。敬请阅读末页的重要说明 14 公司点评报告 图图22：RF 器件应用的晶圆键合工艺器件应用的晶圆键合工艺 图图23：GaN on SOI 中的晶圆键合工艺中的晶圆键合工艺 资料来源：半导体封装工程师之家，招商证券 资料来源：Semicond.Sci.Technol，招商证券 图图 24：长江存储：长江存储 Xtacking 技术应用晶圆键合工艺技术应用晶圆键合工艺 资料来源：长江存储，招商证券 表表 3：晶圆键合工艺分类及应用晶圆键合工艺分类及应用 工艺工艺 要点要点 典型器件及应用典型器件及应用 阳极键合(Anodic Bonding)硅/金属和玻璃绝缘体之间产生密封，无需中间层。高碱离子浓度硼硅酸盐玻璃是该工艺的主要要求，加热键合，对基底材料施加电场，洁净，原子接触 MEMS 器件，硅-玻璃键合，临时键合 高真空键合(High Vacuum Wafer Bonding Technology)高真空处理和加工，晶圆表面活化，无氧化物直接键合，室温直接键合，具有真空下校准能力，无吸气剂高真空封装 工程基板，MEMS 封装，“超越CMOS”器件，叠层太阳能电池，高性能逻辑器件，功率器件 芯片到晶圆熔融与混合键合(Die-to-Wafer Fusion and Hybrid Bonding 1)CO-D2W:载体制备、载体填充、晶圆键合(临时和永久)和载体分离 2)DP-D2W:载流子填充、芯片清洁和溃活以及直接放置倒装芯片 高带宽存储器，小芯片，3D 堆叠式背面照明 CMOS 图像传感器 晶圆共晶键合(Eutectic Bonding)共晶温度远低于粘结过程中材料的熔化温度，对不规则表面、划痕和颗粒不太敏感，从而有利于大批量生产，有更好的脱气性和气密性 AI-Ge、Au-Sn 和 Au-In 等MEMS 器件，陀螺仪 熔融与混合键合(Fusion and Hybrid Bonding)在环境条件下的预键合，小于 100nm 的非常高的对准允许使用晶圆到晶圆熔合键合。铜焊盘可与介电层平行加工，允许在环境温度下预结合介电层，而在退火期间可通过金属扩散结合实现电接触 CMOS 图像传感器、存储器以及三维片上系统(SoC)敬请阅读末页的重要说明 15 公司点评报告 金属扩散键合(Metal Diffusion Bonding)具有高扩散率的金、铝和铜是最稳定的材料，用于热压键合。与铝和铜相比，金需要较少的扩散温度，并且具有不被氧化的额外优势 RF-MEMS、发光二极管(led)、激光二极管以及功率器件 临时键合与解键合(Temporary Bonding and Debonding)临时键合是为薄晶片或将超薄晶片提供机械支撑的一个重要过程 超薄芯片和封装 瞬时液相键合(Transient Liquid Phase Bonding)与共晶键合相比，液相键合界面通过扩散而不是冷却到熔点以下而凝固，形成具有快速扩散特性和高可靠性的组合物 高可靠性键合线或电气连接的场合 资料来源：3D 集成晶圆键合装备现状及研究进展，招商证券 混合键合技术混合键合技术能够实现芯片模块间快速通信，能够实现芯片模块间快速通信，成为最先进的新一代键合技术成为最先进的新一代键合技术。在混合键合之前，2D、2.5D、3D 封装均使用焊球凸点或微凸点来实现芯片与基板、芯片与中介层之间的连接，而由于凸点间距逐渐缩小，芯片模块间的通信速度不断提升，原来的锡焊球无法满足工艺要求；混合键合（Hybrid Bonding）通过精密间隔的铜焊盘垂直连接D2W 或 W2W，信号丢失率可忽略不计，在高数据量、高性能计算领域优势明显。Chiplet 等先进封装工艺带动临时键合、混合键合等需求。等先进封装工艺带动临时键合、混合键合等需求。在传统工艺中，每一代 SoC 上集成更多的功能，但芯片缩放越来越困难，而使用 Chiplet 技术，大型 SoC 被分割成更小的 Dies 或 IP 块，并重新聚合成一个全新的设计，对临时键合、混合键合等需求均有拉动。1）临时键合需求：）临时键合需求：在 Chiplet 技术中，为了缩小芯片体积、提高芯片散热性能和传导效率等，晶圆减薄工艺会被大量应用，为了不损伤减薄中以及减薄后晶圆，需要将晶圆片与玻璃基板临时键合并在完成后续工艺后最终解键合。同时在 Chiplet 技术路线下，Fan-out、CoWoS 等封装工艺路线都要经过单次或多次的临时键合及解键合工艺来实现芯粒互联；2）混合键合需求：）混合键合需求：随着台积电、英特尔、三星等厂商开始采用 3D 封装工艺，Chiplet 应用范围扩大，混合键合越来越多用于 CPU、GPU 及高性能计算中。最早实现 Hybrid Bonding 量产的产品是索尼的图像传感器，下部电路芯片和上部像素芯片之间增加了铜连接焊盘，同时建立物理和电气连接；又如在 AMD 的一个方案中，AMD 堆叠了 SRAM和一个处理器芯片，形成了 3D 封装形式，并在顶部结合了高性能的 MPU 和高速缓存，使用混合键合连接各个 Die。表表 4：混合混合键合工艺的应用键合工艺的应用 背面发光背面发光 图像传感器图像传感器 存储存储 逻辑逻辑 3D NAND HBM 叠层叠层 DDR6 下一代存储下一代存储 SoC 分割分割成更小的成更小的 Die 缩放缩放 键合 形式 光电二极管 DRAM Logic NAND Block 周边 12 层堆叠 Peri under DRAM Peri on MRAM、FeRAM、PCM 3D SoC SRAM Logic Backside PDN（5nm node）键合 过程 W2W W2W W2W and/or W2W W2W W2W W2W W2W hybrid hybrid hybrid hybrid hybrid hybrid hybrid hybrid 间距 2um1um 2um1um 5um3um 2um1um 2um1um 9um2um 2um By scanner 成熟度 大规模生产 大规模生产 研发 研发 研发 试产 试产 试产 应用 示例 资料来源：EVG Group，招商证券 半导体晶圆键合设备全球市场空间大约半导体晶圆键合设备全球市场空间大约9亿美元，亿美元，混合键合设备细分市场有望迎来指数级增长混合键合设备细分市场有望迎来指数级增长。根据thebrainyinsights数据，2021 年全球半导体键合设备市场空间大约 8.74 亿美元，当前晶圆键合设备主要为海外厂商垄断，行业龙头包 敬请阅读末页的重要说明 16 公司点评报告 括奥地利的 EVG Group、德国的 SUSS、日本 TEL 等，国内尚无多模块集成的晶圆键合设备，技术与国外差距较大，国内主要厂商为上海微电子（SMEE），苏州芯图（芯睿科技）、华卓精科等，芯源微正在研键合机、解键合机等新型设备。伴随着“后摩尔时代”来临，三维集成领域进入成长期，混合键合设备细分市场有望迎来指数级增长 子公司拓荆键科（海宁）子公司拓荆键科（海宁）产品包括晶圆对晶圆键合（产品包括晶圆对晶圆键合（Wafer to Wafer Bonding，W2W）产品和芯片对晶圆键合表面）产品和芯片对晶圆键合表面预处理（预处理（Die to Wafer Bonding Preparation and Activation，D2W）产品）产品，目前均正在客户端验证目前均正在客户端验证。拓荆科技键合设备主要由控股子公司拓荆键科（海宁）开展，拓荆键科成立于 2020 年 9 月 30 日，母公司持股比例为 55%。拓荆键科联合拥有先进晶圆片键合机的技术储备的海宁君鑫科技，利用自身掌握的晶圆键合对准技术，进而开拓晶圆键合设备市场。1）晶圆对晶圆常温混合键合（晶圆对晶圆常温混合键合（Hybrid Bonding）和熔融键合（）和熔融键合（Fusion Bonding）：）：可以实现复杂的 12 英寸晶圆对晶圆常温共价键合，搭载了晶圆表面活化、清洗、键合和自研的键合精度检测模块，具有对准精度高、产能高、无间隙等性能特点；2）晶圆及切割后芯片的表面活化及清洗：晶圆及切割后芯片的表面活化及清洗：可以实现芯片对晶圆键合前表面预处理工序，包括晶圆及切割后芯片的表面活化及清洗工艺。首台 W2W 产品 Dione300 已经出货至客户端验证，并取得突破性进展，D2W 产品 Pollux完成研发，正在客户端验证。2023 年 1 月 21 日，公司公告将部分高管下沉至子公司，拓荆科技副总经理周坚辞去公司副总经理职务但仍在公司内部任职，调整后仍担任子公司拓荆键科（海宁）总经理职务，未来将进一步加强键合设备开发力度。2022 年度，拓荆键科实现收入 22.9 万元，亏损 1746 万元，去年同期亏损 623.7 万元，亏损幅度扩大主要系研发投入较多。表表 5：拓荆科技拓荆科技晶圆键合设备产品布局晶圆键合设备产品布局 产品产品 产品型号产品型号 产品应用情况产品应用情况 晶圆对晶圆键合设备 Dione 300 主要应用于晶圆级三维集成芯片制造领域，正在进行产业化验证，可实现 12 寸晶圆对晶圆的混合键合和熔融键合。芯片对晶圆键合表面预处理设备 Pollux 主要应用于晶圆级三维集成芯片制造领域，正在进行产业化验证，主要应用于晶圆及切割后芯片的表面活化及清洗。资料来源：拓荆科技公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司点评报告 风险提示风险提示 1）收入）收入确认确认受下游晶圆厂投资周期影响较大受下游晶圆厂投资周期影响较大 晶圆厂系半导体专用设备的下游客户，晶圆厂产能投资规模决定了半导体专用设备的市场空间。晶圆厂的扩产投资受到集成电路终端产品销售市场变动、晶圆厂新技术导入计划、晶圆厂对于未来行业发展判断的影响，具有一定的周期性。如果下游晶圆厂的产能投资强度降低，公司将面临市场需求下降的情况，对于公司的经营业绩会造成不利影响。2）国际贸易摩擦加剧影响公司供应链安全的风险）国际贸易摩擦加剧影响公司供应链安全的风险 近年来，美国和中国之间互相在特定领域加征关税或设置其他贸易壁垒。由于国内半导体产业起步较晚，半导体设备上游零部件行业与海外同行业先进水平存在一定差距。国际知名半导体零部件供应商在产品机械精度、产品使用寿命等方面较国内零部件供应商更为成熟。目前，公司部分零部件的最优选择仍为美国、英国、日本、韩国等国外供应商。如果国际贸易摩擦进一步加剧，可能出现上述国外供应商受相关政策影响减少或者停止对公司零部件的供应，进而影响公司产品生产能力、生产进度和交货时间，降低公司的市场竞争力。3）市场竞争）市场竞争加剧加剧风险风险 半导体设备行业具有很高的技术壁垒、市场壁垒和客户准入壁垒。目前公司的竞争对手主要为国际知名半导体设备制造商，与中国大陆半导体专用设备企业相比，国际巨头企业拥有客户端先发优势，产品线丰富、技术储备深厚、研发团队成熟、资金实力较强等优势，国际巨头还能为同时购买多种产品的客户提供捆绑折扣。2019 年，在 CVD 设备全球市场中，应用材料（AMAT）、泛林半导体（Lam）、东京电子（TEL）的市场占有率分别为 30%、21%和 19%；在ALD 设备全球市场中，东京电子（TEL）、先晶半导体（ASMI）的市场占有率分别为 31%和 29%。相比国际巨头，公司的综合竞争力处于弱势地位，市场占有率较低。另外，国内半导体设备厂商存在互相进入彼此业务领域，开发同类产品的可能，同时公司面临国际巨头以及潜在国内新进入者的双重竞争。例如，在 ALD 设备领域，除公司外，北方华创、盛美上海、屹唐股份及中微公司已推出自产设备或有进入 ALD 设备市场的计划。如果公司无法有效应对市场竞争环境，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响。4）Demo 机台无法实现最终销售的风险机台无法实现最终销售的风险 公司产品主要根据客户的差异化需求和采购意向，进行定制化设计及生产制造，主要采用库存式生产和订单式生产相结合的生产模式。订单式生产，指公司与客户签署正式订单后进行的生产活动。库存式生产，指公司尚未获取正式订单便开始的生产活动，包括根据 Demo 订单或较明确的客户采购意向启动的生产活动。对于 Demo 机台，通常在公司与客户充分沟通产品型号、参数、配置等信息，便开始组织生产，完工后以 Demo 订单的形式发往客户端进行验证。一般在 Demo 机台获得客户端验证通过后，客户才会下达正式订单进行采购。如果遇到集成电路产业景气度大幅下滑、客户需求大幅减弱、订单意外取消等不利因素，可能导致 Demo 机台未来最终无法获得客户验证通过，相关机台可能无法实现销售，公司可能面临调整生产计划、更换已完工机台的部分模块导致生产成本加大、存货库龄加长等情形，对公司的生产、业绩造成不利影响。5）产品验收周期较长风险）产品验收周期较长风险 晶圆制造属于高精密制造领域，对产线上各环节的良率要求极高，任何进入量产线的设备均需经过长时间工艺验证和产线联调联试。特别是对薄膜沉积设备而言，由于薄膜是芯片结构的功能材料层，在芯片完成制造、封测等工序后会留存在芯片中，薄膜的技术参数直接影响芯片性能。生产中不仅需要在成膜后检测薄膜厚度、均匀性、光学系数、机械应力及颗粒度等性能指标，还需要在完成晶圆生产流程及芯片封装后，对最终芯片产品进行可靠性和生命周期测试，以衡量薄膜沉积设备是否最终满足技术标准。因此，晶圆厂对薄膜沉积设备所需要的验证时间相比其他半导体专用设备可能更长。对于新客户的首台订单或新工艺订单设备，一般从前期的客户需求沟通、方案设计、样机试制、场内工艺测试与调优到客户端样机安装调试、工艺验证到最后的工艺验证和产品验收通过，整个流程可能需要 6-24 个月甚至更长时间。敬请阅读末页的重要说明 18 公司点评报告 对于重复订单设备，由于已通过客户工艺验证，新到设备的工艺技术一般无需做较大改动，从出货到设备验收通常需要 3-24 个月的时间。如此宽幅的验收周期时间波动主要是受到客户产线条件、客户端安装调试、客户工艺要求调整、客户验收流程限制以及其他偶然性因素的影响。如果受某些因素影响，公司产品验收周期延长，公司的收入确认将有所延迟。另外，可能存在公司设备验收不通过、收款时间延后等风险，增加公司的资金压力，影响公司的财务状况。敬请阅读末页的重要说明 19 公司点评报告 参考报告：参考报告：1、拓荆科技（688072）：2022 全年盈利能力大幅提升，22Q4 收入环比稳健增长2023/02/26 2、拓荆科技（688072）深度报告：国内 CVD 设备龙头，成长动力强劲2022-08-28 3、半导体行业深度专题之十二薄膜沉积设备篇工艺升级提升薄膜设备需求，国内厂商差异化布局加速国产化进程2022/05/28 敬请阅读末页的重要说明 20 公司点评报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2175 6820 8848 11089 13012 现金 965 3827 1902 2735 3909 交易性投资 0 46 1500 1000 500 应收票据 1 21 38 52 61 应收款项 103 262 447 607 715 其它应收款 2 6 11 15 18 存货 953 2297 4283 5775 6746 其他 151 362 667 905 1063 非流动资产非流动资产 343 493 641 779 907 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 216 382 535 677 809 无形资产商誉 43 44 39 36 32 其他 85 67 67 66 66 资产总计资产总计 2518 7313 9489 11868 13920 流动负债流动负债 1016 2947 4680 6277 7316 短期借款 0 400 0 0 0 应付账款 406 871 1631 2199 2569 预收账款 488 1397 2614 3524 4117 其他 122 279 435 554 631 长期负债长期负债 309 659 659 659 659 长期借款 0 270 270 270 270 其他 309 389 389 389 389 负债合计负债合计 1324 3605 5338 6935 7975 股本 95 126 126 126 126 资本公积金 1003 3122 3122 3122 3122 留存收益 95 464 912 1702 2725 少数股东权益 1(4)(9)(17)(29)归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1193 3712 4160 4950 5973 负债及权益合计负债及权益合计 2518 7313 9489 11868 13920 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 137 248(15)428 844 净利润 67 364 499 858 1143 折旧摊销 18 28 34 45 55 财务费用 0(1)(40)(40)(40)投资收益 0(14)(150)(130)(110)营运资金变动 53(129)(386)(328)(221)其它 0 0 28 24 17 投资活动现金流投资活动现金流(150)(151)(1493)441 421 资本支出(150)(111)(189)(189)(189)其他投资 0(40)(1304)630 610 筹资活动现金流筹资活动现金流(3)2790(418)(36)(91)借款变动 587 915(402)0 0 普通股增加 0 32 0 0 0 资本公积增加(278)2119 0 0 0 股利分配(341)(374)(56)(76)(131)其他 30 98 40 40 40 现金净增加额现金净增加额(15)2886(1926)833 1174 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 758 1706 3132 4256 5011 营业成本 424 865 1619 2183 2551 营业税金及附加 7 17 32 43 51 营业费用 97 192 329 340 351 管理费用 45 81 157 170 150 研发费用 288 379 689 830 912 财务费用(19)(18)(40)(40)(40)资产减值损失(5)(26)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 16 0 0 0 其他收益 145 163 150 130 110 投资收益 0 14 0 0 0 营业利润营业利润 56 357 496 859 1146 营业外收入 11 8 8 8 8 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 67 364 504 866 1154 所得税 0 0 5 9 12 少数股东损益(2)(4)(5)(9)(11)归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 68 369 504 866 1154 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 7456%营业利润-509S39s3%归母净利润-696C87r3%获利能力获利能力 毛利率 44.0I.3H.3H.7I.1%净利率 9.0!.6.1 .4#.0%ROE 5.9.0.8.0!.1%ROIC 3.2.1.3.8.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 52.6I.3V.3X.4W.3%净负债比率 0.0%9.2%2.8%2.3%1.9%流动比率 2.1 2.3 1.9 1.8 1.8 速动比率 1.2 1.5 1.0 0.8 0.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 存货周转率 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 应收账款周转率 8.6 8.8 8.2 7.4 7.0 应付账款周转率 1.4 1.4 1.3 1.1 1.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.54 2.91 3.99 6.85 9.12 每股经营净现金 1.09 1.96-0.12 3.39 6.67 每股净资产 9.43 29.35 32.89 39.14 47.23 每股股利 0.28 0.44 0.60 1.03 1.38 估值比率估值比率 PE 827.4 153.8 112.4 65.4 49.1 PB 47.5 15.3 13.6 11.4 9.5 EV/EBITDA 1087.4 156.2 115.1 65.3 48.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司点评报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。鄢凡：鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14 年证券从业经验，08-11 年中信证券，11 年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT 及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年 新财富 电子最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年 水晶球 电子第2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20 年金牛奖TMT/电子第 1/2/3/3/3/3/2/2/1 名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。曹辉：曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020 年就职于西南证券/浙商证券，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。王恬：王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020 年在浙商证券，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师。程鑫：程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学硕士，2021 年加入招商电子团队，任电子行业研究助理。谌薇：谌薇：华中科技大学工学学士，北京大学微电子硕士，2022 年加入招商证券，任电子行业研究助理。涂锟山：涂锟山：昆士兰大学金融学学士，伦敦大学学院金融学硕士，2023 年加入招商电子团队，任电子行业研究助理。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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华阳股份有限公司- 公司研究报告 - 整合无烟煤核心业务，攻克钠电池蓝海 - 230418（31页）.pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0404 月月 1818 日日 华阳股份华阳股份(600348.SH)(600348.SH)公司深度分析公司深度分析 夯实无烟煤主业，抢滩夯实无烟煤主业，抢滩钠电池钠电池蓝海蓝海 证券研究报告证券研究报告 无烟煤无烟煤 投资评级投资评级 增持增持-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 18.3618.36 元元 股价股价(2023(2023-0404-17)17)14.2014.20 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)34,151.00 流通市值流通市值(百万元百万元)34,151.00 总股本总股本(百万股百万股)2,405.00 流通股本流通股本(百万股百万股)2,405.00 1212 个月价格区间个月价格区间 9.8/22.95 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 0.4-4.0 8.4 绝对收益绝对收益 5.3-3.7 7.5 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060003 相关报告相关报告 无烟煤龙头企业，抢滩新能源蓝海无烟煤龙头企业，抢滩新能源蓝海：华阳股份主要从事煤炭、电力和热力供应等业务，是国内最大的无烟煤上市企业。2013-2022 年公司煤炭营收占总营收比均维持在 90%以上，为公司主要收入来源。在持续深耕煤炭主业的同时，公司也拓展了钠离子电池、飞轮储能、光伏等新兴产业，开启新能源转型之路。煤炭主业煤炭主业做做强强做做优：优：1)1)无烟煤无烟煤产能产能仍存仍存增量增量。公司地处山西省沁水煤田东北部，拥有丰富的无烟煤资源储备。截至 2022 年，公司 8 个在产矿井核定总产能 3590 万吨/年，其中包括取得山西省能源局批复，产能核增至 500 万吨/年的榆树坡矿；改扩建项目取得集团开工建设批复，产能增长至 500 万吨/年的平舒矿。未来伴随核增手续及各项配套设施逐渐落地，上述产能有望贡献产量。此外，在建矿井七元矿、泊里矿预计将分别于 2023 年 8月、2024 年 12 月投产，合计贡献新增产能 1000 万吨/年，两处矿井投产后相较现有产能水平可提高 27.86%。2)吨煤盈利改善吨煤盈利改善显著。显著。2021年5月以后，随着集团资产划转以及集团其余煤矿管理权移交，公司不再向华阳集团及其子公司采购煤炭，虽然销量有所下降，但公司毛利率明显改善，叠加煤价持续高位运行，2021 年 Q1-Q4 毛利率分别为 14.91%/27.56%/31.51%/70.08%，2022 年 Q1-Q4 毛利率分别为 34.30%/46.22%/43.41%/62.01%。以煤为以煤为基基，落子钠电落子钠电，产业链版图不断扩大产业链版图不断扩大：1 1）以无烟煤作以无烟煤作为负极材料前驱体，实施前向一体化战略参股中科海钠为负极材料前驱体，实施前向一体化战略参股中科海钠。2021年公司受让阳煤智能制造基金 49.8%的股权，间接持有中科海钠7.75%的股份。此外公司全资子公司新阳清洁能源与中科海钠合资设立华钠铜能和华钠碳能，布局钠离子电池正负极。华阳在负极材料上选择利用自身储量丰富的无烟煤制备无定形碳负极材料，即“碳基-软碳”技术路线。一方面可以在后期钠离子产业链落地后拥有持续、稳定、价格低廉的原材料供应，另一方面和公司合作的中科海钠已经解决软碳储钠容量低的技术难题，并使其拥有优异的循环稳定性。目前各 2000 吨/年正负极产品已于2022 年 3 月落地，2 万吨/年正极材料和 1.2 万吨/年负极材料预计 2023 年 10 月投料试生产。2 2）布局电解液布局电解液/电芯电芯/PACK/PACK，深度，深度参与钠离子电池参与钠离子电池全全产业链产业链。公司拟就六氟磷酸钠、钠离子电池等项目与多氟多展开合作，多氟多目前已经具备年产千吨的六氟磷酸钠生产能力。此外，公司全资子公司华纳芯能负责建设1GWh 的钠离子电芯生产线项目和 1GWh 的钠离子 PACK 电池项目。-23%-13%-3%77GWgw 22-042022-082022-122023-04华阳股份华阳股份沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 目前公司试制电芯已送检，预计 2023 年 6 月份出具检测报告；圆柱 Pack 整线带料调试完成，方形 Pack 整线安装完成。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入358.14 亿元、380.68 亿元、393.76 亿元，增速分别为 2.2%、6.3%、3.4%，2023-2025 年分别实现净利润 73.67 亿元、76.78亿元、79.04 亿元，增速分别为 4.9%、4.2%、3.0%。公司深耕无烟煤主业，后续产能释放贡献增量，同时积极布局钠离子电池、飞轮储能、光伏等新能源产业，探索多条成长曲线。首次覆盖，给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为 18.36 元。风险提示：风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、新能源业务进展不及预期、风险、环保风险、新能源业务进展不及预期、钠离子电池实际钠离子电池实际落地成本不及预期、锂电池成本落地成本不及预期、锂电池成本下降超预期、公司业绩预测模下降超预期、公司业绩预测模型误差超预期型误差超预期 Table_Finance1(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 38,006.7 35,042.5 35,814.1 38,067.7 39,375.6 净利润净利润 3,533.7 7,025.5 7,366.6 7,677.6 7,904.1 每股收益每股收益(元元)1.47 2.92 3.06 3.19 3.29 每股净资产每股净资产(元元)8.89 10.98 11.76 13.80 15.91 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)9.2 4.6 4.4 4.2 4.1 市净率市净率(倍倍)1.5 1.2 1.2 1.0 0.9 净利润率净利润率 9.3 .0 .6 .2 .1%净资产收益率净资产收益率 16.5&.6&.0#.1 .7%股息收益率股息收益率 3.7%0.0%8.1%8.5%8.7%R ROICOIC 22.9.26.30.7.7%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 PWiWjWOXhViXpMnOsQ9PdN7NtRpPnPpMjMpPsOfQqRuM8OpOuNxNrRqPwMqMnR公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.无烟煤龙头企业，抢滩新能源蓝海.5 1.1.立足煤主业，拓展新能源.5 1.2.业绩亮眼，毛利率提升明显.7 2.煤炭产能扩张夯实发展后劲.9 2.1.我国无烟煤资源主要集中在山西.9 2.2.公司无烟煤产能今明两年仍有增量.12 2.3.煤价高位叠加代销停止，吨煤盈利改善显著.13 3.以煤为基、落子钠电，产业链版图不断扩大.16 3.1.钠离子电池产业逐渐成熟，远期经济性相对占优.16 3.1.1.钠离子电池是一种“摇椅式”的二次电池.17 3.1.2.钠离子电池产业化成熟后具备成本优势和优异性能.18 3.1.1.钠离子电池有望成为储能与低速交通领域明日之星.20 3.2.以煤为基，全方位布局钠离子电池产业链.23 3.2.1.以无烟煤作为负极材料前驱体，实施前向一体化战略参股中科海钠.23 3.2.2.布局电解液/电芯/PACK，深度参与钠离子电池产业链.25 4.盈利预测与投资建议.26 4.1.盈利预测与关键假设.26 4.2.估值与投资建议.27 5.风险提示.27 图表目录图表目录 图 1.华阳股份股权结构图.5 图 2.无烟煤（中信）板块上市公司煤炭可采储量对比（亿吨）.6 图 3.公司煤炭为收入主要来源.6 图 4.公司近十年营业收入及增速（亿元，%）.7 图 5.公司近十年归母净利润及增速（亿元，%）.7 图 6.公司近十年期间费用率（%）.8 图 7.公司近十年各项费用率情况（%）.8 图 8.公司近十年毛利率情况（%）.8 图 9.2016 年至今公司经营活动现金流（亿元）及净现比.9 图 10.煤变质程度的垂直分布规律，无烟煤位于最深层.9 图 11.2016 年至今我国无烟煤产量（万吨）及占国内原煤总产量比重（%）.10 图 12.2016 年至今我国进口无烟煤量及占总供给比重（万吨）.10 图 13.2022 年各省无烟煤产量占比（%）.11 图 14.山西省各类煤炭资源分布图.11 图 15.无烟煤的不同用途.11 图 16.2021 年无烟煤分煤种消费量结构.11 图 17.山西阳泉无烟煤洗小块坑口价（元/吨）.12 图 18.山西长治无烟喷吹煤车板价（元/吨）.12 图 19.2017-2022 年公司自产煤产量（万吨）及同比（%）.13 图 20.2017-2022 年公司商品煤销量（万吨）及同比（%）.13 图 21.公司分煤种营收情况（亿元）.14 图 22.公司分煤种营收占比（%）.14 公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 23.公司综合吨煤售价（元/吨）及同比（%）.15 图 24.公司综合吨煤成本（元/吨）及同比（%）.15 图 25.2018 年至今公司煤炭业务毛利率变化情况（%）.15 图 26.全球钠离子电池专利按公开年分布（左）/按当前申请人分布（右）.17 图 27.全球钠离子电池论文发表数量逐年递增.17 图 28.钠离子电池工作原理.17 图 29.地壳中元素丰度对比.18 图 30.钠（工业级）99.7%:国产价格（元/吨）.19 图 31.金属锂99%工、电:国产价格（元/吨）.19 图 32.电池级铝箔和铜箔价格对比.19 图 33.钠离子电池的突出优势：成本.19 图 34.钠离子电池优势综合图.20 图 35.大规模储能技术分类.21 图 36.新型电力系统“三步走”路径.21 图 37.全球首套 1MWh 钠离子电池储能系统投入运营.22 图 38.中科海钠 1 MWh 钠离子电池储能系统获“2022 储能技术创新典范 TOP10”.22 图 39.雅迪发布业内首款两轮车钠离子电池及钠离子电池两轮车，具备六大性能优势.23 图 40.雅迪钠离子电池的升级目标：高安全、更高比能量、更长寿命.23 图 41.华阳股份参股中科海钠开启钠离子电池布局.25 图 42.中科海钠已在钠离子电池领域深耕多年.25 表 1：公司新能源业务布局情况.7 表 2：参照中国煤炭分类（GB/T5751-2009）分类的不同品种无烟煤及作用.10 表 3：公司在产矿井情况.12 表 4：公司在建矿井情况.13 表 5：2017-2022 年公司各煤种销量及占比.14 表 6：公司分产品吨煤价格/吨煤成本/毛利率情况拆分.16 表 7：钠离子电池与锂离子电池构成对比.18 表 8：铅酸电池、锂离子电池和钠离子电池性能对比.20 表 9：锂元素与钠元素部分参数指标对比.20 表 10：4 种电化学储能形式的全生命周期度电成本.21 表 11：储能系统不同应用场景下钠离子电池可以发挥的作用.22 表 12：钠离子电池不同负极材料优缺点.24 表 13：公司正负极材料布局.24 表 14：多氟多为国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业.26 表 15：公司煤炭业务收入情况拆分.26 表 16：可比公司估值.27 公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.无烟煤龙头企业，无烟煤龙头企业，抢滩新能源蓝海抢滩新能源蓝海 1.1.1.1.立足煤主业，拓展新能源立足煤主业，拓展新能源 背靠华阳新材料集团，华阳股份不断调整战略布局。背靠华阳新材料集团，华阳股份不断调整战略布局。山西华阳集团新能股份有限公司成立于 1999 年 12 月 30 日，2003 年 8 月 21 日在上交所挂牌上市，股票原称“阳泉煤业”。2020 年 10 月 27 日，公司控股股东由阳煤集团更名为华阳新材料科技集团，聚焦碳基新材料，实现产业布局转型升级。随后 2021 年 1 月 28 日，公司名称由“阳泉煤业（集团）股份有限公司”变更为“山西华阳集团新能股份有限公司”，证券简称由“阳泉煤业”变更为“华阳股份”。据中国煤炭报，此次更名反映了上市公司与控股股东的关联关系及战略定位。华阳股份将不断优化资本结构，释放优质产能，打造成为华阳集团煤炭板块的利润中心、责任主体，为华阳集团进军新材料产业提供支撑。截至 2023 年 4 月，华阳新材料持有公司55.52%的股权，实控人为山西省国资委。图图1.1.华阳股份股权结构图华阳股份股权结构图 资料来源：Wind、安信证券研究中心 公司深耕无烟煤主业公司深耕无烟煤主业二十二十余年余年，煤炭贡献核心收入，煤炭贡献核心收入。华阳股份主要从事煤炭生产和洗选加工、电力和热力供应等业务，拥有丰富的煤炭储备资源，“阳优”品牌认知度高，是国内最大无烟煤上市企业，旗下 8 个矿区均可生产无烟煤，合计可采储量约 15.08 亿吨。公司主要煤炭产品包括 3#无烟喷吹煤、无烟洗末煤、贫瘦喷吹煤、无烟洗中块、洗小块、无烟末煤、贫瘦末煤等多个品种。目前市场用户定位于大型的电力、冶金和化工企业集团，覆盖区域包括河北、山东、东北、华中、华东等地区。2013-2022 年公司煤炭营业收入占比均维持在 90%以上，为公司主要收入来源。此外，公司位于有“山西东大门”之称的阳泉市，地处山西省沁水煤田东北部，拥有阳泉、白羊墅和寿阳三个发煤站及先进的储装运系统，是铁路重点保障的国有特大型煤炭企业。公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.无烟煤（中信）板块上市公司煤炭无烟煤（中信）板块上市公司煤炭可采储量可采储量对对比（亿吨）比（亿吨）图图3.3.公司公司煤炭煤炭为为收入收入主要来源主要来源 资料来源：公司公告、安信证券研究中心（注：华阳股份基于 2022年报，昊华能源/兰花科创基于 2021 年报）资料来源：Wind、安信证券研究中心 拓展拓展钠离子电池、飞轮储能、光伏等钠离子电池、飞轮储能、光伏等新兴产业，开启新能源转型之路。新兴产业，开启新能源转型之路。在持续深耕传统煤炭主业的同时，公司开启新能源转型之路，于 2021 年 3 月受让阳煤智能制造基金财产份额，投资“北京奇峰”、“中科海钠”项目，分别涉及飞轮储能、钠离子电池业务。同年公司在山西省阳泉市规划建设 5GW 高效光伏组件生产基地。据公司 2022 年报及 Wind 公开投资者交流披露的信息，目前新能源各项业务已取得一定进展：飞轮储能项目方面，飞轮储能项目方面，项目实施主体为阳泉奇峰聚能科技有限公司（北京奇峰聚能科技有限公司持股 51%，山西新阳清洁能源有限公司持股 49%）。目前飞轮储能项目根据订单数量确定生产计划，按需生产，2022 年生产完成 26 套。其中河北三河电厂一次调频项目于 2022年 8 月 8 日交付 5 套，华能山东莱芜电厂一次调频项目用 10 套，在车间已完成单台空载调试，将按照电厂要求的时间节点交付。2022 年共销售飞轮 14 套。高效光伏组件制造项目高效光伏组件制造项目方面，方面，项目实施主体为山西华储光电有限公司，是华阳股份旗下山西新阳清洁能源有限公司的全资子公司。2022年7月份公司4条生产线全部调试完毕，9 月 35KV 变电站投运，根据订单量按需生产，处于产能爬坡阶段，2022 年全年光伏组件产量完成 343MW，2022 年全年收入完成 4.88 亿元，全年累计销量 292.11MW。钠离子电池钠离子电池项目项目方面，方面，钠离子电池正、负极材料生产项目：钠离子电池正、负极材料生产项目：钠离子电池正、负极材料千吨级生产项目实施主体分别为山西华钠铜能科技有限责任公司、山西华钠碳能科技有限责任公司（北京中科海钠科技有限责任公司占股55%，山西新阳清洁能源有限公司占股45%）。公司正、负极材料千吨级生产项目已于 2022 年 3 月 29 日正式投料试生产，由于公司下游电芯、pack 厂暂未量产，因此正、负极材料项目尚未满产。2022 年，正、负极材料累计分别生产 296.67 吨、184.35 吨，项目产品采用定向销售，分别为华钠芯能及阜阳海钠年产 1GWh 钠离子电芯制造提供原材料。钠离子电池电芯项目钠离子电池电芯项目：钠离子电芯生产线研究开发项目实施主体为公司全资孙公司山西华钠芯能科技有限责任公司（山西新阳清洁能源有限公司占股 100）。电芯产线自 2022 年 9 月 23 日开始带料调试，目前产线流程已经调通，正在进行各工序工艺优化调试验证。试制电芯已送检，预计 2023 年 6 月份出具检测报告。钠离子钠离子 PackPack 电池生产线建设项目：电池生产线建设项目：项目实施主体为公司全资孙公司山西华钠芯能科技有限责任公司（山西新阳清洁能源有限公司占股 100）。本项目建设年产1GWh 钠离子 Pack 电池生产线，配套生产小型动力 Pack 电池和储能 Pack 电池模组。截止 2023 年 3 月，圆柱 Pack 整线带料调试完成，方形 Pack 整线安装完成。15.0811.956.010246810121416华阳股份昊华能源兰花科创8701001502002503003504002013201420152016201720182019202020212022煤炭营收（亿元）电力营收（亿元）供热营收（亿元）煤炭业务占比（%）公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 表表1 1：公司新能源业务公司新能源业务布局布局情况情况 项目 项目所在地 运营主体 华阳股份持股比例 主要产品 项目规模/产能 投产进程 钠离子电池正极材料 山西转型综合改革示范区潇河产业园区 华纳铜能 49.26%正极 2000 吨/年 2022 年 3 月 钠离子电池负极材料 山西转型综合改革示范区潇河产业园区 华纳碳能 49.26%负极 2000 吨/年 2022 年 3 月 钠离子电池电芯/PACK 阳泉高新区智能制造产业园 华纳芯能 10000 万只/年圆柱钢壳钠离子电芯 NaCR26700-35ME；98 万只/年方形铝壳钠离子电芯 NaCP73174200-200ME 钠离子电池 Pack 1GWh 电芯产线于 2022 年 9 月 30 日建成投产，产品现向第三方机构送检，预计 2023 年 6 月份出具检测报告。截止 2023 年 3 月，圆柱 Pack整线带料调试完成，方形Pack 整线安装完成。光伏组件 阳泉市郊区苇泊工业园区 华储光电 100%光伏行业降本增效潮流下的210mm 大尺寸多主栅光伏组件，同时兼容 182mm 及以下所有规格和尺寸的光伏组件产品 10 条自动化智能生产线，5GW/年 2022 年 1 月公司首条 0.5GW光伏组件生产线全面投产，2022 年 7 月份 4 条生产线全部调试完毕，9 月 35KV 变电站投运，根据订单量按需生产，处于产能爬坡阶段，2022年全年光伏组件产量完成343MW，2022 年全年收入完成4.88 亿元，全年累计销量292.11MW。飞轮储能 赛鱼阳泉奇峰厂房 奇峰聚能 56.6200KW/600KW/40OKW/200KW 飞轮储能 200 台套/年 2021 年 5 月建成投产，2022年生产完成 26 套。资料来源：Wind、Wind 公开投资者交流、公司公告、安信证券研究中心 1.2.1.2.业绩业绩亮眼亮眼，毛利率提升明显毛利率提升明显 整体经营稳健，整体经营稳健，近两年近两年受益于煤价上涨业绩受益于煤价上涨业绩表现亮眼表现亮眼。2013-2022 年，公司营业总收入从 261.69 亿元增长至 350.42 亿元，归母净利润从 9.35 亿元增长至 70.26 亿元。2021 年受益于煤炭价格持续上涨，公司经营业绩表现优异，营收同比增速达到 21.89%，归母净利润同比增速达到 134.62%。2022 年煤价依旧高位运行，但从三季度开始，受二矿（810 万吨/年）、开元矿（300 万吨/年）、平舒矿（90 万吨/年）以及兴裕矿（90 万吨/年）发生事故停产影响，公司产量受到阶段性影响，2022 年营收同比增速小幅下降 7.86%。但得益于全面的成本管控，公司 2022 年归母净利润同比增速达到 98.95%。图图4.4.公司近十年营业收入及增速（亿元，公司近十年营业收入及增速（亿元，%）图图5.5.公司近十年归母净利润及增速（亿元，公司近十年归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心-30-20-1001020304050600501001502002503003504002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入（亿元）同比（%）-200-1000100200300400500010203040506070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元）同比(%)公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图6.6.公司近十年公司近十年期间费用率期间费用率（%）图图7.7.公司近十年公司近十年各项费用率情况各项费用率情况（%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 毛利率提升明显。毛利率提升明显。2021 年以前，由于负责采购华阳集团及其子公司煤炭进行统一销售，公司毛利率在 20%左右波动。2021 年 5 月以后，随着集团资产划转以及集团其余煤矿管理权移交，公司不再向华阳集团及其子公司采购煤炭，虽然销量有所下降，但在煤价持续高位运行的助力下，公司毛利率明显提升，2021-2022 年毛利率分别为 36.11%/46.43%。图图8.8.公司近十年毛利率情况（公司近十年毛利率情况（%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 从现金流情况看，除 2019 年因煤炭景气度下行导致经营现金流入减少外，近几年公司经营活动现金流始终为正且逐年增长，2017 年后净现比基本上保持平稳。相对充裕的现金流有望为公司后续业务扩张提供基础。024681012142013201420152016201720182019202020212022销售期间费用率(%)01234567892013201420152016201720182019202020212022销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)16.3317.218.6823.921.0918.7618.0716.936.1146.43051015202530354045502013201420152016201720182019202020212022销售毛利率(%)公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图9.9.2016 年至今公司经营活动现金流（亿元）及净现比年至今公司经营活动现金流（亿元）及净现比 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.2.煤炭煤炭产能扩张夯实发展后劲产能扩张夯实发展后劲 2.1.2.1.我国无烟煤资源主要集中在山西我国无烟煤资源主要集中在山西 无烟煤是煤化程度最大的煤无烟煤是煤化程度最大的煤种，种，具有固定碳高、挥发分低、密度大、硬度大、燃点高、具有固定碳高、挥发分低、密度大、硬度大、燃点高、燃烧时不冒烟等特点。燃烧时不冒烟等特点。根据中国煤炭分类国家标准（GB/T5751-2009），首先按照挥发分比例可将煤炭分为褐煤、烟煤、无烟煤，对应煤化程度依次提高，因此无烟煤一般含碳量在 90%以上，挥发物在 10%以下，且无胶质层厚度。其次无烟煤又根据氢元素含量的差异分为 01 号(年老)、02 号(典型)、03 号(年轻)三个小类，其中北京、晋城和阳泉三矿区的无烟煤分别为 01 号、02 号、03 号无烟煤的代表。图图10.10.煤变质程度的垂直分布规律煤变质程度的垂直分布规律，无烟煤位于最深层，无烟煤位于最深层 资料来源：煤化学、安信证券研究中心 0123456780204060801001202016201720182019202020212022经营活动产生的现金流量净额（亿元）净现比公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 表表2 2：参照参照中国煤炭分类（中国煤炭分类（GB/T5751GB/T5751-20092009）分类的不同品种分类的不同品种无烟煤无烟煤及作用及作用 煤煤种种 分类分类 代号代号 分类标准分类标准 作用作用 Vdaf%Vdaf%H*%H*%GRL GRL YmmYmm b%b%PM%PM%Qgr,mafQgr,maf（挥发分）（挥发分）（煤中氢含（煤中氢含量）量）（粘结指（粘结指数）数）（胶质层最（胶质层最大厚度）大厚度）（奥阿膨胀（奥阿膨胀度）度）（透光率）（透光率）（发热量）（发热量）无无烟烟煤煤 无烟煤一号 WY1 0-3.5 0-2.0 主要作碳素材料(如炭电杠炭块、阳和活性炭、滤料等)的原料 无烟煤二号 WY2 3.5-6.5 2.0-3.0 化肥造气原料 无烟煤三号 WY3 6.5-10.0 3.0 高炉喷吹还原剂 资料来源：煤化学、安信证券研究中心 我国我国无烟煤资源主要集中在山西无烟煤资源主要集中在山西省省，占，占国内国内无烟煤总产量的无烟煤总产量的 6 60%0%以上以上，进口依赖度较低，进口依赖度较低。国内无烟煤产量相对固定，据煤炭资源网，2016 年至今总产量基本在 3.5 万吨左右，占国内原煤总产量比重维持在 8%以上。对外依赖程度较低，进口无烟煤量占总无烟煤供给比重从 2016 年的 7.0%下降至 2022 年 2.9%，而同时段炼焦精煤进口量占总炼焦精煤总供给则维持在 10%以上。从地区分布看，国内无烟煤资源主要集中在山西地区，其次为贵州、河南、云 南 等 地，其 余 地 区 均 有 少 量 分 布，2022 年 上 述 四 省 无 烟 煤 产 量 分 别 为2.43/0.50/0.33/0.23亿 吨，占2022年 国 内 无 烟 煤 总 产 量 比 重 分 别 为64.54%/13.36%/8.78%/6.04%。图图11.11.2016 年至今我国无烟煤产量（万吨）及占国内年至今我国无烟煤产量（万吨）及占国内原原煤总产量比重（煤总产量比重（%）图图12.12.2016 年至今我国年至今我国进口无烟煤量及占总进口无烟煤量及占总供给供给比重比重（万吨）（万吨）资料来源：煤炭资源网、安信证券研究中心 资料来源：Wind、煤炭资源网、安信证券研究中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.0000003100032000330003400035000360003700038000390002016201720182019202020212022我国无烟煤产量（万吨）占我国原煤总产量比重（%）0%1%2%3%4%5%6%7%800100015002000250030002016201720182019202020212022进口无烟煤量（万吨）进口占总供给比重（%）公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图13.13.2022 年各省无烟煤产量占比（年各省无烟煤产量占比（%）图图14.14.山西省各类煤炭资源分布图山西省各类煤炭资源分布图 资料来源：煤炭资源网、安信证券研究中心 资料来源：山西煤炭资源分布特征及勘查开发布局研究、安信证券研究中心 无烟煤按照粒度可划分为无烟块煤、无烟粉煤以及无烟末煤，用途各不同无烟煤按照粒度可划分为无烟块煤、无烟粉煤以及无烟末煤，用途各不同，价格亦存，价格亦存在差异在差异。以粒度进行划分，无烟小块粒度在 13mm25mm，无烟中块粒度在 25mm50mm，无烟大块粒度大于 50mm，上述无烟块煤主要用于生产尿素、甲醇、醋酸等煤化工产品；无烟粉煤粒度在 6mm 以下，主要用于炼铁时高炉喷吹；无烟末煤粒度在 13mm 以下，主要用作电厂发电。据观研天下，2021 年无烟煤下游消费量主要为电煤，占比约 54%；其次为喷吹煤，占比 27%；块煤占比 13%。由于用途存在差异，对应不同粒度的无烟煤价格亦存在区别，但2022 年至今整体维持高位震荡。尽管 2021 年 9 月至今国家不断核增新添煤炭产能，但原煤产量同比增幅自 2022 年 9 月起已明显放缓，侧面反映 2021 年 9 月至今由现有产能核增带来的产量增加效果已经显现，后续进一步增加需依靠新建矿井投产。考虑到煤矿建设周期一般在 3-5 年，因此 2022 年至今批复建设的新煤矿贡献实际产能仍需等待，而国内无烟煤产量占国内原煤总产量比重基本维持在 8%，无烟煤供给端增长幅度较小。需求端，据中国煤炭运销协会 4 月 7 日发布的最新预测，后期预计我国宏观经济对煤炭需求的支撑将继续好转，今后一段时间我国煤炭需求同比有望保持增长，无烟煤价格持续有支撑。图图15.15.无烟煤的不同用途无烟煤的不同用途 图图16.16.2021 年无烟煤分煤种消费量结构年无烟煤分煤种消费量结构 资料来源：观研天下、安信证券研究中心 资料来源：观研天下、安信证券研究中心 64.54.36%8.78%6.04%1.68%1.53%1.26%1.16%2.83%山西贵州河南云南河北湖南内蒙古福建其他54%6%电煤喷吹煤块煤其他公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图17.17.山西阳泉无烟煤洗小块坑口价（元山西阳泉无烟煤洗小块坑口价（元/吨）吨）图图18.18.山西长治无烟喷吹煤车板价（元山西长治无烟喷吹煤车板价（元/吨）吨）资料来源：煤炭资源网、安信证券研究中心 资料来源：煤炭市场网、安信证券研究中心 2.2.2.2.公司公司无烟煤无烟煤产能产能今明两年今明两年仍仍有增量有增量 公司在产矿井合计产能公司在产矿井合计产能3 3590590万吨万吨/年，主要为无烟煤。年，主要为无烟煤。公司作为国内无烟煤龙头企业，地处山西省沁水煤田东北部，拥有丰富的煤炭资源储备，其中大部分为稀缺的无烟煤。据公司公告及官网信息披露，截至 2022 年底，公司共有 8 个主要的在产矿井，合计资源量31.72 亿吨，可采储量 15.02 亿吨，核定总产能 3590 万吨/年，其中榆树坡矿于 2022 年底取得山西省能源局产能核增至 500 万吨/年的批复，目前正积极推进证照手续办理工作，取得环评报告批复和安全生产许可证变更，确保 2023 年年底前完成全部手续办理工作，助力矿井释放先进产能；平舒公司 500 万吨/年矿井及选煤厂于 2023 年 2 月 1 日改扩建项目取得集团开工建设批复，力争“10 月底前实现联合试运转”目标。未来伴随核增手续及各项配套设施逐渐落地，上述产能有望贡献产量。表表3 3：公司在产矿井情况公司在产矿井情况 矿区矿区 所处位置所处位置 主要煤种主要煤种 资源量资源量（万吨）（万吨）可采储量可采储量（万吨）（万吨）可采年限可采年限 权益占比权益占比 核定产能核定产能（万吨）（万吨）权益产能权益产能（万吨）（万吨）一矿 山西阳泉 无烟煤 73049.50 43537.00 51.22-850 850 二矿 山西阳泉 无烟煤 41621.50 15180.00 18.74-810 810 平舒矿 山西寿阳 贫 煤、无 烟煤 33929.94 16204.40 32.41 56.31P0（90）281.55 新景矿 山西阳泉 无烟煤 88923.60 48209.20 107.13 100E0 450 开元矿 山西寿阳 贫瘦煤 30200.04 12018.20 40.06 56.7300 170.19 榆树坡矿 山西宁武 焦煤、气煤 38401.60 10892.10 21.78 51P0（120）255 景福矿 山西寿阳 无烟煤 6213.60 3739.40 41.55 70 63 兴裕矿 山西平定 无烟煤 4848.00 435.70 4.84 100 90 在产在产合计合计 317187.78 317187.78 150216.00 150216.00 35903590 2969.742969.74 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心（注：括号内为核增前产能）在建在建矿井贡献无烟煤增量，合计矿井贡献无烟煤增量，合计产能产能1 1000000万吨万吨/年年。据公司公告，公司泊里矿和七元矿仍在建设中，地质储量分别为 9.1 亿吨和 20.6 亿吨，单矿核定产能均为 500 万吨/年。截至2022 年，七元矿、泊里矿已取得项目核准批复、划定矿区范围批复、环境影响报告书批复、“三合一”方案、初步设计批复、项目安全设施设计批复、采矿许可证、开工建设批复等手续。参考公司Wind公开投资者交流的回复，七元矿、泊里矿将分别于2023年8月31日、2024 年 12 月 31 日建成投产，未来投产有望进一步增强公司产能规模优势，两处矿井投产后相较现有产能水平可提高 27.86%。050010001500200025002022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/42023/3/42023/4/4山西阳泉无烟煤洗小块坑口价（元/吨）05001000150020002500 2022-08-05 2022-08-16 2022-08-25 2022-09-05 2022-09-15 2022-09-26 2022-10-10 2022-10-19 2022-10-28 2022-11-08 2022-11-17 2022-11-28 2022-12-07 2022-12-16 2022-12-27 2023-01-06 2023-01-17 2023-01-31 2023-02-09 2023-02-20 2023-03-01 2023-03-10 2023-03-21 2023-03-30山西长治无烟喷吹煤车板价(元/吨)公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 表表4 4：公司在建矿井情况公司在建矿井情况 矿区矿区 所处位置所处位置 主要煤种主要煤种 地质储量地质储量（亿吨）（亿吨）可采年限可采年限 权益占比权益占比 核定产能核定产能（万吨）（万吨）权益产能权益产能（万吨）（万吨）投产时间投产时间 七元矿 山西晋中 无烟煤 20.6 137 100P0 500 2023.8.31 泊里矿 山西晋中 贫煤、无烟煤 9.1 67.3 70P0 350 2024.12.31 在建小计在建小计 2 29.79.7 2 205.405.4 10001000 850850 资料来源：公司公告、公司官网、安信证券研究中心 2.3.2.3.煤价高位煤价高位叠加代销停止叠加代销停止，吨煤盈利改善显著吨煤盈利改善显著 自产煤量自产煤量稳步提升稳步提升，2 202021 1 年后年后停止代销业务后煤炭销量下降明显。停止代销业务后煤炭销量下降明显。2021 年以前公司煤炭来源包括自有矿井和华阳新材料以及其子公司矿井。为避免同业竞争，大股东华阳新材料承诺本部及其子公司生产的原煤全部由公司按市场价格收购，通过洗选加工后再进行销售。2021 年随着山西省煤炭整合的逐步落地，华阳新材料下属除公司外其余煤炭子公司陆续移交管理权，公司从华阳新材料及其子公司采购煤炭量明显下降，带动公司整体销量出现较大幅度下滑，2021-2022 年公司自产煤产量分别为 4610/4523 万吨，同比 6.7%/-1.9%；商品煤销量分别为 5971/4642 万吨，同比-27.1%/-22.3%。图图19.19.2017-2022 年年公司自产煤产量（万吨）及同比公司自产煤产量（万吨）及同比（%）图图20.20.2017-2022 年年公司商品煤销量（万吨）及同比公司商品煤销量（万吨）及同比（%）资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 销售煤种以无烟末煤销售煤种以无烟末煤为主，主要为主，主要供给电厂用户。供给电厂用户。据公司公告，公司主要煤炭产品包括无烟洗末煤、无烟洗中块、洗小块、无烟末煤等多个品种，其中无烟洗末煤供给鞍钢、本钢等钢厂用户；无烟洗中块、洗小块产品主要供给山东、河北地区化工企业；无烟末煤主要供给河北、山东地区的五大集团电厂，电煤长协用户占比在 90%以上（2022 年年报）。销售结构方面，2017-2022 年公司无烟末煤销量均维持在 82%以上，其中 2022 年公司末煤销量3828万吨，占总销量比为82.46%。块煤、粉煤、煤泥占总销量比重分别为10.18%、4.26%、3.10%。营业收入方面，2017-2022 年公司洗末煤营收占煤炭业务总营收的比例均维持在 73%以上，其中 2022 年公司末煤营收为 240.80 亿元，占比 73.09%。块煤、粉煤、煤泥占煤炭业务总营收的比例分别为 16.14%、9.13%、1.64%。-4%-2%0%2%4%6%800100015002000250030003500400045005000201720182019202020212022自产煤产量（万吨）自产煤产量增速（%）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%500020003000400050006000700080009000201720182019202020212022商品煤销量（万吨）商品煤销量同比（%）公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 表表5 5：2 2017017-20222022 年年公司各煤种销量及占比公司各煤种销量及占比 单位单位 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 商品煤销量 万吨 6687 7128 7549 8192 5971 4642 块煤 万吨 479 478 485 437 507 473 粉煤 万吨 300 360 289 267 211 198 末煤 万吨 5683 6063 6551 7156 5013 3828 煤泥 万吨 225 227 224 332 240 144 各煤种占比 块煤%7.16%6.71%6.43%5.33%8.49.18%粉煤%4.49%5.05%3.83%3.26%3.53%4.26%末煤.99.06.79.35.96.46%煤泥%3.36%3.18%2.96%4.05%4.03%3.10%资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 图图21.21.公司分煤种营收情况（亿元）公司分煤种营收情况（亿元）图图22.22.公司分煤种营收占比（公司分煤种营收占比（%）资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 煤价高位叠加代销停止，吨煤毛利改善显著。煤价高位叠加代销停止，吨煤毛利改善显著。因煤炭市场上行以及代销业务停止，公司煤炭平均售价近两年同比明显增加，但因原材料价格增长、职工薪酬提高、开采难度增加等原因平均销售成本也有一定程度提高。2021-2022 年公司吨煤售价分别为 605/710 元/吨，同比 70%/ 17%；吨煤成本分别为 379/365 元/吨，同比 28%/-4%；吨煤毛利分别为226/345 元/吨，同比 277%/ 53%。2022 年块煤、粉煤、末煤毛利率分别为 52.82%、47.82%、46.66%，而 2021 年块煤、粉煤、末煤毛利率分别为 40.58%、38.23%、35.25%,各细分产品毛利率大幅提升。050100150200250300350400201720182019202020212022块煤粉煤末煤煤泥0 0Pp0 1720182019202020212022块煤粉煤末煤煤泥公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图23.23.公司综合吨煤售价（元公司综合吨煤售价（元/吨）及同比（吨）及同比（%）图图24.24.公司综合吨煤成本（元公司综合吨煤成本（元/吨）及同比（吨）及同比（%）资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图25.25.2018 年至今公司煤炭业务毛利率变化情况（年至今公司煤炭业务毛利率变化情况（%）资料来源：Wind、安信证券研究中心 399.99 436.99 405.62 357.00 605.15 709.69-20%-10%0 0Pp00200300400500600700800201720182019202020212022综合吨煤售价（元/吨）YOY（%）313.43 353.10 330.96 297.07 379.35 364.53-15%-10%-5%0%5 %00100150200250300350400201720182019202020212022综合吨煤成本（元/吨）YOY（%）16.3219.219.4318.4115.4916.7920.8437.3141.5748.6401020304050602018H120182019H120192020H120202021H120212022H12022煤炭业务综合毛利率（%）公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 表表6 6：公司分产品吨煤价格公司分产品吨煤价格/吨煤成本吨煤成本/毛利率情况拆分毛利率情况拆分 单位单位 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 分产品吨煤分产品吨煤价格价格 块煤 元/吨 589.29 636.31 618.24 592.26 920.11 1125.30 YOY%7.98%-2.84%-4.20U.36.30%粉煤 元/吨 793.27 854.78 803.26 665.39 1078.37 1519.21 YOY%7.75%-6.03%-17.16b.07.88%末煤 元/吨 372.22 406.06 382.01 341.62 569.16 629.06 YOY%9.09%-5.92%-10.57f.61.53%煤泥 元/吨 174.09 180.55 122.44 130.88 276.69 375.73 YOY%3.71%-32.19%6.901.415.80%分产品吨煤成本分产品吨煤成本 块煤 元/吨 448.71 508.11 490.74 453.54 546.73 530.92 YOY.24%-3.42%-7.58 .55%-2.89%粉煤 元/吨 494.26 595.41 561.18 544.29 666.12 792.66 YOY .47%-5.75%-3.01.38.00%末煤 元/吨 304.89 339.71 320.27 292.07 368.55 335.54 YOY.42%-5.72%-8.81&.19%-8.96%分产品分产品毛利率毛利率 块煤#.85 .15 .62#.42.58R.82%粉煤7.690.340.14.208.23G.82%末煤.09.34.16.505.25F.66%资料来源：公司公告、Wind、安信证券研究中心 3.3.以煤为基以煤为基、落子钠电落子钠电，产业链版图不断扩大产业链版图不断扩大 3.1.3.1.钠离子电池钠离子电池产业产业逐渐成熟逐渐成熟，远期远期经济经济性性相对相对占优占优 全球范围内对于钠离子电池的关注与日俱增全球范围内对于钠离子电池的关注与日俱增，中国尤为突出，中国尤为突出。钠离子电池的研究最早开始于上世纪八十年代前后，早期被设计开发出来的电极材料如 MoS2、TiS2以及 NaxMO2电化学性能不理想，发展非常缓慢，直到 2010 年后钠离子电池的研究才进入高速发展期。根据DeepTech 的统计，2010 年左右每年钠离子电池专利申请不足 10 件，2018 年当年申请超过1000 件。此外学术界对于钠离子电池的研究也日趋增多，2021 年全球钠离子电池相关论文已接近 2900 篇，且 DeepTech 通过统计近十年的研究成果，发现中国发表钠离子电池相关论文占全球发表钠离子电池论文总数的比重达到 70%，位列全球第一。各国各国亦亦逐步逐步加强加强钠离子电池产业钠离子电池产业的的顶层设计和政策顶层设计和政策指引。指引。2020 年美国能源部在其公布的对电池研究计划的布局中已经在储能电池的发展体系中对钠离子电池有所涉及；欧盟储能计划“电池 2030”项目公布了包括锂离子电池、非锂离子电池和未来新型电池的未来重点发展的电池体系，其中将钠离子电池列在非锂离子电池体系首位；欧盟“地平线 2020 研究和创新计划”更是将“钠离子材料作为制造用于非汽车应用耐久电池的核心组件”重点发展项目。2021 年 9 月工信部发布关于政协第十三届全国委员会第四次会议第 4815 号（工交邮电类 523 号）提案答复的函，提出将适时开展钠离子电池标准制定，并在标准立项、标准报批等环节予以支持，并强调锂离子电池、钠离子电池等新型电池作为推动新能源产业发展的压舱石，是支撑新能源在电力、交通、工业、通信、建筑、军事等领域广泛应用的重要基础，也是实现碳达峰、碳中和目标的关键支撑之一。公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图26.26.全球钠离子电池专利按公开年分布（左）全球钠离子电池专利按公开年分布（左）/按当前按当前申请人分布（右）申请人分布（右）图图27.27.全球钠离子电池论文发表数量逐年递增全球钠离子电池论文发表数量逐年递增 资料来源：DeepTech、安信证券研究中心 资料来源：DeepTech、Web of Science、安信证券研究中心 3.1.1.3.1.1.钠离子电池是一种“摇椅式”的二次电池钠离子电池是一种“摇椅式”的二次电池 钠离子电池具有与锂离子电池相似的工作原理和储能机理钠离子电池具有与锂离子电池相似的工作原理和储能机理。钠离子电池（Sodium-ion battery），是一种二次电池（充电电池）。在钠离子电池充放电过程中，钠离子在正负电极之间可逆地穿梭引起电极电势的变化而实现电能的储存与释放，是典型的“摇椅式”储能机理，钠离子电池也因此具有与锂离子电池相似的组成结构。图图28.28.钠离子电池工作原理钠离子电池工作原理 资料来源：钠离子电池储能技术及经济性分析、中科海钠官网、安信证券研究中心 钠离子电池主要由正极、负极、电解钠离子电池主要由正极、负极、电解液液、隔膜、集流体组成。、隔膜、集流体组成。正负极材料是钠离子电池的核心，决定着电池的倍率性能、循环性能、正负极材料是钠离子电池的核心，决定着电池的倍率性能、循环性能、比容量、比容量、能量能量密度等关键性能。密度等关键性能。目前主流钠离子正极材料包括聚阴离子型化合物、（层状/隧道状）过渡金属氧化物以及普鲁士蓝类化合物；负极材料包括碳基材料（硬碳、软碳）、钛基化合物、合金材料、金属化合物等。电解液处在电池正负极之间，是连接正负极材料的中介，以保证钠离子处在导通状态。电解液处在电池正负极之间，是连接正负极材料的中介，以保证钠离子处在导通状态。参考钠离子电池碳负极材料的制备及储钠性能研究的解读，电解液在某种程度上决定着钠离子电池的工作机制，对电极材料的电化学性能有重要影响，同时影响电池的安全性。目前使用较多是六氟磷酸钠。隔膜的主要作用是防止正负电极间发生短路，储存电解液保证钠离子在隔膜中的快速隔膜的主要作用是防止正负电极间发生短路，储存电解液保证钠离子在隔膜中的快速自由传输。自由传输。目前隔膜采用的较多材料与锂离子电池相似，通常使用的 PP 膜、PE 膜。但由于钠元素的性质更为活泼，易在电池作用时产生钠枝晶，从而刺穿隔膜造成电池短路，影响电池安全性能。因此在具体应用时钠离子电池对隔膜性能要求更高。公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 集流体主要用来传输和捕获电子。集流体主要用来传输和捕获电子。不同于必须使用铜箔作为集流体的锂离子电池，由于钠和铝不会反应产生合金，因此正负极集流体都可采用铝箔。表表7 7：钠离子电池与锂离子电池构成对比钠离子电池与锂离子电池构成对比 电池组成电池组成 钠离子电池钠离子电池 锂离子电池锂离子电池 正极材料 阴离子型化合物、（层状/隧道状）过渡金属氧化物、普鲁士蓝类化合物 目前已实现商业化生产与应用的主要有磷酸铁锂、镍钴 锰三元材料等 负极材料 碳基材料（硬碳、软碳）、钛基化合物、合金材料、金属化合物等 石墨 电解液 六氟磷酸钠 六氟磷酸锂 隔膜 PP 膜、PE 膜 PP 膜、PE 膜 集流体 正负极均使用铝箔 正极使用铝箔；负极使用铜箔 资料来源：钠离子电池碳负极材料的制备及储钠性能研究、安信证券研究中心 3.1.2.3.1.2.钠离子电池钠离子电池产业化成熟后具备产业化成熟后具备成本优势成本优势和优异和优异性能性能 新能源高速发展下，新能源高速发展下，锂离子电池发展或将受锂资源掣肘，锂离子电池发展或将受锂资源掣肘，钠资源则易于获得钠资源则易于获得。随着便携电子设备和新能源汽车的迅猛发展，锂离子电池也进入加速发展期，2022 年我国锂离子电池产量达 750GWh，同比增长超过 130%（工信部）。然而作为在地壳中含量仅 0.0065%的元素，锂资源储量并不丰富，美国地质调查局(USGS)的数据显示全球三分之二的锂集中在南美，中国的锂资源储量占全球的 20%。但我国的新增锂资源位于新疆、西藏等地区，开采条件艰难，同时存在镁锂比高导致开采成本高的难题。中科院物理所陈立泉院士曾提到，目前全球探明的可供开采的锂资源储量仅能满足 14.8 亿辆电动汽车，随着保有量进一步攀升，锂资源供应的隐患将凸显。不同于锂资源，钠资源的地壳丰度是锂资源的 400 多倍，且分布于全球各地，在海洋和盐湖中有巨大的储量，因此可以一定程度地缓解锂资源短缺引发的锂电发展受限问题。图图29.29.地壳中元素丰度对比地壳中元素丰度对比 资料来源：汽车之家、安信证券研究中心 相比于锂电池，钠离子电池相比于锂电池，钠离子电池成本优势最为突出成本优势最为突出。据中科海钠官网及储能科学与技术披露，相比碳酸锂（锂电池正极材料），碳酸钠（钠离子正极材料）提钠工艺简单，供给充足，价格低廉。据 Wind，2021 年至今钠（工业级）产品价格区间为 1.6-2.5 万元/吨，而锂产品价格区间为 48-316 万元/吨，相差较大。此外，钠离子电池正负极集流体可以选择更便宜的铝箔（锂离子电池采用铜箔）。据中科海钠官网披露，钠离子电池材料成本相比锂离子电池有望降低 30-40%。此处需要更加全面考虑的是，目前钠离子电池产业尚处于发展初期阶段，还没有建立起和锂离子电池一样成熟的上下游产业链体系，较多成本测算更偏理论场景。实际落地后可能会出现工业化初期生产成本偏高的情况，后续整个产业链发展完善后，成本优势方可逐渐显现。公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图30.30.钠钠（工业级工业级）99.7%:国产国产价格价格（元（元/吨）吨）图图31.31.金属锂金属锂99%工工、电电:国产国产价格价格（元元/吨）吨）资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图32.32.电池级铝箔和铜箔价格对比电池级铝箔和铜箔价格对比 图图33.33.钠离子电池的突出优势：成本钠离子电池的突出优势：成本 资料来源：鑫椤资讯、安信证券研究中心（截图中今日价格为 2023 年 4月 5 日）资料来源：中科海钠、安信证券研究中心 钠离子电池钠离子电池在理论上在理论上还还具有安全性高、高低温性能优异具有安全性高、高低温性能优异等等优势。优势。参考推动我国钠离子电池产业化路径探析的解读，钠离子电池在理论性能方面具备多种优势：钠离子电池的电芯单体能量密度在 100Wh/kg 以上，高于铅酸电池，可比肩磷酸铁锂电池；快充性能较好，理论上讲钠离子的斯托克斯直径更小，同浓度下钠盐电解液离子电导率比锂盐电解液更高，充电速度更快；高低温性能优异，既能忍受太阳暴晒又能经受冰冻环境，工作温度范围可达-400-80。安全性方面，由于钠的活性高，在一定条件下钠枝晶比锂离子电池中形成的锂枝晶更易发生自消融，进而避免电池短路自燃，因此钠离子电池的电化学性能相对稳定。但考虑到钠离子电池还未大范围量产，上述优势或需等到产业化成熟才可充分释放。0.00.51.01.52.02.53.0中国:价格:钠(工业级)99.7%:国产0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0中国:价格:金属锂99%工、电:国产公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 表表8 8：铅酸电池、锂离子电池和钠离子电池性能对比铅酸电池、锂离子电池和钠离子电池性能对比 指标指标 铅酸电池铅酸电池 锂离子电池锂离子电池（磷酸铁锂（磷酸铁锂/石墨体系）石墨体系）钠离子电池钠离子电池（铜基氧化物（铜基氧化物/煤基碳体系）煤基碳体系）质量能量密度 30-50Wh/kg 120-180 Wh/kg 100-150 Wh/kg 体积能量密度 60-100Wh/L 200-350 Wh/L 180-280 Wh/L 单位能量原料成本、0.4 元/Wh 0.43 元/Wh 0.29 元/Wh 循环寿命 300-500 次 3000 次以上 2000 次以上 平均工作电压 2.0V 3.2V 3.2V-20容量保持率 小于 60%小于 70%以上 耐过放电 差 差 可放电至 0V 安全性 优 优 优 环保特性 差 优 优 资料来源：钠离子电池：从基础研究到工程化探索、储能科学与技术、安信证券研究中心（注：单体电芯的对应值；仅考虑原材料成本，原材料包括正极、负极、电解液、隔膜和其他装配物件；如果考虑回收，铅酸电池原材料成本约为 0.2 元/Wh）图图34.34.钠离子电池优势综合图钠离子电池优势综合图 资料来源：钠离子电池：从基础研究到工程化探索、储能科学与技术、安信证券研究中心 3.1.1.3.1.1.钠离子电池有望成为钠离子电池有望成为储能储能与与低速交通低速交通领域明日之星领域明日之星 钠离子电池的劣势在于能量密度低和循环寿命低，但目前在循环寿命方面已经实现追钠离子电池的劣势在于能量密度低和循环寿命低，但目前在循环寿命方面已经实现追赶。赶。参考钠离子电池碳负极材料的制备及储钠性能研究，相比于锂离子电池，作为电荷载体的钠离子半径和摩尔质量较大，致使在相同材料体系下钠离子电池的能量密度偏低，并且钠离子在充放电过程中的嵌入和脱出会引起电极材料较大变形进而影响其稳定性，进而降低循环寿命。据钠离子电池：从基础研究到工程化探索（2020 年 3 月发布），当时钠离子电池的循环寿命远不如锂离子电池，钠离子电池循环寿命 2000 次以上，而锂离子电池在 3000 次以上。但根据中科海钠在 2021 年 7 月 6 日披露，其自行开发的钠离子电池产品能够循环 4500 次以上，由此可见钠离子电池在循环寿命方面已经实现了追赶。表表9 9：锂元素与钠元素部分参数指标对比锂元素与钠元素部分参数指标对比 元素元素 离子半径（离子半径（pmpm）密度（密度（g g/cm/cm3 3）摩尔质量（摩尔质量（g/molg/mol）氧化还原电位（氧化还原电位（V V）地壳丰度地壳丰度 锂 7 76 6 0 0.534.534 2 22.992.99-3.0 0.0065%钠 1 10202 0 0.968.968 6 6.94.94-2.7 2.74%公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 资料来源：DEEPTECH、钠离子电池碳负极材料的制备及储钠性能研究、安信证券研究中心 基于上述特性，基于上述特性，钠离子电池有望在钠离子电池有望在大规模储能及大规模储能及低速交通方面加快落地低速交通方面加快落地：储能领域：储能领域：储能是未来电力系统的重要环节储能是未来电力系统的重要环节。电源侧利用储能可实现电力调峰，电网侧可缓解电网阻塞，用户侧利用则可实现电力容量管理、峰谷价差套利等多项功能。根据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会的统计，2022 年国内投运新型储能总装机规模达到 6.21GW/14.32GWh，较 2021 年增长接近两倍。其中电化学储能仍为主要的新型储能形式，2022 年新增装机规模约 5.93GW/13.19GWh。未来随着电力系统中新能源占比的持续提升，储能的角色将由 2030 年前的满足系统日内平衡调节需求为主逐步演变到 2045-2060 年满足不同时间和空间尺度上大规模可再生能源的调节和存储需求，预计未来储能的时长将持续拉长，形式亦将逐渐多元化，储能远期发展空间也将充分打开。根据安信电新团队电车奔腾，风光无两，储能接力中的预测，预计 2025 年全球配套比例有望提升 15%，储能时长则有望提升至 2.5h，储能装机规模或将超过 80GW/200GWh，对应 2021-2025 年平均复合增长率约为 80%。图图35.35.大规模储能技术分类大规模储能技术分类 图图36.36.新型电力系统“三新型电力系统“三步走”路径步走”路径 资料来源：钠离子电池储能技术及经济性分析、安信证券研究中心 资料来源：国家能源局、安信证券研究中心 钠离子电池作为一种新型的电化学储能技术，在大规模储能应用领域可充分发挥其低钠离子电池作为一种新型的电化学储能技术，在大规模储能应用领域可充分发挥其低成本的优势成本的优势。根据钠离子电池储能技术及经济性分析（2022 年 6 月发表）的解读，与锂离子电池相比，钠离子电池能量密度略低，钠离子电池应用于储能电站，虽然会增加安装设备及用地的成本。但是由于钠离子电池在充放循环中不用担心过放电的问题，放电深度可达 100%，其实际可用容量近乎等于标称容量。另外，由于钠离子电池的温度适应性较宽，在充放电过程中的辅助耗能进一步降低。在产品全生命周期内，钠离子电池储能还可以通过电池结构和工艺创新设计，降低制造、运维和电池组替换成本，从而降低整个储能电站的度电成本。经过测算，钠离子电池在调峰应用场景下的全生命周期的计及电力损耗时的度电成本区间 0.512-0.59 元/KWh，而磷酸铁锂和三元锂电池的全生命周期的计及电力损耗时的度电成本区间为 0.739-0.873 元/KWh 和 1.07-1.29 元/KWh，就度电成本而言，钠离子电池的成本较磷酸铁锂和三元锂电池有所降低，存在成本优势。表表1010：4 4 种电化学储能形式的全生命周期度电成本种电化学储能形式的全生命周期度电成本 项目项目 铅酸蓄电池铅酸蓄电池 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 三元锂电池三元锂电池 钠离子电池钠离子电池 计及电力损耗时的度电成本/元 0.950-1.234 0.739-0.873 1.07-1.29 0.512-0.59 不计电力损耗时的度电成本(弃风弃光消纳)/元 0.850-1.13 0.700-0.834 1.404-1.26 0.465-0.543 不计电力损耗且折现率为 0 时的度电成本/元 0.629-0.806 0.469-0.543 0.82-0.98 0.32-0.366 资料来源：钠离子电池储能技术及经济性分析、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 表表1111：储能系统不同应用场景下钠离子电池可以发挥的作用储能系统不同应用场景下钠离子电池可以发挥的作用 储能系统主要应用场景储能系统主要应用场景 钠离子电池发挥的作用钠离子电池发挥的作用 电源侧 在发电侧，钠离子电池储能系统可与火电机组配合，发挥其响应速度快、瞬时功率调节能力强等优点，提供调频调压在发电侧，钠离子电池储能系统可与火电机组配合，发挥其响应速度快、瞬时功率调节能力强等优点，提供调频调压服务。服务。在 AGC 系统调度下，钠离子电池储能系统可与风力、光伏等新能源系统配合，提高电力系统调节能力，减少弃风、弃光率。此外，当新能源并网点电压瞬时跌落时，储能装置可提供紧急功率支撑，增强电网高、低电压穿越能力。变电站系统 钠离子电池储能系统的低成本、高效率的优势将在移峰填谷等应用场景中得以体现，可进一步降低输配电损耗，促进钠离子电池储能系统的低成本、高效率的优势将在移峰填谷等应用场景中得以体现，可进一步降低输配电损耗，促进我国电力市场的完善。我国电力市场的完善。随着电力市场化改革的进一步推进，辅助服务市场的竞价机制也将日趋完善，低成本的钠离子电池储能系统必将在竞价体系中占据优势。同时，当大规模钠离子电池储能系统参与电力现货市场，也可通过现货市场交易模式获得电量收益。负荷侧 钠离子电池储能系统因其宽温区特性，可适应不同纬度地区的气候条件，提高分布式电源渗透率，提升配电网运行稳钠离子电池储能系统因其宽温区特性，可适应不同纬度地区的气候条件，提高分布式电源渗透率，提升配电网运行稳定性和经济性。定性和经济性。另外，利用储能系统在负荷低谷时储能，在负荷高峰时发电，平滑负荷曲线，通过储能系统降低基本电费，延缓设备扩容，改善电能质量，提高电网运行经济性。资料来源：钠离子电池储能技术及经济性分析、安信证券研究中心 全球首套全球首套 1 MWh1 MWh 钠离子电池储能系统已落地。钠离子电池储能系统已落地。据中科海钠官网，2021 年 6 月 28 日，中科海钠联合华阳集团在山西太原综改区联合推出了全球首套 1 MWh 钠离子电池储能系统，该系统以钠离子电池为储能主体，结合市电、光伏和充电设施形成微网系统，可根据需求与公共电网智能互动。该项目荣获“2022 储能技术创新典范 TOP10”，并列入国家能源局综合司 2021 年度能源领域首台(套)重大技术装备项目名单且成功投入运行。该系统的投运意味着钠离子电池步入商业化应用新阶段，在储能领域迈出坚实一步。图图37.37.全球首套全球首套 1MWh 钠离子电池储能系统投入运营钠离子电池储能系统投入运营 图图38.38.中科海钠中科海钠 1 MWh 钠离子电池储能系统获“钠离子电池储能系统获“2022储能技术创新典范储能技术创新典范 TOP10”资料来源：山西日报、安信证券研究中心 资料来源：中科海钠官网、安信证券研究中心 低速交通领域：低速交通领域：让低速电动车让低速电动车更安全、更耐低温更安全、更耐低温、价格更理想、价格更理想。宁德时代研究院副院长黄起森曾对外表示，在乘用车应用方面，钠离子电池普遍可以满足续航 400 公里以下的车型需求。对于电动两轮车而言,目前主流的适配电池主要为铅酸和锂电。根据前述分析（表8），钠离子电池的性能介于二者之间，在能量密度上低于锂电池,高于铅酸电池。而导电性好、充放电快、耐低温性强等方面比铅酸电池也更有优势，上述性能也为钠离子电池在低速交通产业化落地提供良好基础。此外，成本优势也有望助力钠离子电池在大规模应用后凸显性价比。2023 年 3 月 17 日雅迪携手旗下华宇新能源发布华宇第一代钠离子电池“极钠1 号”及其配套两轮实车，该款钠离子电池是两轮电动车行业首款具备装车应用水准的钠离子电池产品。据发布会介绍，经过一系列检测验证，极钠1号电池可实现10分钟充电80%，可持续 3C 大电流超高倍率放电，电池包在-10以上无明显容量衰减，即使在-40条件下放电保持率也能超过 85%，解决了用户充电难、充电慢，低温里程衰减等问题。极钠 1 号电池目前已经完成各项验证测试，只待正式批量生产装车。后期应用方面也会从电动两轮车逐渐拓展至电摩、三轮、A00 级及中短途四轮车。公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图39.39.雅迪发布业内首款两轮车雅迪发布业内首款两轮车钠离子电池钠离子电池及及钠离子电钠离子电池池两轮车，两轮车，具备六大性能优势具备六大性能优势 图图40.40.雅迪雅迪钠离子电池钠离子电池的升级目标：高安全、更高比能的升级目标：高安全、更高比能量、更长寿命量、更长寿命 资料来源：雅迪华宇钠电发布会、安信证券研究中心 资料来源：雅迪华宇钠电发布会、安信证券研究中心 综合来看，相较于锂离子电池而言，钠离子电池具有更高的安全性以及更优异的高低温性能，此外还具有对环境友好、功率特性较好、适应性温度范围宽等众多优点，因此能够更好满足新能源领域低成本、长寿命和高安全性能等要求。虽然当前钠离子电池在能量密度方面仍具有劣势，导致其在手机等方面的使用仍有一定限制，但在风力电站、太阳能电站、家庭储能等大规模储能以及物流车、农用车、电动车等低速交通工具方面，钠离子电池均已获得较大需求空间。根据 EVTank 发布的中国钠离子电池行业发展白皮书(2023年)，其分析认为 2025 年之前钠离子电池的主要出货领域将集中在以两轮车为代表的小动力，2025 年之后，随着其循环寿命等指标的提升，其在储能领域的应用将逐步提升，2026年储能用钠离子电池将超过小动力用钠离子电池成为最大的应用场景。到 2030 年钠离子电池的实际出货量将达到 347GWh，相较于 2023 年提高 114.67%。3.2.3.2.以煤为基以煤为基，全方位布局全方位布局钠离子电池钠离子电池产业链产业链 3.2.1.3.2.1.以无烟煤作为负极材料前驱体，实施前向一体化战略参股以无烟煤作为负极材料前驱体，实施前向一体化战略参股中科海钠中科海钠 依托自身无烟煤优势，依托自身无烟煤优势，公司在钠离子电池负极材料方面选择“公司在钠离子电池负极材料方面选择“碳基碳基-软碳软碳”技术路线”技术路线，性能性能与与经济性兼具经济性兼具。由于钠离子的半径远大于锂离子的半径，原本在锂离子电池中应用较多的石墨负极会阻碍充放电过程中钠离子的嵌入和脱出，从而导致钠离子电池电化学性能变差，可逆容量降低。因此目前负极材料主要包括碳基材料（硬碳、软碳）、钛基化合物、合金材料、金属化合物等，后三种由于应用后出现比容量低、循环性能差等因素，目前仍停留在实验室研究阶段，碳基材料则应用较多。作为生产钠离子电池的核心环节，不同于市场主流“碳基-硬碳”技术路线，华阳在负极材料上选择利用自身储量丰富的无烟煤制备无定形碳负极材料，即“碳基-软碳”技术路线。一方面可以在后期钠离子产业链落地后拥有持续、稳定、价格低廉的原材料供应，另一方面和公司合作的中科海钠已经解决软碳储钠容量低的技术难题，并使其拥有优异的循环稳定性。参考中科院物理所基于无烟煤软碳负极材料开发低成本钠离子电池，“碳基-软碳”路线通过裂解无烟煤得到的一种软碳材料，在 1600C 以下仍具有较高的无序度，产碳率高达 90%，储钠容量达到 220mAh/g，循环稳定性优异。其应用前景也在软包电池中得以验证，以其作为负极和 Cu 基层状氧化物作为正极制作的软包电池的能量密度达到 100Wh/kg，在 1C 充放电倍率下容量保持率为 80%，循环稳定，并通过了一系列适于锂离子电池的安全试验。公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 表表1212：钠离子电池不同负极材料优缺点钠离子电池不同负极材料优缺点 材料分类 制备原料 优点 缺点 碳基材料 石墨 加工工艺简单、能量密度高、可逆容量大等 储钠性能差 软碳 石油系或煤系的焦炭以及将富含稠环芳烃化合物(煤沥青、石油沥青或中间相沥青等)炭化后的产物 较好的循环性能和倍率性能 储钠容量低 硬碳 煤、氧化沥青、蔗糖、葡萄糖、木质素、纤维素、有机聚合物、棉花、羊毛、酚醛树脂、花生壳、香蕉皮、柚子皮、木材等 储钠比容量高、储钠电势低 合金材料 与钠离子发生反应形成合金，主要包括以下几类元素：第 III 主族的 In，第 IV 主族的 Si、Ge、Sn、Pb，第 V 主族的 P、As、Sb、Bi。Na与 In 形成 Na2In；Na 与 Si、Ge、Sn、Pb 分别形成 NaSi、NaGe、Na3.75Sn、Na3.75Pb；Na 与第 V主族元素一般形成原子个数比为 3:1 的化合物。理论比容量高 体积膨胀率高，在反复的充放电过程中会引起较大的机械应力，并且由于钠离子半径较大，在脱出后会在负极材料中留下较大的空穴，使得材料的性能迅速遭到破坏。钛基化合物 尖 晶 石Li4Ti5O12、Na2Ti3O7、P2相 层 状Na0.66Li0.22Ti0.78O2、P2相Na0.6Cr0.6Ti0.4O2、O3相Na0.8Ni0.4Ti0.6O2和 NASICON 型 Na Ti2(PO4)3等 结构性能好；倍率性能好 比容量低 金属化合物 一是金属氧化物，包括：Fe2O3、CuO、TiO2、SnO2等；二是金属硫化物：MoS2、Sb2S3、SnS2等。理论比容量高 循环性能差 有机化合物 绿色环保、成本低、安全、结构灵活 电子电导性能差；有机化合物作为钠离子电池负极材料，对应的电解液也是有机 溶剂，电解液会溶解电极材料 资料来源：钠离子电池碳负极材料的制备及储钠性能研究、安信证券研究中心 联手联手国内首家钠离子电池企业国内首家钠离子电池企业中科海钠中科海钠开发开发 2 2000000 吨吨/年年钠离子电池钠离子电池正负极产品正负极产品，万吨，万吨产能增量预计产能增量预计 2 2023023 年年 1 10 0 月投产月投产。2021 年 3 月 4 日公司发布公告称受让梧桐嘉裕基金持有的阳煤智能制造基金认缴未实缴的2.49亿元基金财产份额，占合伙企业财产份额的49.8%。阳煤智能制造基金持有中科海钠 15.56%的股权，由此成为中科海钠第二大股东。此外 2021年 4 月公司全资子公司新阳清洁能源与中科海钠合资设立的华钠铜能和华钠碳能，分别负责生产 2000 吨/年的钠离子电池正极材料和 2000 吨/年的负极材料，项目已于 2022 年 3 月投产。据公司年报，2022 年正、负极材料累计分别生产 296.67 吨、184.35 吨，并为分别为华钠芯能及阜阳海钠年产 1GWh 钠离子电芯制造提供原材料。据公司官网，2022 年 9 月华阳股份与中科海钠签署万吨级钠离子电池正、负极材料合作框架协议，2023 年 2 月华阳股份万吨级钠离子电池正（负）极材料项目在省综改区潇河产业园区开工，总投资约 11.4 亿元。项目占地 110 亩，计划 2023 年 10 月底投料试生产，达产后可年产 2 万吨钠离子电池正极材料和 1.2 万吨钠离子电池负极材料，是我国首个万吨级钠离子电池材料项目。表表1313：公司正负极材料布局公司正负极材料布局 技术路径技术路径 负责主体负责主体 已投产产能已投产产能（华阳（华阳 45E%，中科海钠，中科海钠 55U%）正极 层状过渡金属氧化物 华纳铜能 2000 吨/年 2 万吨/年 负极 碳基-软碳 华纳碳能 2000 吨/年 1.2 万吨/年 资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 图图41.41.华阳股份参股中科海钠开启钠离子电池布局华阳股份参股中科海钠开启钠离子电池布局 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图42.42.中科海钠已在钠离子电池领域深耕多年中科海钠已在钠离子电池领域深耕多年 资料来源：中科海钠官网、DeepTech、安信证券研究中心 3.2.2.3.2.2.布局电解液布局电解液/电芯电芯/PACK/PACK，深度参与钠离子电池产业链，深度参与钠离子电池产业链 战略合作战略合作国内最早国内最早实现实现商业化量产六氟磷酸钠商业化量产六氟磷酸钠的企业多氟多的企业多氟多，进一步进一步完善钠离子电池完善钠离子电池材料版图。材料版图。2021 年 9 月 24 日公司发布公告，与多氟多新材料股份有限公司、天津梧桐树投资管理有限公司签署了三方战略合作框架协议，各方拟在六氟磷酸钠、钠离子电池、六氟磷酸锂等项目上展开深度合作。多氟多自主研发的六氟磷酸锂产品已在多年前实现进口替代，截至 2022 年底具备 5.5 万吨六氟磷酸锂产能。多氟多 2017 年开始布局六氟磷酸钠，目前为国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业。据 Wind 互动平台以及 2023 年投资者交流会披露的信息，多氟多拥有从六氟磷酸锂产线快速切换六氟磷酸钠产线的工程技术，可适时根据市场的需求情况进行产能调整，且已经具备六氟磷酸钠年产千吨的生产能力。此次合作帮助公司在钠离子电池材料版图上再下一城，实现双方在电解液、电池等环节的强强联合，推进公司由传统能源领域向新能源领域转型。公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 表表1414：多氟多为多氟多为国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业国内首家商业化量产六氟磷酸钠的企业 企业 六氟磷酸钠布局情况 多氟多 2022 年 6 月实现六氟磷酸钠产品批量发货，正在开发 NaFSI 2022 年7月公司目前具备年产千吨六氟磷酸钠的生产能力具备年产千吨六氟磷酸钠的生产能力，拥有从六氟磷酸锂产线快速切换六氟磷酸钠产线的工程技术，会适时根据市场的需求情况进行产能调整 2023 年 1 月公司六氟磷酸钠根据市场需求可随时大规模生产，客户涵盖所有主流钠离子电池和电解液厂商 天赐材料 2022 年 8 月披露了关于投资建设年产 75,500t 锂电基础材料建设项目的公告，该项目中涵盖年产1 万吨六氟磷酸钠装置 2022 年 10 月公司已有为部分客户提供钠离子电池电解液样品 2022 年 12 月已有六氟磷酸钠的量产技术已有六氟磷酸钠的量产技术 2023 年 1 月六氟磷酸钠产品项目正在稳步推进中，会根据市场情况及时调整项目建设进度 新宙邦 2022 年 6 月公司已有生产钠离子电池电解液的技术储备，目前处于样品阶段。2022 年 12 月公司对六氟磷酸钠产线的规划尚处于前期阶段对六氟磷酸钠产线的规划尚处于前期阶段；公司已对钠离子电池电解液领域知识产权进行了前沿布局，具有生产钠离子电池电解液的技术储备。永太科技 2022 年 3 月公司拟投建 250 吨钠离子电池材料，其中包括 100 吨六氟磷酸钠 2023 年 2 月公司已经掌握了钠电和锂电材料共线生产和专线生产的技术，并布局了六氟磷酸钠、双氟磺酰亚胺钠等电解质材料，未来公司将会根据市场需求规划产能 资料来源：Wind 互动平台、公司公告、安信证券研究中心 电芯送检、电芯送检、PACKPACK 厂投建，钠离子电池厂投建，钠离子电池出品出品在即。在即。公司成立全资子公司华纳芯能，负责建设 1GWh 的钠离子电芯生产线项目和 1GWh 的钠离子 PACK 电池项目，加速拓展钠离子电池产业链。据公司公告以及 Wind 互动平台披露的信息，2022 年 9 月 30 日，华阳股份与中科海钠共同投资建设的全球首批量产 1GWh 钠离子电芯生产线正式投运，建成后将具备年产4000 万只圆柱钢壳钠离子电芯和年产 98 万只方形电芯的产能。截至 2023 年 3 月底，公司试制电芯已送检，预计 2023 年 6 月份出具检测报告；圆柱 Pack 整线带料调试完成，方形Pack 整线安装完成。4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.4.1.盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 华阳股份 2023-2025 年经营核心假设如下：煤炭产量：2021 年 5 月以后，随着集团资产划转以及集团其余煤矿管理权移交，公司不再向华阳集团及其子公司采购煤炭，整体销量有所下降。且 2022 年公司下属矿井发生事故导致停工检修，影响部分产量。未来考虑到核增矿井产能释放及在建矿井投入运营，预计 2023-2025 年公司商品煤销量增速为 1%/3%/3%。煤炭价格：公司销售煤种以无烟末煤为主，主要供给电厂用户，电煤长协用户占比在90%以上，故价格变动主要跟随长协进行调整。长期来看，在经济温和复苏的背景下，下游需求回暖对煤炭价格形成支撑，考虑到 2023-2025 年国内动力煤新增产量较为有限，预计2023-2025 年公司吨煤售价为 703/703/693 元/吨。表表1515：公司煤炭业务收入情况公司煤炭业务收入情况拆分拆分 单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 商品煤合计收入 万元 292.45 361.34 329.45 331.19 340.46 344.50 块煤 万元 25.88 46.64 53.19 53.72 54.79 54.67 粉煤 万元 17.77 22.71 30.07 28.31 29.16 28.95 末煤 万元 244.46 285.34 240.80 244.41 251.74 256.15 煤泥 万元 4.35 6.65 5.40 4.75 4.76 4.73 资料来源：Wind、公司公告、安信证券研究中心 目前钠离子电池业务尚处于发展初期阶段，还没有建立起和锂离子电池一样成熟的上下游产业链体系，工艺成熟度还可能存在较大优化空间，较多成本测算更偏理论场景。考公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 虑到公司钠离子业务还在产线调试、产品送检阶段，并未对营收产生实际贡献，且实际落地后产品成本可能会与理论成本发生偏差，故本文暂不对公司相关业务进行预测。4.2.4.2.估值与投资建议估值与投资建议 我们选取了以无烟煤为主业的可比公司兰花科创、昊华能源进行估值对比，考虑到公司无烟末煤主要作为电煤销售给电力用户，故选择陕西煤业作为可比公司。以 2023 年 4 月14 日收盘价为基准，使用Wind一致预期披露的归母净利润、EPS 以及 PE，上述公司 2023 年PE 平均值为 4.57。我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 358.14 亿元、380.68 亿元、393.76 亿元，增速分别为 2.2%、6.3%、3.4%，2023-2025 年分别实现净利润 73.67 亿元、76.78 亿元、79.04 亿元，增速分别为 4.9%、4.2%、3.0%。公司深耕无烟煤主业，后续产能释放贡献增量，同时积极布局钠离子电池、飞轮储能、光伏等新能源产业，探索多条成长曲线。首次覆盖，给予增持-A 的投资评级，6 个月目标价为 18.36 元。表表1616：可比公司估值可比公司估值 证券代码 公司名称 收盘价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）EPS（元/股）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600123.SH 兰花科创 12.6 143.9424 23.53 34.26 39.48 2.06 3.00 3.46 4.55 4.29 3.73 601101.SH 昊华能源 6.23 89.7119 20.14 13.34 23.37 1.68 0.93 1.62 4.41 6.67 3.86 601225.SH 陕西煤业 19.3 1,871.14 211.40 351.49 317.25 2.18 3.63 3.27 5.60 5.12 6.13 可比公司平均 4.85 5.36 4.57 资料来源：Wind、安信证券研究中心（以 2023 年 4 月 14 日收盘价为基准，使用 Wind 一致预期披露的归母净利润、EPS 以及 PE，目前兰花科创未发布 2022 年业绩预告，昊华能源和陕西煤业发布业绩快报）5.5.风险提示风险提示 宏观经济周期波动风险：宏观经济周期波动风险：公司主要从事无烟煤生产业务，与煤炭、电力、化工等行业发展状况和行业景气度密切相关。煤炭是国家能源的主要来源之一，也是国家经济的重要支柱之一，行业内企业的经营业绩、财务状况和发展前景在很大程度上受我国经济发展状况、宏观经济政策和产业结构调整的影响，宏观经济的波动会影响国内市场需求，进而影响公司的盈利能力和财务状况；煤炭价格波动：煤炭价格波动：公司主要产品为无烟煤，宏观经济周期、国内外市场供求关系、国内产业政策以及原材料、能源价格的波动等因素均可能引起炼焦精煤的价格变化。炼焦精煤价格的波动，可能对标的公司的经营情况、业绩水平稳定性产生影响；生产安全风险：生产安全风险：煤炭开采业务受地质自然因素影响较大，且因主要生产活动均处于地下，发生自然灾害及安全事故的概率相对较大。若公司所属矿井发生安全事故，可能会影响煤炭生产；环保风险：环保风险：公司从事的煤炭开采、洗选业务生产经营过程中会对环境造成一定影响。当前我国环保政策日趋严格，能否满足各项环保监管要求、坚持主业开发与环境保护协调发展对公司经营稳定性有一定影响；新能源业务进展不及预期：新能源业务进展不及预期：公司布局的钠离子电池和飞轮储能行业均处于探索期，目前行业内各公司均未进行大规模量产，实际量产后获得的最终收益仍处于未知数。若后续技术研发速度或产业化落地速度不及预期，或影响公司新能源业务投产进程及估值中枢。钠离子电池钠离子电池实际落地实际落地成本不及预期：成本不及预期：目前钠离子电池产业尚处于发展初期阶段，还没有建立起和锂离子电池一样成熟的上下游产业链体系，工艺成熟度还可能存在较大优化空间，较多成本测算更偏理论场景。实际落地后可能会出现生产成本偏高等情况，后续整个产业链发展完善后，成本优势方可逐渐显现。锂电池成本下降超预期：锂电池成本下降超预期：据中科海钠官网，钠离子电池材料成本相比锂离子电池有望降低 30-40%，具有显著的理论成本优势。如果锂电池成本下降速度超预期，钠离子电池的优势或将被缩小。公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 公司业绩预测模型误差超预期：公司业绩预测模型误差超预期：上述所涉及模型对公司业绩预测具有未来产品价格、公司产能、产量等与生产经营相关的参数假设，存在与未来实际情况间偏差超预期的风险，从而影响结论精确度。公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标（百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 38,006.7 35,042.5 35,814.1 38,067.7 39,375.6 成长性成长性 减:营业成本 24,281.5 18,773.2 19,106.4 20,658.7 21,521.6 营业收入增长率 21.9%-7.8%2.2%6.3%3.4%营业税费 2,270.3 2,433.8 2,485.5 2,641.9 2,732.7 营业利润增长率 287.2S.4%4.8%3.6%3.0%销售费用 107.7 114.9 118.2 125.6 129.9 净利润增长率 134.8.8%4.9%4.2%3.0%管理费用 1,323.5 1,356.3 1,386.0 1,473.2 1,523.8 EBITDA 增长率 143.9.6%3.3%4.4%3.8%研发费用 341.3 232.4 236.4 251.2 259.9 EBIT 增长率 241.8.7%2.8%3.2%2.3%财务费用 740.1 497.4 525.8 484.9 420.3 NOPLAT 增长率 183.6T.8%4.8%3.2%2.3%资产减值损失-1,199.9-21.4-45.5-10.0-10.0 投资资本增长率-11.8.9.1%-23.0.0%加:公允价值变动收益 4.4 57.5-净资产增长率-6.1!.3%9.8.3.0%投资和汇兑收益 107.5 72.3 105.0 105.0 120.0 营业利润营业利润 7,531.0 11,550.2 12,106.3 12,547.1 12,917.3 利润率利润率 加:营业外净收支-1,378.1-719.0-717.0-677.0-697.0 毛利率 36.1F.4F.7E.7E.3%利润总额利润总额 6,152.9 10,831.2 11,389.3 11,870.1 12,220.3 营业利润率 19.83.03.83.02.8%减:所得税 1,896.6 2,866.3 3,018.2 3,145.6 3,238.4 净利润率 9.3 .0 .6 .2 .1%净利润净利润 3,533.7 7,025.5 7,366.6 7,677.6 7,904.1 EBITDA/营业收入 34.9A.8B.3A.5A.6IT/营业收入 28.95.15.34.23.9%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率（百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 233 242 227 210 210 货币资金 16,068.0 17,434.7 17,548.9 18,272.5 18,900.3 流动营业资本周转天数-116-145-119-121-127 交易性金融资产-流动资产周转天数 181 229 234 229 226 应收帐款 2,402.0 1,902.0 4,146.2 1,563.1 4,234.0 应收帐款周转天数 28 22 30 27 27 应收票据-436.8 119.7 122.9 存货周转天数 6 7 6 6 6 预付帐款 224.0 419.8 85.6 496.9 141.2 总资产周转天数 586 699 714 682 672 存货 643.1 698.1 429.0 844.6 533.4 投资资本周转天数 223 245 285 261 250 其他流动资产 3,425.1 1,270.4 2,225.6 2,307.0 1,934.3 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 16.5&.6&.0#.1 .7%长期股权投资 1,216.6 1,246.0 1,246.0 1,246.0 1,246.0 ROA 6.4.4.6.1.0%投资性房地产-ROIC 22.9.26.30.7.7%固定资产 23,833.8 23,244.3 21,845.2 22,606.7 23,327.4 费用率费用率 在建工程 7,958.9 11,947.3 13,249.9 13,724.9 14,152.5 销售费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%无形资产 4,863.4 6,322.0 5,912.9 5,503.8 5,094.6 管理费用率 3.5%3.9%3.9%3.9%3.9%其他非流动资产 5,590.7 5,435.3 5,114.9 5,368.5 5,289.9 研发费用率 0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%资产总额资产总额 66,225.6 69,919.8 72,241.1 72,053.6 74,976.5 财务费用率 1.9%1.4%1.5%1.3%1.1%短期债务 9,622.2 4,791.0 10,552.9 5,063.8 6,030.8 四费/营业收入 6.6%6.3%6.3%6.1%5.9%应付帐款 11,961.6 11,098.4 8,303.2 13,782.0 9,984.0 偿债能力偿债能力 应付票据 1,706.7 1,599.9 1,286.8 1,887.3 1,562.3 资产负债率 63.1W.6U.0F.6.5%其他流动负债 8,789.7 7,623.9 7,840.6 7,978.2 7,759.4 负债权益比 171.26.12.3.3h.1%长期借款 5,330.1 10,047.3 6,657.1-流动比率 0.71 0.87 0.89 0.82 1.02 其他非流动负债 4,397.9 5,147.2 5,100.5 4,881.9 5,043.2 速动比率 0.69 0.84 0.87 0.79 1.00 负债总额负债总额 41,808.3 40,307.6 39,741.3 33,593.2 30,379.7 利息保障倍数 14.86 24.69 24.02 26.87 31.74 少数股东权益 3,029.8 3,214.0 4,218.5 5,265.5 6,343.3 分红指标分红指标 股本 2,405.0 2,405.0 2,405.0 2,405.0 2,405.0 DPS(元)0.50-1.10 1.15 1.18 留存收益 15,562.4 21,161.7 25,876.3 30,789.9 35,848.6 分红比率 34.0%0.06.06.06.0%股东权益股东权益 24,417.4 29,612.2 32,499.8 38,460.4 44,596.8 股息收益率 3.7%0.0%8.1%8.5%8.7%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标（百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 4,256.4 7,965.0 7,366.6 7,677.6 7,904.1 EPS(元)1.47 2.92 3.06 3.19 3.29 加:折旧和摊销 2,286.2 2,381.3 2,505.6 2,772.7 3,060.9 BVPS(元)8.89 10.98 11.76 13.80 15.91 资产减值准备 1,199.9 21.4-PE(X)9.2 4.6 4.4 4.2 4.1 公允价值变动损失-4.4-57.5-PB(X)1.5 1.2 1.2 1.0 0.9 财务费用 816.2 659.7 525.8 484.9 420.3 P/FCF 2.3 10.7 7.6 12.1 14.1 投资收益-107.5-72.3-105.0-105.0-120.0 P/S 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 少数股东损益 722.7 939.4 1,004.5 1,046.9 1,077.8 EV/EBITDA 2.2 2.3 2.3 1.5 1.5 营运资金的变动-1,995.0 377.7-5,898.2 7,771.6-5,677.4 CAGR(%)27.0%4.1q.4.0%4.1%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 8,463.9 9,969.9 5,399.4 19,648.7 6,665.7 PEG 0.3 1.1 0.1 0.2 1.0 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-2,271.9-4,963.6-1,895.0-3,495.0-3,680.0 ROIC/WACC 3.0 5.3 4.8 4.0 5.3 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 752.2-3,488.8-3,390.1-15,430.1-2,358.0 REP 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/华阳股份华阳股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 免责声明免责声明。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034

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计算机密码安全行业专题报道：密码行业空间广阔百花齐放国内市场-230417（50页）.pdf

西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 计算机研究团队计算机研究团队 20232023年年4 4月月 计算机-密码安全行业专题报告 密码行业空间广阔，国内市场百花齐放 1 2 4 核心观点 密码安全是数字化建设重要环节。密码安全是我国推动数字化建设的关键保障，细分领域众多，全面覆盖重要行业。密码安全主要采用加解密算法实现保密通信，以隔绝攻击者，主要包括数据安全、身份安全及系统安全等细分领域。我国加速推动数字经济建设，网络安全需求转为“内生驱动”，密码技术正在不断向更多其他领域渗透，覆盖党政、金融、电信、石油、电力、交通、航空航天、医院和教育等重要领域，为维护国家安全、促进经济发展、保护人民群众利益作出了重要贡献；应用场景主要包含物联网、车联网、工业互联网、智慧城市、区块链、5G安全、云计算七大应用场景。国内玩家百花齐放，多侧需求共振推动行业发展。全球来看，商用密码市场主要集中在北美、西欧以及亚太三大地区，中国成为最具潜力市场。“数字建设 信创建设 合规需求”三驱共推密码产业发展。据赛迪研究院预测，2022年我国商用密码市场规模有望达到707.64亿元，同比增长36.14%，2023年有望达985.85亿元，同比增长39.32%。我国密码产业在法律法规、算法标准、产业应用、监管体系等方面进展显著，密码产业基础框架不断完善，国产商用密码厂商数量众多。2020年，商用密码产品认证目录颁布后，全国拥有认证商密产品的企业共551家，市场竞争格局相对分散，百花齐放。主要标的：格尔软件、吉大正元、三未信安、电科网安、信安世纪。风险提示：信创建设不及预期、底层技术研发进度缓慢、关键硬件采购受阻等风险。QVlZiXVYhViXmPmPsQ6M8Q7NsQoOnPtQkPpPtPiNoPvNaQpOzRNZmRsRuOnMpP2 5 目 录 1 密码安全数字化建设基石 2 行业空间广阔，百家争鸣竞争充分 4 主要公司梳理 3 多行业合规驱动，密码产业快速发展 1.1.1 密码安全简介及特点 信息来源：信息化观察网电脑知识与技术2009年第24期，网络安全之密码技术，西南证券整理 密码是秘密的身份验证器。密码安全指的是一系列策略、流程和技术，旨在提高密码和身份验证方法的安全性，密码安全技术也是我国数据安全建设的重要组成部分。密码技术是保护信息安全最基础、最核心的手段之一，并在信息安全保密建设中处于核心地位。信息安全保密建设主要包括系统安全和数据安全两方面的内容。系统安全通常采用被动措施，如防火墙、病毒查杀和防范等；而数据安全则主要采用现代密码技术对数据进行主动保护，如数据传输加密、存储加密、访问控制、数据不可否认和抵赖、双向身份认证等。密码技术的使用源远流长，得益于现代计算机技术的突飞猛进，密码技术的使用也在逐步的向更多的领域进行拓展，不再仅仅局限于外交和军事等领域。随着现代信息技术的快速发展，人们越来越关注信息安全保密建设，而数据安全已成为其关注的重点和难点。密码安全 简介 保密通信的基本模型 密码技术的核心功能之一是实现保密通信，以确保密码安全。如右图保密通信的基本模型所示，在保密通信中，参与者包括发送者、接收者和攻击者。发送者使用加密算法将需要传输的明文与密钥组合起来，并生成对应的密文。然后，将密文通过不安全的信道传输给接收者。接收者使用解密算法和自己持有的密钥对密文进行解密，从而得到原始的明文。攻击者可能会试图窃取密文并获取明文的部分信息，但密码安全技术的目的就是确保攻击者在不知道解密密钥的情况下无法获得有意义的信息。技术特点 3 发送者 加密算法 解密算法 接收者 加密密钥 解密密钥 攻击 明文 明文 密文 1.1.2 发展现状 密码技术的发展现状可分为四个方面，包括：信息来源：中国信息技术与安全，西南证券整理 密码基础理论发展与世界同步 密码工程技术紧随世界潮流 密码应用亟待加强 密码管理与密码法 我国在密码算法领域取得了与国际同步的水平，这证明了我国一直以来对密码基础研究的保护和重视。虽然在其他行业中，我国仍面临着一些难以跨越的技术瓶颈，但是在密码算法领域能够以飞快的速度崛起，恰恰表明我们在密码管理方面有着一套成功的路径和方法，并值得一直坚持下去。我国的密码模块的安全设计水平也与世界同步，能够在大多数应用场景下实现国产替代。目前，我国的产品无法满足高速发展的信息化的多样化和高质量需求，同时大量产品高度依赖国外品牌。因此，我们需要更多的企业和工程技术人员来发展自主的密码技术和产品，提升产品规模和质量。我国密码领域的专业人才非常稀缺。密码应用工作的短板尽快需要大量的专业人才支持，人才才是成功的关键。在信息系统等级保护政策中，密码应用安全性测评已成为系统等级测评的一个重要方面。政府也高度支持密码教育普及和专业人才培养，加大密码学科和密码学院的建设，以确保我国信息化发展有充足的且有实力的安全保障。我们的密码技术体系可以做到完全自主的，几乎没有任何技术上的瓶颈。我们的算法也已经成为国际标准，我们的产品也能够与国际同行一较高下，我们的应用也取得过多次胜利。虽然局限于信息技术和产品我们在密码设备的研发规模和平均质量方面仍有提升的空间，但已经掌握了密码基础核心技术。4 1.1.3 密码安全的技术原理和优势 信息来源：信安世纪招股说明书，西南证券整理 主要技术原理及其优势和应用 技术名称技术名称 技术原理技术原理 具体表征具体表征 相关产品及服务相关产品及服务 网络密钥安全派生与协同签名技术 采用独创的防护和存储技术实现移动端密钥派生、数据存储、移动端与服务端密钥协同签名 移动终端环境不安全，因此用户密钥不在移动终端存储并完整出现。用户完整私钥由移动终端、用户和服务端各自掌握一部分秘密信息，移动端和服务端协同签名技术使移动端和服务端各自派生部分密钥，最后组合为完整签名值。其优势为降低了用户成本，提高了易用性。其优势为降低了用户成本，提高了易用性。移动安全认证系统、云密码安全服务平台系统 基于人工智能的用户行为分析鉴别技术 采用独创的学习算法和大数据快速分析技术，实现用户身份鉴别与行为风险分析 在用户无感知的状态下持续深度学习用户行为，采集多维度行为特征，为每个用户构建行为特征模型并持续更新数据。应用于大型业务系统中，利用大数据技术细致研究用户行为特征，不断完善用户行为特征画像，提高身份鉴别准确率。其优势为可操作性强，无干扰用户操作，其优势为可操作性强，无干扰用户操作，身份验证对用户透明，无需额外硬件开销。身份验证对用户透明，无需额外硬件开销。移动安全认证系统、云密码安全服务平台系统 网络传输加密与处理技术 采用独创的协议优化以及算法，对应用数据在网络传输和存储过程中进行加解密处理技术 提供多种应用安全方法支持，通过对数字证书的身份鉴别和访问控制，鉴别网站和用户的真实性；实现端到端的数据加密和完整性保护，有效防止用户隐私数据泄露；能够适应互联网生态的极致高性能需求。能够适应互联网生态的极致高性能需求。NSAE应用安全网关系统、NetOpti应用交付系统等 基于安全套接层协议特征的加速负载分发技术 独创的基于压缩、缓存、安全套接层协议优化在内的服务器加速负载分发技术 利用加密流量的上下文中的非加密流量的网络信息构建分发策略，再对后续的加密流量进行分发。其优势为解决流量分发问题，避免成本其优势为解决流量分发问题，避免成本及产品复杂性增加，降低了设备的性能损坏。及产品复杂性增加，降低了设备的性能损坏。NSAE应用安全网关系统、NetOpti应用交付系统等 基于时序数据库分布式业务监控技术 采用特殊数据存储和索引方式，可以高效存储和快速处理、查询海量时序大数据。时序数据库解决了关系型数据库无法对大数据进行海量存储和高效查时序数据库解决了关系型数据库无法对大数据进行海量存储和高效查询的困难询的困难，非常适合在监控预警分析领域的应用。CCypher云密码服务平台 智能流量学习和应用识别技术 利用智能流量学习和应用识别技术，对网络流量进行分析建模、识别和攻击判断，精准封堵攻击源头并提供安全保障。该技术创新性强，复杂难度极大。虽然对研究人员的专业技术和创新能力有极高的要求，但该技术显著降低了用户使用的复杂难度，很大显著降低了用户使用的复杂难度，很大程度的降低了对用户专业知识过高的需求。程度的降低了对用户专业知识过高的需求。NSAE应用安全网关 5 1.2 密码安全的发展历程及趋势 数据来源：数观天下，西南证券整理 2010年 国产密码算法 替代国际密码算法 2020年 密码法实施 2018年 密评出台 2019年 等保2.0出台关保批准通过 2021年“十四五”数字经济规划提到加强密码以应用 2022年 规范数据要素确认、流通、交易等环节 密码安全行业的时代历程 2018-2025年物联网连接数及蜂窝连接数 050100150200250300物联网链接装置总数（亿）蜂窝连接数（亿）20182025E 密码安全行业的发展历程：随着信息技术的飞速发展，网络环境越来越复杂，网络安全挑战也变得更加严峻。过去“被动式”的网络安全防护已然不足以为信息安全提供足够的保障，政府和企业的信息安全理念也逐步从“被动”步入“主动”。国家不断完善网络安全监管政策和法律法规，扩大监管范围，此举措也同时孕育出千亿级市场空间。密码安全行业的发展趋势：商用密码的出现是为了保障互联网的安全，而互联网的飞速发展决定了商业密码拥有无限的发展前景。国家不断完善的信息安全法律法规，为密码产业指明了市场发展模式，进一步加强密码应用，也为密码应用指明了技术和发展方向。数据安全法在促进以数据为关键要素的数字经济发展的同时，保证依法合理利用和自由流动，而密码技术作为促进数据流动的主要保障能力，能够促进法律监管制度的软着陆，实现数据价值挖掘和隐私保护的平衡，有助于数据流通共享和协同应用。个人信息保护也为密码技术提供了更大的舞台。由于密码技术具有经过数学证明的安全性，因此在去标识化和匿名化方面具有广阔的应用前景。数据跨境流动可能成为密码创新契机，但任务艰巨。密码技术作为保护数据最有效的手段，可以在数据跨境跨域流动的安全性和合规性中发挥巨大价值，并与其他安全技术相结合，解决更多数据跨境问题。然而，寻找好的机会和手段，建立国际互信机制、维护数据主权完整、促进大数据充分利用是每个密码从业人员面临的艰巨任务。6 1.3 密码安全行业的主要产品构成 信息来源：三未信安招股说明书，商用密码2022年白皮书，西南证券整理 密码安全行业的主要产品构成按照产品形态进行分类 共六类，包括：密码软件类、密码芯片类、密码模块累、密码板卡类、密码整机类及密码系统类。密码软件类指以纯软件形态出现的产品，主要包含信息加密软件、密码算法实现软件等产品；密码芯片类指以集成电路芯片形态出现的密码产品，主要包含密码算法芯片、密码SOC芯片等产品；密码模块类指以多芯片组装的背板形态出现，具备专用密码功能，但本身不能完成完整的密码功能的产品，主要包含加解密模块、安全控制模块等产品；密码板卡类指以板卡形态出现，具备完整密码功能的产品，主要包含USB 密码钥匙、PCI 密码卡等产品；密码整机类指以整机形态出现，具备完整密码功能的产品，主要包含VPN、网络密码机、服务器密码机、签名验签服务器等产品；密码系统类指以密码形态出现，有密码功能支撑的产品，主要包含安全认证系统、密钥管理系统等产品。7 1.4 密码安全行业主要公司的商业模式 采购模式 信息来源：信安世纪、三未信安招股说明书，西南证券整理 销售模式 密码安全行业公司的主要采购流程为：提交采购申请、询价比价议价、签署订单、检验、入库、付款结算等步骤。公司采购的主要内容为生产物料和服务。生产物料包括服务器，卡板等硬件，服务主要为第三方技术服务。公司内部需要建立严格的采购制度，确保采购人员具有规范的采购行为。同时，需建立严格的供应商制度，定期对供应商进行评估，淘汰不具备足够资质的供应商，以确保其能够提供优质的产品及服务。采购计划须以库存预警式为主，订单驱动式为辅。公司的业务发展高度依赖于一个持续且稳定的供应链系统。密码安全行业公司一共有两种销售模式，包括：向最终客户销售和向集成商销售。向最终客户销售：公司主要向金融、政府和企业等重要领域提供直接产品或服务，并在全国各地设立子公司或办事处，向不同城市的客户进行销售和售后服务。公司向最终客户通过谈判、单一来源或招标的形式于最终客户达成合作并提供供货服务。向集成商销售：公司通过研讨会、商务交流等方式寻找重要行业内有名望的集成商，与之达成合作并向其提供产品或服务，以达到快速开拓市场及产品覆盖的目的。8 1.5 密码安全应用场景 信息来源：中国商用密码领域七大应用场景分析，西南证券整理 密码安全技术已广泛应用于社会生活中的各个重大领域，包括党政、金融、电力、航空航天，为维护国家安全、促进经济发展、保护人民群众利益作出了重要贡献。密码安全技术一共有七大应用场景分别为：物联网、车联网、工业互联网、智慧城市、区块链、5G安全、云计算。密码安全技术在这七大应用场景中有蓬勃的发展前景，且均有国家政策的扶持。应用场景应用场景 场景描述场景描述 发展趋势发展趋势 现有问题现有问题 物联网 如智能家居设备 预计2025年全球物联网设备将达到252亿 存在安全短板，存在安全短板，信息系统越复杂，脆弱点和漏洞就越多 车联网 汽车、电子、通信、互联网等多个领域交融的结合体 未来智能交通的重要组成部分。未来5年内，全球车联网市场将蹭全球车联网市场将蹭3 3倍倍 近八成的车联网安全攻击都是由于系统自身的漏洞引起的系统自身的漏洞引起的 工业互联网 互联网与新一代信息通信技术在工业经济中深度融合的全新工业生态 第四次工业革命的基石，实现传统工业数字化转型的关键路径之一 近九成的新增工业系统安全漏洞会对制造业产生影响 智慧城市 通过大数据等使城市组成关键基础设施和服务更互联 预计2030年，亚太地区的智慧城市物联网连接将超过5.5亿，其中大部分在中国 地域特色不突出、设计技术不过关、重复建设问题严重，人才匮乏 区块链 不同区块保存不同的信息，然后按时间顺序形成链条。具有信息难以篡改的优点，所以记录的信息真实可靠 预计2024年全球区块链市场将达到189.5亿美元 一旦区块链受到攻击，经济损失巨大 5G安全 主要为移动网络业务 预计2025年中国5G连接数量将达8.65亿，占全球的40%约740亿个物联网连接设备的安全漏洞是网络黑客攻击5G的重要切口 云计算 通过网络“云”分布式计算 引起产业界、学术界和政府的高度关注 99%的云安全问题是用户因素引起的 密码安全技术的七大应用场景 9 10 5 目 录 1 密码安全数字化建设基石 2 行业空间广阔，百家争鸣竞争充分 4 主要公司梳理 3 多行业合规驱动，密码产业快速发展 2.1 密码安全行业市场规模-全球市场 11 数据来源：IDC，Canalys，赛迪顾问，西南证券整理 2020-2023年全球网络安全行业市场规模(亿美元)2020-2027年全球商用密码市场规模（亿美元）政策、企业、资本等内外部因素助推网络安全发展。据IDC数据，2020年全球IT安全产业规模达到1348.60亿美元。受疫情影响，全球网络安全市场增速回落，2021年市场规模为1483.31亿美元，同比增长9.84%，预计2022年将达到1675.81亿美元，同比增长13.13%。Canalys预测，2023年全球网络安全支出达到2238亿美元，同比增长33.55%。全球范围内，商用密码市场主要集中在北美、西欧以及亚太三大地区。全球商用密码市场规模处于增长态势，据赛迪统计数据，2021年全球商用密码产业规模为375.7亿美元，实现年增速22.18%，预计2027年将达到1026.4亿美元，期间CAGR达18.23%。随着新兴经济体崛起，亚太将成为预期内全球增长最快的地区。1348.60 1481.31 1675.81 2238.00 9.84.133.55%0%5 %05001000150020002500202020212022E2023E市场规模 同比增速 307.50 375.7 1026.40 020040060080010001200202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E市场规模 2.1 密码安全行业市场规模-中国市场 12 数据来源：IDC，赛迪顾问，西南证券整理 2020-2023年我国络安全行业市场规模(亿元)2020-2023年我国商用密码市场规模（亿元）随着我国网络安全政策法规的逐步推进、产业生态日益完善和安全需求的深化演进，我国网络安全产业发展进入快车道。据IDC，2020年我国IT安全产业规模达到82.62亿美元（约570.66亿元），2022年预计为115.41亿美元（约797.12亿元），同比增长18.05%；2023年预计达136.26亿美元（约941.16亿元），同比增长18.07%。密码作为网络信任体系的重要基石，涵盖数据加密、身份认证、消息认证三大场景。伴随我国网安建设由“合规驱动”向“事件驱动”转型，密码技术重要性有望凸显，据赛迪研究院预测，2022年我国商用密码市场规模有望达到707.64亿元，同比增长36.14%，2023年有望达985.85亿元，同比增长39.32%。570.66 675.24 797.12 941.16 18.32.05.07002003004005006007008009001000202020212022E2023E市场规模 同比增速 466.18 519.79 707.64 985.85 11.506.149.32%0%5 %05E0040060080010001200202020212022E2023E市场规模 同比增速 13 2.2 密码安全行业竞争格局 数据来源：MarketResearchintellect，IDC，数观天下，西南证券整理 从全球区域分析来看，以美国为主导的北美市场仍然占据全球最大的市场份额。在排名前10的网络安全公司中，美国公司占据了7个席位，表现出强大的国际竞争力。以中国、日本和印度为代表的亚太地区，受益于近期国家安全战略的发布以及日益增长的信息安全需求，市场也呈现出高速发展的态势。我国密码早先以国家政府部门使用为主，近年来，随着网络空间安全意识增强，我国逐步向商用领域拓展，目前，我国主要厂商已在国际舞台崭露头角。根据MarketResearchIntellect统计，2020年全球密码硬件安全市场排名 前 九 的 公 司 为：Gemalto、Yubico、AtosSE、THALES、UltraElectronics、卫士通、江南天安、Ultimaco、三未信安。全球排名全球排名 公司名称公司名称 1 Gemalto 2 Yubico 3 AtosSE 4 THALES 5 UltraElectronics 6 卫士通 7 江南天安 8 Ultimaco 9 三未信安 全球密码安全行业竞争格局 据数观天下发布的2021-2022商用密码行业分析报告统计，国产商用密码厂商数量众多，商用密码技术推陈出新，密码从业单位数量和规模不断增加。2020年，商用密码产品认证目录颁布后，全国拥有认证商密产品的企业共551家；营收体量相对较小，行业集中度CR5为25%，CR9为40.4%，市场竞争格局相对分散。以身份与数字信任软件细分市场为例，据IDC发布的2022年上半年中国IT安全软件市场跟踪报告，2022年上半年身份与数字信任软件市场份额前五名分别为亚信安全、数字认证、吉大正元、格尔软件、信安世纪，市场占有率分别为8.0%、6.6%、6.3%、6.0%、3.8%，合计市占率仅为30.7%。我国身份与数字认证行业竞争格局 8.00%6.60%6.30%6.00%3.80i.30%亚信安全 数字认证 吉大正元 格尔软件 信安世纪 其他 2.3 密码安全行业产业链 14 信息来源：商业密码行业发展机遇报告（2022年），西南证券整理 密码安全行业产业链 中游：中游主要为密码系统和密码解决方案。产业链内各企业可能同时处于不同的位置，如卫士通，既处于行业上游，可以为中游企业提供芯片、加密卡等产品，又是中游厂商，提供电子认证系统及服务。上游（密码设备提供商）：产业链上游主要为密码设备供应商，处于电子元器件、IT设备及软件开发工具等软硬件生产制造行业。供应的产品如加密机、密码卡、USBKEY等。以卫士通、三未信安、国芯科技、渔翁信息、格尔软件、吉大正元、信安世纪、数字认证等公司为代表 下游（用户）：下游主要是软件、系统集成及应用领域，国密算法应用领域，其客户主要为政府、电信、金融、能源、交通、军工等企业级客户和新兴起的个人用户市场。由内生驱动，政府等重点行业，教育等新兴行业对信息安全产品、服务的需求强劲，拉动了密码安全市场的整体需求。上游主要公司 下游应用领域 中游主要产品 商用密码板卡 商用密码整机 商用密码软件 商用密码系统 商用密码服务 政府 电信 教育 能源 金融 交通 军工 电商 15 信息来源：商用密码行业发展机遇报告(2022年)，西南证券整理 上游国产替代逐步推进，对国外供应商依赖降低 密码安全产业上游以国产玩家为主。受我国密码政策的影响，对行业上游企业实施市场准入制度，上游企业均为内资企业，数量众多。国产替代稳步进行，逐渐拥有元器件供应自主权。随着国产自主可替代计划的推进，电子元器件、集成电路、安全芯片趋于国产化，对国外提供商的依赖有所降低。但与此同时，我国芯片这一核心产业仍未打破国际垄断局面；国产操作系统暂能满足基本办公需求，与多场景多样化应用的结合能力还有待提升；产业链整体创新能力不足、产品品类和供给质量难以适应需求变化，密码应用随时面临“卡脖子危险”。中游下游高度绑定，客户需求成产业链发展第一原则 密码安全行业具有上游产品标准化 下游需求定制化的行业属性，决定了中游厂商和客户高度绑定的行业特点。下游客户的需求是决定产业链发展方向的第一性原则。由于客户的需求存在高度定制化和差异化，且密码安全的认证和加密两大功能均需要和业务高度绑定，对于中游应用解决方案提供厂商提出了行业know-how和服务连贯性的两大考验。美国威芯ATECC608a加密芯片 密码安全产业链全景图 2.3 密码安全行业产业链 16 5 目 录 1 密码安全数字化建设基石 2 行业空间广阔，百家争鸣竞争充分 4 主要公司梳理 3 多行业合规驱动，密码产业快速发展 3.1 海外主导全球市场，我国密码产业初具生态 从全球来看，以美国为主导的北美市场仍然占据最大的市场。根据网络联盟安全研究机构NAILabs的调查统计结果，其标定共1598种全球商用密码产品，由至少73个分布在全球多家公司生产和经营。其中，美国国内生产或经营的密码产品有868种，美国以外的39个国家和地区生产或经营的密码产品为730种。经过半个世纪的发展，我国密码产业初具生态：1）密码产业显现创新发展能力，科学院、三零所、数据所、山东大学、西安电子科技大学、北京邮电大学、武汉大学、上海交大等密码领域主要科研单位密码理论百花齐放，序列密码、分组密码、公钥密码、散列函数、同态加密、多方安全计算等密码算法大量涌现，基于密码技术的身份鉴别、电子签名、访问控制、数据加密、可信计算、密文计算、去标识化等，被用来解决信息的真实性、机密性、完整性、不可否认性等安全问题。2）产业生态初具形态，自2017年至今，我国自主研制的SM2、SM3、SM4、SM9、ZUC等商用密码标准算法已体系化推进成为ISO/IEC国际标准。3）国产商用密码完成关键领域的实战化应用。商用密码产业正处高速发展期，全国电子认证服务机构签发的数字证书，广泛应用于金融、税务、教育、电信、电商等重点领域，产生了重大的社会效益和经济效益。商用密码也在金融、政府、央企、军工、能源等关键领域用户开始大幅有序推进实战化应用。信息来源：北京商用密码行业协会，NAILabs，西南证券整理 国密码标准体系 国密算法：ZUC SM1 SM2 SM4 SM3 SM9 设备管理 设备检测 密钥管理 可信计算 国密应用：国密应用：电子图章、门禁系统、金融数据密码系统 国密硬件：国密硬件：芯片，服务器密码机，RFID,IC卡等 国密协议：国密协议：IP Sec，SSL 国密接口：国密接口：SKF、SDK、SAF、SOF 国密认证：国密认证：PKI、角色控制 17 美国领跑全球密码产业，WesternDigital，Gemalto，SamsungElectronics，Thales，Toshiba，ATOSSE、Intel等公司为业内主要公司。随着我国密码安全产品建设逐步完善，我国主要厂商也开始进入国际舞台，开始展露风采。电科网安、三未信安、数字认证、信安世纪、飞天诚信、数字认证等公司开始进入国际主流供应商名单。主流客户信息化发展进程较快，极大刺激密码安全产品需求。当下，密码产业正处商用密码高速发展期，诸多行业及用户都对信息安全提出较高要求，比如政府、军工、央企、科研院所、金融、能源等行业，以及云计算、物联网等领域的各级用户，极大刺激密码产品、集成及服务需求，激发市场潜力。领先的公司拥有更好的产品性能、更丰富的产品类型、更好的技术和完善的售后服务的优势，在需求激增时机会更有望扩大营业规模。信息来源：北京商用密码协会，西南证券整理 我国厂商在全球崭露头角 企业名称企业名称 股票代码股票代码 企业特点企业特点 启明星辰 002439 公司是国内极具实力的、拥有完全自主知识产权的网络安全产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案的综合提供商。多年来，启明星辰一直保持着我国入侵检测/入侵防御、统一威胁管理、安全管理平台、运维安全审计、数据审计与防护市场占有率第一位。中国软件 600536 公司是中国电子信息产业集团有限公司(CEC)控股的大型高科技上市企业，是CEC网络安全与信息化板块的核心企业。天融信 002212 天融信专注网络与信息安全多年，不仅在一系列明星产品上表现突出，更在创新之路坚持不懈、厚积薄发，以不断创新的精神面对未来安全的威胁和挑战，并在各个全新的领域进行突破，天融信在下一代安全网关、大数据与云服务、下一代数据安全，下一代大安管，风险探知和主动防御等领域向市场的延伸，也带动了整个安全产业市场的发展 飞天诚信 300386 公司是全球领先的智能卡操作系统及数字安全系统整体解决方案的提供商和服务商。公司自成立以来始终专注于智能卡核心技术的研究和发展，在身份识别、交易安全、智能支付等多个领域提供完整的服务和解决方案。是密码钥匙、卡两大类代表性企业，牵头或参与多项数字签名密码、智能密码卡行业标准制定。数字认证 300579 国内领先的网络安全解决方案提供商。以密码技术为核心，致力于保护网上业务安全可信开展、保障网络基础设施安全可靠运行、保护数据安全。在国内率先完成支持国密算法的CA认证系统自主研发和基础设施建设运营，为超过30家国家部委客户、超过30000家大型企业客户、超过2亿个人用户提供网络信任服务。信安世纪 688201 公司以密码技术为基础支撑，致力于解决网络环境中的身份安全、通信安全和数据安全等基础性安全问题，形成了身份安全、通信安全、数据安全、移动安全、云安全和平台安全六大产品系列。先后牵头或参与制定了多项相关国家标准及行业标准，承担了多项国家科研项目的开发研制工作。卫士通 002268 卫士通始终专注于网络信息安全，为党政、军队、大型央企等客户提供专业的网络信息安全产品和服务，在加密认证类产品市场长期保持领先，在高安全信息系统集成市场占据重要地位，成功在业内树立起“信息安全国家队、密码产业主力军”的品牌形象，已发展成为国内有相当影响力的大型综合类安全企业。深信服 300454 深信服科技股份有限公司是一家专注于企业级网络安全、云计算、IT基础设施与物联网的产品和服务供应商，拥有深信服智安全、信服云两大业务品牌，与子公司信锐技术，致力于承载各行业用户数字化转型过程中的基石性工作，从而让每个用户的数字化更简单、更安全。中孚信息 300659 专业从事信息安全产品的研发、销售并提供整体解决方案。中孚信息拥有齐全的业务运营资质和产品质量体系，先后建成了包括重点实验室、技术中心、工程中心在内的多个国家级和省级创新平台，也是山东省数据恢复与清除技术中心的承担单位。三未信安 688489 三未信安科技股份有限公司的主营业务是密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案。公司的主要产品是密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统。我国密码安全主要厂商 18 3.1 海外主导全球市场，我国密码产业初具生态 3.2 合规需求是密码安全行业发展的基石，国产替代加速进行 信息来源：数观天下，西南证券整理 近年来，我国密码产业顶层设计不断完善，在法律法规、算法标准、产业应用、监管体系等方面进展显著，密码产业基础框架出现雏形。截至2021年3月15日，我国累计发布密码国家标准39项，密码行业标准115项。如今，从顶层设计到法律法规，从行业标准到产业政策，各方文件密集发布，商用密码法律标准已实现自上而下的体系化发展。尤其是密码法颁布以来，商用密码检测认证体系建立完善、商用密码应用安全性评估、商用密码进出口管理得以进一步规范和完善，为拓宽密码应用市场提供了有力保障。根据密码法，我国密码按照安全级别分为核密、普密和商密三个等级，其中核密属于保密程度最高的等级，一般为国家党政领导人级绝密单位使用，不面向商业市场；商密保密程度最低，但技术要求不一定低于普密等级。法律体系不断完善，推动跨密码安全产业越式发展 密码类型密码类型 内容内容 核密 核密指国家党政领导人及绝密单位的安全级别，此领域不存在任何商务行为。普密 普密是指国家党政军机关的信息安全级别。此领域安全设备由国家指定的五家研究机构负责研制工作。具有市场实力的只有三家:中电科30研究所、数据所、总参56所。另外两家是空三所，中船722所。商密 商密用于保护企业级的商业秘密。技术上不一定比普密低，但商密产品的管理程度不如普密，应用产品多，应用面广。国家规定商密禁止操作任何国家秘密以上的安全信息。密码按安全等级分类 19 信息来源：中国人民网、中国政府网，西南证券整理 合规需求长期推动国内密码产业发展，为核心驱动力之一。密码产业在国内历史超30年，密码产业的底层技术、行业标准、发展趋势等主要是由政府合规性需求进行不断变革。2010年以前，中国采用国际密码算法；出于合规需求，2010年至2020年，密码局开始持续发布国密算法，包含对称算法（SM1、SM4、SM4、祖冲之等），非对称算法（SM2、SM9）以及哈希算法（SM3）等。近年来，数据安全事件频发，定期密评重要性凸显。2019年密码法颁布规范了国内密码产业标准与发展框架，2022年“三保一评“政策组合出台，密码产业由多部门牵头，在各行业同步落地（关保2022年发布，将于2023年5月1日正式实施），结合商用密码管理条例纳入国务院2022年拟制定、修订的行政法规，商业密码重要性进一步升级。法律体系不断完善，推动跨密码安全产业越式发展 层级层级 名称名称 条例条例 一法 密码法 第三章二十七条:法律、行政法规和国家有关规定要求使用商用密码进行保护的关键信息基础设施，其运营者应当使用商用密码进行保护。关键信息基础设施运营者，应当自行或者委托商用密码检测机构开展商用密码应用安全性评估；第四章第三十七条:关键信息基础设施的运营者未按照要求使用商用密码，或者未按照要求开展密评的，由密码管理部门责令改正，给予警告;拒不改正或者导致危害网络安全等后果的,将处十万元以上一百万元以下罚款。三规 国务院办公厅关于印发国家政务信息化项目建设管理办法的通知(国办发201957号)第三章第二十八条:对于不符合密码应用和网络安全要求，或者存在重大安全隐患的政务信息系统，不安排运行维护经费，项目建设单位不得新建、改建、扩建政务信息系统。贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度的指导意见（公网安20201960号)第二部分第六点:落实密码安全防护要求。网络运营者应贯彻落实密码法等有关法律法规规定和密码应用相关标准规范。第三级以上网络应正确、有效采用密码技术进行保护，并使用符合相关要求的密码产品和服务。关键信息基础设施安全保护条例（征求意见稿）第四章第二十三条第四点:采取数据分类、重要数据备份和加密认证等措施。一条例 商用密码管理条例(修订草案征求意见稿）第六章第三十八条:非涉密的关键信息基础设施、网络安全等级保护第三级以上网络、国家政务信息系统等网络与信息系统，其运营者应当使用商用密码进行保护，制定商用密码应用方案，配备必要的资金和专业人员，同步规划、同步建设、同步运行商用密码保障系统，自行或者委托商用密码检测机构开展商用密码应用安全性评估。密码安全“一法三规一条例”20 3.2 合规需求是密码安全行业发展的基石，国产替代加速进行 信息来源：CSDN，西南证券整理 国产密码是大势所趋，国产替代势不可挡。随着密码法的实施以及国产密码受重视程度加深，底层芯片、板卡、装置性能要求将不断提高，国产密码的“高质量升级”成为时代的需求，引导产品技术和产品大幅度性能升级成为刚需。目前，我国自主设计的SM系列算法经过多轮安全性分析评估，在设计、实现方面优势突出，能够有力支撑商用密码的产业化、规模化发展。面对激烈的国际竞争，将国外产品进一步替换为国产产品的趋势不可阻挡，商用密码产品将大量国产化。密码安全国产替代势不可挡 国密与国际密对应关系 国密国密 国际密国际密 对称加密对称加密 SM1 AES(Advanced Encryption Standard)非对称加密非对称加密 SM2 RSA(Ron Rivest、Adi Shamir、Leonard Adleman)摘要算法摘要算法(杂凑杂凑)SM3 MD5(Message-Digest Algorithm)SHA系列(Secure Hash Algorithm)对称加密对称加密 SM4 DES(Data Encryption Standard)21 3.2 合规需求是密码安全行业发展的基石，国产替代加速进行 信息来源：CSDN，西南证券整理 信创建设带来历史机遇。信创的核心在于，通过行业应用拉动构建国产化信息技术软硬件底层架构体系和全周期生态体系，解决核心技术关键环节“卡脖子”问题。芯片、整机、操作系统、数据库、中间件等技术封锁下，中国信创产业必将迎来发展黄金期。据智库机构预计，未来三年，市场总规模有望达到上万亿元人民币。国产密码是信创产业的核心部分，同时密码又能为蓬勃发展的信创产业保驾护航，所以，受“适配优化信创平台”、“在信创安全体系中全面应用”等新需求对推动，密码产业将在信创建设中迎来历史机遇。密码安全国产替代势不可挡 国密与国际密对应关系 22 3.2 合规需求是密码安全行业发展的基石，国产替代加速进行 3.3 供给侧高质量升级，密码行业释放产业活力 信息来源：北京商用密码行业协会，西南证券整理 新基建推动新技术融合，产生密码安全新需求。随着新基建等基础设施的加速构建，将有数以万亿计的新设备接入网络，5G、人工智能、边缘计算、区块链等新技术进一步与传统产业融合。新基建是促进产业升级的重要方向,也是国家和社会运行的重要物质基础，尤其是在5G、工业互联网、数据中心等关键信息基础设施领域的安全保障显得尤为重要密码的应用将成为“刚需”。促进商用密码与新一代信息网络、量子信息、人工智能、物联网、先进制造、工业控制、区块链、智能网联汽车、数字货币等融合创新。预计在这些领域取得先机的密码企业将会率先从中受益、放量增长。技术融合催生新的应用空间 未来密码技术应用领域 23 3.4 马太效应显现，Know-how能力成本土企业核心竞争力 密码技术泛在化，Know-how成核心竞争力 密码安全应用呈现泛在化发展特点，密码技术正在以破纪录的广度和深度与信息技术促进融合，全方面为网络空间的云计算、大数据、物联网等应用保驾护航，广泛覆盖政府、企业、组织和个人用户。目前，密码技术不断地向低成本、易使用逼近，密码服务已逐步成为全民服务。集密码算法、密码技术、密码产品、密码服务一体化服务化厂商将有望脱颖而出。不同于传统加密行业，密码安全行业在数据要素带来全面开花的蓝海市场中，产业链中上游厂商的界限进一步模糊，均有望在新赛道构建业务高粘性的护城河。加密行业新赛道相对传统行业，实际上面临的挑战是数据类型、流转方式等应用场景不同带来的加密方式不同，密码厂商对于客户业务的know-how仍然是核心竞争力。我们认为，在当前新赛道（互联网、车联网、物联网、电力、医疗等）已经 明确的背景下，在以上新领域率先布局可证明公司的Know-how能力。信息来源：各公司公告，西南证券整理 医疗医疗 烟草烟草 运营商运营商 金融金融 媒体媒体 能源能源 商企商企 教育教育 市政市政 司法司法 轨交轨交 民航民航 智能网联智能网联汽车汽车 物联网物联网 启明星辰启明星辰 中国软件中国软件 天融信天融信 数字认证数字认证 信安世纪信安世纪 中宇万通中宇万通 深信服深信服 三未信安三未信安 国内主要密码厂商Know-how能力对比 24 深信服近期对外投资情况 信息来源：同花顺，西南证券整理 3.4 马太效应显现，Know-how能力成本土企业核心竞争力 收购兼并收购兼并 投资投资 深信服深信服 杭州默安科技有限公司6%股权 杭州默安科技有限公司 北京人人云图信息技术有限公司 开源网安（深圳）技术有限公司 成都飞英思特科技有限公司 上海雾帜智能科技有限公司 北京珞安科技有限责任公司 广州思迈特软件有限公司 上海图灵智算量子科技有限公司 珠海金智维信息科技有限公司 深圳市如本科技有限公司 上海得帆信息技术有限公司 募投助力产业起飞，马太效应显现。从商业市场来看，密码安全产业兼并收购趋于频繁，窗口期来临。得到肯定的公司会更充足地发挥上市优势，通过并购、投资或合作等手段，进一步扩大规模。例如，深信服在不久前披露了对安全创业公司默安科技的投资，其琥珀资本也覆盖了蔷薇灵动、东巽科技、网思科平、时速云等。商用密码产业目前产品类别较多，行业较为分散，我们认为，该行业将继续以创新为主导，频繁的收购和战略联盟将成为参与者增强行业主导权的关键战略。资本对头部企业的偏好和集中以及行业内小规模的兼并收购事件预示着密码安全行业逐渐走向集中，马太效应初步显现。目前的商用密码产业具有“小而多”的特点，从行业发展的角度来讲，这个行业正处于“最初阶段”，正是布局重大机会的关键时期。25 26 5 目 录 1 密码安全数字化建设基石 2 行业空间广阔，百家争鸣竞争充分 4 主要公司梳理 3 多行业合规驱动，密码产业快速发展 4.1 主要厂商格尔软件 格尔软件成立于1998年。2017年4月，格尔软件成功在上交所主板上市，是当年国内较早上交所主板上市的信息安全软件企业。格尔软件是专注于研究和推出PKI公钥基础设施产品的厂商，拥有专业的技术支持团队，并在国内占有领先地位。截止2021年半年度，格尔软件拥有44余项发明专利、100余项计算机软件著作权等并多次承担国家级的研发工作。公司近年来的总体战略为基于可信身份信息安全和数据资产安全持续进行密码应用创新，参与国产密码联盟链研究、规划建设云密码服务体系等，从而实现新时代的新跨越、新发展。公司简介 信息来源：公司官网，公司定期报告，西南证券整理 主要客户 发展历程 1998年 格尔软件注册成立 2017年 格尔软件成功在上交所主板上市 2020年 2001年 安全电子邮件与Outlook Express集成的方法 2003年 数字证书跨信任域互通方法 2008年 AJAX跨域异步/同步传输大容量数据的方法 2018年 2010年 2012年 2014年 2016年 一种SSL服务端动态选择证书的实现方法 一种适用于VPN的按需连接方法 一种不受数量限制的LDAP匿名查询方法 一种基于TPM芯片实现系统盘与机器绑定的方法 一种对AndroidAPK增加自定义签名的方法 格尔软件成功在上交所主板上市 27 管理层背景 数据来源：公司定期报告、西南证券整理 公司管理层具有深厚的研发功底和丰富的相关行业经验。其董事长杨文山拥有硕士研究生学历，曾就业于浙江省地震局，并从事地震系统内的计算机教学和软件开发工作，先后担任了多家电子行业高管。其副总经理范峰也拥有丰富的研发经验，曾担任上海邮通设备股份有限公司产品研发经理，现兼任格尔软件的研发经理。股东情况 格尔软件股权分布较为集中，有实际控制人。前董事长孔令钢为公司实际控制人。格尔软件股份有限公司前十大股东总持股比例达4343.2525%。孔令钢先生于陆海天先生为多年好友，二人共同签署了一只行动人协议，双方作为一致行动人共同行使股东权利、承担股东义务、参与公司重大决策；并在行使提案权、表决权时采取一致行动。姓名姓名 职务职务 背景背景 杨文山 董事长,法定代表人，董事 硕士研究生学历，曾任职于浙江省地震局从事计算机教学和软件开发工作。浙江省地震局从事计算机教学和软件开发工作。历任杭州新利电子有限公司上海办事处主任、杭州分公司副总经理，杭州信雅达系统工程股份有限公司部门经理、董事兼副总裁。曾担任格尔软件总经理，现任公司董事长。叶枫 总经理,董事 曾任职于任职于上海岭叶科技公司，上海创成计算机系统工程公司，上海一元网络咨询公司。历任格尔软件上海销售部经理、国安行业销售总监、政企事业部副经理、大客户部经理、副总经理。现任公司总经理、董事。朱立通 董事,副总经理 曾任职北京格方天一网络安全技术有限公司售前咨询。加入格尔软件后,先后担任售前咨询、部门技术经理、部门经理等职务。现任格尔软件股份有限公司副总经理、电子政务事业部、军工事业部经理、董事。朱斌 董事,副总经理 拥有高级工程师职称拥有高级工程师职称。曾任上海二纺机股份有限公司部门经理助理，上海市计算机应用与产业发展办公室、上海市科学技术委员会副主任科员、副处，上海复旦光华信息科技股份有限公司董事、副总经理，上海光华冠群软件有限公司董事长。现任公司副总经理、董事。陆海天 董事 曾任职于上海重型汽车制造厂，上海汇众汽车制造公司。历任格尔实业副总经理、总经理,格尔金属董事长。现任公司董事。肖永吉 独立董事 曾担任上海南风股权投资管理有限公司董事长，上海贝岭股份有限公司董事、总裁，香港海华有限公司董事长，上海华虹NEC电子有限公司董事，上海虹日国际电子有限公司董事，上海华创信息技术进出口有限公司董事长、总经理。现任公司独立董事。黄镇东 监事会主席 曾任职于上海益民制革厂。历任格尔实业部门经理、总经理,格尔金属总经理。现任格尔软件股份有限公司监事会主席。范峰 副总经理 曾任上海邮通设备股份有限公司产品研发经理。历任格尔有限、格尔软件产品研发经理、项目经理、部门经理。现任格尔软件股份有限公司监事、安全事业部经理。股东名称股东名称 持股比例持股比例 孔令钢 12.98%上海格尔实业发展有限公司 8.47%陆海天 8.26%陈宁生 4.43%杨文山 3.35%陈廷宇 2.13%中电科投资控股有限公司 1.17%马晓娜 1.17%叶枫 0.77%袁雪梅 0.52%4.1 主要厂商格尔软件 28 29 主要产品 公司的产品主要提供五大方面的服务，包括：身份安全基础设施、密码服务平台、认证与访问控制、终端安全与准入控制、数据安全及隐私保护。公司为四大行业领域分别提供的不同的解决方案，包括：政府机关、大型企业、银行金融、军工集团。为企业和国家的数据安全保驾护航。是国内信息安全行业PKI领域的优势企业。从收入结构来看，PKI安全应用产品、通用安全产品和PKI基础设施产品为公司三大主营业务。2021年通用安全产品实现营收2.81亿 元，同比 增长 33.18%，占比46.01%；其次是PKI安全应用产品实 现 营 收 1.97 亿 元，同 比 增 长5.35%，占比32.26%；最后是PKI基础设施产品实现营收1.33亿，同比增长187.97%，占比21.74%。PKI基础设施产品收入增长巨大。信息来源：公司定期报告、公司官网，西南证券整理 产品系列产品系列 产品名称产品名称 主要功能主要功能 优势优势 身份安全基础设施 根证书签发系统 格尔软件数字证书系统的用法类似于现实中的身份证，是网络安全信任体系的基石。PKI（公钥基础设施）是由多个子系统组成的一个完整系统，包括证书认证系统（CA）、证书注册系统（RA）、目录服务系统（LDAP）、在线查询系统（OCSP）和时间戳系统等。该系统支持SM2和RSA算法，提供全面的数字证书生命周期管理。自主知识产权 同时支持多种算法 具有灵活的策略配置机制 支持windows等多种操作系统平台 具备百万级以上的证书服务管理能力 数字证书签发系统(证书认证系统)密钥管理系统 可信身份管理平台 密码服务平台 时间戳服务器 电子时戳能证明任何作品的产生时间，是至关重要的知识产权证据。电子时戳能有效地证明作品的确切产生时间，并核实自盖上时戳后作品未被修改。自主知识产权 可信信息源支持 签名验证服务器 提供数字签名/验证签名服务的硬件产品。广泛地应用在电子商务和电子政务活动中，用于确认用户身份、保障信息完整性、保证交易的不可否认性（抗抵赖）。提供多种格式的签名及验证 电子签章系统 与电子签名技术结合使用，确保文档防伪造、防篡改。同时支持RSA算法和国密办算法 安全可靠 认证与访问控制 SSL应用交付网关 基于SSL协议为应用提供基于数字证书的高强度身份认证服务、高强度数据链路加密服务，可以有效保护网络资源的安全访问。高性能安全产品 通过国家严格鉴定 安全认证网关 该网关提供基于数字证书的高强度身份认证服务和高强度数据链路加密服务。保障数据安全 通过国家严格鉴定 终端安全与准入控制 局域网接入控制系统 是一款专门针对内网终端进行监管的安全产品，并提供“终端接入控制”和“终端合规性检查”两大功能。能够满足不同安全防护等级的需求，达到终端计算机“违规不入网、入网必合规”的管理要求。支持多种准入控制技术 系统安全策略管理灵活 对内网终端的精细化管理 数据安全及隐私保护 安全电子邮件 基于PKI技术，具有强大安全防护能力的、WEB方式的电子邮件系统。目前在军工企业，党政机关广泛使用。实名认证：必须通过实名验证才可进入邮箱 真实可靠：所有发送的邮件均经过本人数字签名认证，无法篡改 信息保密：对所有发送的邮件进行加密，可防黑客袭击 网盾保险箱 采用虚拟磁盘技术，安全储存pc端的机密数据。产品成熟稳定 产品具有易用性 用户可自行替换内部算法 4.1 主要厂商格尔软件 数据来源：公司定期报告、wind，西南证券整理 2021年公司实现营业收入6.11亿元，同 比增 长 37.38%，2018-2021年CAGR为18.58%。2021年公司实现归母净利润近0.8亿元，同比增长39.65%，2021年首次实现正的归母净利润，公司业绩增长潜力大。从收入结构来看，PKI安全应用产品、通用安全产品和PKI基础设施产品三大主�